资源描述
2021-2022制造 行业 差异 化 分析报告 目 录 1 寻找 下 一个具 有 竞争优 势 产业 股 市是社 会 趋势和 相 对竞争 优 势的映 射 来 源 ： Wind、 福 布斯 等 ， ， 行业 分 类包 括 六类 ： 金融 投 资 、 通 讯及 硬 件 、 互 联网 软 件 、 能 源公 用 、 大 众 消费 、 生命 科 学 股 市市 值 ： 对 比 1990年 以来 各 地股 市 龙头 具 备的两 个 特点 ：（ 1） 符 合 社会 技 术趋势 （ 全球 或 者当地 ） ； （ 2） 该 地 具有 全 球竞争 优 势的 产 业 。 图表 ： 1990年 以 来美 国 、 德国 、 日 本 、 中 国台 湾地 区以及 中 国大 陆 市值 前 5名企业 变 迁历史 1990 2000 2010 2020 股票 行业 股票 行业 股票 行业 股票 行业 美国 IBM 通讯及硬件 通用电气 通讯及硬件 埃克森美孚 能源公用 苹果公司 互联网软件 埃克森美孚 能源公用 埃克森美孚 能源公用 苹果公司 互联网软件 微软公司 互联网软件 通用电气 通讯及硬件 辉瑞制药 生命科学 微软公司 互联网软件 亚马逊 互联网软件 菲利普 莫里斯 大众消费 花旗集团 金融投资 伯克希尔哈撒韦 金融投资 谷歌 互联网软件 百时美施贵宝 生命科学 思科 通讯及硬件 通用电气 通讯及硬件 FACEBOOK 互联网软件 德国 德国电信 通讯及硬件 西门子 通讯及硬件 SAP公司 互联网软件 安联保险 金融投资 意昂集团 能源公用 西门子 通讯及硬件 西门子 通讯及硬件 拜耳 生命科学 安联保险 金融投资 慕尼黑再保险 金融投资 德国电信 通讯及硬件 德国电信 通讯及硬件 德意志银行 金融投资 SAP公司 互联网软件 戴姆勒 大众消费 日本 日本电报电话 通讯及硬件 丰田汽车 大众消费 丰田汽车 大众消费 丰田 大众消费 东京三菱银行 金融投资 NTT DoCoMo 通讯及硬件 三菱日联金融集团 金融投资 软银 金融投资 日本兴业银行 金融投资 日本电报电话 通讯及硬件 日本电报电话 通讯及硬件 KEYENCE 通讯及硬件 三井住友银行 金融投资 三井住友银行 金融投资 本田汽车 大众消费 索尼 大众消费 丰田汽车 大众消费 东京三菱银行 金融投资 佳能 大众消费 日本电报电话 通讯及硬件 中国台湾地区 国泰人寿 金融投资 台积电 通讯及硬件 台积电 通讯及硬件 台积电 通讯及硬件 鸿海 通讯及硬件 鸿海 通讯及硬件 华硕 通讯及硬件 台塑石化 能源公用 联发科 通讯及硬件 联电 通讯及硬件 宏达电 通讯及硬件 台塑石化 能源公用 中华开发 金融投资 中华电 通讯及硬件 中华电 通讯及硬件 中国大陆 宝钢股份 能源公用 中国石油 能源公用 腾讯控股 互联网软件 浦发银行 金融投资 工商银行 金融投资 阿里巴巴 互联网软件 申能股份 能源公用 建设银行 金融投资 贵州茅台 大众消费 民生银行 金融投资 中国移动 通讯及硬件 工商银行 金融投资 平安银行 金融投资 农业银行 金融投资 中国平安 金融投资 4 人 口 、 技 术 和制度 变 革决定 社 会趋 势 社 会趋 势 ： 对 于 证 券市 场 来说 ， 最 重要 的 三个决 定 社会 趋 势的因 素 是人 口 、 技术 和 制度 变 革 ， 不 同 国家 的 股票市 场 由于 人 口 、 技 术 和制 度 变革的 组 合特 征 不同 ， 造 就的 市 场机会 也 不同 。 图表 ： 影 响社 会 发展 趋势 的三个 因 素 人口 为社会提供需求 变化 、 带来收入 、 新增投资者 技术 提高社会生产效 率 、 创造新产业 部门 、 增加主题 性机会 制 度变革 影响经济增速 、 影响估值水平 （ 05年股权分置 改革 ） 5 来 源 ： 乔 纳 森 特纳 社 会 宏 观 动 力 学 、 王 成 策 略 投 资 ， 文 化基因 决 定相对 竞 争优势 产 业 优 势产 业 ： 国 家 竞 争优 势 的实现 是 知识 生 产 、 知 识 资本 化 和制造 基 础三 者 融合的 结 果 ， 不 同国家 因 所处 的 阶段不 同 导致 其 具有竞 争 优势 的 产业不 同 ， 中 国 目前仍 处 于制 造 基础阶 段 。 图表 ： 波 特国 家 竞争 优势 “ 钻石 理 论 ” 图表 ： 国 家竞 争 优势 形成 的基本 分 析框架 国家竞 争 优势 提 升的 方向 ： （ 1） 知 识资 本 化需 要制 度建设 （ 2） 知 识生 产 需要 文化 基因 来 源 ： 波 特 国 家 竞 争 战 略 、 张 涛 国 家 竞 争 优 势 的 来 源 知 识 生 产 、 知 识 资 本 化 和 制 造 基 础 ， 6 中 国处于 全 球制造 业 第三梯 队 第 三梯 队 ： 工 业 和 信息 化 部原部 长 苗 圩 2015年指 出 ， 在 全 球制造 业 四级 梯 队格局 中 ， 中 国 处于第 三 梯队 ， 实现制 造 强国 目 标至少 还 需 30年 。 图表 ： 中 国处 于 全球 制造 业第三 梯 队 ， 实 现制 造强 国需 要 30年以上 图表 ： 全 球供 应 链变 化情 况 来 源 ： 工 信 部 、 TCL、 Global Value Chain Development Report 2019， 7 梯队 特征 代表国家 第一 全球科 技 创新 中 心 美国 第二 高端制 造 领域 欧盟 、 日 本 第三 中低端 制 造领域 一些新 兴 国家 （ 含中 国 ） 第四 资源输 出 国 OPEC（ 石油 输 出国 组织 ）、 非 洲 、 拉美等国 加速新 型 显示 产 业生 态发 展的建议 国产显 示 面板 出 货占 全球 53%， 但 一些 关 键材 料和 核心装 备 仍然 依 赖进 口 ： （ 1） OLED核 心 材料 国产 化率只 有 17%； （ 2） 国 产新 型 显示 关键 发光材 料 国内 市 占率 仅 为 5%； （ 3） 核 心设 备 及上 游关 键零部 件 均被 佳 能 、 尼康 、 ASML等 国际 巨 头垄 断 ， 显示 设备国 产 化率 仅 为 10%。 文 化基因 决 定相对 竞 争优势 产 业 文 化基 因 ： 由 于 中 西方 生 存条件 不 同 ， 导 致两者 具 有不 同 的底层 逻 辑 ， 西 方哲科 文 化和 中 方的技 艺 文化 ， 技艺文 化 适合 制 造基础 ， 但从 制 造基础 向 知识 生 产和知 识 资本 化 转移难 度 较大 。 图表 ： 西 方哲 科 文化 体 系 VS中国 技 艺文 化 体系 地中海 地 区 开放 中国 半 开放 半 隔离 音标体系 （ 26个 ） 象形文字 （ 3500-4500个 ） 哲科文化 （ 26个 音 标表 达 全部 含义 ） 技艺文化 （ 不同 表 达用 不 同象 形 ） 基于假 设 和逻 辑 推理 产 生 科学思 维 ， 实 验 验证 8 来 源 ： 王 东岳 物演 通 论 ， 实践出 真 知 ， 产 生技 术 ， 但 由 于 不 涉 及 技 术 原 理 ， 触类旁 通 能力 欠 缺 生存环境 文字语 言 体系 思维体系 科学体系 制 造业是 中 国参与 国 际竞争 的 重要手 段 制 造业 ： 中国制 造 基础 目 前具有 全 球竞 争 力 ， 其 中 部分 具 有比较 优 势的 行 业 （ 如 光 伏 ） 收 获了全 产 业链 条 的利润 ， 包 括生 产 制造 、 设 备 、 配 套化工 原 材料 ， 寻找下 一 个具 有 比较优 势 的制 造 行业是 研 究的 重 点 。 图表 ： 中 美历 年 制造 业增 加值占 全 球比例 图表 ： 中 美历 年 制造 业增 加值占 GDP比重 0.00% 5.00% 25 20.00% 20 15.00% 15 10.00% 10 25.00% 30.00% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国制造业增加值占全 球 比例 美国制造业增加值占全 球 比例 0 5 30 35 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国制造业增加值占 GDP比重 （ %） 美国国制造业增加值占 GDP比重 （ %） 来 源 ： 国 家 统 计 局 、 世 界 银 行 、 美 国 经 济 分 析 局 ， 9 光 伏具备 全 球竞争 优 势 中 国光 伏 制 造 业 具 有全 球 竞 争 力 ： 在中 美 33个行 业 竞争 力 对比中 ， 中国 光 伏行业 领 先最 为 明显 。 图表 ： 中 国在 太 阳能 电池 板制造 方 面遥 遥 领先 10 来 源 ： 麦 肯锡 中国 创 新的 全 球效 应 ， 光 伏具备 全 球竞争 优 势的过 程 中 国光 伏 制 造 业 经 历两 个 阶 段 ： 2000年 ， 师 承 国际 太 阳能 电 池权威 马 丁 格 林教授 的 施正 荣 回国创 立 无锡 尚 德 ， 正 式开 启 中国光 伏 制造 产 业 ， 自 此 中国 光 伏制造 业 经历 两 个阶段 ： （ 1） 2000-2014年 ， “ 两 头 在外 ” ， 原 料 供应和 应 用市 场 在海外 ； （ 2） 2015年后 ： 全球 竞 争力 ， 全 产业 链 全球光 伏 发展 创 新制造 基 地 。 图表 ： 中 国多 晶 硅供 应情 况 （ 万 吨 ） 11 来 源 ： Wind、 硅 业分 会 、 无 锡 尚德 ， 中 国光伏 企 业 赶超 过 程 光 伏制 造 业 ： 2011-2020年 硅料 、 硅 片 、 电 池 、 组 件 全球 前 十名企 业 中国 企 业数量 分 别 从 4、 7、 6、 5家 提 升 至 7、 10、 9、 8家 ， 未 来 中国 企 业将持 续 主导 光 伏制造业 图表 ： 2011-2020年 光伏 主产业 链 规模 全 球排 名前 十企业 中 中国 企 业数量 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 硅料 硅片 电池 组件 12 来 源 ： CPIA、 硅 业分 会 ， 电动车全球 竞 争 优势 ： 效 率 驱 动 &成 本领 先 ， 全 产业 链 崛 起 中 国电 动 车 产 业 在 下游 需 求 爆 发 ， 受益 于 规 模 经 济 、 效 率 驱 动 、 电 &人 工 等 要素成 本 领先 ， 全 产 业 链 开始 崛 起 。 整车 动力电池 锂电材料 中国 美国 欧洲 比亚迪 、 蔚 来 、 小鹏 、 理想等 特斯拉 大众等 宁德时代 、 亿纬锂能 、 国轩高科等 特斯拉 日韩 SKI、 LG等 恩捷 、 璞泰 来 、 当升 、 容百 、 天 赐 、 新宙邦 等 住友 、 SK、 三菱化学等 13 来 源 ： 公 司公 告 等 ， 电 动车具 备 全球竞 争 优势的 过 程 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中 国电 动 车 制 造 业 经历 三 个 阶 段 ： 2010年 之前 ， 国 内电 动 车产业 薄 弱 ， 产 品竞争 力 难以 与 燃油车 竞 争 ， 且 缺乏有 效 的扶 持 政策 ， 发 展较 为 缓慢 ； 2010-2015年 ， 在 财 政补 贴 驱动下 ， 国内 新 能源汽 车 销量 爆 发 ， 产 业 链企 业 产值快 速 增长 、 技术迭 代 速度 加 快 ； 2015-至今 ， 驱动因 素 逐步 转 化为自 发 需求 ， 国内新 能 源汽 车 各环节 的 全球 竞 争优势 得 到强 化 。 形成 了 全球 行 业格 局 1） 整 车 :中 美 欧 ， 2） 电 池 ： 中 日韩 ， 3） 材料 :以 中 国为 核 心 。 由 于中 国 效率 驱 动优 势 明显 ， 未 来中 国 品牌在 整 车环 节 的市占 率 有望 进 一步提 升 。 图表 ： 全 球新 能 源汽 车销 量 （ 万 辆 ） 美国 欧洲 中国 140 120 100 80 60 40 20 0 2011 14 来 源 ： Marklines， 中 国电动 车 企业赶 超 过 程 电 动车 制 造 业 ： 1） 整车 ： 2011-2018年中 国 企业在 全 球市 占 率持续 提 升 ， 2019-2020年 欧洲 电 动化加 速 ， 份 额 有 所 下降 ； 2） 动力 电 池 ： 2011-2020年 动力 电 池出货 量 基本 维 持高位 ， 中国 企 业市占 率 超 过 50%； 3） 锂 电材 料 ： 以隔 膜 为例 ， 2014-2020年 ， 中 国企业 市 占率 持 续提升 。 图表 ： 2011-2020年 电 动 车 各 环 节 中 国 企 业 在 全球 市 占 率 （ 预 测 ） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 电动车市占率 动力电池市占率 隔膜市占率 15 来 源 ： GGII等 ， 光 伏具备 全 球竞争 优 势的投 资 机 会 投 资机 会 ： 自 2000年 中 国光 伏 制造 业 规模 化 发展至 今 ， 光 伏 制造业 、 设备 以 及原辅 材 料均 酝 酿波澜 壮 阔的 投 资机 会 ， 其 中 隆基股 份 以 114.5倍 的涨 幅 傲视 整 个板块 。 图表 ： 光 伏具 备 制造 优势 过程中 带 来的 典 型投 资机 会 16 来 源 ： Wind， 光伏产 业 链 公司 主要产品 区间涨 跌 幅 （ 倍 ） 时间段 主要产 业 趋势 隆基股份 硅片 、 组 件 114.5 2012.12.7-2021.7.23 单晶替 代 多晶 保利协 鑫 能源 硅料 、 硅 片 15.0 2008.10.31-2011.5.13 硅料国 产 化 主产业链 通威股份 硅料 、 电 池 10.4 2017.6.2-2021.2.10 硅料和 电 池国 产 化 阳光电源 逆变器 67.8 2012.11.30-2021.7.23 海外逆 变 器替代 中环股份 硅片 37.5 2008.11.7-2021.7.23 单晶替 代 多晶 晶盛机电 单晶炉 31.3 2012.12.4-2021.7.23 单晶替 代 多晶 精功科技 多晶炉 5.4 2009.9.1-2011.8.22 多晶硅 片 扩产 设备 迈为股份 电池设备 17.3 2018.11.9-2021.7.23 PERC推广 捷佳伟创 电池设备 11.0 2008.8.10-2021.7.23 PERC推广 福莱特 玻 璃 光伏玻璃 39.9 2016.2.12-2021.1.8 双玻渗 透 率提升 信义光能 光伏玻璃 36.8 2013.12.13-2021.7.23 双玻渗 透 率提升 福斯特 胶膜 9.4 2015.9.2-2021.1.27 双玻渗 透 率提升 原辅材料 三超新材 金刚线 5.1 2017.4.24-2018.4.12 金刚线 切 割推广 岱勒新材 金刚线 7.0 2017.9.13-2017.11.14 金刚线 切 割推广 金博股份 碳碳热场 2.4 2020.5.25-2021.7.23 碳碳热 场 升级 电 动车具 备 全球竞 争 优势的 投 资机 会 投 资机 会 ： 自 2010年 中 国快 速 发展 至 今 ， 电 动车产 业 链各 环 节龙头 标 的股 价 表现亮 眼 。 图表 ： 电 动车 具 备制 造优 势过程 中 带来 的 典型 投资 机会 17 来 源 ： Wind， 电 动 车 产 业链 公司 主要产品 区 间 涨 跌 幅 （ 倍 ） 时间段 主 要 产 业 趋势 比亚迪 整车 &三 电等 13.7 2011/6/30-2021/7/25 电动化 、 整车 行 业集 中度 提升 整车 蔚来 整车 6.0 2018/9/12-2021/7/25 高端电 动 化加速 小鹏汽车 整车 1.7 2020/8/27-2021/7/25 汽车智 能 化加速 宁德时代 动力电池 20.8 2018/6/11-2021/7/25 电动化 、 行业 集 中度 提 升 动力电池 亿纬锂能 动力电池 122.9 2009/10/30-2021/7/25 电动化 国轩高科 动力电池 33.3 2006/10/18-2021/7/25 客车电 动 化 、 低 端车 铁锂 化 恩捷股份 隔膜 37.9 2016/9/14-2021/7/25 电动化 、 隔膜 国 产替代 璞泰来 负极 11.1 2017/11/3-2021/7/25 电动化 、 人造 石 墨占 比提 升 、 国产 替代 当升科技 正极 7.2 2010/4/27-2021/7/25 高镍三元 锂电材料 容百科技 正极 4.0 2019/7/22-2021/7/25 高镍三元 天赐材料 电解液 52.6 2014/1/23-2021/7/25 电解液 一 体化 新宙邦 电解液 12.8 2010/1/8-2021/7/25 电解液 一 体化 华友钴业 钴资源等 52.7 2015/1/29-2021/7/25 电动化 、 正极 一 体化 2 成本 领 先是制 造 业核心 竞 争力 制 造业根 本 在于成 本 差异和 高 周 转 商业模式 ： 基于 ROE的杜邦分析来看 ， 制造业 ROE的差异来源主要是成本差异以及周转营运能力差异 图表 ： 基 于 ROE的商 业模 式分解 19 来 源 ： 财 务分 析 等公 开 资料 ， 盈利能力 营运能力 权益能力 ROE = 销 售净 利 率 净 利 润 销 售收入 (单 价 -成 本 -税 费 )x销量 单 价 x销量 x 总 资产 周 转率 销 售收入 平 均总 资 产 单 价 x销量 平 均总 资 产 x 权益 乘 数 平 均总 资 产 平 均净 资 产 平 均 总资产 平 均净 资 产 = x x = x x 商业模式 财务特征 盈利来源 业务特点 竞争优势来源 典型行业 价格差异 高销售净利率 、 低总资产周转率 产品或业务高 额的利润 产品 /服务 /成本具有差 异化 ； 附加值较高 依靠独特资源 、 专利技 术等建立起的进入壁垒 ； 品牌效应 高端制造业 、 创新药 、 白酒 、 奢侈品 、 商业服务 高利润型 依靠独特资源 、 工艺等 建立的成本领先优势 普通制造业 （ 电新 、 部分电 子 ） 、 部分化工 成本差异 高周转型 低销售净利率 、 高总资产周转率 高效的资产周 转 产品 /服务多为日常必需 品 ； 标准化程度较高 ； 目标消费群体广泛 由规模效应等带来的营 运能力优势 零售 、 家用电器 、 低价食品 、 中低端制造业 、 建筑施 工 高杠杆型 高负债率 高财务杠杆 对资金的需求量大 ； 经 营以负债为基础 利率较低的资金来源 ； 较强的风险控制能力 银行 、 房地产 、 保险 、 券商 基 于盈利 来 源视角 的 制造业 分 类 制 造业 分 类 ： 从 盈 利来 源 出发 ， 制 造业 主 要分为 价 格差 异 型和成 本 差异 型 ， 其中 价 格差 异 型对国 家 竞争 三 要素 （ 知识 生 产 、 知 识 资本 化 和制造 基 础 ） 中 的知识 生 产和 资 本化要 求 高 ， 而 成本差 异 型对 制 造基础 要 求高 。 图表 ： 基 于盈 利 来源 视角 的制造 业 分类 价格差 异 制造业 成 本 差 异 制 造 业 价格差异 做不了 成本差异 做不好 研发驱 动 、 技 术 代际 领 先 精 益 管 理 、 规 模 扩 张 、 融 资 能 力 技术发 展 趋势 以 及研 发进 度 20 来 源 ： 公 开资 料 ， 成 本 曲 线 斜 率 及 其 变 化趋 势 制造业 分 类 盈利能 力 差异 来 源 盈利驱 动 因素 研究跟 踪 重点 0.0% 5.0% 15.0% 10.0% 10.0% 20.0% 25.0% 30.0% 40.0% 30.0% 35.0% 45.0% 50.0% 硅料 硅片 电池 组件 逆变器 玻璃 胶膜 龙头 1 龙头 2 行业平均 三 种类型 成 本曲 线 光 伏行 业 成 本 曲 线 ： 以 光 伏行业 为 例 ， 成 本曲线 分 为三 种 ， 硅片 为 第三 种 ： （ 1） 成 本曲 线 相对平 缓 ， 参 与 者拉 不 开差 距 ； （ 2） 成 本曲 线 陡峭 ， 但 一线 企 业无差 距 ； （ 3） 成 本曲 线 陡峭 ， 且第一 和 第二 名 差距明 显 。 来 源 ： Wind， 图表 ： 2015-2019年 不同 环节龙 头 公司 毛 利率 与行 业平均 毛 利率 对 比 图表 ： 2020年 不 同环 节龙 头公司 毛 利率 与 行业 平均 毛利率 对 比 0.0% 5.0% 15.0% 20.0% 25.0% 35.0% 40.0% 硅料 硅片 电池 组件 逆变器 玻璃 胶膜 龙头 1 龙头 2 行业平均 三 种类型 成 本曲 线 电 动车 行 业 成 本 曲 线 ： （ 1） 成本 曲 线相 对 平缓 ， 参 与者 拉 不开差 距 ， 如 电 机电控 等 ； （ 2） 成 本曲 线 陡峭 ， 但一 线 企业 无 差距 ， 如 正极 等 ； （ 3） 成 本曲 线 陡峭 ， 且 第一 和 第二名 差 距明 显 ， 如锂 资 源 、 隔 膜等 。 来 源 ： Wind， 图表 ： 2019年 不 同环 节龙 头公司 毛 利率 与 行业 平均 毛利率 对 比 龙头 1 龙头 2 行业平均 图表 ： 2020年 不 同环 节龙 头公司 毛 利率 与 行业 平均 毛利率 对 比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 龙头 1 龙头 2 行业平均 产 业链不 断 趋于集 中 全球制造端竞争格局 ： 2019年以来所有环节均出现明显龙头集中的趋势 ， 其中硅片环节最明显 。 图表 ： 全 球光 伏 制造 环节 历年产 能 （ 产 量 ） CR1走 势 （ %） 0 20 40 30.0% 100 25.0% 80 20.0% 60 15.0% 120 140 160 0.0% 5.0% 10.0% 35.0% 40.0% 45.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 行业需求 （ GW） 硅料 CR1 硅片 CR1 电池 CR1 组件 CR1 来 源 ： PVinfoLink、 CPIA等 ， 23 产 业链不 断 趋于集 中 电动车全球制造端竞争格局 ： 2015-2020年以来锂电核心环节 （ 动力电池 、 隔膜 、 电解液 ） 出现明显 龙头集中的趋势 ， 其中隔膜集中最为明显 。 湿法隔膜 、 动力电 池 2020年格局最为集中 ， CR1龙头市占率 均达 25%。 来 源 ： GGII等 ， 图表 ： 全 球电 动 车制 造环 节 CR1走 势 （ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 2015 2016 2017 2018 2019 2020 锂电池销量 动力电池装机量 动力电池 CR1 隔膜 CR1 负极 CR1 正极 CR1(三元 ) 电解液 CR1 24 注 ： 2020年隔 膜 环 节 CR1算 入 收购 的 公司 产 量 成 本优势 带 来周期 弱 化和份 额 提 升 周 期弱 化 ： 新 能 源 行业 或 多或少 具 备一 些 周期属 性 （ 尤 其 是供给 端 的 ） ， 但对于 具 备成 本 壁垒的 龙 头公 司 来说 ， 可 以在 周 期的底 部 有下 限 ， 在周 期 高点 同 样具备 行业 ， 这样其 盈 利的 周 期会弱 化 ， 长 周 期经营 过 程中 累 计的经营 成 果明 显 好于只 有 行业 的品种 ， 同时 可 以在周 期 底部 扩 张 ， 提 高 份额 。 图表 ： 周 期弱 化 品种 带来 的高溢 价 （ 企 业 A折 现值 是企业 B的 1.65倍 ） -5 0 5 10 15 20 25 30 35 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 企业 A 企业 B 25 来 源 ： Wind， 3 制造 业 成本领 先 三要素 分 析 制 造业成 本 差异来 源 来 源 ： 测算 成 本差 异 来 源 ： （ 1） 环节 属 性带 来 的工 艺 出品率 （ 良品 率 ） 低 ， 为 制造 工 艺领先 企 业提 供 施展空 间 ； （ 2） 不 可 回 收成 本 占比高 ， 可以 放 大良品 率 差异 带 来的成 本 差异 ；（ 3） 工 艺 赋能 型 环节 ， 企 业运 行 差异不 仅 仅局 限 于设 备 、 设 计 ， 而是 制 造工 艺 ， 一方 面 可以 拉 开企业 间 工艺 差 异 ， 另 一 方面 可 以抑制 技 术扩 散 。 图表 ： 良 品率 、 不可 回收 成本占 比 对生 产 成本 差异 的影响 27 项目 良 率低 、 不可 回 收成 本 高 良 率高 、 不可 回 收成 本 高 良 率低 、 不可 回 收成 本 低 备注 企 业 A 企 业 B 企 业 A 企 业 B 企 业 A 企 业 B 工 艺 出 品 率 /良 品 率 （ A） 80% 90% 98% 99% 80% 90% 制 造 工 艺 决定 原 材料 理 论单 耗 （ B） 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 理 论上 单 吨产 品 原材 料 消耗 可 回收 成 本单 位 金额 （ C） 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 一 般为 可 回收 原 材料 不 可回 收 成本 单 位金 额 （ D） 20.0 20.0 20.0 20.0 1.0 1.0 一 般为 能 动 、 折 旧 、 人 工等 单 吨产 品 投料 量 （ E=B/A） 2.5 2.2 2.0 2.0 2.5 2.2 单 吨产 品 可回 收 成本 （ F=B*C） 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0 单 吨产 品 不可 回 收成 本 （ G=E*D） 50.0 44.4 40.8 40.4 2.5 2.2 单 吨产 品 成本 （ H=F+G=B*（ C+D/A） 70.0 64.4 60.8 60.4 22.5 22.2 单 吨 产 品 不 可 回 收 成 本 占 比 （ I=G/H） 71.4% 69.0% 67.1% 66.9% 11.1% 10.0% 企 业 B成本 领 先程 度 （ %） -7.9% -0.7% -1.2% 制 造业成 本 差异来 源 成 本差 异 来 源 ： （ 1） 环节 属 性带 来 的工 艺 出品率 （ 良品 率 ） 低 ， 为 制造 工 艺领先 企 业提 供 施展空 间 ； （ 2） 不 可 回 收成 本 占比高 ， 可以 放 大良品 率 差异 带 来的成 本 差异 ；（ 3） 工 艺 赋能 型 环节 ， 企 业运 行 差异不 仅 仅局 限 于设 备 、 设 计 ， 而是 制 造工 艺 ， 一方 面 可以 拉 开企业 间 工艺 差 异 ， 另 一 方面 可 以抑制 技 术扩 散 。 图表 ： 良 品率 、 不可 回收 成本占 比 对生 产 成本 差异 的影响 出品 率 （ 良 品 率 ） 低 环节属 性 带 来 的 工艺参 数 差异 为制造 工 艺 领 先 企业提 供 施 展 空 间 不可 回 收 成 本 占比 高 一般为 能 动 、 折 旧 、 人 工 等 可以放 大 良 品 率 差异带 来 的 成 本 差异 工艺赋 能 型 环 节 企业运 行 差 异 集 中在制 造 工艺 拉开企 业 间 工 艺 差异 ， 同 时 抑 制 技术扩散 28 来 源 ： 4 制造 业 成本领 先 案例分析 成 品率或 者 良品率 是 放大成 本 差异的 关 键 成 品率 和 良 品 率 ： 成品 率 是指产 品 的数 量 与投入 原 材料 理 论产生 的 产量 之 比 ， 而 良 品率 是 指产品 中 良品 的 比例 ， 成 品率 和 良率高 低 由生 产 工艺决 定 ， 成 品 率或者 良 品率 低 的环节 比 较容 易 放大成 本 差异 。 图表 ： 成 品率 和 良品 率示 意图 原材料 投 放 理 论产 生 产品 数 量为 A 物理或者 化学加 工 过程 生产收 得 的产品 产品数 量 为 B 成品率 = 产品数 量 B/原 材 料对 应的 理论产 品 数量 A 产品检 验 筛选 良 品 良品数 量 为 C 30 来 源 ： 良品率 = 良品 数 量 C/产 品 数量 B 原材料 工艺生产 产品 良品 隆 基股份 ： 成品率 低 、 设备 自 制带来 成 本优 势 成 本优 势 ： 2015-2020年 以 来 ， 隆 基 在单 晶 硅片成 本 方面 持 续领先 竞 争对 手 ， 由于 硅 片环 节 的领先 优 势 ， 公 司上 市 以来 实 现了超 越 光伏 设 备指 数 4295%的 超 额收益 。 图表 ： 2015-2020年 主要 企业 （ 单 晶 ） 硅 片毛 利 率 -40.0% 10 -20.0% 0 -30.0% -10 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 隆基 中环 上机 京运通 协鑫 海润 图表 ： 隆 基股 份 上市 以来 相对光 伏 设备 指 数实 现 4295%的 超 额收益 20 30 40 50 60 70 12-04 13-04 14-04 15-04 16-04 17-04 18-04 19-04 20-04 21-04 超额收益 隆基股份 光伏设备 (申万 ) 31 来 源 ： Wind， 截 止 2021年 4月 30日 隆 基股份 ： 成品率 低 、 设备 自 制带来 成 本优 势 成 本优 势 ： 隆 基 在 单晶 硅 片成本 方 面持 续 领先竞 争 对手 ， 主要是 三 个原 因 ， 一是 单 晶硅 片 生产过 程 中成 品 率仅 50%左 右 ， 成 品率 极 低 ； 二 是硅片 生 产成 本 中不可 回 收成 本 占比 约 45%； 三 是 隆基单 晶 炉采 取 外购炉 体 自己 组 装的方 式 。 图表 ： 典 型单 晶 硅片 生产 过程硅 片 成品 率 仅 50%左右 32 来 源 ： Wind， 图表 ： 典 型单 晶 硅片 生产 成本构 成 一览 （ 元 /片 ， 1Q20） 硅料生 产 硅片 的 硅耗 走 向 单位 数值 硅料损 耗 量 外购硅料 kg 100.0 硅料损耗 % 6% 6.0 圆棒得率 % 87% 拉制单 晶 圆棒 kg 81.8 12.2 切方损失 % 18% 方棒重量 kg 67.1 12.1 166方 棒 出片率 片 /kg 64 全系统 166硅 片 数量 片 /100kg 4292 166硅 片 理论 重 量 g/片 11.2 全系统 166硅 片 重量 kg 48.0 19.1 全系统 166硅 片 成品率 % 48.0% 不含税 占成本 比 例 类型 硅料 1.14 55.0% 可回收 成 本 坩埚 0.13 6.4% 石墨热场 0.11 5.3% 拉棒环 节 电力 0.15 7.3% 氩气 0.04 2.2% 拉棒环 节 人工 0.00 0.2% 拉棒环 节 折旧 0.05 2.3% 拉棒环 节 其他 制 造费用 0.04 1.8% 开方线 0.02 0.9% 不可回 收 成本 方棒环 节 折旧 0.02 0.7% 方棒环 节 其他 制 造费用 0.03 1.5% 金刚线 0.05 2.4% 冷却液 0.13 6.4% 切片环 节 电力 0.09 4.5% 切片环 节 人工 0.01 0.6% 切片环 节 折旧 0.05 2.4% 成本小计 2.06 100.0% 宁德时代 ： 工 艺 领 先 &一 体 化 布局 带 来成 本 优 势 成 本优 势 ： 2016-2020年 ， 国内企 业 电池 业 务毛利 率 水平 显 著高于 国 外企 业 ， 其中 宁 德毛 利 率处于 行 业较 高 的水 平 。 宁 德 单位材 料 成本 逐 年下滑 ， 20年 为 0.55元 /Wh， 处 行 业领先 水 平 ， 主 要系规 模 化生 产 +品 控能 力 强 。 此 外 ， 16-20年 ， 公 司预 付 账款 总 体呈上 升 趋势 ， 可以看 出 公司 在 产业链 中 话语 权 逐步增 大 。 图表 ： 不 同企 业 动力 电池 业务毛 利 率水 平 对比 图表 ： 电 池企 业 材料 成本 对比 宁德时代 国轩高科 孚能科技 亿纬锂能 SKI LG 33 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 图表 ： 宁 德上 市 近三 年相 对电新 指 数实 现 983%的超 额收益 超额收益 宁德时代 电力设备及新能源 (中信 ) 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% 2016 2017 2018 2019 2020 0 来 源 ： 公 司公 告 ， 2 4 6 8 10 12 2016 2017 2018 2019 2020 图表 ： 2016-2020年 宁德 时代预 付 账款 （ 亿元 ） 2018 2019 2020 宁德时代 材料成 本 （ 亿 元 ） 161 254 257 销量 （ GWh） 21 41 47 单位材 料 成本 （ 元 /Wh） 0.76 0.62 0.55 国轩高科 材料成 本 （ 亿 元 ） 32 25 39 销量 （ GWh） 5 6 10 单 位 材 料 成 本 （ 元 /Wh） 0.69 0.44 0.41 宁德时代 ： 工 艺 领 先 &一 体 化 布局 带 来成 本 优 势 成 本优 势 ： 1） 掌 握 上游 核 心材料 ， 提高 采 购议价 能 力 ， 未 来有望 通 过自 供 比例提 升 实现 降 本 ； 2） 产 品品 质 优 秀 ， 售 后 服务费 用 低 ； 3） 规 模化 生 产 。 图表 ： 宁 德时 代 上游 布 局 宁德 时代 钴 腾远钴业 洛阳钼业 全 资 控 股 公 司 “ 问 鼎 投资 ” 的 参股 锂 天宜锂业 Neo Lithium 北美锂业 Pilbara Minerals 镍 北美镍业 青美邦 资 公 司 青 美 邦 ， 持 股 25% 宁德 时代 硅碳 负极 屏南时代 正极 持股 49% 宁波邦普 广东邦普 曲靖麟铁 湖南裕能 持股 66.72% 出资 4000万 ， 参 股 40% 出资 6000万 ， 认 购 10.54% 股份 锂电 设备 先导智能 星云股份 拟认购 全 部定 增 ， 持 股 约 7.1% 1亿元 认 购定增 湖南邦普 100%控股 宁德邦普 100%控股 控股 100% 电解 液 时代思康 持股 66% 江西升华 参股 8.89% 34 来 源 ： 鑫 椤锂 电 ， 公司 “ 长 江晨 道 ” 间 接持 股腾远钴 业 1.2% 参股洛 阳 钼业 全 资子 公司 “KFM 控 股 ”25% 投资 858万加 元 收购 8%股权 参
展开阅读全文