资源描述
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021年 07月 13日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 于那 资格编号： S0120521040001 邮箱： yuna 研究助理 相关研究 1.降准跨周期调节，强化结构市， 2021.7.11 2.注册制稳步推进：规范 IPO中 投资人与发行中介行为 周观新 股 2021年 7月第 2周 -， 2021.7.10 3. A股基本面 20年复盘：净资产 收益率（ ROE） 公司研究系列 之深挖财报第四篇 -， 2021.7.7 4.融资风格攻守兼备，北上加仓电 气设备微观流动性跟踪双周报 (2021.6.21-2021.7.4)-， 2021.7.6 5.德邦策略联合行业： A股半年报 业绩前瞻 &三季度展望， 2021.7.5 回归价值创造本源 公司研究系列之财务综合分析框架 Table_Summary 投资要点： 企业的根本价值由现金流决定，以此为基础我们构建了财报分析的基本框架及选 股体系。 围绕价值核心原则，我们搭建了基于自由现金流（ FCFF）、加权平均资本 成本（ WACC）、投入资本回报率（ ROIC）、净资产收益率（ ROE）的综合财务指 标分析框架及选股体系：以持续维持正向的现金流为起点，基于“ ROIC 大于 WACC”的核心价值创造原则，结合衡量股东投资回报率的核心指标 ROE及归母 净利润的持续增长能力，筛选具有核心价值创造能力及持续成长性的优质企业。 结合 FCFF、 WACC、 ROIC、 ROE分析框架，我们回顾了全 A上市公司 20年历 史财务表现，综合来看，市场的运营效率、盈利质量、价值创造能力在持续提升 。 1）市场的自由现金流经历了由负转正，自 2016 年起市场现金流情况得到大幅改 善， 2016-2020年持续维持正向 FCFF， 2020年全 A上市公司 FCFF规模达 1.14 万亿元； 2） 2020年市场的加权平均资本成本（ WACC）水平达到 6.14%，由于权 益资本平均占比高达 75.5%， WACC 的历史波动主要受权益资本成本影响； 3） 2000-2020 年全 A 的 ROIC 历史均值为 6.68%，受分子端盈利驱动， ROIC 指标 与宏观经济周期波动呈现较强相关性； 4）全 A的 ROE指标 2000-2020年均值达 9.26%，其中 2018-2020年市场的杠杆率出现下降，企业净利率提高是 ROE维持 稳中向上的核心驱动力。 基于核心选股逻辑，我们筛选出现金流充沛、盈利能力较强、更具价值创造持续性 的优质企业， 重点关注现金流充沛稳定的上游原料板块及盈利能力持续领先的下 游必选消费板块。 风险提示： 评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有 限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济 超预期波动。 策略专题 2 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 企业自由现金流（ FCFF）：企业的根本价值由现金流决定 . 11 1.1. 全 A：盈利规模提升 FCFF回正，资金运用效率持续改善 . 13 1.1.1. CAPEX：全 A扩张性资本支出稳增，资本开支效率提升 . 16 1.2. 各板块： 2019-2020年主要板块 FCFF均实现不同程度改善 . 17 1.2.1. 上游原料： NWC 较低 FCFF充沛稳定，扩张投入规模市场领先 . 17 1.2.2. 中游制造： 2019-2020 盈利支撑 FCFF 回正，效率提升扩张投入稳增 . 20 1.2.3. 下游消费： NWC 影响 FCFF 波动较大， 2019-2020 盈利高增扩张投入分化 . 22 1.2.4. 支持服务：盈利稳增 FCFF改善，计算机行业持续稳步扩张 . 26 1.2.5. 房建板块：地产 NWC 高企拖累 FCFF，盈利高增历史 CAGR 25.6% . 28 2. 加权平均资本成本（ WACC）： 核算企业成本，判断筹资效率 . 28 2.1. 全 A：股权市场收益率整体提升，债权成本波动收窄 . 30 2.1.1. Re:全 A 2005-2020 平均 ERP 3.59%， 2020 年 Re 降至 10 年最低 . 30 2.1.2. Rd： 2018-2020全 A债权成本下降，融资收紧企业债务增速维持低位 . 31 2.1.3. WACC：全 A权益资本占比近八成， 2005-2020年 WACC均值 6.14% . 32 2.2. 各板块：中游制造历史均值最高，下游可选消费波动最强 . 33 2.2.1. 上游原料：历史 WACC 均值约 6%，债权资本成本高于市场平均 . 33 2.2.2. 中游制造：板块历史 WACC波动较大，均值处于市场较高水平 . 35 2.2.3. 下游消费：板块 WACC 向市场均值回归，权益成本下降显著 . 38 2.2.4. 支持服务：计算机 WACC 维持高位，公共事业 WACC 维持低位 . 42 2.2.5. 房建板块：地产历史 Rd 市场最低， 2020 年建筑 WACC达十年历史低点 . 44 3. 投入资本回报率（ ROIC）： 价值创造的核心动力 . 46 3.1. 全 A：历史均值 6.68%，指标波动跟随经济周期 . 47 3.2. 各板块：消费板块盈利能力领跑市场，中上游部分行业景气向上 . 49 3.2.1. 上游原料： 2020 板块 ROIC回归历史均值，需求端高景气建材盈利上行 . 49 3.2.2. 中游制造： 2019-2020 板块 ROIC稳步回升，电子行业表现亮眼 . 50 3.2.3. 下游消费：食饮 &家电盈利持续领先市场， 2020 医药 ROIC显著提升 . 51 3.2.4. 支持服务： 2020 公用事业 ROIC改善，计算机资本投入边际效率下降 . 53 3.2.5. 房建板块： 2020 年盈利规模收窄，整体 ROIC维持高于历史均值水平 . 54 3.3. ROIC-WACC：衡量公司的价值创造能力 . 55 3.3.1. 全 A： 2018-2020 资本成本降低，市场价值创造能力改善 . 56 策略专题 3 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.2. 各板块：食饮十年年均创造 10%价值增量 . 57 4. 净资产 收益率（ ROE）： 为股东创造价值 . 58 4.1. 全 A： 2018-2020年利润率驱动 ROE提升 . 59 4.2. 各板块：上游原料整体稳定，下游消费盈利表现分化 . 60 4.3. 结合 ROIC & ROE判断企业盈利能力 . 66 4.3.1. 全 A：去杠杆周期下市场 ROE 与 ROIC差异收窄 . 66 4.3.2. 各板块：上游去杠杆指标差异收窄，房建板块指标分化最为显著 . 67 4.3.3. ROIC VS ROE 四象限 . 73 5. 综合财务指标选股模型 . 74 5.1. 选股标准 . 74 5.2. 选股结果 . 74 6. 风 险提示 . 74 策略专题 4 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：公司战略与企业财务报表之间的关系 . 11 图 2：投资活动推动的现金流逻辑循环 . 12 图 3： 2000-2020全 A自由现金流（亿元）实现由负转正 . 13 图 4： 2000-2020全 A FCFF（亿元）拆解： EBIT增长 44倍 . 13 图 5：全 A（除金融两油 ST）企业 EBITDA结构拆解（ %）：资本支出占比近八成 . 14 图 6： 2001-2020年 FCFF及相关项目的变动规模（亿元）：盈利规模提升为 FCFF回正提 供重要支持 . 15 图 7： 2001-2020年 FCFF及相关项目的同比增速（亿元）： NWC与息前税后利润波动 较大 . 15 图 8： 2001-2020全 A资金使用效率提高 . 15 图 9： 2000-2020年全 A盈利水平整体呈提升趋势（ %） . 15 图 10：各项目对 FCFF变动影响（ %）： 2018-2020年资本支出投入对 FCFF影响提升 . 16 图 11： 2020年全 A资本支出 /折旧摊销（ %）比例有所回升 . 17 图 12： 2017-2020年全 A扩张性资本支出规模稳步增加 . 17 图 13： 2017年以来扩张性资本开支企稳回升（ %） . 17 图 14： 2011-2020年全 A的 CAPEX/EBIT比例整体降低 . 17 图 15： 2000-2020年上游原料板块 FCFF规模（亿元）改善显著 . 18 图 16： 2016-2020上游原料板块息前税后利润（亿元）规模抬升 . 18 图 17： 2002-2020年采掘行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： 2018-2020净营运资本 规模进一步收窄 . 19 图 18： 2002-2020年钢铁行业均值 CAPEX及 NWC变动情况 :资本投入周期波动显著 . 19 图 19： 2002-2020年建材行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：投入规模随周期波动， 2020年扩张投入增加 . 19 图 20： 2002-2020年有色行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： 2017-2020年扩张投入 回升 . 19 图 21： 2002-2020年化工行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： 2018-2020年资本扩张 规模显著提升 . 20 图 22： 2019-2020年中游制造板块 FCFF（亿元）回正 . 21 图 23： 2000-2020中游制造板块息前税后利润（亿元）波动收窄 . 21 图 24： 2002-2020年电气设备均值 CAPEX及 NWC变动情况：扩张资本投入持续增 加，运营效率逐年提升 . 21 策略专题 5 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 25： 2002-2020年机械均值行业 CAPEX及 NWC变动情况： 2018-2020运营效率显 著改善 . 21 图 26： 2002-2020年军工行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：资本投入水平维持低位 . 22 图 27： 2002-2020年电子均值行业 CAPEX及 NWC变动情况： 2014-2020行业效率提 升，规模持续扩张 . 22 图 28： 2002-2020年通信行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：行业维持平稳运营 . 22 图 29： 2015-2020年下游必选消费板块 FCFF（亿元）稳步提升 . 23 图 30： 2000-2020年下游必选消费板块息前税后利润（亿元）持续高增长 . 23 图 31： 2002-2020年农业行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： 2020年扩张节奏加快 23 图 32： 2002-2020年食饮行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： 2019-2020行业高景 气，规模扩张加速 . 23 图 33： 2002-2020年医药行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：维持较高扩张投入规模 . 24 图 34： 2002-2020年纺服行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：维持平稳运营 . 24 图 35： 2019-2020年下游可选消费板块 FCFF（亿元）大幅提升 . 24 图 36： 2018-2020年下游可选消费板块息前税后利润（亿元）增速下降 . 24 图 37： 2002-2020年休闲服务均值 CAPEX及 NWC变动情况：运营效率提升，扩张投 入不足 . 25 图 38： 2002-2020年轻工行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： 2018-2020年扩张加快 . 25 图 39： 2002-2020年传媒行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：景气度下降， NWC规 模收缩 . 25 图 40： 2002-2020年家电行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：运营效率提升，扩张投 入稳增 . 25 图 41： 2002-2020年汽车行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：行业维持温和扩张投入 . 26 图 42： 2000-2020年支持服务板块 FCFF（亿元）改善 . 27 图 43： 2000-2020年支持服务板块息前税后利润（亿元）稳增 . 27 图 44： 2002-2020年公用事业均值 CAPEX及 NWC变动情况：扩张投入保持稳定，净 营运资本收缩 . 27 图 45： 2002-2020年交运行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： NWC持续下滑 . 27 图 46： 2002-2020年商贸行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： NWC下降扩张投入平 策略专题 6 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稳 . 27 图 47： 2002-2020年计算机行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：扩张投入长期持续稳 增 . 27 图 48： 2000-2020年房建板块 FCFF（亿元）整体为负 . 28 图 49： 2000-2020年房建板块息前税后利润（亿元）持续高增 . 28 图 50： 2002-2020年房地产行业均值 CAPEX及 NWC变动情况： 2018-2020净营运资 本规模出现波动 . 28 图 51： 2002-2020年建筑行业均值 CAPEX及 NWC变动情况：跟随下游地产扩张投入 增加 . 28 图 52： 2005-2020全 A平均股权成本 Re（整体法）均值 7.11% . 31 图 53： 2005-2020全 A股权风险溢价（整体法）波动主要来自市场收益率 . 31 图 54： 2005-2020全 A平均债权成本 Rd（整体法）均值 4.19% . 31 图 55： 2005-2020全 A有息债务同比增速（ %）震荡下行 . 31 图 56： 2018年至今，社融增速持续下行 . 32 图 57： 2011-2020全 A企业平均所得税率 Tc（ %） 17.16% . 32 图 58： 2005-2020年全 A企业 WACC均值 6.14% . 32 图 59： 2005-2020年全 A WACC变动与股权成本 Re一致 . 32 图 60：全 A企业资本结构以权益资本为主导 . 33 图 61： 2018年以来全 A企业的权益市值规模保持高速增长 . 33 图 62： 2005-2020年采掘行业 WACC均值 6.39% . 33 图 63： 2005-2020年化工行业 WACC均值 6.39% . 33 图 64： 2005-2020年钢铁行业 WACC均值 5.37% . 34 图 65： 2005-2020年有色行业 WACC均值 6.48% . 34 图 66： 2005-2020年建筑材料行业 WACC均值 6.58 % . 34 图 67： 2005-2020年上游板块与全 A权益资本成本： 2018-2020上游权益成本持续下降 35 图 68： 2005-2020年上游板块与全 A债务资本成本： 2020年多数行业高于全 A市场均值 . 35 图 69： 2005-2020年电气设备行业 WACC均值 6.69% . 36 图 70： 2005-2020年机械设备行业 WACC均值 6.61% . 36 图 71： 2005-2020年电子行业 WACC均值 6.77% . 36 图 72： 2005-2020年军工行业 WACC均值 6.68% . 36 图 73： 2005-2020年通信行业 WACC均值 6.41% . 37 图 74： 2005-2020年中游板块与全 A权益资本成本： 2020中游权益成本整体高于市场均 策略专题 7 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 值 . 37 图 75： 2005-2020年中游板块与全 A债权资本成本： 2020多数行业债务成本下降 . 38 图 76： 2005-2020年农业行业 WACC均值 6.42% . 38 图 77： 2005-2020年食品饮料行业 WACC均值 6.51% . 38 图 78： 2005-2020年医药生物行业 WACC均值 6.51% . 39 图 79： 2005-2020年纺织服装行业 WACC均值 6.32% . 39 图 80： 2005-2020年下游必选消费板块与全 A权益资本成本： 2020年除农业，板块权益 成本均低于市场均值 . 39 图 81： 2005-2020年下游必选消费板块与全 A债权资本成本：食饮行业债权成本持续低位 . 40 图 82： 2005-2020年休闲服务行业 WACC均值 6.57% . 40 图 83： 2005-2020年轻工制造行业 WACC均值 6.25% . 40 图 84： 2005-2020年传媒行业 WACC均值 6.82% . 41 图 85： 2005-2020年家电行业 WACC均值 6.76% . 41 图 86： 2005-2020年汽车行业 WACC均值 6.42% . 41 图 87： 2005-2020年下游可选消费板块与全 A权益资本成本： 2020板块权益成本延续快 速下滑趋势 . 42 图 88： 2005-2020年下游可选消费板块与全 A债权资本成本： 2020板块债权成本整体下 降 . 42 图 89： 2005-2020年公用事业行业 WACC均值 5.12% . 43 图 90： 2005-2020年交运行业 WACC均值 5.64% . 43 图 91： 2005-2020年商贸行业 WACC均值 6.40% . 43 图 92： 2005-2020年计算机行业 WACC均值 7.17% . 43 图 93： 2005-2020年支持服务板块与全 A权益资本成本： 2020多数行业低于市场均值 . 43 图 94： 2005-2020年支持服务板块与全 A债权资本成本： 2020板块债权成本整体高于市 场 . 44 图 95： 2005-2020年房地产行业 WACC均值 5.29% . 44 图 96： 2005-2020年建筑装饰行业 WACC均值 5.44% . 44 图 97： 2005-2020年房建板块与全 A权益资本成本：板块波动与市场保持高度同步 . 45 图 98： 2005-2020年房建板块与全 A债权资本成本：地产行业债权成本维持较低水平 . 45 图 99： 2000-2020年全 A ROIC（ %）均值为 6.68% . 48 图 100：全 A ROIC（ %）波动与宏观 GDP增速（ %）保持一致 . 48 图 101： 2000-2020年全 A息前税后营业利润 CAGR 19.46% . 49 策略专题 8 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 102： 2000-2020年全 A平均投入资本 CAGR 19.29% . 49 图 103： 2000-2020年采掘行业 ROIC历史均值 9.12% . 49 图 104： 2000-2020年钢铁行业 ROIC历史均值 6.67% . 49 图 105： 2000-2020年建材行业 ROIC历史均值 7.20% . 49 图 106： 2000-2020年有色行业 ROIC历史均值 6.05% . 49 图 107： 2000-2020年化工行业 ROIC历史均值 5.78% . 50 图 108： 2000-2020年电气设备行业 ROIC历史均值 7.23% . 50 图 109： 2000-2020年机械设备行业 ROIC历史均值 7.25% . 50 图 110： 2000-2020年电子行业 ROIC历史均值 4.57% . 51 图 111： 2000-2020年军工行业 ROIC历史均值 3.50% . 51 图 112： 2000-2020年通信行业 ROIC历史均值 5.37% . 51 图 113： 2000-2020年农业行业 ROIC历史均值 6.29% . 52 图 114： 2000-2020年医药行业 ROIC历史均值 8.36% . 52 图 115： 2000-2020年食饮行业 ROIC历史均值 13.46% . 52 图 116： 2000-2020年纺服行业 ROIC历史均值 5.99% . 52 图 117： 2000-2020年休闲服务行业 ROIC历史均值 6.57% . 52 图 118： 2000-2020年轻工行业 ROIC历史均值 6.12% . 52 图 119： 2000-2020年传媒行业 ROIC历史均值 4.46% . 53 图 120： 2000-2020年家电行业 ROIC历史均值 8.36% . 53 图 121： 2000-2020年汽车行业 ROIC历史均值 8.74% . 53 图 122： 2000-2020年公用事业行业 ROIC历史均值 6.48% . 54 图 123： 2000-2020年交运行业 ROIC历史均值 6.35% . 54 图 124： 2000-2020年商贸行业 ROIC历史均值 6.16% . 54 图 125： 2000-2020年计算机行业 ROIC历史均值 5.90% . 54 图 126： 2000-2020年房地产行业 ROIC历史均值 6.18% . 54 图 127： 2000-2020年建筑行业 ROIC历史均值 5.02% . 54 图 128： 2005-2020年市场各板块及行业 ROIC-WACC（ %）情况 . 57 图 129： 2005-2020年市场各板块及行业 ROIC-WACC0个股数量（家）分布 . 58 图 130：杜邦分析法拆解 ROE三因子：从经营 /投资 /筹资活动效率衡量企业经营业绩 . 59 图 131： 2000-2020年全 A ROE历史均值 9.26%（整体法） . 60 图 132： 2000-2020年全 A ROE 杜邦拆解：净利率水平波动较大 . 60 图 133：全 A各板块归母净利润结构： 2018-2020年中游及下游必选消费利润占比提升 . 60 图 134： 2000-2020年采掘行业 ROE均值 6.15%. 61 策略专题 9 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 135： 2000-2020年钢铁行业 ROE均值 7.92%. 61 图 136： 2000-2020年化工行业 ROE均值 6.16%. 61 图 137： 2000-2020年有色行业 ROE均值 5.71%. 61 图 138： 2000-2020年建材行业 ROE均值 6.95%. 61 图 139： 2000-2020年电气行业 ROE均值 6.28%. 62 图 140： 2000-2020年机械行业 ROE均值 6.88%. 62 图 141： 2000-2020年电子行业 ROE均值 6.15%. 62 图 142： 2000-2020年军工行业 ROE均值 3.74%. 62 图 143： 2000-2020年通信行业 ROE均值 5.66%. 62 图 144： 2000-2020年农业行业 ROE均值 4.01%. 63 图 145： 2000-2020年食饮行业 ROE均值 8.96%. 63 图 146： 2000-2020年医药行业 ROE均值 7.93%. 63 图 147： 2000-2020年纺服行业 ROE均值 6.63%. 63 图 148： 2000-2020年休闲服务行业 ROE均值 4.58% . 63 图 149： 2000-2020年轻工行业 ROE均值 6.31%. 63 图 150： 2000-2020年传媒行业 ROE均值 3.06%. 64 图 151： 2000-2020年家电行业 ROE均值 7.83%. 64 图 152： 2000-2020年汽车行业 ROE均值 6.73%. 64 图 153： 2000-2020年公共事业行业 ROE均值 5.40% . 65 图 154： 2000-2020年交运行业 ROE均值 7.74%. 65 图 155： 2000-2020年商贸行业 ROE均值 6.48%. 65 图 156： 2000-2020年计算机行业 ROE均值 7.56% . 65 图 157： 2000-2020年房地产行业 ROE均值 7.13% . 66 图 158： 2000-2020年建筑行业 ROE均值 6.39%. 66 图 159：企业价值衡量常用指标及特点 . 66 图 160： 2000-2020年全 A（除金融两油 ST） ROE与 ROIC差异均值 2.6% . 67 图 161： 2000-2020年采掘行业 ROE vs ROIC . 67 图 162： 2000-2020年化工行业 ROE vs ROIC . 67 图 163： 2000-2020年钢铁行业 ROE vs ROIC . 68 图 164： 2000-2020年有色行业 ROE vs ROIC . 68 图 165： 2000-2020年建材行业 ROE vs ROIC . 68 图 166： 2000-2020年电气行业 ROE vs ROIC . 69 图 167： 2000-2020年机械行业 ROE vs ROIC . 69 策略专题 10 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 168： 2000-2020年电子行业 ROE vs ROIC . 69 图 169： 2000-2020年军工行业 ROE vs ROIC . 69 图 170： 2000-2020年通信行业 ROE vs ROIC . 69 图 171： 2000-2020年农业行业 ROE vs ROIC . 70 图 172： 2000-2020年食饮行业 ROE vs ROIC . 70 图 173： 2000-2020年医药行业 ROE vs ROIC . 70 图 174： 2000-2020年纺服行业 ROE vs ROIC . 70 图 175： 2000-2020年休闲服务行业 ROE vs ROIC . 70 图 176： 2000-2020年轻工行业 ROE vs ROIC . 70 图 177： 2000-2020年传媒行业 ROE vs ROIC . 71 图 178： 2000-2020年家电行业 ROE vs ROIC . 71 图 179： 2000-2020年汽车行业 ROE vs ROIC . 71 图 180： 2000-2020年公用事业行业 ROE vs ROIC . 72 图 181： 2000-2020年交运行业 ROE vs ROIC . 72 图 182： 2000-2020年商贸行业 ROE vs ROIC . 72 图 183： 2000-2020年计算机行业 ROE vs ROIC . 72 图 184： 2000-2020年房地产行业 ROE vs ROIC . 72 图 185： 2000-2020年建筑行业 ROE vs ROIC . 72 图 186： 2020年 SW 一级行业 ROE&ROIC四象限分布：第一象限中食饮盈利能力突出 73 图 187：综合财务指标选股结果 . 74 策略专题 11 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 企业 自由 现金流 （ FCFF） ： 企业的根本价值由现金流决 定 公司的发展目标在于创造价值，能够持续创造价值的企业才可以长期生存， 而企业的价值则由自由现金流决定。 我们围绕价值核心进行企业财务报表分析， 通过财务数据前推企业的商业模式、运营管理、发展战略、及外部环境。一般情况 下，我们认为公司制定战略决策后，结合企业的商业模式推动战略执行，最终体 现在 财 务报表约需要 3年时间，因此回溯公司业绩可结合企业 3年以上的历史财 务报表进行分析。 图 1： 公司战略与企业财务报表之间的关系 资料来源： 郭永清财务报表分析与股票估值， 德邦 证券 研究所 公司的战略执行首先推进投资活动，并形成“现金 -资产 -利润 -现金”的逻辑 闭环，通过 现金流循环联结三张财务报表，构建财报分析的基本框架 ： 战略 执行 商业 模式 战略 制定 财务 报表 战略制定：行业 及 竞争策略决策 行业特点； 竞争策略：成本及费控管理、差异化竞争； 财报特征反应企业的竞争策略： 资产结构；财务杠杆；运营周转； 盈利能力及稳定性； 费用投入 结合商业模式执行战略决策，反映 在财务报表约需要 3 年时间 战略执行直接对企业的三张报表产生具体影响 ， 并形成围绕现金的：“现金 - 资产 - 利润 - 现金 “逻辑闭环 战略 制定 + 策略专题 12 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2： 投资活动推动的现金流逻辑循环 资料来源： 郭永清财务报表分析与股票估值， 德邦 证券 研究所 公司的自由现金流代表 了普通股股东、优先股股东、债权人的现金流量总 和，串联起三张财报，反应公司扣除营运资本和资产投资后，可提供给股东和债 权人的税后可支配现金总额： 自由现金流 = 股权自由现金流 +债权自由现金流 自由现金流（ FCFF）作为评估企业价值的有效工具已被广泛接受和应用，但 在不同理论下对自由现金流概念的定义和计算仍存在一定差异，我们采用了当前 市场较为普遍应用的科普兰教授计算公式，即： = 息税前经营利润 (所得税率 )+折旧摊销 & 资本支出 净营运资本增加 其中： 1） = （营业总收入 营业税金及附加） （营业成本 +利息支出 + 手续费及佣金支出 +销售费用 +管理费用 +研发费用 +坏账损失 + 存货跌价损失） +其他收益 2） = 所得税 /利润总额 3） & = 固定资产折旧 +无形资产摊销 +长期待摊费用摊销 4） = 构建固定无形和长期资产支付的现金 5） = （期末流动资产 货币资金 无息流动负债 ） （期初流动资产 货币资金 无息流动负债） 战略 投资活动 筹资活动 资产结构 金融，股权， 经营 资产 ，周转性投入 资本结构 关系：匹配 / 激进 / 保守 影响： 短期经营风险 资本成本 利润规模 / 结构 决定：企业价值创造能力 影响：长期经营风险 经营 & 投资活 动现金流 企业自由 现金流 现金 资产 利润 现金 投资 分红 决定：公司价值 股权，债务 战略投资： M& A ，新建 理财投资 营业利润，投资收益， 其他（利息收入、公允价值变动损益） 股权、债务资金成本 筹资活动现 金流 策略专题 13 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们通过对全 A上市公司过去 20年的自由现金流拆解，来更为全面、直观 的理解上市公司的发展和成长历程。 （注：本报告中 提及的 “全 A”统计口径 ， 均 为已上市 A股的上市后财务情况，剔除金融、石油石化、 ST 及退市个股，日 期更新至 2021/6/14。） 1.1. 全 A：盈利规模提升 FCFF回正，资金运用效率持续改善 2000-2020年， 全 A（除金融 两油 ST）企业的自由现金流经历了由负转 正。 2000-2015年，全 A的自由现金流波动较大，整体现金流情况为负，年均 FCFF为 -1382亿元； 2016-2020年，全 A现金流情况大幅改善，连续 5年维持 正向现金流，整体呈稳步提升趋势， 5年平均现金流规模 5134亿元， 2020年尽 管受到疫情冲击，全 A FCFF保持正向高速增长，较 2019年的 8010亿元增长 42.67%，规模达 11428亿元。 分拆来看，息税前利润 2000-2020年 CAGR 20.91%，规模由 2000年的 761亿元提升至 2020年 3.39万亿元，增长 43.6倍；折旧摊销 2000-2020年 CAGR 19.59%， 2000年 430亿元， 2020年增长 34.8倍达到 1.54万亿元；资 本支出 2000-2020年 CAGR19.61%，规模由 813亿元（ 2000年）增长至 2.92 万亿元（ 2020年），增长 34.9倍；净营运资本增加额波动较大， 2020年为 1853亿元， 2000-2020年均 2745亿元。 图 3： 2000-2020全 A自由现金流（亿元）实现由负转正 图 4： 2000-2020全 A FCFF（亿元）拆解： EBIT增长 44倍 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 通过拆分自由现金流各相关项目（息前税后营业利润、折旧摊销、资本支 出、营运资本增加额）的变动规模及增速可以看到： 1） 2000-2020年全 A的 EBITDA结构中，平均 79%用于资本支出 ，企业 为取得长期发展进行的投入始终保持在 EBITDA的 50%以上；所得税占比在 11%-15%区间，平均为 14%，所得税占比较为稳定；净营运资本增加平均占比 27%；自由现金流平均占比 -20%， 企业在投入维护日常运营资金及取得成长发 - 4 0 0 0 % - 3 5 0 0 % - 3 0 0 0 % - 2 5 0 0 % - 2 0 0 0 % - 1 5 0 0 % - 1 0 0 0 % - 5 0 0 % 0% 5 0 0 % 1 0 0 0 % ( 8 , 0 0 0 ) ( 6 , 0 0 0 ) ( 4 , 0 0 0 ) ( 2 , 0 0 0 ) - 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 1 4 , 0 0 0 全 A 自由现金流合计（亿元，除金融两油 ST ） % - 5 0 , 0 0 0 - 4 0 , 0 0 0 - 3 0 , 0 0 0 - 2 0 , 0 0 0 - 1 0 , 0 0 0 - 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 E B I T - 所得税 折旧摊销 - 资本支出 - 营运资本增加 策略专题 14 / 75 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展所需的支出后，已无更多自由现金流供股东和债权人支配。 2）企业自由现金流与营运资本增加的变动呈现显著的当期负相关关系。 2000-2020年，全 A的 NWC波动幅度较大，伴随全 A销售收入规模稳步扩 张， NWC整体规模及波动均呈收缩趋势，代表 企业的资金运营、经营管理效 率在持续提高。 3）从对自由现金流的影响程度来看，盈利总规模的提升为自由现金流增长 提供重要基础。 2000-2015年，全 A（除金融两油 ST）企业的盈利能力波动较 大且整体呈下行趋势，导致企业在满足必要的再投资需求后已无剩余自由现金 流，期间全 A的 FCFF基本为负， 2016年以后，盈利规模提升，企业自由现金 流 回正， 2020年全 A息前税后营业利润达到 2.71万亿元， EBITDA规模 4.93 万亿元。 4） 2016-2020年，资本支出的 EBITDA占比持续低于 70%， 资本支出增加 占比 下降 ， 2018-2020年资本支出规模整体略有提升 。 图 5： 全 A（除金融两油 ST）企业 EBITDA结构拆解（ %）：资本支出占比近八成 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 6 8 % 9 6 % 9 1 % 9 6 % 9 4 % 1 0 0 % 8 4 % 8 0 % 1 0 4 % 9 5 % 7 6 % 8 3 % 8 0 % 7 4 % 7 1 % 7 3 % 6 4 % 5 5 % 5 7 %
展开阅读全文