宏观经济专题：“周期性风险”理解与应对.pdf

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 14 2021 年 07 月 25 日 宏观经济专题 -水泥、玻璃表现，映 射地产投资结构分化 -2021.7.21 宏观经济点评 -收入改善延续，支出 仍然偏慢 -2021.7.21 宏观经济专题 -从债务付息，看地方 财政压力 -2021.7.19 “周期性风险”，理解与应对 宏观经济专题 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） 马洁莹（联系人） 证书编号： S0790520060002 证书编号： S0790520070004 证书编号： S0790120080081 “周期性风险”为近期首次提出 ，理解其含义，或有助于厘清当下政策思路。 “周期性风险”，在国内经济中体现为短周期下行压力、以中周期债务压制 “周期性风险”，在国内短 周期的体现，或为疫后政策“退潮”带来的经济局部 下行压力，以投资为例。 政策 托底及“外溢”下，房地产和基建投资在疫情期间 快速修复， 2020 年年中已恢复至疫情前 ；伴随经济活动逐渐正常化，政策重心回 归“调结构”、“防风险”，房地产投资从 2020 年 11 月高点 12.7%回落至 2021 年 6 月两年复合的 7.2%， 基建投资从高位回落 7 个百分点至最新两年复合的 3.9%。 “周期性风险”， 在国内中周期的体现 ，或为 持续累积的债务压力 ， 及债务化解 过程中的信用风险暴露 ， 与经济下行压力 。 疫 后杠杆的快速抬升，使前期持续累 积的债务压力加速显 性化，再融资现金流趋紧， 城投债募资用于“借新还旧”比 例抬升至 86%、创历史新高；同时，城投平台负债短期化、信用分层等加剧，推 升 潜在信用 风险。债务压制下，地方政府投资意愿和能力等下降，进而影响经济。 “周期性风险”，在全球经济运行中体现为全球通胀、资金回流、及出口回落 “周期性风险”，在海外的体现，首先包含了全球“大放水”之后的全球大通胀。 应对疫情影响，美国等发达经济体实施货币“大放水”、 M2 增速创历史新高 。不 同于以往因衰退“放水”阶段，美国财政大规模发钱，导致部分居民就业意愿下 降、企业被迫加薪招人，使劳动力成本“不降反升”；同时，发达经济体经济修复 带动商品需求扩张，而新兴经济体疫情反复拖累原材料供给，进而推升全球通胀。 美国已进入复苏甚至过热的状态，部分新兴经济体却已陷入“滞涨”，如此格局 容易鼓励资金从新兴市场回流美国。 新兴经济体，大多需要出口相对低附加值商 品、进口相对高附加值商品，美元走强背景下，输入性通胀压力上升；抗击通胀、 汇率贬值的压力下，又被迫加息、 加剧问题暴露。 此外，主要生产型经济体生产 能力 的修复 ，或导致中国出口“份额”的下降，出口链对国内经济支撑作用下降 。 面对“周期性风险”，政策或应做好跨周期调节，注重前瞻性、持续性等 跨周期调节应对 “周期性风险”， 更加注重前瞻性 、 持续性和结构引导 等，带来 经济长期波动下降等。 应对 经济回落压力等，传统阶段以逆周期调节为主；而当 前主要运用跨周期调节，目标、方式、影响等不同。相较逆周期调节，跨周期调 节着眼经济长期可持续发展，熨平经济短周期波动的过程中，更加注重前瞻性、 持续性和结构引导等，并通过结构性改革释放政策 红利，加快推动经济转型 等。 跨周期调节下，货币流动性不具备 趋势性收紧的基础，也不会“大水漫灌” 。经 济回落等周期性风险的渐显，决定了货币流动性较难出现明显 收紧；政策重心回 归“防风险”、“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境相配合。但过于宽松的 货币流动性环境，容易导致商品交易的金融属性增强、加大通胀压力 和资产泡沫 ， 也容易引发金融机构和企业“空转”套利等行为，不利于应对“周期性风险” 。 风险提示： 经济压力加大，债务风险暴露 。 相关研究报告 宏观研究团队 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 宏 观 研 究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 14 目 录 1、 “周期性风险”，在国内体现为短周期下行压力、债务压制等 . 3 2、 在全球经济运行中体现为全球通胀、资金回流、出口回落等 . 4 3、 政策或应做好跨周期调节，注重前瞻性、持续性等 . 8 4、 流动性与政策跟踪 . 10 5、 风险提示 . 12 图表目录 图 1： 社融等领先指标显示，经济已逐步见顶回落 . 3 图 2： 地产、基建增速自 2020 年已先后见顶回落 . 3 图 3： 疫后杠杆率明显抬升 . 4 图 4： 地方债务到期、再融资压力明显加大 . 4 图 5： 疫后主要发达经济体货币“大放水” . 4 图 6： 不同以往，本次经济回 落后劳动力成本“不降反升” . 4 图 7： 美国职位空缺数创历史新高 . 5 图 8： 经验显示，劳动力成本居高不下，容易推升通胀 . 5 图 9： 全球疫苗供给严重失衡 . 5 图 10： 主要资源型经济体疫苗接种率多偏低 . 5 图 11： 考虑原油产量，当前油价仍处于相对偏低位置 . 6 图 12： 中国 CPI 部分原材料相关分项已处于历史高位 . 6 图 13： 伴随通胀压力上升，美债利率上行 . 6 图 14： 土耳其政策利率上调应对通胀压力 . 6 图 15： 伴随美元指数走强，部分新兴市场国家汇率贬值 . 7 图 16： 新兴市场国家外债压力攀升 . 7 图 17： 2020 年，中国在全球出口中的份额明显提升 . 7 图 18： 海外主要发达经济体生产大多已恢复至疫情前 . 7 图 19： 美国、欧盟从中国进口占比下降 . 8 图 20： 中国出口增速逐季回落 . 8 图 21： 传统周期下，基建和房地产投资对冲出口下行 . 8 图 22： 2020 年年中以来，资金空转、地产等监管加强 . 8 图 23： 政策向中小微企业、高新技术产业倾斜 . 9 图 24： 财政直达资金支持“六保” . 9 图 25： 全球“大放水”下，大宗商品上涨快于以往 . 9 图 26： 货币市场利率围绕政策利率附近波动 . 9 图 27： 本周 (7 月 19 日 -7 月 23 日 )资金净投放为零 . 10 图 28： 下周 (7 月 26 日 -7 月 30 日 )有 500 亿元资金到期 . 10 图 29： 本周 (7 月 19 日 -7 月 23 日 )货币市场利率多数回落 . 11 图 30： 本周 (7 月 19 日 -7 月 23 日 )SHIBOR 多数回落 . 11 表 1： “周期性风险”为近期首次出现 . 3 表 2： 本周重点政策概览（ 7 月 19 日 -7 月 25 日） . 11 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 14 1、 “周期性风险”，在国内体现为短周期下行压力 、债务压制等 “周期性风险”为近期首次出现，理解其含义，或有助于厘清当下政策思路。 7 月 12 日 ， 国务院总理在经济形势专家和企业家座谈会上指出 ， “ 做好跨周期调节， 应对好可能发生的周期性风险 ”。而在此之前的 7 月 7 日，国务院常务会议决定，适 时运用降准等工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持；随后 7 月 9 日，央行宣布降准。 超预期的降准，放在“周期性风险”环境下，或更 容易理解。 表 1： “周期性风险”为近期首次出现 时间 会议 /文件 主要内容 2021 年 7 月 7 日 国务院常务会 议 针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响 ，要在坚持不搞大 水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性， 适时运用 降准等货币政策工具 ，进一步加强金融对实体经济特别是中小微 企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 2021 年 7 月 9 日 央行宣布降准 中国人民银行决定于 2021 年 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构） 。 2021 年 7 月 13 日 经济形势专家 和企业家座谈 会 统筹疫情防控和经济社会发展，立足当前，着眼长远，做好跨周期 调节， 应对好可能发生的周期性风险 ，大力推进改革开放，在发 展中保障和改善民生，巩固经济稳中向好态势 资料来源：中国政府网、中国人民银行 、开源证券研究所 “周期性风险”，在国内短周期 的体现，或为疫后政策“退潮”带来的经济局部 下行压力，以投资为例 。 政策托底及“外溢”下，房地产和基建投资 在疫情期间 快速 修复， 2020 年年中已恢复至疫情前；伴随经济活动逐渐正常化，政策重心回归“调 结构”、“防风险”，房地产投资增速从 2020 年 11 月高点 12.7%回落至 2021 年 6 月 两年复合的 7.2%，基建投资增速从高位回落 7 个百分点至最新两年复合的 3.9%。 图 1： 社融等领先指标显示 ， 经济已逐步见顶回落 图 2： 地产、基建增速自 2020 年已先后见顶 回落 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 7 12 17 22 27 32 2 4 6 8 10 12 14 16 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ( % )( % ) 工业增加值 ( 5 M M A , 前置 6 个月 ) 社融存量同比 ( 老口径 , 右轴 ) - 22 - 17 - 12 -7 -2 3 8 13 18 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2018 -02 2018 -04 2018 -06 2018 -08 2018 -10 2018 -12 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 2020 -12 2021 -02 2021 -04 2021 -06 ( % ) ( % ) 固定资产投资当月同比 基建 地产 ( 右轴 ) 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 14 “周期性风险”，在国内中周期的体现，或为持续累积的债务压力，及债务化解 过程中的信用风险暴露，与经济下行压力 。 疫后杠杆的快速抬升，使得前期持续累积 的债务压力加速显性化，再融资现金流趋紧，城投债募资用于“借新还旧”比例抬升 至 86%、创历史新高；同时，城投平台负债短期化、信用分层等加剧，推升潜在 信用 风险 （详情参见城投债融资“新”变化） 。债务压制下，地方政府投资意愿和能力 等下降，也可能影响经济表现 。 图 3： 疫后 杠杆率明显抬升 图 4： 地方债务到期、再融资压力明显加大 数据 来源： CNBS、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 2、 在全球经济运行中 体现 为全球通胀、资金回流、 出口回落 等 “周期性风险”，在海外的体现，首先包含了全球“大放水”之后的全球大通胀 。 应对疫情影响，美国等发达经济体均实施货币“大放水”、 M2 供应增速创历史新高。 不同于以往因衰退“放水”阶段，美国财政大规模发钱，导致部分居民就业意愿大幅 下降，企业被迫加薪招人，使得劳动力成本“不降反升” 。 “用工荒”的 持续 存在 下， 美国 企业的劳动力成本持 续高企 ；经验显示 ， 美国 劳动力成本的居高不下，容易引发 通胀螺旋式上涨 （详情参见全球大通胀时代） 。 图 5： 疫后主要发达经济体货币“大放水” 图 6： 不同以往，本次经济回落后劳动力成本“不降反升” 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 80 100 120 140 160 180 10 21 32 43 54 65 2 0 0 1 -0 3 2 0 0 3 -0 3 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 9 -0 3 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 9 -0 3 2 0 2 1 -0 3 ( % ) ( % ) 杠杆率 居民 政府 非金融企业 ( 右轴 ) 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ( 万亿元 ) 城投债到期规模及借新还旧比重 债券还本 债券付息 借新还旧比重 ( 右轴 ) 22% - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 1 9 9 9 -0 7 2 0 0 0 -0 4 2 0 0 1 -0 1 2 0 0 1 -1 0 2 0 0 2 -0 7 2 0 0 3 -0 4 2 0 0 4 -0 1 2 0 0 4 -1 0 2 0 0 5 -0 7 2 0 0 6 -0 4 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 7 2 0 0 9 -0 4 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -1 0 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 4 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 1 -0 4 美欧日英 M2 合计 同比变化 - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% - 1 0 % - 8 % - 6 % - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 1 9 8 6 -0 3 1 9 8 7 -0 5 1 9 8 8 -0 7 1 9 8 9 -0 9 1 9 9 0 -1 1 1 9 9 2 -0 1 1 9 9 3 -0 3 1 9 9 4 -0 5 1 9 9 5 -0 7 1 9 9 6 -0 9 1 9 9 7 -1 1 1 9 9 9 -0 1 2 0 0 0 -0 3 2 0 0 1 -0 5 2 0 0 2 -0 7 2 0 0 3 -0 9 2 0 0 4 -1 1 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 8 -0 5 2 0 0 9 -0 7 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -1 1 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 5 -0 5 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 1 -0 3 美国 GDP 和劳动力成本同比变化 GDP 同比 劳动力成本同比 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 14 图 7： 美国 职位空缺数创历史新高 图 8： 经验显示，劳动力成本居高不下，容易推升通胀 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 供需 缺口 等影响下 ， 全球大通胀压力 或 持续 较长时间 ， 也带来国内输入性通胀 压力显性化 。 伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善，发达经济体的经济修复将持续加 快，并带动各类商品需求大幅扩张。相反，由于疫苗严重短缺，新兴 经济体的疫情反 复仍是常态，农产品、铜等商品的产能将因此持续受限。全球供需缺口及流动性过剩 等因素 影响下，全球主要商品持续大幅上涨、多创历史新高，对国内物价的影响也已 有明显体现， CPI 交通工具燃料、通信工具、家用器具等分项抬升至历史高位（详情 参见低估的通胀“传导”）。 图 9： 全球疫苗供给严重失衡 图 10： 主要资源型经济体疫苗接种率多偏低 数据 来源： Duke University、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 1 3 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 1 6 0 0 0 0 1 7 0 0 0 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 9 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 2 0 0 0 /0 4 2 0 0 1 /0 1 2 0 0 1 /1 0 2 0 0 2 /0 7 2 0 0 3 /0 4 2 0 0 4 /0 1 2 0 0 4 /1 0 2 0 0 5 /0 7 2 0 0 6 /0 4 2 0 0 7 /0 1 2 0 0 7 /1 0 2 0 0 8 /0 7 2 0 0 9 /0 4 2 0 1 0 /0 1 2 0 1 0 /1 0 2 0 1 1 /0 7 2 0 1 2 /0 4 2 0 1 3 /0 1 2 0 1 3 /1 0 2 0 1 4 /0 7 2 0 1 5 /0 4 2 0 1 6 /0 1 2 0 1 6 /1 0 2 0 1 7 /0 7 2 0 1 8 /0 4 2 0 1 9 /0 1 2 0 1 9 /1 0 2 0 2 0 /0 7 2 0 2 1 /0 4 （千人）（千人） 美国非农就业与职位空缺数变化 职位空缺数 非农就业人数（右） -6 % -4 % -2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % -5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 1 9 6 3 1 9 6 4 1 9 6 5 1 9 6 6 1 9 6 7 1 9 6 8 1 9 6 9 1 9 7 0 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 9 8 1 1 9 8 2 1 9 8 3 1 9 8 4 1 9 8 5 1 9 8 6 1 9 8 7 美国 C PI 和劳动力成本同比变化 CP I 同比 劳动力成本同比（右） 1 2 . 4 5 0 .3 5 9 . 6 4 3 . 3 0 10 20 30 40 50 60 70 高收入 中低收入（不包括中国） 截至 5 月底，高收入、中低收入经济体的人口及疫苗订单情况 人口（亿人） 疫苗订购量（亿剂） 23 14 13 3 43 44 28 26 5 117 21 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 印度 印尼 泰国 越南 阿根廷 巴西 澳大利亚 俄罗斯 南非 智利 秘鲁 C o v a x i n 科兴 阿斯利康 阿斯利康 阿斯利康 / 国药 辉瑞 / 科兴 阿斯利康 卫星 V 强生 / 辉瑞 科兴 / 辉瑞 辉瑞 / 国药 （剂） 主要资源型经济体的每百人疫苗接种量 大米 棉花 蔗糖 大豆 玉米 铁矿 铜矿 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 14 图 11： 考虑原油产量，当前油价仍处于相对偏低位置 图 12： 中国 CPI 部分原材料相关分项已处于历史高位 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 美国已进入复苏甚至过热的状态，受制于输入性通胀压力，部分新兴经济体却 已陷入“滞涨”，如此格局容易鼓励资金从新兴市场回流美国 。新兴经济体，大多需 要出口相对低附加 值商品、进口相对高附加值商品，美元走强背景下，输入性通胀压 力上升 ；抗击通胀、汇率贬值的压力下，又被迫加息、加剧问题暴露。 经验显示，美 债利率上行、美元进入“强势通道”，往往会带动资金回流美国，部分新兴经济体的 “尾部风险”容易暴露 （详情参见美债上行的国别影响）。 图 13： 伴随通胀压力上升 ， 美债利率上行 图 14： 土耳其政策利率上调应对通胀压力 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 122 86 25 45 65 85 1 0 5 1 2 5 2 , 2 0 0 2 , 4 0 0 2 , 6 0 0 2 , 8 0 0 3 , 0 0 0 3 , 2 0 0 3 , 4 0 0 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 ( 万桶 / 日 ) ( 美元 / 桶 )O P E C 原油产量与油价变化 OP E C 原油产量 Bre n t 油价（右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 水 产 品 烟 草 蛋 类 食 用 油 酒 类 奶 类 牛 肉 羊 肉 鲜 果 鲜 菜 粮 食 猪 肉 交 通 燃 料 通 信 工 具 交 通 工 具 家 用 器 具 服 装 水 电 燃 料 鞋 类 邮 递 服 务 通 信 服 务 旅 游 教 育 交 通 工 具 使 用 维 修 家 庭 服 务 医 疗 服 务 租 赁 房 租 其 他 用 品 服 务 食品 非食品 服务 6 月 CPI 分项所处历史分位数 ( 2 0 0 3 年以来 ) -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 -4 -2 0 2 4 6 2 0 0 0 -0 6 2 0 0 2 -0 3 2 0 0 3 -1 2 2 0 0 5 -0 9 2 0 0 7 -0 6 2 0 0 9 -0 3 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 1 -0 6 ( % )( % ) 10Y 美债 - C P I 同比 10Y 美债 ( 右轴 ) 美国 C P I 同比 ( 右轴 ) 0 15 30 45 60 75 2 0 0 2 -0 3 2 0 0 3 -1 2 2 0 0 5 -0 9 2 0 0 7 -0 6 2 0 0 9 -0 3 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 1 -0 6 ( % ) 土耳其 C PI 同比 土耳其隔夜利率 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 14 图 15： 伴随美元指数走强，部分新兴市场国家汇率贬值 图 16： 新兴市场国家外债压力攀升 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 此外， 主要生产型经济体生产能力的修复，或导致中国出口“份额”的下降，出 口链对经济支撑作用下降 。中外疫情错位下，中国率先走出疫情、生产恢复，快速成 为承接全球需求的生产中心，出口在全球份额大幅提升。伴随疫情对发达经济体干 扰减弱， 美、欧及主要生产型经济体的产能 快速修复、大多已恢复到疫情前，从中国 进口的动能逐步减弱， 进而 导致中国出口“份额”的下降 （详情参见出口形势，全 景展望）。 图 17： 2020 年，中国在全球出口中的份额明显 提升 图 18： 海外主要 发达 经济体生产大多已恢复至疫情前 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 88 90 92 94 96 98 100 102 104 90 120 150 180 210 240 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 7 美元兑土耳其里拉 美元兑巴西雷亚尔 美元兑印尼卢比 美元指数 ( 右轴 ) 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 2 0 0 6 /0 9 2 0 0 7 /0 3 2 0 0 7 /0 9 2 0 0 8 /0 3 2 0 0 8 /0 9 2 0 0 9 /0 3 2 0 0 9 /0 9 2 0 1 0 /0 3 2 0 1 0 /0 9 2 0 1 1 /0 3 2 0 1 1 /0 9 2 0 1 2 /0 3 2 0 1 2 /0 9 2 0 1 3 /0 3 2 0 1 3 /0 9 2 0 1 4 /0 3 2 0 1 4 /0 9 2 0 1 5 /0 3 2 0 1 5 /0 9 2 0 1 6 /0 3 2 0 1 6 /0 9 2 0 1 7 /0 3 2 0 1 7 /0 9 2 0 1 8 /0 3 2 0 1 8 /0 9 2 0 1 9 /0 3 2 0 1 9 /0 9 2 0 2 0 /0 3 2 0 2 0 /0 9 主要新兴经济体外债 / G D P 变化 巴西 秘鲁 印尼 土耳其（右） 智利（右） 9% 1 0 % 1 1 % 1 2 % 1 3 % 1 4 % 1 5 % 1 6 % 1 7 % 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 中国出口在全球的份额 67% 85% 80% 82% 92% 83% 83% 72% 106% 104% 103% 103% 101% 100% 98% 98% 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 1 1 0 % 日本 德国 美国 加拿大 韩国 欧盟 意大利 法国 海外主要经济体工业产能利用率变化情况 疫情爆发后最低水平 / 疫情爆发前 5 月水平 / 疫情爆发前 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 14 图 19： 美国、欧盟从中国进口占比下降 图 20： 中国出口增速逐季回落 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 3、 政策或应做好跨周期调节，注重前瞻性、持续性等 跨周期调节应对“周期性风险”，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等，带来 经济长期波动下降等 。应对经济回落压力等，传统阶段以逆周期调节为主；而当前主 要运用跨周期调节，目标、方式、影响等不同。相较逆周期调节，跨周期调节着眼经 济长期可持续发展，熨 平经济短周期波动的过程中，更加注重前瞻性、持续性和结构 引导等，对结构性问题的“容忍度”较低， 2020 年 年中以来地产调控加强即为典型 。 图 21： 传统周期下，基建和房地产投资对冲出口下行 图 22： 2020 年 年中以来，资金空转、地产 等 监管加强 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 中国人民银行、政府网站、 开源证券研究所 跨 周期调节更加注重政策 协同 、 结构引导 ， 并 通过结构性改革释放政策和制度 红利，加快推动经济转型 。 应对“周期性风险”， 仍需要稳健的 货币政策和积极的财 政政策 配合；跨周期调节思路下，政策更加注重长期和短期目标的平衡，持续支持中 小微企业和民生等领域的同时，加大对新兴产业、绿色转型等的引导。 更进一步，当 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 1 8 % 2 0 % 2 2 % 2 4 % 2 0 1 8 /0 8 2 0 1 8 /1 0 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /0 2 2 0 1 9 /0 4 2 0 1 9 /0 6 2 0 1 9 /0 8 2 0 1 9 /1 0 2 0 1 9 /1 2 2 0 2 0 /0 2 2 0 2 0 /0 4 2 0 2 0 /0 6 2 0 2 0 /0 8 2 0 2 0 /1 0 2 0 2 0 /1 2 2 0 2 1 /0 2 2 0 2 1 /0 4 美国、欧盟进口中来自中国的比重变化 美国从中国进口 欧元区从中国进口 49% 31% 10% 1% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201 9-12 202 0-03 202 0-06 202 0-09 202 0-12 202 1-03 202 1-06 202 1-09 202 1-12 中国出口增速走势预测 出口 ( 中性情景：全球名义 GDP 增速 1 0 % 、替代效应逐步衰减 ) 出口 ( 乐观情景：全球名义 GDP 增速 1 5 % 、替代效应衰减十分缓慢 ) 出口 ( 悲观情景：全球名义 GDP 增速 5% 、替代效应快速衰减 ) 出口增速（替代效应贡 出口增速（不包括替代效应） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 10 20 30 40 50 60 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ( % )( % ) 地产投资累计同比 基建投资累计同比 出口累计同比 ( 5 M M A , 右轴 ) -14 -6 2 10 18 26 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 4 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 6 ( % )( 万亿元 ) 结构性存款 房地产开发资金来源中国内贷款累计同比 ( 右轴 ) 2016 年 12 月，中央 经济工作会议首次提 出“房子是用来住 的，不是用来炒的” 2020 年 8 月 “三道红线” 2020 年 12 月， 房地产贷款集中 管理制度 2020 年 9 月，持 续开展 30 多个 重点城市房地产 贷款专项检查 2020 年 11 月， 国务院吹风会 “不要去玩钱 生钱的游戏” 2020 年 12 月，郭树清 “房地产是现阶段我 国金融风险方面最大 的“灰犀牛” 2020 年 10 月，王岐山“中国金 融不能走投机赌博的歪路，不 能走金融泡沫自我循环的歧 路，不能走庞氏骗局的邪路” 2021 年 3 月 , 关于防止经 营用途贷款 违规流入房 地产领域的 通知 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 14 局加大推进财政金融、产业等领域制度改革，进一步激发经济创新活力、加快转型。 图 23： 政策向中小微企业、高新技术产业倾斜 图 24： 财政直达资金支持“六保” 数据来源 ： Wind、 中国人民银行、 开源证券研究所 数据 来源： 财政部 、 开源证券研究所 跨周期调节下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础，也不会“大水漫灌”。 经 济回落等周期性风险的渐显，决定了货币流动性较难出现明显收紧；政策重 心回归 “防风险”、“调结构”，也需要适宜的货币流动性环境相配合。但过于宽松的货币流 动性环境，容易导致商品交易的金融属性增强、加大通胀压力 和资产 泡沫 ，也容易引 发金融机构和企业“空转”套利等行为，不利于应对“周期性风险”。 图 25： 全球“大放水”下，大宗商品上涨快于以往 图 26： 货币市场利率 围绕政策利率附近波动 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 经过研究 ， 我们发现 ： （ 1） “周期性风险”，在国内短周期的体现，或为疫后政策“退潮”带来的经济 局部下行压力，以投资为例 ； 在国内中周期的体现，或为持续 累积的债务压力，及债 务化解过程中的信用风险暴露，与经济下行压力 。 （ 2） “周期性风险”，在海外的体现，首先包含了全球“大放水”之后的全球大 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -2 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 6 贷款增速 房地产开发贷款 普惠金融贷款 高技术制造业中长期贷款 0 2000 4000 6000 8000 10000 保市场主体 & 保重大项目建设等 脱贫攻坚 保居民就业 保基本民生 ( 亿元 ) 2020 年中央直达资金投向 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 （标准化处理） ( 月 ) 历轮 CRB 现货指数自低点反弹后走势变化 2020/04 至今 2016- 2018 2009- 2011 2005- 2008 2002- 2004 1993- 1996 14 个月， 上涨 56% 25 个月， 上涨 85% 28 个月， 上涨 59% 26 个月， 上涨 43% 34 个月， 上涨 32% 29 个月， 上涨 18% 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 7 ( % ) R 0 0 7 D R 0 0 7 7 天逆回购利率 7 天 S L F 利率 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 14 通胀 ；其次， 美国已进入复苏甚至过热的状态，部分新兴 经济体却已陷入“滞涨”， 如此格局容易鼓励资金从新兴市场回流美国； 此外，主要生产型经济体生产能力的 修 复，或导致中国出口“份额”的下降，出口链对国内经济支撑作用下降 。 （ 3） 跨周期调节应对“周期性风险”，更加注重前瞻性、持续性和结构引导等， 带来经济长期波动下降等 。跨周期调节下，货币流动性不具备趋 势性收紧的基础， 也 不会“大水漫灌” ，货币市场利率或围绕政策利率附近波动 。 4、 流动性与政策跟踪 资金 净投放为零 。 本周（ 7 月 19 日 -7 月 23 日） 资金 净投放为零 ， 其中 7 天逆回 购投放 500 亿元 、 到期 500 亿元 。 下周 （ 7 月 26 日 -7 月 30 日 ） 将有 500 亿元逆回购