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敬请 参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 15 日 行业 研究 钢筋铁骨 ， 依然如故 交通运输行业 2021 年 中期 投资策略 交通运输仓储 海外需求旺盛，货运需求仍能保持较高增速 。 截至 2021 年 6 月 30 日 ，（中 信）交通运输行 业指数 2021 年 以来 涨幅约为 1.41%，略微领先于沪深 300 指数 涨幅（ 0.24%），排名位于所有中信 一级行业中位数以下。 整体来看，疫情的边 际变化仍然是影响交运各子行业股价变动的核心因素 ， 其中 “ 疫情受益股 ” 依然 持续良好表现；而 “ 疫情受害股 ” 有所修复。展望下半年，新冠疫情的边际变化 仍然会是大部分交运公司股价变化的主要矛盾。 疫情对交运核心资产估值带来负面影响 。 主要原因如下： 1、 流量受到直接冲 击，公司短期业绩承压 ； 2、 行业格局发生变化，长期逻辑或遭破坏 ； 3、 疫情 演变存在不确定性 ，需求 复苏难 以形成一 致 预 期 。 交运核心资产价值重估具备必然性 。 主要体现在 以下三个方面 ： 1、 长期逻辑 并不因疫情发生本质变化 ， 我们分析 认为 居民远程出行习惯不会改变 ， 同时 机场 免税渠道的竞争优势仍能保持 ； 2、 区位优势并未发生本质变化 ，我们认为在 国 内 经济快速恢复 和 交运基础设施新增产能并未出现边际增长 的背景下， 主要业务 在东部区域的交运公司 区位优势并未改变 ； 3、 部分核心资产价值被相对低估 ， 我们通过 公司 /行业历史 PB 估值分位数比较 以及 公司 与 茅概念指数涨幅 的 对比， 发现部分交运核心资产估值存在相对低估，未来公司价值存在重估的基础。 航空 核 心 资产 价值 重估 ：三大航 竞争格局稳定，盈利需求弹性较大 。 考虑到 居 民远程出行需求存在刚性，一旦 疫情完全解除 ，航空需求会快速恢复。如果海外 需求恢复到疫情前水平，三大航整体供需处于平衡状态，疫情期间被压制的票价 也将回归至正常水平，量价同时上涨将给三大航带来巨大的盈利弹性。 机场 核心资产 价值 重估 ：免税渠道优势仍在，静待海外需求恢复 。 虽然上海机 场认为“免税红利难以为继”，但目前离岛免税店、 市内 免税店的强势更多是因 为疫情期间出入境被严格管制的客观结果。 考虑到 居民远程出行习惯不会改变、 机场免税渠道的竞争优势仍能 保持； 浦 东 机场周 边暂未规划 新的国际航空枢纽， 而浦东机场自身也有明确的产能扩张计划 ，我们认为在后疫情时代，随着海外航 空需求的恢复，浦东机场的免税业务也将重回增长轨道。 快递 核心资产 价值 重估 ：正确看待价格战，顺丰竞争优势难以撼动 。 虽然顺丰 控股第一季度出现较大亏损，但主要原因是公司加大资本性开支投入。公司短期 投入成效将在未来显现：公司中转场自动化产能升级预计在今年下半年开始释放 规模效益；四网融合预计在今年第三季度初见成效 。整体来看，公司目前仍处产 能扩张期，全物流产业链布局是公司核心竞争优势（公司多个新业务板块已 位列 细分 领 域 第一 梯队），内部网络资源的有效整合将促进公司未来业绩释放。 投资建议 ： 虽然疫情对 部分交运公司 短期业务带来负面冲击 ， 但 长远来看 部分 核心资产创造盈利的潜力没有发生根本性变化，在新冠疫情的冲击下，部分交运 核心资产价值被低估。我们维持行业 “增持”评级，推荐具备区位优势但价值被 相对低估的上海机场、顺丰控股和中国国航，建议关注 中国东航 、南方航空。 风险分析： 宏观经济下行影响上市公司盈利；海外疫情持续时间超预期影响海 外航线需求；中美贸易摩擦以及中美航权争端影响国际航线需求；油价汇率巨幅 波动影响航空公司盈利 ；机场免 税 店 收入 增长缓慢 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 601111.SH 中国国航 7.47 -0.99 -0.15 0.34 - - 22 增持 600009.SH 上海机场 46.35 -0.66 -0.03 1.51 - - 31 增持 002352.SZ 顺丰控股 64.65 1.61 0.98 1.35 40 66 48 增持 资料来源： Wind，光大 证 券 研究 所预测，股价时间为 2021-07-13 增持（维持） 作者 分析师：程新星 执业证书编号： S0930518120002 021-52523841 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 4% 17% 31% 44% 0 6 /2 0 0 9 /2 0 1 2 /2 0 0 3 /2 1 交通运输仓储 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 前置资源投入初见收获，四网融合成效逐渐显现 顺丰控股（ 002352.SZ） 2021 年半年度业 绩预告点评 （ 2021-07-13） 完成股改承诺，增厚公司业绩 上海机场 （ 600009.SH）重大资产重组点评 （ 2021-06-10） 国内局部疫情反复，延缓航空需求复苏 航空 运输业 2021年 5月经营数据点评 （ 2021-06-16） 航空出行需求有望继续释 放，快递 行 业 价格战有 望缓和 交通运输行业 2020 年报及 2021 年 一季报业绩综述 （ 2021-05-05） 短期盈利能力承压，看好长期竞争优势 顺丰 控股（ 002352.SZ） 2021 年一季报点评 （ 2021-04-23） 国泰航空亏损拖累投资收益，国内需求释放助推 业绩修复 中国国航（ 601111.SH） 2020 年 报点评 （ 2021-03-31） 寒冬已过，春日可期 交通运输 行业 2021 年 春 季策略 报告 （ 2021-03-04） 东海扬尘，春回大地 交通运输行业 2021 年 投资策略 （ 2021-01-14） 把 握 区位优势，布局核心资产 交通运输行业 2020 年投资策略报告 （ 2019-11-30） 要点 敬请 参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 交 通运输 仓储 投资聚焦 由 于 新冠疫情 较 03 年非典的波及范围更 广、延续时间更长、防控措施更严 。 在 此背景下， 市场担心 居民出行习惯的改变 带来 的短期 行业格局 变化， 同时担心短 期变化 演变为 相关 公司 长期 成长 逻辑的变化 。 其中， 居 民出行 习惯 是否改变、 机 场免税渠道 是否还具备 竞 争 优势是市场最关注的两大问题 。 我们 的 创新之处 1、 我们通过观察美国疫情期间出行数据的变化，来分析疫情是否会彻底改变居 民出行习惯。 从美国出行人数和居家人数看， 2020 年 3 月美国疫情 扩散 后，出行人数迅速下 降，虽然 2020 年 5 月后出行人数有所反弹，仍然延续下降趋势。进入 2021 年， 随着疫苗接种的不断推进，出行人数快速回升，在 2021 年 4 月期间恢复到 19 年同期水平。 分结构看，出行距离小于 1 英里人数在 2020 年疫情期间保持下降趋势，直到 2021 年才开始恢复，并从 2021 年 2 月开始超过 19 年同期水平；但出行距离大 于 100 英里人数在 2020 年下 半年大部分时间都超过了 19 年同期水平，这说明 居民远距离出行需求存在刚性，需求的暂 时压抑会在条件成熟后重新释放。 另外，美国机场安检 人数自 2020 年疫情发生后一直处于低位，直到 2021 后才 开始快速恢复。我们用美国机场安检人数占美国出行人数（大于 100 英里）的 比例来分析美国居民远距离出行的交通工具选择，发现 2020 年新冠疫情期间， 该占比一直处于低位，与大于 100 英里的出行人数的波动出现较大背离，这说 明美国居民在新冠疫情期间的远距离 出行选择航空的人数较少，这与美国居民害 怕被传染新冠的心态相匹配。 2、 口岸免税店 的 “ 消费者 ” 主要是国内 （出 入境） 居民和海外旅客 ； 离岛免税 店 的 “ 消费者 ” 主要是 国内 （ 非 出 入境） 居民 ； 市 内免 税店 的 “ 消费者 ” 主要 是 海外 旅客 ， 口 岸 免 税店、离岛免税 店、 市 内免税店 所面对的 “ 消费者 ” 的重合度 并 不高 。 因此在新冠疫情 影响 逐渐 减弱 后， 离岛免税 店、 市 内免税店 对 口岸免税 店 的分流有限 。 根 据 弗若斯特沙利文 对 中国免税市场的预测， 2022 年 -2025 年口岸免税店市场 规模的复合增速为 27.80%，高于同期离岛免税店的复合增速 ； 虽然 2022 年 -2025 市内 免税店 市场规模 复 合 增速高于 口岸免税店 复合增速，但 市内 免税店 市 场规模 远小于口 岸免税店 ， 这也 从侧面 说明 口岸免税店 的竞争优势仍能保持。 投资 建议 虽然疫情对部分交运公司短期业务带来负面冲击，但长远来看 部分核心资产 创 造 盈利的潜力没有发生根本性变化，在新冠疫情的冲击下，部分交运核心 资产价值 被低估。我们维持行业“增持”评级，推荐具备区位优势但价值被相对低估的上 海机场、顺丰控股和中国国航，建议关注中国东航、南方航空。 敬请 参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 交通 运 输仓储 目 录 1、 国内外疫情反复，交运各板块分化持续 . 6 1.1、 行情回顾：交运各板块表现分化持续 . 6 1.2、 驱动因素分析：新冠疫情边际变化仍是主旋律 . 7 1.3、 下半年展望：疫苗接种 持续推进， 新冠疫情负面影响将边际减弱 . 8 2、 疫情对交运核心资产估值带来负面影响 . 10 2.1、 流量受到直接冲击，公司短期业绩承压 . 10 2.2、 短期行业格局发生变化，市场过度担心长期逻辑遭破坏 . 11 2.3、 疫情演变存在不确定性，需求复苏难以形成一致预期 . 12 3、 交运核心资产价值重估具备必然性 . 13 3.1、 天时 -长期逻辑并不因疫情发生本质变化 . 13 3.2、 地利 -区位优势并未发生本质变化 . 15 3.3、 人和 -部分核心资产价值被相对低估 . 16 4、 如何重估交运核心资产 . 17 4.1、 航空：三大航竞争格局稳定，盈利需求弹性较大 . 17 4.2、 机场：免税渠道优势仍在，静待海外需求恢复 . 20 4.3、 快递：正确看待价格战，顺丰竞争优势难以撼动 . 22 5、 投资建议 . 24 6、 重点公司介绍 . 25 6.1、 顺丰控股（ 002352.SZ） -长期竞争优势无忧 . 25 6.2、 上海机场（ 600009.SH） -资产注入将增厚公司业绩 . 26 6.3、 中国国航（ 601111.SH） -静待国际航线需求复苏 . 27 7、 风险分析 . 28 敬请 参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 交通 运 输仓储 图目录 图 1： 2021 年上半年 交运板块涨幅位于中位数以下 . 6 图 2： 2021 年上半年交运各子行业分化 明显 . 6 图 3： 交运上市公司第一季度合计营业收入比较 . 6 图 4： 交运上市公司第一季度合计归母净利润比较 . 7 图 5： 交运各子行业第一季度合计归 母净利润比较（单位：亿元） . 7 图 6：海外新冠新增确诊人数仍处于高位（单位：例） . 7 图 7：国内新冠新增确诊人数出现反复（单位：例） . 7 图 8：全国客运需求在 2021 年 2 月出现二次探底 . 8 图 9：全国货运需求增长放缓 . 8 图 10：海外航线客运量处于低位（单位：万人） . 8 图 11： 全国港口 集装箱吞吐量维持高位（单位：万标准箱） . 8 图 12：主要国家新冠疫苗接种剂次快速提高（单位：剂次 /百人） . 9 图 13：全球新冠疫苗接种剂次国家 /地区排名（单位：剂次 /百人） . 9 图 14：主要上市航司合计净利润出现巨额亏损（单位：亿元） . 10 图 15：主要上市机场公司合计净利润出现大幅亏损（单位：亿元） . 10 图 16：海南离岛免税销售额快速增长 . 11 图 17：浦东机场海外客流量持续处于低位 . 11 图 18： IATA 对部分国家国内航线、双边航线需求恢复节奏的预测不尽相同 . 12 图 19：上海机场盈利预测偏差巨大（单位：亿元） . 12 图 20：美国日均出行人数 2021 年以来快速恢复（单位：亿人次） . 13 图 21：美国日均居家人数 2020 年下半年逐渐增加（单 位：亿人次） . 13 图 22： 美国（小于 1 英里）出行人数大幅减少（单位：亿人次） . 13 图 23：美国（大于 100 英里）出行人数快速恢复（单位：亿人次） . 13 图 24：美国机场安检人数 2021 年快速回升（单位：亿人次） . 14 图 25：美国安检人数占比 2021 年稳步回升 . 14 图 26：部分省市季度累计 GDP 增速在 2020 年第三季度转正 . 15 图 27：中国制造业 PMI 快速恢复（单位： %） . 15 图 28：西部地区公路建设固定资产投资逐渐超过东部地区（单位：亿元） . 15 图 29：东部地区颁证运输机场数量增长缓慢（单位： 个） . 15 图 30：机场、公路、铁路 PB 估值中位数位于沪 深 300 指数 PB 估值中位数以下 . 16 图 31：顺丰控股、上海机场年初至今涨幅落后于茅概念指数涨幅 . 16 图 32：三大航客运量受疫情负面冲击严重（单位：千人次） . 18 图 33：三大航 ASK 投放仍未回到疫情前（单位：百万座公里） . 18 图 34：春秋航空国内航线 ASK 投放大幅增长（单位：万座公 里） . 19 图 35：吉祥航空国内航线 ASK 投放大幅增长（单位：万座公里） . 19 图 36：中国国航营业利润很大程度取决于 RPK 完成量 . 19 图 37： 航空票价恢复受整体客座率影响 . 19 图 38：上市机场公司合计收入占比较高 . 20 图 39：上市机场公司合计利润总额占比较高 . 20 敬请 参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 交通 运 输仓储 图 40： IATA 预计全球航空旅客量在 2023 年恢复到疫情前水平 . 21 图 41：新冠疫情对航空需求的负面冲击力度更大、周期更 久 . 21 图 42：上海机场历史 PE 估值中枢约在 22X . 21 图 43：实物商品网上零售额增速高于社零增速 . 22 图 44：快递业务量保持快速增长 . 22 图 45：电商渗透率保持上涨趋势 . 22 图 46：全行业快递单票收入保持下降趋势 . 22 图 47： 2020 年顺丰控股在国内时效件市场占比遥 遥领先 . 23 图 48：顺丰控股时效件收入保持增长 . 23 图 49：顺丰控股其他业务收入保持快速增长（单位：百万元） . 23 图 50：花湖机场辐射 全国重点城市群 . 23 表目录 表 1：多国提出 “群体免疫 ”计划时间表 . 9 表 2：中国免税品运营市场规模（按渠道划分，单位：十亿元） . 14 表 3：三大航控股、参股地方航司汇总 . 17 表 4：其他国资控股、参股地方航司汇总 . 18 表 5：三大航估值修复潜在空间估算 . 19 表 6：一线机场产能继续扩张 . 20 表 7：顺丰控股分部估值估算 . 24 表 8：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 24 表 9：顺丰控股盈利预测与估值简表 . 25 表 10：上海机场盈利预测与估值简表 . 26 表 11：中国国航盈利预测与估值简表 . 27 敬请 参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 交通 运输 仓储 1、 国内外 疫情反复 ，交运各 板块 分化持续 1.1、 行情 回顾： 交运 各 板块 表现 分化持 续 2021 年 上半年 交通运输板块行情回顾：截至 2021 年 6 月 30 日，（中信） 交通运输行业指数涨 2021 年 以来 幅约为 1.41%， 略微领先于 沪深 300 指 数涨幅 （ 0.24%），排名位于所有中信一级行业中位数以下 ， 主要原因是新冠疫情对部 分交运上市公司 业绩 的 负面 冲击仍在 延续 。 图 1： 2021 年 上半年 交运板块涨幅位于中位数以下 -20 % -15 % -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 基础化工 钢铁 电新 综合 煤炭 有色金属 石油石化 电子 医药 汽车 纺织服装 银行 机械 建材 公用事业 轻工制造 建筑 计算机 交通运输 食品饮料 沪深 300 商贸零售 消费者服务 传媒 通信 综合金融 农林牧渔 房地产 国防军工 家电 非银 资料来源 ： wind， 光 大证券 研究所，数据采用中 信 一 级行业分类 ，数据截至 2021 年 6 月 30 日 从交运子各行业股价表现看， 不同 子行业 分化 明 显 。截至 2021 年 6 月 30 日， 航运、 物流综合 、 航空 子行业 涨幅最大， 中信三级行 业指数分别上涨 66.43%、 15.79%、 10.98%； 机场、快递 子行 业 跌 幅 最 大 ，中信三级行业指数分别下跌 30.45%、 21.07%。 图 2： 2021 年 上半年 交运 各 子行业 分化明显 图 3： 交运上市公司 第一季度 合计营业 收 入 比较 -40 % -30 % -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 公路 铁路 公交 物流综合 快递 航运 港口 航空 机场 沪深 300 -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 5, 000 6, 000 7, 000 201 3 Q1 201 4 Q1 201 5 Q1 201 6 Q1 201 7 Q1 201 8 Q1 201 9 Q1 202 0 Q1 202 1 Q1 Q1 营业收入（亿元，左轴） Q1 营业收入增速（同比，右轴） 资料来源： wind，光大证券研究所，数据采 用中信二级行业分类 ，数据截至 2021 年 6 月 30 日 资 料 来源： wind，光大证券研究所 交运各子行业股价表现与其盈利增 速 变化 高度相关。 2021 年第一季度， A 股交运上市公司合计 实现营业收入约 6,249 亿 元 ，同 比增 长 18.7%，合计实现 归母净利润 约 222 亿 元 ， 较上年同期扭亏为盈 。分 子行业 看，航空、 机场、快 递 分别亏损 172 亿 元 、 4.94 亿 元 、 4.69 亿 元 ； 其他子行业均实现盈利 ， 其中航 运子行业实现 归母净利润 约 182 亿 元 ， 较上年 同期 增长约 396%。 敬请 参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 交通 运输 仓储 图 4： 交运上市 公司 第一季度合 计归母净利 润比较 图 5： 交运各子行业第一季度合计归母净 利润比较（单位：亿元） -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 100 % -10 0 0 100 200 300 400 500 201 3 Q1 201 4 Q1 201 5 Q1 201 6 Q1 201 7 Q1 201 8 Q1 201 9 Q1 202 0 Q1 202 1 Q1 Q1 归母净利润 （亿元，左轴） Q1 归母净利润增速（同比，右轴） -25 0 -20 0 -15 0 -10 0 -50 0 50 100 150 200 250 公路 铁路 物流综合 快递 航运 港口 航空 机场 201 5 Q1 201 6 Q1 201 7 Q1 201 8 Q1 201 9 Q1 202 0 Q1 202 1 Q1 资料来源： wind，光大证券研究所 资料来源 ： wind，光大证券研究所 1.2、 驱动因素 分析 ： 新冠 疫情边际变化仍 是主旋律 我们在 2021 年 策略报告 东海扬尘，春回大地 提到 ， 中外疫情 分化 对交 运各 子行业的短期格局带来如下 影响： 1、客运业务：国内疫情防控得力，国内客运需求显著恢复；海 外疫情扩散 导 致 防输入 压力仍在，国际客运供 需一直处于低位。 2、货运业务：国 内疫情防控得力， 全行业已完成复工复产，国内货运需求 快速 恢复；海外疫情 扩散导致部分制造业订单转移至国内，增加了国内、海外的 货运需求。 受此影响，涉及海外客运业务的交运公司仍有一定 经营压力，特别是航空、 机场公 司等 重资 产公司，国内需求的恢复无法完全消化大量的固定成本 开支，盈 利能力难以恢复；而货运类公司，尤其是经营海外货运业务的集运、供应链、货 代等公司，整 体保持较高景气度 。 图 6： 海外新冠新增 确诊人数 仍 处 于高位 （ 单 位：例） 图 7： 国内新冠 新增 确诊人数出现反复 （单位：例 ） 0 100 , 0 00 200 , 0 00 300 , 0 00 40 0 , 0 00 500 , 0 00 600 , 0 00 700 , 0 00 80 0 , 0 00 900 , 0 00 0 10, 00 0 20, 00 0 30, 00 0 40 , 00 0 50, 00 0 60, 00 0 70, 00 0 80 , 00 0 90, 00 0 202 0-01 202 0-02 202 0-03 20 2 0-0 4 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 20 2 1-0 6 中国（例，左轴） 英国（例，左轴） 德国（例，左轴） 全球（例，右轴） 美国（例，右轴） 印度（例，右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 202 0-01 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-10 20 2 0-1 1 202 0-12 202 1-01 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-03 20 2 1-0 4 202 1-05 202 1-05 202 1-06 资料来源： wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 7 月 2 日 ，数据采用 前 7 日移动平 均值 资料来源： wind，光大证券研究所，数据截 至 2021 年 7 月 2 日 ，数据采用 前 7 日移动平 均值 2021 年上半年，中外疫情都出现了 不同 程度的反复 。 海外以印度 为代表的 国家在 3 月后 新冠 确诊人数大幅增加 ； 国内在 1 月 也出现了 新冠 确诊人数大幅 增加 的情况， 另外 5 月广深地区 也 出现了本土病例 。 受此影响， 整 体 客运 需 求 在 2021 年 2 月出现二次探底，随后又快速恢复，但 5 月 需求恢复速度 开始 放缓； 整体 货运需求 虽 由于去年 基 数 原因 出 现 增速 回落，但 仍 保持 增长 趋势 。 敬请 参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 交通 运输 仓储 图 8： 全国 客运需求 在 2021 年 2 月出现 二 次 探底 图 9： 全国 货运需求 增 长放缓 0. 0 0. 1 0. 2 0. 3 0. 4 0. 5 0. 6 0. 7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 铁路客运量（亿人次，左轴） 公路客运量（亿人次，左轴） 水运客运量（亿人次，右轴） 民航客运量（亿人次，右轴） 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 6. 0 7. 0 8. 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 公路货运量（亿吨，左轴） 民航货邮运输量（万吨，左轴） 铁路货运量（亿吨，右轴） 水运货运量（亿吨，右轴） 资料来源： wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 5 月 资料来源： wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 5 月 虽然全球 新冠疫苗接种稳步推进，但仍未达 到 “ 群体 免 疫 ”的水平， 全球主 要国家 /地区 疫情防控措施 仍然 存在。受此影响， 我国 国际航线“五个一”政策 未有松动， 海外 航线客 运量仍 处于低位 ； 全国 港口集装箱吞吐量维持高位，集运 仍保持较高景气度 。 图 10： 海外航线客运量处于低位（单 位：万人） 图 11： 全国港口集装箱吞吐量 维持高位 （单位：万标准箱） 0 1, 000 2, 00 0 3, 000 4, 00 0 5, 000 6, 00 0 201 7-01 201 7-03 201 7-05 201 7-07 201 7-09 201 7-11 201 8-01 20 1 8-0 3 201 8-05 201 8-07 201 8-09 201 8-11 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 20 2 1-0 1 202 1-03 国内航线 国际航线 地区航线 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 00 0 201 6-01 201 6-04 201 6-07 201 6-10 201 7-01 201 7-04 201 7-07 201 7-10 20 1 8-0 1 201 8-04 201 8-07 201 8-10 201 9-01 201 9-04 201 9-07 201 9-10 202 0-01 202 0-04 202 0-07 202 0-10 202 1-01 202 1-04 资料来源： wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 4 月 资料来源： wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 5 月 整体 来看 ， 疫情 的边际变化仍然 是影响 交运各子行业 股价变动的核心因素。 其中 ， “ 疫情受益股 ” 依然 持续 良好表现 ； 而 “ 疫情受害股 ” 有所 修复 ， 部分个 股跑赢沪深 300 涨幅 。 展望下半年， 新冠 疫情 的边际变化 仍然会是 大部分交运 公司股 价变化的主要矛盾 。 1.3、 下半年 展望 ： 疫苗 接种 持续 推 进 ， 新冠疫情 负面影 响将边际 减弱 随着 新冠 疫苗 生产制造的加快，全球疫苗接种加快推进。截至 2021 年 6 月 30 日， 阿联酋 每百人接种达到 150 剂以上， 领跑全球 ； 英 国 每百人接种达到 110 剂以上 ； 美国 每百人接种 接近 100 剂 ； 德 国 每百人接 种 接近 90 剂； 中国 每百人 接种 达 到 80 剂以上。假 设达到群体 免疫的接种率是 70%、 每人 接种需要两剂， 理论上 一个国家 每百人接 种 达到 140 剂 以 上即可实现“群体免疫”。 敬请 参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 交通 运输 仓储 图 12： 主要国家 新冠 疫苗 接 种 剂次 快速 提高 （ 单位： 剂次 /百人 ） 图 13： 全球 新冠 疫苗 接种 剂次 国家 /地区排名 （ 单位： 剂次 /百人） 0 20 40 60 80 100 120 20- 12-3 1 21- 01-1 5 21- 01-3 0 21- 02-1 4 21- 03-0 1 21- 03-1 6 21 -03 -3 1 21- 04-1 5 21- 04-3 0 21- 05-1 5 21 -05 -3 0 21- 06-1 4 21- 06-2 9 中国 全球 美国 英国 德国 印度 日本 澳大利亚 0 20 40 60 80 100 120 140 160 阿联酋 马耳他 圣马力诺 巴林 以色列 智利 冰岛 英国 蒙古 乌拉圭 卡塔尔 匈牙利 加拿大 美国 马尔代夫 摩纳哥 比利时 新加坡 荷兰 德国 塞浦路斯 西班牙 卢森堡 中国 资料来源： wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 7 月 2 日 资料来源： wind，光大证券研究所，数据 截 至 2021 年 6 月 30 日， 仅 列举 接种率 高于中 国 的 国家 /地 区 参考 各国 提出的 “群体免疫” 计划时间表， 按当前接种速度， 主要发达国家 有 望 在 今年 三季度实现 “群体免疫” ，我国有望在 2021 年 底 实现 “群体免疫” 。 一旦主要国家实现 “群体免疫” ， 当地疫 情防控 措施 将 逐步放开，跨国旅行限 制 也将逐步解除，海外 客运需求将逐渐恢复。 表 1： 多国提出“群体免疫”计划时间表 国家 计划时间 接种目标 美国 7 月 4 日 为 70%的美国成 年人接种至少一剂新冠疫苗 英国 7 月 31 日 向所 有 4500 万名 18 岁以上 成年人注射接种第一剂新冠疫苗 法国 夏季结束前 向所有希望接种的成年人接种疫苗 德国 7 月 31 日 完成对 所有愿 意接种民 众的接种 欧盟 7 月 14 日 完 成 4.2 亿剂疫苗接种，足以让所有成员国实现群体免疫 俄罗斯 2021 年底 9 月将可确保 60的成年人口获得群 体免疫；年底前形成群体免疫 中国 2021 年底 到 6 月底 新冠疫苗接种率提高到 40%（ 5.6 亿人），到 2021 年底疫苗接种率提高到 70%。 资料来源： 环 球 网，各国 政府 官网，光大证券研究所 客观来看，实现 “群体免疫” 并不意 味 着 新 冠疫 情的消失， 跨境旅行限制也 不会 在 达到 “群体免疫” 目标 后 立刻 完全解除 ，各国政府依然 会根据 实际情况来 调整 疫情防 控政策 。 虽然 全 球 范围内 完全放开旅行限制 仍需时日， 但随着 疫苗接 种的不断 推 进 ， 新冠疫情 的 负面影响将边际减弱 ， “ 疫情受益股 ” 与 “ 疫情受害 股 ” 的均值回归也将逐步 兑 现 。 敬请 参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 交通 运输 仓储 2、 疫情对 交运 核心资产 估值 带来负面 影响 我们在 2020 年 策略报告 把 握区位优势，布局 核心资产 提到 ： 交运 上市 公司主要是运营类企业， 这些公司 具备 的共性 是 受 到 的 监管 约束较大，公司 业务 布局 比较局限 ， 扩张受到较多限制 。 在这种情况下 ，在经济发 达 地 区优先 布局的 运输 公司，往往占据优势， 能较早 形成护城河， 而且这种优势会随 着公司的发展 不断 强化。一旦 运输 公司在 局部 区域形成竞争优 势，也就具备了 享受地区经济 发 展红 利的基础。 具有 区位优势 的 交运 公司 ，能 获取到稳定的 客流或货流，进而将他们转化 为 收入利润。但是 新冠 疫情 对大部分 交运公司 的流量 带来了负面冲击，即使是 部分 具备 区位优势的 公司 也难以幸 免。 下面我们从 短期业绩 、 长期 逻辑、一致预期 等 三个维度 来分析疫情 对 交运公司 估值 的负面影响。 2.1、 流量受到 直接冲击， 公司短期业绩 承压 疫情影响下， 具备 区位优势 交运 公司的流量受到 直接冲击 ， 公司短期 业绩 承 受压力 ，而 对于大部分交 运公司来说， 客流或货流 带来的直接收入是公司 收入的 主 要 组成部分。 我们在 2020 年中期策略报告 否极泰来，需求复苏 提到 ，新 冠疫 情对客运业务的影响在于 旅客大幅削减 可选出行需求，同时部分刚性出行需 求 受到抑 制；而 新冠疫情对货运供给端影响有 限，货运需求受社会总需求下 降而 下降。同时我们从驱动因素、 政策反馈、 历史经验三个维度展望未来货运、客运 需求的恢复 路径，认为客运需求的恢复可能需要经历较长时期 ，而货运需求受疫 情的扰动影响较小，恢复 要快于客运需求。 对于客运 业务为主的交运公司（航空机 场 ） ， 新冠 疫情对流量 带来直接冲击 且短期难以恢复 ； 航空机场公司 在 主营业务收入大幅下降的 背景下 ，公司 难以 削 减 大量 的 固定 成本 。 两 者共同 影响导 致 客运 业务为主的 航空机场公司 在疫情期间 承受巨额亏损 ， 进而 驱动 股价下跌。 图 14： 主 要 上市 航 司合计 净利润 出现巨额亏损（单位：亿元） 图 15： 主要上市 机场公司 合计 净利润 出现 大幅 亏损（单位：亿元） -20 0 0 200 400 600 800 100 0 120 0 140 0 201 8 Q1 201 8 Q2 201 8 Q3 201 8 Q4 201 9 Q1 201 9 Q2 201 9 Q3 201 9 Q4 202 0 Q1 202 0 Q2 202 0 Q3 202 0 Q4 202 1 Q1 单季合计归母净利润 单季合计收入 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 20 1 8 Q1 20 1 8 Q2 20 1 8 Q3 20 1 8 Q4 20 1 Q1 20 1 9 Q2 20 1 9 Q3 20 1 9 Q4 20 2 0 Q1 20 2 0 Q2 20 2 0 Q3 20 2 0 Q4 20 2 1 Q1 单季合计归母净利润 单季合计收入 资料来源： wind，光大证券研究所，统计样本含中国国航、 中国 东航 、南 方 航 空、春 秋航 空、吉祥航空 、华夏航空 资料来源： wind，光大证券研究所，统计样本包含上海机场、白云 机场、深圳机 场、厦门 空港 敬请 参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 交通 运输 仓储 2.2、 短期 行业格局发生变化， 市场过度担心 长期 逻辑 遭 破坏 由 于 新冠疫情 较 03 年非典的波及范围更 广、延续时间更长、防控措施更严 。 在此背景下， 市场担心 居民出行习惯 的改变
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