2021年第二季度信用债市场运行报告.pdf

1 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 一级市场发行节奏放缓，弱资质城投债信用利差居高不下 2021年第二季度信用债市场运行报告 作 者：陈浩川 简奖平 卢胜娇 李云霞 邮 箱： 2021 年第二季度，信用债一级市场发行方面，受 4 月下旬以来公司 债券发行上市审核趋严、城投公司融资政策收紧等因素影响，第二季度 信用债发行规模大幅回落，共发行 29085.11 亿元。同时，本季度取消或 推迟发行的债券金额为 926.64 亿元，较上季度大幅减少。 净融资方面，第二季度信用债净融资大幅减少，共实现净融资 3477.43 亿元，主要集中于建筑装饰和综合行业；高等级信用债净融资占 比减少尤为显著， AAA 级主体所发行信用债占比仅为 15.69%；或因城投 公司债券融资政策收紧，第二季度城投债净融资大幅减少，共实现净融 资 2949.01 亿元。 到期压力方面，未来 6 个月将有 42579.48 亿元信用债到期，整体到 期压力与之前相比有所减少。房地产、交通运输、 医药生物行业到期压力 下降显著，计算机和非银金融行业到期压力上行；民营企业债券到期压 力减小相对更为显著；城投债到期压力小幅下降，非城投企业所发行债 券到期压力下降相对更为明显。 到期收益率方面，第二季度信用债收益率明显下行， 3 年期 AA+级、 AA 级和 AA-级信用债到期收益率下行幅度均超过 20BP；各评级不同期 限城投债收益率发生了不同程度的下行，5 年期 AA+级和 AA 级城投债 收益率下行幅度超过 20BP。 信用利差方面，除煤炭行业外， 6 个重点行业信用利差在二季度大部 分收窄。 各期限低等级 （AA级） 煤炭行业产业债信用利差处于历史高位， 短期限煤炭行业信用利差边际收窄，而中长期限煤炭行业信用利差边际 走阔；弱资质短期限城投债信用利差处于历史高位，且呈边际走阔态势。 展望未来，公司债券发行上市审核趋严、城投公司融资政策收紧等 因素对信用债发行形成的影响仍将持续一段时间。同时，虽然地方政府 债出现单月集中发行模式的可能性较小，但下半年地方债发行仍将继续 发力，利率债供给压力的上升可能在下半年对信用债的发行持续造成影 响；信用债收益率走势将受具体行业或领域基本面、央行“降准”、生产 性物价未来走势以及利率债收益率走势等因素影响。 摘 要 相关研究报告： 1.2021 年 5 月利率债市场 运行报告，2021.6.15 2.2021 年 5 月信用债市场 运行报告，2021.6.15 3.2021 年 4 月信用债市场 运行报告，2021.5.14 4.2021 年 4 月利率债市场 运行报告，2021.5.13 5.2021 年 3 月信用债市场 运行报告，2021.4.15 6.2021 年 3 月利率债市场 运行报告，2021.4.14 7.2021 年 2 月信用债市场 运行报告，2021.3.13 8.2021 年 2 月利率债市场 运行报告，2021.3.122 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 一、信用债市场运行 （一）一级市场 1. 信用债发行量和净融资大幅减少 2021 年第二季度，信用债（本文纳入统计的信用债仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工 具）共发行 3176 只，募集资金 29085.11 亿元，较上季度减少 2842.84 亿元;有 2385 只信用债到期，信用债净融 资 3477.43亿元，与上季度相比大幅减少 3007.74亿元（见表 1）。 2021 年 4 月下旬以来公司债券发行上市审核趋严、城投公司融资政策收紧等因素，对信用债一级市场发行 造成了较大影响，可能是导致第二季度信用债发行规模和净融资均大幅降低的主要原因，其或将在未来的一段时 间内持续影响信用债发行。 此外，根据财政部政府债务研究和评估中心披露的数据，截至第二季度末，新增专项债券发行进度仅完成限 额的 28%，而前两年同期新增专项债券发行进度已完成约 60%，目前发行进度显著滞后。虽然未来地方政府债出 现单月集中发行模式的可能性较小，但下半年地方债发行仍将继续发力，利率债供给压力的上升可能在下半年对 信用债发行持续造成影响。 表 1：2021年二季度信用债发行与到期 债券类型 总发行量 (亿元) 发行 只数 总偿还量 (亿元) 净融资额 (亿元) 到期偿还 量(亿元) 到期 只数 提前兑付 量(亿元) 提前兑付 只数 回售量 (亿元) 回售 只数 企业债 1323.90 143 1395.45 -71.55 772.10 166 561.30 272 62.05 2 公司债 8224.16 936 5646.95 2577.21 4828.56 524 22.83 14 794.07 106 中期票据 5863.03 602 4939.13 923.90 4699.07 357 4.80 2 235.26 32 短期融资券 11736.00 1183 12238.15 -502.15 12235.25 1149 0.00 0 2.90 1 定向工具 1938.02 312 1388.00 550.02 1358.45 189 7.10 2 22.45 2 合计 29085.11 3176 25607.68 3477.43 23893.43 2385 596.03 290 1116.73 143 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 1：信用债的发行与到期（数据截至 2021年 6月 30日） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 总发行量 总偿还量3 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 2. 信用债净融资主要集中在建筑装饰和综合行业， AAA级主体信用债净融资占比显著减少，城投债净融资 大幅减少 分行业来看，选取的 10 个重点行业中，2021 年第二季度，除综合、建筑装饰、房地产和公用事业行业外， 其余行业净融资额为负值（图 2）。第二季度净融资主要集中在建筑装饰和综合行业，分别为 3128.34 亿元和 1027.97亿元；房地产和公用事业行业净融资相对较少但仍为正，分别实现 215.75亿元和 474.45 亿元净融资。 从行业信用债与上季度相比的变化值来看，各重点行业表现分化。综合、建筑装饰、交通运输行业净融资额 增量显著减少，分别减少了 917.82 亿元、1347.88 亿元和 1289.04 亿元；房地产行业净融资增量明显增加；商业 贸易、医药生物、公用事业和化工行业季度内净融资增量发生了不同程度的减少，减幅最大的是化工行业，净融 资增量减少 207.18 亿元（图 3）。 图 2：2021年第二季度 10个重点行业信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 3：2021年第二季度 10个重点行业信用债净融资额变化（与 2021年第一季度比较，单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 215.75 1027.97 3128.34 -123.42 -82.94 -7.50 -7.93 -47.59 474.45 -25.41 -800 0 800 1,600 2,400 3,200 4,000 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工 534.07 -917.82 -1347.88 -1289.04 -11.11 26.92 45.93 -26.89 -98.28 -207.18 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工4 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 从信用债发行主体级别来看，我们统计了 AAA 级、AA+级、AA 级和 AA-级发行主体的信用债净融资情况 （表 2）。2021 年第二季度，AA+级和 AA 级信用债净融资额占比分别为 50.68%和 25.21%；AAA 级信用债净融 资额占比仅为 15.69%； AA-级信用债净融资继续减少，且减少幅度较上季度进一步增大。与上一季度相比，第二 季度 AA+级和 AA 级信用债净融资占比明显增加，AAA 级主体信用债净融资占比显著减少（前值为 37.53%） （图 4）。 表 2：不同主体评级的信用债净融资情况（单位：亿元） AAA AA+ AA AA- 合计 2020第 2季度 7386.17 3128.54 2244.21 -16.08 12742.84 2020第 3季度 -155.98 1630.71 1638.06 -105.25 3007.54 2020第 4季度 -2993.34 502.68 945.49 -143.51 -1688.68 2021第 1季度 2829.91 2867.18 1900.73 -57.09 7540.73 2021 第 2季度 651.31 2103.21 1496.78 -101.25 4150.06 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 4：不同评级信用债净融资占比变化趋势 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从发债企业性质来看，2021 年第二季度民营企业净融资额仍为负值，由上季度的-712.78 亿元扩大至-818.58 亿元，连续第四个季度净融资为负；非民营企业净融资额大幅减少至 4689.91 亿元（图 5）。 从城投债的角度来看（本文采用 Wind 对城投债的统计口径），第二季度，城投债发行量与上季度相比有所 减少，共发行 10981.94亿元（前值为 13491.05亿元），净融资额较上季度大幅减少 2509.11 亿元至 2949.01 亿元 （图 6）。从所占比例来看，第二季度城投债的净融资在整个信用债净融资中的占比为 76.18%，较上季度有小幅 提升（图 7）。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020第1季度 2020第2季度 2020第3季度 2020第4季度 2021第1季度 2021第2季度 AAA AA+ AA AA5 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 图 5：近期民营与非民营企业信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 6：城投债发行与到期（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 7：近期城投与非城投企业信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 -712.78 -818.58 9077.35 4689.91 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2021Q1 2021Q2 民营企业 非民营企业 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 2020第2季度 2020第3季度 2020第4季度 2021第1季度 2021第2季度 城投债发行量 城投债到期量 5188.48 2949.01 1963.71 922.32 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2021Q1 2021Q2 城投 非城投6 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 3. 信用债到期压力总体显著下行，不同种类债券到期压力表现分化 截至第二季度末，不考虑分期还本、提前赎回等特殊情形，未来 6 个月将共有 42579.48 亿元信用债到期， 过去 6 个月 “经调整的到期总量” （对应英语表达为 Adjusted Total Amount that has Expired， 下文简称为 “ATAE” ， 其用“过去 12 个月月均偿还量*6”进行计算）为 52204.00 亿元，到期压力迁移系数（本文将其定义为“未来 6 个月到期总量/过去 6 个月 ATAE”）为 0.82（图 8）。一般来说，到期压力迁移系数显著大于 1.0，表示未来 6 个月的到期压力显著大于过去 12 个月平均的到期压力水平；到期压力迁移系数显著小于 1.0，表示未来 6 个月的 到期压力显著小于过去 12 个月平均的到期压力水平。总体来看，未来半年内信用债到期压力较过去 12 个月平均 水平明显下降。 图 8：6 月份末用债到期压力变化情况（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （1）房地产、交通运输、医药生物行业到期压力下降显著，计算机和非银金融行业到期压力上行 从重点关注的 10个行业（按申万行业分类）来看，第二季度大部分行业未来 6 个月存量债券到期压力将发 生不同程度的下降（图 9）。房地产、交通运输、商业贸易、医药生物、公用事业和化工行业到期压力迁移系数 均在 0.9 以下，表明未来 6 个月的到期压力与过去 12 个月平均水平相比仍呈明显下降趋势；综合和建筑装饰行 业到期压力小幅下行；非银金融和计算机行业到期压力迁移系数分别为 1.16 和 1.37，两个行业未来 6 个月的到 期压力与过去 12 个月平均水平相比有较为显著的上升。7 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 图 9：第二季度末 10个重点行业未来信用债到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （2）民企债券到期压力下降相对显著 从企业性质来看，未来 6 个月内到期的民营企业债券金额预计 2313.67 亿元，到期压力迁移系数为 0.60，表 明未来 6 个月的到期压力与过去 12 个月平均水平相比明显下降（图 10）。非民营企业未来债券到期压力也将有 所下行，到期压力迁移系数为 0.83。 图 10：6 月末民营和非民营企业未来债券到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （3）城投债到期压力小幅下降 未来 6 个月城投企业所发行的存量债券到期压力将呈小幅下降趋势（到期压力迁移系数为 0.96），而非城投 企业所发行债券到期压力下降仍较为明显（到期压力迁移系数为 0.75）（ 图 11）。具体来看，未来 6 个月将共有 14955.86 亿元城投债到期，与之前 6 个月的 ATAE 相比减少了 546.27 亿元。 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 2000 4000 6000 8000 10000 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工 过去6个月ATAE 未来6个月到期总量 参考线（迁移系数 = 1） 到期压力迁移系数（右轴） 3,871.68 48,332.32 2,313.67 40,265.80 0.60 0.83 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 民营企业 非民营企业 过去6个月ATAE 未来6个月到期总量8 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 图 11：第二季度末城投和非城投企业未来债券到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （二）二级市场 1. 中期票据成交占比增加，到期收益率下行 从成交活跃度来看，第二季度信用债共成交 59414.31 亿元，与上季度相比基本持平，以中期票据、短期融资 券为主，分别占 42.60%和 39.18%。企业债、公司债和定向工具的成交占比分别为 4.82%、2.61%和 10.80%。相 比上季度，短期融资券成交占比有所减少（减少约 2 个百分点），中期票据成交占比有所增加（增加约 1.4 个百 分点）。 从到期收益率来看，第二季度不同期限与评级的信用债收益率发生了不同程度的下行（图 12）。与上季度 末相比，收益率下行幅度超过 20BP的有 3 年期 AA+级、AA 级和 AA-级信用债；其中，下降最为显著的是 3 年 期 AA 级信用债收益率，降幅为 29.7BP。 图 12：不同期限不同评级中短票收益率走势（单位：%） 15,502.13 36,701.86 14,955.86 27,623.61 0.96 0.75 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 城投 非城投 过去6个月ATAE 未来6个月到期总量 参考线（迁移系数 = 1） 到期压力迁移系数（右轴） 2 3 4 5 6 7 8 2020-06-01 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-16 2020-07-31 2020-08-15 2020-08-30 2020-09-14 2020-09-29 2020-10-14 2020-10-29 2020-11-13 2020-11-28 2020-12-13 2020-12-28 2021-01-12 2021-01-27 2021-02-11 2021-02-26 2021-03-13 2021-03-28 2021-04-12 2021-04-27 2021-05-12 2021-05-27 2021-06-11 2021-06-26 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年 中债中短期票据到期收益率(AA):5年 中债中短期票据到期收益率(AA-):3年 中债中短期票据到期收益率(AA-):5年9 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从城投债的角度来看，第二季度各评级不同期限城投债收益率发生了不同程度的下行（图 13）。与上季度 末相比，第二季度末 5 年期 AA+级和 AA 级城投债收益率均发生了超过 20BP的下行，其中收益率下行最为显著 的是 AA 级城投债（下行幅度为 33.51BP）；AA-级城投债收益率下行幅度相对较小，3 年期和 5 年期 AA-级城 投债收益率分别下行了 9.36BP和 6.51BP。总的来说，2021 年第二季度中高等级城投债收益率下行幅度较大，低 等级城投债收益率下行幅度相对较小。 图 13：不同期限不同评级城投债收益率走势（单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2. 信用利差走势分化 （1）大部分产业债信用利差收窄，低等级中长期限煤炭行业信用利差大幅走阔 我们用中债金融估值中心提供的 6 个重点行业的不同期限和信用级别的到期收益率，分别减去相应期限的 中债国债到期收益率，计算得到 6个重点行业不同期限和信用级别的产业债信用利差。 总的来看，6个重点行业信用利差在第二季度走势分化。 具体来看，1 年期产业债中，2021 年第二季度末 AA 级钢铁行业信用利差走阔显著，与第一季度末相比拓宽 了 45.92BP；AA 级煤炭行业信用利差明显收窄，降幅 22.45BP（图 14）。 3 年期产业债中，第二季度末，除低等级煤炭行业以外，各行业不同评级产业债信用利差发生了不同程度的 收窄。AA 级煤炭行业信用利差大幅走阔，与第一季度末相比拓宽 81.2BP（图 15）。 5 年期产业债中，第二季度末 AA 级煤炭行业信用利差大幅走阔，拓宽了 104.37BP；其余行业各级别产业债 信用利差总体呈收窄态势，收窄幅度最大的是 AA+级煤炭行业产业债信用利差，收窄了 34.96BP（图 16）。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2020-06-01 2020-06-15 2020-06-29 2020-07-13 2020-07-27 2020-08-10 2020-08-24 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-05 2020-10-19 2020-11-02 2020-11-16 2020-11-30 2020-12-14 2020-12-28 2021-01-11 2021-01-25 2021-02-08 2021-02-22 2021-03-08 2021-03-22 2021-04-05 2021-04-19 2021-05-03 2021-05-17 2021-05-31 2021-06-14 2021-06-28 中债城投债到期收益率(AAA):3年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 中债城投债到期收益率(AA+):3年 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AA):3年 中债城投债到期收益率(AA):5年 中债城投债到期收益率(AA-):3年 中债城投债到期收益率(AA-):5年10 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 图 14：第二季度末 6 个重点行业 1 年期信用利差变动（2021 年 6月 30日与 3 月 31 日相比较，单位：BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 15：第二季度末 6 个重点行业 3 年期信用利差变动（2021 年 6月 30日与 3 月 31 日相比较，单位：BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 16：第二季度末 6 个重点行业 5 年期信用利差变动（2021 年 6月 30日与 3 月 31 日相比较，单位：BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA -40 -20 0 20 40 60 80 100 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA11 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 从 6 个重点行业自 2016 年初以来的信用利差数据来看，除钢铁和煤炭行业外，第二季度末各行业样本总体 处于 2016 年以来历史较低水平。 具体来看，在 1 年期产业债中，除 AA 级钢铁和煤炭行业产业债以外，其他产业债信用利差所处百分位数均 小于 40%，均处于历史较低水平（图 17）。AA 级钢铁和煤炭行业产业债信用利差所处百分位数分别高达 99%和 97%，处于历史极高水平。 从 3 年期产业债来看，AA 级煤炭行业信用利差所处百分位数高达 99%，处于历史极高水平；AA+级煤炭行 业信用利差位于 52%，明显高于同级别其他产业债信用利差所处百分位数（图 18）；其余行业各评级产业债信 用利差所处百分位数均位于 50%以下。 从 5 年期产业债来看，第二季度末 AA 级煤炭行业信用利差处于历史极高水平（所处百分位数为 99%），其 余各产业债信用利差所处百分位数均小于 50%（图 19）。 总的来说，各期限低等级（AA级）煤炭行业产业债信用利差处于历史高位，短期限信用利差边际收窄，而 中长期限信用利差边际走阔； 短期限低等级 （AA级） 钢铁行业信用利差大幅走阔， 且已经攀升至历史极高水平。 以上相关产业领域的信用风险值得关注。 图 17：2021年第二季度末 6个重点行业 1年期信用利差所处历史百分位数（2016年初至今，单位：%） 注：以百分位数表示，分位数越大表示信用利差在历史水平中所处的位置越高。 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 18：2021年第二季度末 6个重点行业 3年期信用利差所处历史百分位数（2016年初至今，单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA12 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 图 19：2021年第二季度末 6个重点行业 5年期信用利差所处历史百分位数（2016年初至今，单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （2）短期限城投债信用利差走阔，弱资质城投债信用利差处于历史高位 从城投债的角度来看，根据中债城投债收益率曲线计算得到城投债信用利差数据，各期限不同评级城投债信 用利差走势分化。具体来看，与第一季度末相比，第二季度末 1 年期城投债信用利差总体走阔，拓宽幅度最大的 是 AA-级城投债信用利差，拓宽了 34.46BP；其余各评级 1 年期城投债信用利差走阔幅度均小于 6BP。3 年期和 5 年期各评级城投债信用利差均呈收窄态势，收窄幅度较大的是 5 年期 AA+级和 AA 级城投债信用利差，分别收 窄了 21.31BP和 30.31BP（图 20）。 从城投债 2010 年初以来的信用利差数据来看，第二季度末各期限低等级（AA-）城投债信用利差处于历史 较高水平（图 21）。具体来看，各期限 AA-级城投债信用利差所处百分位数均在 75%以上，最高的是 5 年期 AA- 级城投债信用利差 （92%） ； 其余中高等级 （AA 级至 AAA 级） 各期限城投债信用利差所处百分位数均小于 15%， 均处于历史较低水平。 总的来看，弱资质短期限城投债信用利差处于历史高位，且呈边际走阔态势。4 月 22 日沪深交易所发布的 公司债券发行上市审核新规，增加了弱资质城投公司债券融资的难度，我们将持续关注其信用风险。 图 20：2021年第二季度末城投债信用利差变动（2021 年 6 月 30日与 2021 年 3月 31 日相比较，单位：BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 1年期 3年期 5年期 AAA AA+ AA AA13 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 图 21：2021年第二季度末城投债信用利差所处历史百分位数（2010年初至今，单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （三）信用市场特别关注 1. 31家主体 46只债券发生违约 本文中的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未 兑付、触发交叉违约、担保违约和本息展期，相关统计均参考 W in d 资讯。 以 Wind 相关统计口径来看， 2021 年第二季度，有 31 家主体的 46 只债券发生违约（本文的违约债券统计口 径包括 W in d二级债券分类中的一般公司债、私募债、一般企业债、超短期融资债券、一般短期融资券、一般中 期票据和可交换债），未兑付本息金额约 309.96 亿元，与 2021 年第一季度相比，违约只数减少 23 只，未兑付 金额下降 53.10%。 其中，第二季度首次违约主体共有 4 家，分别是华夏幸福基业控股股份公司（以下简称“华夏幸福”）、隆 鑫控股有限公司、北京紫光通信科技集团有限公司（以下简称“紫光通信”）、同济堂医药有限公司。四家企业 分别属于房地产、机械设备、通信和医药生物行业，其首次违约皆因公司流动资金阶段性紧张，受宏观经济、行 业环境影响，无法按期兑付而发生实质性违约。其中，华夏幸福及其下属子公司因流动性问题陷入还债危机，面 临资金链紧张、自身项目回款和资产变现困难、再融资受阻的多重困境；该主体中长期偿债能力仍较弱，短期偿 债主要取决于外部支持和各方的协调进展，未来该主体所面临的信用风险值得持续关注。 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 1年期 3年期 5年期 AAA AA+ AA AA14 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 表 3：2021年第二季度首次违约主体相关信息 企业名称 违约时间 未按时兑付 的金额 违约时主 体评级 违约前 3 个 月主体评级 所属申万 一级行业 企业性质 地区 华夏幸福基业控股股份公司 2021/6/15 0.55亿元 C C 房地产 民营企业 河北省 隆鑫控股有限公司 2021/5/6 46.76亿元 C CC 机械设备 民营企业 重庆 北京紫光通信科技集团有限公司 2021/4/26 5.18亿元 AA+ AA+ 通信 中央国有企业 北京 同济堂医药有限公司 2021/4/26 87.388亿元 C B 医药生物 民营企业 湖北省 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2.70个主体评级被下调 2021 年第二季度，共有 70 个主体评级被下调，由于适逢年中评级机构集中跟踪评级时期，第二季度主体评 级下调数量同上季度相比有明显增加（图 22）。 从发债主体所属的申万一级行业来看，2021 年第二季度主体评级下调主要集中在建筑装饰、房地产、化工 和汽车等行业。建筑装饰行业发生评级下调的主体数量最多，共有 13 家企业评级被下调，包括北京东方园林环 境股份有限公司、吉林市铁路投资开发有限公司、遵义市播州区城市建设投资经营(集团)有限公司、安顺市西秀 区城镇投资发展有限公司等。 值得注意的是，在以上评级被下调的主体中，有 7 家企业主体评级被连续多次下调，分别为中国泛海控股集 团有限公司（以下简称“中国泛海”）、泛海控股股份有限公司（以下简称“泛海控股”）、宁夏晟晏实业集团 有限公司、树业环保科技股份有限公司、同济堂医药有限公司（以下简称“同济堂医药”）、新疆同济堂健康产 业股份有限公司（以下简称“新疆同济堂”）、隆鑫控股有限公司。 其中，中国泛海为泛海控股第一大股东，直接持股比例为 70.4%。根据中国泛海公告，2021 年该公司到期及 行权的债券合计金额为 121.10 亿元，集中兑付压力大，流动性紧张。因此 2021 年中国泛海将持续面临集中兑付 压力，资产流动性大幅降低，出售资产筹措资金方案可行性降低，且涉诉及被执行记录明显增多，中长期偿债能 力仍较弱，未来该主体所面临的信用风险值得持续关注。新疆同济堂为同济堂医药第一大股东，直接持股比例 100%。根据新疆同济堂公告，截至 2021 年 4 月底，新疆同济堂及其下属子公司未能如期偿还债务本息合计 4.59 亿元。目前，新疆同济堂及其下属子公司仍面临资金链紧张、自身项目回款和资产变现困难、再融资受阻等多重 困境；该主体中长期偿债能力仍较弱，短期偿债主要取决于外部支持和各方的协调进展，未来该主体所面临的信 用风险值得持续关注。15 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 图 22：2019 年-2021年主体评级各月下调主体数量（单位：家） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 3.141只债券取消或推迟发行 2021 年第二季度，有 130 个发行人的 141 只债券取消或推迟发行，涉及发行金额 926.64 亿元，相比 2021 年 第一季度减少 50.68%（2021 年第一季度总金额为 1874.9 亿元）。其中，4 月有 80 只债券推迟或取消发行，涉及 金额达 511.70 亿元； 5 月有 6 只债券推迟或取消发行，涉及金额大幅减少至 24.00 亿元； 6 月有 55 只债券推迟或 取消发行，涉及的金额为 397.94 亿元。 从所属行业来看，推迟或取消发行金额排前三位的分别是资本货物行业、公用事业行业和运输行业（按 Wind 二级行业分类），涉及发行金额分别为 457.40 亿元、96.20 亿元和 95.00 亿元，分别占总金额的 49.36%、 10.38%和 10.25%。 从企业性质来看，推迟或取消发行的债券中有 72.70%的债券由地方国有企业发行。有 12 家企业为中央国有 企业，涉及发行金额为 18.78%，3 家企业为公众企业，涉及发行金额为 3.45%。其余企业分属于民营企业、中外 合资企业和其他企业。 从推迟或取消发行的债券所属主体的级别来看， 主体级别为 AAA 级的债券有 41 只 （债券金额占比 45.63%， 下同），AA+主体级别的债券有 50 只（29.14%），AA 主体级别的债券有 46 只（22.97%），AA-主体级别的债 券有 1 只，暂无主体评级的债券有 2 只。 从发行人所属省份看，债券取消或推迟发行量较大的是北京和江苏（图 14），分别有 191.54 亿元和 188.00 亿元债券推迟或取消发行，发行金额占比分别为 20.67%和 20.29%。 0 10 20 30 40 50 60 70 2019年5月 2019年6月 2019年7月 2019年8月 2019年9月 2019年10月 2019年11月 2019年12月 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月16 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 7 月 16日 图 23：2021年第二季度各省份取消或推迟发行债券规模（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 二、债券运行总结及后市运行展望 从信用债一级市场来看，发行方面，2021 年第二季度信用债发行量和净融资与上季度相比均明显下降。净 融资方面，净融资额大幅减少，主要集中在建筑装饰和综合行业；高等级信用债净融资占比环比大幅下降；城投 债净融资额环比大幅减少，或与城投公司融资监管政策收紧有关。到期压力方面，未来 6 个月信用债到期总量与 过去 6 个月“经调整的到期总量”（过去 12 个月月均偿还量*6）相比显著减少；房地产、交通运输、医药生物 行业到期压力下降显著，计算机和非银金融行业到期压力上行；民营企业债券到期压力降低相对显著；城投债到 期压力小幅下降。 从信用债二级市场来看，第二季度信用债成交活跃度较上季度基本持平，信用债到期收益率明显下行；各评 级城投债收益率环比呈现不同程度下行，中高等级城投债收益率下行幅度相对较大。信用利差方面，6 个重点行 业信用利差在二季度大部分收窄，各期限低等级（AA 级）煤炭行业产业债信用利差处于历史高位，短期限低等 级煤炭行业信用利差边际收窄，而中长期限低等级煤炭行业信用利差边际走阔；弱资质短期限城投债信用利差处 于历史高位，且呈边际走阔态势。 展望未来，公司债券发行上市审核趋严、城投公司融资政策收紧等因素对信用债发行形成的影响仍将持续一 段时间。同时，虽然地方政府债出现单月集中发行模式的可能性较小，但下半年地方债发行仍将继续发力，利率 债供给压力的上升可能在下半年对信用债发行持续造成影响；信用债收益率变化或将受具体行业或领域基本面、 央行“降准”、生产性物价未来走势以及利率债收益率走势等