海外典型租赁REITs产品及国内品牌租赁公寓专题报告：乘REITs之风展租赁宏业.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 5 日 行业研究 乘 REITs 之风，展租赁宏业 海外典型 租赁 REITs 产品及国内 品牌 租赁公寓 专题报告 房地产 我国 公募 REITs 正式起航 ： 现阶段，我 国政府部门杠杆率、实体经济部门杠杆 率均达历史高点，公募 REITs 的推出将 成为刺激市场、盘活存量资产、化解地方 债务存量风险的有效催化剂。 当前， 我国 首批 9 支基础设施 公募 REITs 已落地 ， 受 流通盘较小影响， 其 二级市场价格总体运行平稳且 日均换手率较低。 公募 REITs 试点范围扩大至保障性租赁住房，前期租赁企业资产证券化产品 已 积累宝贵经验 ： 2021 年中央针对保障性租赁住房建设力度加大， “ 租购并举、 全面发展住房租赁市场 ” 已成为当前建设房地产长效机制的重要内容。 7 月， “958 号文 ” 将公募 REITs 试点范围拓 展 至保障性租赁 住房等基础设施领域，同 时非试点范围删除 “ 公寓、住宅 ” 表述。 目前我国暂未发行租赁住房公募 REITs，租赁物业主要通过租金收益权 ABS、 CMBS 和类 REITs 三种证券化模式融资。自 2012 年以来，我国已成功发行数十 只租赁物业资产证券化产品，后续 公募 REITs 试点范围的放开或 有助于租赁物业 证券化产品实现资产管理完整闭环。 海 外 典型租赁公寓 REITs 产品 介绍 ： 从海外发达经验来看 ： 1.公寓类公募 REITs 是一种低风险的稳定投资产品， 近年来股息率位于 4%上下且波动率较低。 2. 公 募 REITs 为租赁行业提供重要金融支持 ， 利于 企业在有限的资金条件下盘活更多 存量资产、促进租赁市场规模化发展。 3.公募 REITS 利于房屋租赁市场规范化、 透明化。 4.公募 REITs 节税机制利于降低租赁企业成本， 激发租赁住房市场潜力 。 市场需求及消费升级倾向 下 ， 预计 长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势 ： 我 国住房租赁市场 伴随着房地产行业不断发展，租赁 需求逐年增加 。预期 2030 年， 我国 租赁人口 或接近 3 亿人，租金 GMV 对标 4.6 万亿元。 目前我国租赁市场主 要为市场化供应为主、政府为辅的供应结构，考虑到当前市场需求及消费升级倾 向，我们认为长租公寓将成为未来租赁 供给的必然趋势。 长租公寓当前处于政策红利时期， 租赁市场监管力度加强及降税导向为长租公寓 带来新发展空间， 公募 REITs 的 放开 势必利于 企业 缓解融资难点、进一步提升 租 赁物业供给量。 投资建议： 当前市场需求及消费升级倾向下，长租公寓迎来新一轮发展机遇，伴 随着我国 REITs 市场建设的探索与完善，预计未来公募 REITs 试点有望于公共 住房、长租公寓等领域放开。我们认为优质长租品牌具备 规模 性、运营力和现金 流三大特征，关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议 关注 租赁 资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标 的。 重点推荐： 万科 A/万科企业（ “ 泊寓 ” 目前位于国内集中式长租公寓管理房源 首位， 2020 年长租公寓板块实现营收 25.4 亿元，同比 +72.3%）。 建议关注： 龙湖集团（ 2020 年冠寓实现租金收入 18.1 亿元，同比 +55%;主要布 局 全国一二线城市 ）、 旭辉 控股 集团 （瓴寓发行国内民企首单长租公寓储架式权 益类 REITs， 上海首个 R4 地块委托管理合作 项目 张江纳仕国际社区启动供应）。 风险分析： 租赁住宅 经营风险 ； 流动性风险； 政策推进不及预期风险 ；终止上市 风险 。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证 书编号： S0930518060006 021-52523801 联系人： 周卓君 021-52523855 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 多元化经营板块表现出色，地产开发基本盘维持 稳健 万科（ 000002.SZ、 2202.HK） 2020 年 度业绩点评报 告 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 投资聚焦 从海外市场经验来看，租赁住房证券化，尤其是公募 REITs 的发行为租赁行业 提供了重要金融支持。 目前我 国暂未发行租赁住房公募 REITs，租赁物业主要通 过轻资产的租金收益权 ABS、重资产的 CMBS 和类 REITs 三种证券化模式融资。 自 2012 年以来，我国已成功发行数十只租赁物业资产证券化产品，后续租赁行 业公募 REITs 的试行有助于租赁物业证券化产品实现资产管理完整闭环。 我们区别于市场的 观点 1） 对 海外典型租赁公寓 REITs 进行梳理，为我国公募 REITs 发展提供参考经验 1.公寓类公募 REITs 是一种低风险的稳定投资产品。 海外 典型 租赁 REITs 产品 或 持有泛 国际 风险敞口或 聚焦 大量本国优质租赁资产， 近年来股息率位于 4%上下 且波动率较低，兼具投资性及抗风险性。 2.公募 REITs 为租赁行业提供重要金融 支持， 利于 企业在有限的资金条件下盘活更多存量资产、促进租赁市场规模化发 展 。 如 INVH 上市后有效缓解现金流压力，实现 资产回报率 转亏为盈 。 3.公募 REITS 利于房屋租赁市场 规范化、透明化 。 REITs 经营数据的定期披露制度将有 效规范租赁企业 ，同时有助于 重塑 房地产及 REITs 二级市场 估值，对整体房地 产市场 起 正面导 向作用。 4.公募 REITs 节税机制利于降低租赁企业成本， 激发租 赁住房市场潜力 。 2） 对 国内主要房企系公寓 进行梳理 ，以帮助投资者更好地 了解 长租公寓市场 1.预期 2030 年 我国 租赁人口 或接近 3 亿人，租金 GMV 对标 4.6 万亿元。 基于人 口规模及 结构 ，可以预见我国租赁市场提升空间较大。 2.目前我国租赁行业主要 为市场化供应为主、政府为辅的供应结构，考虑到当前市场需求及消费升级倾向， 我们认为长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势 。 3.长租公寓当前处于政策红 利时期， 租赁市场监管力度加强及降税导向为长租公寓带来新发展空间 。 4.我国 房企系长租公寓品牌已 相对成熟， 在 “ 竞配建，竞自持 ” 政策及纯 租赁住房用地 供给增加背景下参与度逐渐提升，并 倾向于 由单一楼栋式集中租赁转为综合型租 赁社区业务 ，规模化效应加强。 投资观点 当前市场需求及消费升级倾向下，长租公寓迎来新一轮发展机遇，伴随着我国 REITs 市场建设的探索与完善，预计未来公募 REITs 试点有望 在 公共住房、长租 公寓等领域放开。我们认为优质长租品牌具备 规模 性、运营力和现金流三大特征， 关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议 关注租 赁资产成熟稳定、 发行人（管理人）主体优质可靠的标的。 重点推荐：万科 A/万科企业（ “ 泊寓 ” 目前位于国内集中式长租公寓管理房源 首位， 2020 年长租公寓板块实现营收 25.4 亿元，同比 +72.3%）。 建议关注： 龙湖集团（ 2020 年冠寓实现租金收入 18.1 亿元，同比 +55%;主要布 局全国一二线城市 ）、 旭辉控股集团 （瓴寓 发行国内民企首单长租公寓储架式权 益类 REITs， 上海首个 R4 地块委托管理合作 项目 张江纳仕国际社区启动供应）。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 我国基础 设施公募 REITs 正式起航 . 7 2、 REITs 试点范围扩大至保障性租赁住房 . 9 2.1、 2021 年以来我国保障性租赁住房建设力度加大 . 10 2.2、 我 国已发行多只租赁住房类 REITs 产品 . 12 3、 海外市场典型公寓 REITs 产品介绍 . 14 3.1、 雅诗阁公寓信托（ Ascott Residence Trust） . 14 3.2、 公寓物业权益信托（ Equity Residential） . 18 3.3、 AvalonBay 社区股份有限公司（ AvalonBay Communities） . 22 3.4、 邀请家园公司 （ Invitation Homes） . 26 3.5、 Advance Residence 投资公司 （ Advance Residence Investment Corporation） . 29 4、 我国主要房企系长租公寓标的 . 33 4.1、 我国租赁市场仍有较大发展空间 . 33 4.2、 万科 A(000002.SZ)_泊寓 . 35 4.3、 龙湖集团（ 0960.HK） _冠寓 . 38 4.4、 旭辉控股集团（ 0884.HK） _瓴寓 . 40 5、 投资建议 . 42 6、 风险分析 . 42 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 房地产 图目录 图 1：我国房地产信托基金发展历程 . 7 图 2：我国城镇住房制度主要变迁历程 . 11 图 3：我国保障性安居工程支出（亿元）各项构成 . 12 图 4： 2019 年全国公共财政支出之住房保障支出各项比重 . 12 图 5：普适性重资产运营模式下，房企系长租公寓类 REITs 交易结构 . 13 图 6： ART 基金结构 . 15 图 7： ART 资产总额及房产数量 . 15 图 8： ART 市值（年末） . 15 图 9： ART 营收及同比增速 . 16 图 10： ART 毛利及可分配收入 . 16 图 11： ART 资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率 . 17 图 12： ART RevPau （新币）及同比增速 . 17 图 13： ART 市盈率及市净率 . 17 图 14： ART 资产周转率 . 17 图 15： ART 股价、股息及股息率 . 18 图 16： ART 平均融资成本及杠杆比例 . 18 图 17： ART 利息保障倍数及平均借贷年限 . 18 图 18： EQR 基金结构 . 19 图 19： EQR 资产总额及房产数量 . 19 图 20： EQR 市值 . 19 图 21： EQR 营收及同比增速 . 20 图 22： EQR NOI （亿美元） . 20 图 23： EQR 股价、股息及股息率 . 21 图 24： EQR 总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率 . 21 图 25： EQR FFO 及每股 FFO . 21 图 26： EQR 市盈率及市净率 . 22 图 27： EQR 资产周转率 . 22 图 28： EQR 总资产负 债比 . 22 图 29： EQR 负债与 EBITDA 比 . 22 图 30： AVB 房地产资产规模及房产数量 . 23 图 31： AVB 公寓单位数量（个） . 23 图 32： AVB 营收及同比增速 . 24 图 33： AVB NOI（亿美元） . 24 图 34： AVB 股价、股息及股息率 . 24 图 35： AVB 总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率 . 25 图 36： AVB FFO 及每股 FFO . 25 图 37： AVB 市盈率及市净率 . 25 图 38： AVB 资产周转率 . 25 图 39： AVB 负债比率 . 25 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 房地产 图 40： AVB 平均借贷年限 . 25 图 41： INVH 资产规模及公寓单位数量 . 27 图 42： INVH 平均月租金及出租率 . 27 图 43： INVH 营收 . 27 图 44： INVH NOI（亿美元） . 27 图 45： INVH 股价、股息及股息率 . 27 图 46： INVH 总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率 . 28 图 47： INVH FFO 及每股 FFO . 28 图 48： INVH 市盈率及市净率 . 28 图 49： INVH 资产周转率 . 28 图 50： INVH 净负债 /年化调整后 EBITDA . 28 图 51： ADR 基金结构 . 29 图 52： ADR 资产总额及房产数量 . 29 图 53： ADR 公寓单位数量及可租赁面积 . 29 图 54： ADR 物业距车站步行距离 . 30 图 55： ADR 公寓类别 . 30 图 56： ADR 平均出租率 . 30 图 57： ADR 每股净资产价值 NAV（日元） . 30 图 58： ADR 营收 . 31 图 59： ADR NOI（百万日元） . 31 图 60： ADR EPU 及 FFO. 31 图 61： ADR NOI yield 及 ROE . 31 图 62： ADR 股价、股息及股息率 . 31 图 63： ADR 回报率水平 . 32 图 64： ADR 普通股东所得净利率增长率 . 32 图 65： ADR 市盈率及市净率 . 32 图 66： ADR 资产周转率 . 32 图 67： ADR 平均融资成本及平均借贷年限 . 33 图 68： ADR 贷款价值比（ LTV） . 33 图 69：万科租赁板块发展历程 . 35 图 70：泊寓核心八城各租金段（元 /月）产品分布情况 . 36 图 71：泊寓核心八城开业规模市占率 . 36 图 72： 2020 年万科运营管理长租公寓间数城市分布简略图 . 36 图 73：龙湖租赁板块发展历程 . 38 图 74：冠寓累计开业间数及出租率 . 38 图 75：冠寓营业收入及同比 . 38 图 76：龙湖冠寓城市能级分布 . 39 图 77：龙湖冠寓区域分布 . 39 图 78：截至 2021H1，龙湖运营管理长租公寓城市分布项目个数简略图 . 40 图 79： 旭辉租赁板块发展历程 . 40 图 80： 截至 2021H1，旭辉运营管理长租公寓城市分布项目个数简略图 . 41 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 房地产 表目录 表 1：各国 /地区发行 REITs 背景（不完全统计） . 8 表 2： 首批 9 支公募 REITs 基金涨跌幅表现 . 8 表 3：首批 9 支公募 REITs 基 金交易量及波动情况 . 9 表 4： 958 号文较 586 号文扩充与完善内容对比 . 9 表 5：国办 关于加快发展保障性租赁住房的意见政策总结 . 11 表 6： 我国租赁物业主要三种资产证券化模式 . 12 表 7： 我国 租赁物业主要证券化产品（部分） . 13 表 8： ART 资产基本信息 . 15 表 9： ART 投 资资产区域划分 . 16 表 10： EQR 房产类型 . 19 表 11： EQR 资产分布 . 20 表 12： AVB 资产规模及分布 . 23 表 13： INVH 资产规模及分布表 . 26 表 14： ADR 资产规模及分布表 . 30 表 15：热点城市 “十四五”规划纲要中提及加大租赁住房供给的相关政策 . 34 表 16： 2021 年 22 城首批集中出让涉租赁地块成交情况 . 34 表 17：万科住房租赁专项公司债 . 37 表 18：万科 2021 年住房租赁专项公司债资金拟投 入使用项目具体情况 . 37 表 19：龙湖 冠寓三种集中运营模式 . 39 表 20：龙湖 冠寓产品线 . 39 表 21：龙湖住房租赁专项公司债 . 39 表 22：旭辉瓴寓 产品线 . 41 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 房地产 1、 我 国基础设施公募 REITs 正式起航 公募 REITs（ Real Estate Investment Trusts, 房地产投资信托基金） 是指以发 行权益投资证券的方式在公开市场上市并交易， 并 将投资综合收益按比例分配给 权益持有人的标准化金融产品。 其一般投资于住宅、商业地 产等，或扩充至高速 公路、铁路、通 信设施等能够产生 运营 收入的资产组合 。 2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布 关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知， 我 国基础设施公募 REITs 正式起航。参考海外经验， REITs 相关法案出台时间多处于国家（地区）经济下 行或增长减速 、 政府面临财政赤字等 时期（据 北大光华管理学院统计 ）。 现阶段， 我国政府部门杠杆率 （ 2021M3： 44.3%） 、实体经济部门杠杆率 （ 2021M3： 267.8%） 已达历史高点， REITs 或 可成为刺激市场、盘活存量资产、化解地方 债务存量风 险的有效催化剂。 图 1：我国房地产信托基金发展历程 资料来源： 根据 历年 证监会、 住建部、发改委 、国务院等 文件整理 ， 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 房地产 表 1： 各国 /地区 发行 REITs 背景（不完全统计） 国家 /地区 时间 周期 经济特征 国家 /地区 时间 周期 经济特征 美国 1960 危机 1958Q1GDP 同比 -10% 阿联酋 2006 强劲 2003 年起经济快速增长 荷兰 1969 减速 经济高 速增长，增速下滑 以色列 2006 强劲 2003 年起经济快速增长 比利时 1990 强劲 经济快速增长 泰国 2007 减速 经济高增，增速下滑 巴西 1993 危机 1990 年经济危机 德国 2007 低迷 2002 年起，增速较为低迷 加拿大 1994 低迷 1990 年起经济长期低迷 巴基斯坦 2008 减速 经济高增，增速下滑 土耳其 1995 危机 经济剧烈波动 哥斯达黎加 2009 减速 受 2008 年金融危机影响 新加坡 1999 危机 受东南亚金融危机影响 芬兰 2009 减 速 受 2008 年金融危机影响 希腊 1999 强劲 经济快速增长 菲律宾 2009 减速 受 2008 年金融危机影响 日本 2000 低迷 1997 年起经济陷入低迷 西班牙 2009 减速 受 2008 年金融危机影响 韩国 2001 危机 1998 年受金融危机影响 匈牙利 2011 低迷 2009 年经济危机 马来西亚 2002 危机 1998 年危机反弹良好，但 2001 年经济增速仅有 0.5% 爱尔兰 2013 低迷 2009 年起经济持续低迷 法国 2003 低迷 2000 年起 经济低迷 肯尼亚 2013 减速 经济高增，增速下滑 中国台湾 2003 危机 2001 年出现经济危机 南非 2013 减速 经济高增，增速下滑 中国香港 2003 危机 2000 年起经济低迷 印度 2014 减速 经济高增，增速下滑 保加利亚 2004 强劲 2000 年起经济快速增长 越南 2015 强劲 经济高增 墨西哥 2004 危机 2001 年陷入经济危机 巴林 2016 减速 经济高增，增速下滑 英国 2006 平稳 经济增速平稳 沙特阿拉伯 2016 减速 经济高增，增速下滑 意大利 2006 低迷 2001 年以来经济较为低迷 资料来源： NAREITs， REITs 市场建设与经济转型发展（北大光华管理学院），光大证券研究所 2021 年 6 月 21 日， 我国 首批 9 支基础设施 REITs 试点项目在沪、深两地交易 所挂牌上市 ， 国内公募 REITs 正式落地 。 首批 REITs 产品发售规模超 300 亿元， 主要投向基础设施项目，包括仓储物流、收费公路、信息网络、产业园区等。 受 上市初期流通盘较小 影响 ， 9 支基础设施 REITs 二级市场价格运行 平稳。 产权 类公募 REITs 上市后市场价格多 围绕发行价 小幅 波 动 ，其中 蛇口产园项目 二级 市场表现最佳，涨幅 1.52%（ 2021-08-03 收 盘 ）； 特许经营权类公募 REITs 除 广州广河项目外均实现价格上涨，其中 未来预期 现金流 可兑现度较高的 富国首创 水务 REIT 涨幅突出 ， 达 6.24%（ 2021-08-03 收 盘 ）。 表 2： 首批 9 支 公募 REITs 基金涨跌幅表现 代码 名称 底层资产 类型 估值 发行期限 募集规模 2021 年预计现金流分派率 2021 年预计现金流分派率 发行价 溢价率 收盘价 涨跌幅 亿元 年 亿元 % % 元 % 元 % 508006.SH 富国首创水务 REIT 污水处理 特许经营权类 17.46 26 18.50 8.65 9.08 3.70 5.96 3.93 6.24 180801.SZ 首钢绿能 垃圾处理 特许经营权类 12.48 21 13.38 8.52 7.63 13.38 7.13 14.15 5.73 508001.SH 浙商沪杭甬 REIT 高速公路 特许经营权类 45.63 20 43.60 11.71 9.91 8.72 7.31 8.99 3.13 180101.SZ 蛇 口产园 产业园区 产权类 25.28 50 20.79 4.39 4.46 2.31 -6.69 2.35 1.52 508000.SH 华安张江光大 REIT 产业园区 产权类 14.70 20 14.95 4.66 4.04 2.99 1.70 3.01 0.74 508056.SH 中金普洛斯 REIT 仓储物流 产权类 53.46 50 58.35 4.29 4.31 3.89 9.15 3.90 0.28 180301.SZ 盐港 REIT 仓储物流 产权类 17.05 36 18.40 4.47 4.75 2.30 7.92 2.31 0.30 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 产业园区 产权类 33.50 40 34.92 4.50 4.54 3.88 4.24 3.87 -0.21 180201.SZ 广州广河 高速公路 特许经营权类 96.74 99 91.14 5.91 6.87 13.02 5.07 12.51 -3.95 资料来源： Wind， 基金 产品募集说明书 ， 光大证券研究所 。 收盘价截至 2021-08-03。 注：除 盐港 REIT、东吴苏园产业 REIT 外， 预计现金流分派率 均根据招募说明书 及上市交易公告书 披露 的 “预测可供分配金额 /基金募集金额 ” 测算得出，仅供参考。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 房地产 9 支 REITs 日均 换手率 约 0.4%。 截至 2021 年 8 月 3 日， 产权类公募 REITs 日 均交易量均维持 260 万份 /日以上；除 蛇口产园项目 换手率 近 0.83%外，其他 产 权类公募 REITs 流通性略低 。 特许经营权类公募 REITs 日均交易量及换手率均 相对较小，其中，首钢绿能项目或受发行份额较小影响，日均交易量最低，为 63.3 万份；但 其 日均换手率 为 特许经营权类公募 REITs 最高， 达 0.61%。 表 3： 首批 9 支 公募 REITs 基金交易量及波动情况 代码 名称 管理公司 类型 发行份额 流通份额 日均交易量 日均交易量占流通份额比例 日均换手率 日均涨跌幅 日均振幅 万份 万份 万份 % % % % 180101.SZ 蛇口产园 博时基金 产权类 90000 86756 739.8 0.85 0.83 -0.40 1.23 180801.SZ 首钢绿能 中航基金 特许经营权类 10000 9980 63.3 0.63 0.61 -0.15 0.84 508000.SH 华安张江光大 REIT 华安基金 产权类 50000 44780 278.8 0.62 0.60 -0.17 0.82 508006.SH 富国首创水务 REIT 富国基金 特许经营权类 50000 47093 172.4 0.37 0.35 0.02 0.87 180301.SZ 盐港 REIT 红土创新基金 产权类 80000 79904 266.2 0.33 0.32 -0.09 0.92 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 东吴基金 产权类 90000 87830 260.5 0.30 0.29 -0.04 0.83 508001.SH 浙商沪杭甬 REIT 浙商资管 特许经营权类 50000 49829 103.9 0.21 0.20 -0.06 0.77 508056.SH 中金普洛斯 REIT 中金基金 产权类 150000 149064 272.3 0.18 0.18 -0.06 0.69 180201.SZ 广州广河 平安基金 特许经营权类 70000 69786 119.7 0.17 0.17 -0.15 0.69 资料来源： Wind， 基金 产品募 集说明书 ， 光大证券研究所 。 收盘价截至 2021-08-03。 2、 REITs 试点范围 扩大至 保障性租赁住 房 2021 年 7 月 2 日 ， 国家 发改委发布关于进一步做好基础设施领域不动产投资 信托基金（ REITs）试点工作的通知（ 下文简称 “ 958 号文 ” ） ， 针对 此前 2020 年 8 月公布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 (REITs)试点项目申报 工作的通知（ 下文简称 “ 586 号 文 ” ） 以来的 基础设施 REITs 试点实操经验进 行 扩充 与完善 。 相较于 586 号文 ， 958 号文 将 公募 REITs 试点范围拓大到清洁能源、保障性租 赁住房 （ 包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目 ） 、旅游、 水利等基础设施领域 ； 此外 非试点范围表述由 “ 酒店、商场、写字楼、公 寓、住 宅等房地产项目不属于试点范围 ” 调整为“ 酒店、商场、写字楼等商业地产项目 不属于试点范围 ”。 综合来看 : 1. 公募 REITs 试点区域、基础资产范围、募集资金用途要求 等有所调整 ，重点 关注 试点 范围拓 展 到保障性租赁住房 ； 2. 非试点范围删除 “ 公寓、住宅 ” 表述； 3. 明确土地用途原则上 仍 应为非商业、非住宅用地 。 表 4： 958 号文较 586 号文 扩充 与完善内容对比 调整强度 调整领域 细则内容 显著变化 /新增 试点区域 从“聚焦重点区域”放宽至“全国” 行业范围 新增：能源基础设施（清洁能源为主）、停车场、 保障性租赁住房 、水利设施、旅游基础设施（自然文化遗产、国家 5A 级旅游景区）等 规模要求 资产规模：原则上不低于 10 亿元 扩募能力：原则上不低于首发规模 2 倍 申报路径 前置入库：明确未纳入项目库不得申报 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 房地产 央企打包项目申报无需由省发改委转报 募集资金用途 明确净回收资金计算口径 净回收资金用于新项目比例从 80%提升至 90% 对 使用回收资金投入的新项目，以及在盘活存量资产方面取得积极成效的项目单位，可在同等条件下优先支持 安排中央预算内投资、地方政府专项债券 扩募监管 一年内拟改建扩建：应说明具体计划、进展情况及保障项目持续运营的相关措施 扩募申报：应符合本申报要求相关规定 +适当简化 强化 /细化原规定 运营时间 延续：原则上 3 年 适当放宽：已能够实现长期稳定收益的项目 现金流分散 延续：持续稳定、来源合理分散 适当放宽：重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健 土地合规 有土地 使用权 非 PPP 划拨：无异议函 协议出让：无异议函 招拍挂 /二级市场交易 PPP 承诺：估值中不含土地使用权市场价值，基金存续期间不转移土地的使用 权，基金清算 /特许经营权等权利到期时按协议约定 /政府要求处理相关土 地使用权。 无土地使用权 说明取得方式、出让 /转让方、取得时间、使用权拥有人与项目公司关系、使用土地 方式、使用成本、使用期限等 资产转让 延续：履行内部决策程序，一致同意转让 新增：存在转让限制 -应当取得无异议函，确保相关限定具备解除条件 新增： PPP 类项目 -应当取得主管部门无异议函 中介机构 延续： 3 年未发生重大违法违规事件，未受行政处罚 新增：限制随意更换中介机构 删除：律所参与 IPO 项目 5 单以上 资料来源： Wind， 大成 律所 ， 光大证券研究所 整理 2.1、 2021 年以来 我国 保障性租赁住房建设力度加大 1978 年至今，我国住房制度改革先后经历了由实物分配到货币化安置再到 租售 并举的过程 。纵向来看， 1998 年 我国实行全面住房制度改革，次年建设部出台 城镇廉租住房管理办法 ,解决城镇低收入群体的住房问题 。 20 世纪初受大环 境利好影响，我国 楼市 发 展迅速、房价上涨较快，房地产市场随之进入调控长周 期，政府趋向注重稳房价与 住房保障体系 的 双轨 运行，期间 主要 措施 包括土地限 价、房价调控、市场监管、商贷额度 和廉租房建设 等 。 2008 年在 金融危机 背景 下， 中央在全国范围内全面启动 保障性安居工程、 棚户区改造 工作。 2014 年起 各地将 廉租房建设计划（含购改租等方式筹集）统一并入公租房 年度建设计划， 由只售不租 改为只租不售 。 “租购并举、全面发展住房租赁市场” 已成为 当前 建设房地产长效机制的重要内 容 。 2021 年中央 针对 保障性租赁住房 建设力度加大， 3 月“十四五”规划纲要 提及加快完 善长租房政策、 扩大保障性租赁住房供给 。此外， 住房保障司司长曹 金彪 先生 表示 ， 新市民和青年人多、房价偏高或上涨压力较大的大城市，在“十 四五”期间，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力争达到 30% 以上。 5 月住房和城乡建设部及 7 月国务院常务会议聚焦新市民、青年人住房困 难问题； 7 月， 国 务院办公厅印发关于加快发展保障性租赁住房的意见，引 导多方参与，提升供需匹配 度 。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 房地产 图 2：我国城镇住房制度主要变迁历程 资料来源： 根据 历年 证监会、 住建部、发改委 、国务院等 文件整理 ，光大证券研究所 表 5： 国办 关于加快发展保障性租赁住房的意见 政策总结 保障性租赁住房 定义 建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主、租金低于同地段同品质市场租赁住房租金的保障性房屋 受众人群 符合条件的新市民、青年人等群体 土地供给来源 供给来源 建设方式 其他 减负 政策 集体经营性建设用地 自建或联营、入股等 建设保障性租赁住房的集体经营性建设用地使用权可 办理抵押贷款 企事业单位依法取得的国有工业用地 自建或合作建设 符合 规划、权属不变；允许并变更土地用途，不补缴土地价款，原划 拨的土地可继续保留划拨方式 产业园区配套行政办公及生活服务设施用地 统一建设宿舍型保障性租赁住房 可将产业园区中工业项目配套建设比例上限由 7%提高到 15%，用于建设宿舍型保障性租赁住房 存量闲置和低效利用非居住房屋（用地） 允许改建商业办公、旅馆等非居住存量房屋 符合规划原则、权属不变；不变更土地使用性质，不补缴土地价款 住宅用地或商业用地（配建） 鼓励在地铁上盖物业中建设保障性租赁住房 - 资料来源：国办 关于加快发展保障性租赁住房的意见 文 件整理 ，光大证券研究所 我国住房保障能力持续增强， 当前已 累计建设各类保障性住房和棚改安置住房 8000 多万套， 累计 帮助 2 亿多困难群众改善 住房条件 。 从我国 公共财政住房保 障支出来看， 保障性安居工程支出 绝对值及占 住房保障支出 比 重 自 2016 年来逐 年下滑， 2019 年 为 2941.2 亿元，占 45.9%。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 房地产 图 3：我国 保障性安居工程支出 （亿元） 各项构成 图 4： 2019 年 全国公共财政支出 之 住房保障支出 各项比重 资料来源： Wind 资料来源： Wind 2.2、 我 国已发行多只 租赁住房 类 REITs 产品 租赁住房 REITs 是 以租赁型住房（含公寓）为 底层 资产的不动产信托投资基金。 因 租赁 住房 行业具有前期资金 投入 大、资金周转慢 、 盈利周期长、 租金收入稳定 等特征 ， REITs 等 金融工具 的采用利于开拓租赁行业融资渠道 、 激发租赁住房市 场潜力 。 目前我国 暂未发行 租赁住房 公募 REITs，租赁物业主要通过 三种证券化模式 融 资 ： 轻资产的租金收益权 ABS、重资产的 CMBS 和类 REITs。 上述 三种 模式 1） 主要区别在于底层资产物业产权控制 与否及其后续带来的收益来源差异 。 2） 相 同处在于 物业持有人 均可通过资产证券化拓宽融资渠道；同时 投资者通过证券化 方式将 房地产资产分割 ，进而 以较低的门槛参与商业地产投资 。 表 6： 我国租赁物业主要 三种 资产 证券化模式 证券化形式 底层资产 收益来源 原始权益人是否需拥 有物业产权 专项计划是否间接 拥有物业产权 适合租赁类型 租金收益权 ABS 租金收益权 租金及管理费等 无 无 二房东类、分散式的轻资产类租赁物业 重资产的 CMBS 商业地产抵押贷款 租金及管理费等 有 无 重资产类租赁物业 类 REITs 商业地产产权 和租金收益权 物业增值 、租金及管理费等 有 有 重资产类租赁物业 资料来源： 根据证监会、上交所等 文件整理 ，光大证券研究所 以房企系长租公寓类 REITs 构架为例， 其 交易结构为： 1.原始权益人设立私募基 金 ，同时私募基金直接或间接持有项目公司 股权 并向 项目公司或项目公司股东发 放委托贷款 ； 2. 资产支持专项计划 通过 发行资产支持证券募集资金 ，并以 资金 收购和持有私 募基金份额，从而获取项目公司股权及债权； 3.专项计划 基础资产 为私募基金份额 ， 以 底层资产 的经营净收益 支付 私募基金的债权和股权分红 ， 并 通过对 基础资产的处置 用以 分配投资者本金 。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 房地产 图 5：普适性重资产运营模式下，房企系长租公寓类 REITs 交易结构 资料来源： 根据证监会、上交所等 文件整理 ，光大证券交易所 自 2012 年以来，（据不完全统计）我国已成功发行数十只租赁物业资产证券化 产品，为后续 租赁住房 公募 REITs 的推出积累了宝贵经验： 1.相较于 ABS 及 CMBS，类 REITs 可通过 拥有 物业所有权有效降低投资者 风险 。 类 REITs 模式 可 通过出售物业 的方式 保障 投资者 收益；若物业未来租金达预期值， 专项计划结束 后 ，原始权 益人（原股东）可 行使优先收购权， 购回 物业资产 。 2.类 REITs 融资 效率较高 ， 融资规模一般为资产评估值 7 折 （具体视目标资产情况等因素浮动） 。 3.类 REITs 架构可通过公募 REITs 的推出实现资产管理完整闭环。 类 REITs 架 构下，资产支持专项计划某种程度上为 Pre-REITs，其主要退出方式之一为通过 公募 REITs 上市的方式实现兑付。 表 7： 我国 租赁物业主要证券化 产品 （部分） 发行时间 发行主体 首期 /拟 发行金额（亿元） 要点 备注 底层资产 年化预期收益率 2012-08-17 房信集团 20 天津市房地产信托集团有限公司 2012 年度第一期资产支持票据 国内首单租赁住房资产证券化产品 房信集团旗下 32018套天津市保障性住房 5.75%-8.23% 2017-02-20 魔方公寓 3.5 魔方公寓信托受益权资产支持专项 计划 国内第一单公寓 ABS 业务 公寓未来租金应收款 4.8%-5.4% 2017-08-15 自如 5 中信证券自如 1 号房租分期信托受益权资产支持专项计划 国内第二单公寓 ABS 业务 自如房租分期小额贷款 发行利率 5.39% 2