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本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 食品饮料行业 推荐 （ 维持 ） 峥嵘七十载，万亿白酒龙头 行稳致远 风险评级： 中 风险 贵州茅台（ 600519）深度报告 2021 年 8 月 9 日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： 主要数据 2021 年 8 月 5 日 收盘价 (元 ) 1,699.00 总市值（亿元） 21,342.80 总股本 (亿股 ) 12.56 流通股本 (亿股 ) 12.56 ROE（ TTM） 30.14% 12月最高价 (元 ) 2,576.74 12月最低价 (元 ) 1,583.59 股价 走势 资料来源： Wind， 东莞证券研究所 相关报告 投资要点： 公司系 国内白酒行业龙头。 贵州茅台 成立于 1951年 ， 历史悠久， 总部位 于 贵州省仁怀市茅台镇 。 公司 主打酱香高端白酒 ，是我国白酒行业 的 龙 头 。 在疫情影响下，公司 表现出强确定性， 2020年 业绩 仍 实现 两位数的 增长。 2021H1，公司 分别实现营业总收入与归属于上市公司股东的净利 润 507.22亿元与 246.54亿元，分别同比增长 11.15%与 9.08%， 2021Q2业绩 符合预期 。 截至 2021年 8月 5日，贵州茅台总市值 为 2.13万亿，稳居白酒 行业第一。 我国 高端白酒 市场 增长 潜力大，龙头有望受益。 将申万行业中的贵州茅 台、五粮液与泸州老窖作为高端白酒市场的衡量标准 。 2016-2020年，茅 五泸营业 总 收入 的 年均复合增速为 23.89%， 我国高端白酒市场持续扩 容 ， 但 与发达国家相比 仍 存在一定 的 差距。根据 DISCUS统计， 2009-2015 年，美国高端烈酒 营收 占比从 23.87%提高至 29.47%。 2016-2020年，我国 高端白酒 营收 在白酒行业中的占比从 11.92%增加至 29.47%。 受疫情影 响，白酒部分企业利润承压，白酒行业加速分化，部分经营能力较差、 抗风险能力较低的小企业在发展中被清洗淘汰，白酒行业 的 市场份额未 来有望进一步向龙头企业靠拢。 茅台酒 与系列酒双轮驱动 ，直销渠道加速推进。 分品类看，公司在发展 高端茅台酒的同时，逐步完善系列酒的发展路径。系列酒方面，公司致 力于将茅台王子酒打造成 50 亿元的超级单品，将汉酱、赖茅培育成 20 亿元的超级单品，以实现茅台酒与系列酒的双轮驱动。 2021 年上半年， 茅台酒营收同比增长 9.39%， 系列酒 营收 同比增长 30.32%。 系列酒有望 成为公司新的成长点。 分渠道看， 2018 年以来公司开始进行渠道改革， 大力发展 直销 渠道 ，目前已取得一定的成效 。 2021H1，公司批发代理 营 收 同比增长 1.92%，营收占比为 80.61%；直销渠道实现营收 95.04 亿 元，同比增长 84.44%，营收占比为 19.39%。 公司核心竞争优势突出。 （ 1）酱香酒工艺 +赤水河之水 ， 打造 茅台醇厚口 感 。 酱香型白酒是所有香型白酒中工艺最复杂、出酒率最低的品类，具 有 一定的 收藏价值。 同时，茅台 产品 的生产依靠 赤水河之水， 打造出茅 台酒醇厚 的 口感 。 （ 2）公司 品牌价值 稳居全球烈酒品牌第一。 经过七十 年的历史沉淀 ， 公司 品牌影响力 已 深入人心 。 在 2020年 全球烈酒品牌排 行榜中 ,茅台品牌价值 为 393.32亿美元，同比增幅 29.08%， 位居全球 烈 酒品牌 第一 。 （ 3） 公司 的 产品竞争优势突出 。 对比五粮液与泸州老窖， 公司的高端产品营收占比高 。 同时，公司的 明星产品 飞天茅台在 市场 中 的份额最高，且出厂价领跑 白酒市场。 投资建议： 维持对公司的 “ 推荐 ” 评级 。 公司量价有进一步提升的空间， 深 度 研 究 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 贵州茅台 （ 600519）深度报告 2 请务必阅读末页声明。 强者恒强趋势不变。 2021年上半年，疫情影响逐步释放，白酒行业复苏 回暖。高端白酒维持确定性增长。公司 2021Q2业绩基本符合预期，环比 有所改善。 2021年是公司 “十四五 ”的开局之年，作为白酒行业的龙头， 公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确， 直销 渠道的扩张有望提升产 品吨价，公司产品量价有进一步提升的空间。虽然行业短期存在扰动， 但从长期发展趋势来看，高 端白酒行业整体扩容趋势不变，行业马太效 应明显，公司有上行空间。 预计公司 2021/2022年每股收益分别为 42.71 元和 49.84元，对应 PE估值分别为 39.31倍和 33.69倍，维持对公司的 “推 荐 ”评级。 风险提示： 系列酒推广 不及预期， 直销 渠道扩张 不及预期， 行业竞争加 剧 ，食品安全问题，宏观经济影响 等 。 深 度 研 究 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 贵州茅台（ 600519）深度报告 3 请务必阅读末页声明。 目 录 1、贵州茅台 白酒行业龙头 . 6 1.1 公司主打酱香型白酒，酿造工艺复杂 . 6 1.2 公司发展历程 . 7 1.3 国资委绝对控股，机构长期重仓持有 . 12 1.4 主打高端茅台酒，系列酒持续放量 . 13 1.5 批发代理为主，直销渠道加速推进 . 15 2、高端白酒市场增长潜力大，龙头有望受益 . 16 2.1 我国高端白酒市场持续向好，未来仍具上升空间 . 16 2.2 消费结构转变 +消费升级，高端白酒迎机遇 . 18 2.3 集中度有望提升，龙头企业受益 . 20 3、核心竞争优势突出，白酒龙头行稳致远 . 21 3.1 酱香酒工艺 +赤水河之水，打造茅台酒醇厚口感 . 21 3.2 公司品牌价值稳居全球烈酒品牌第一 . 22 3.3 公司产品竞争优势突出 . 23 3.3.1 公司高端产品营收占比高 . 23 3.3.2 公司的明星产品市场份额高 . 24 3.3.3 飞天出厂价领跑白酒板块 . 24 3.4 财务指标分析 . 25 3.4.1 盈利能力分析 . 25 3.4.2 预收账款分析 . 28 3.4.3 经营活动现金流净额分析 . 28 4、对标国际烈酒巨头 帝亚吉欧 . 29 4.1 发展路径：品牌收购，打造多层次品牌组合 . 29 4.2 核心策略：产品 矩阵多元，全球战略化布局 . 30 4.3 业绩对比分析：帝亚吉欧业绩步入平稳发展期 . 31 4.4 盈利指标对比分析 . 32 5、投资建议 . 33 6、风险提示 . 34 插图目录 图 1：茅台酒工艺流程 . 6 图 2： 1953-2000 年茅台酒基酒产量（吨） . 7 图 3： 2001-2011 年茅台酒基酒产量（吨） . 8 图 4： 2001-2011 年飞天茅台出厂价（元） . 8 图 5： 2001 2011 年公司营收与增速 . 9 图 6： 2001 2011 年公司归母净利润与增速 . 9 图 7： 2012-2014 年茅五泸出厂价对比（元） . 10 图 8：茅五泸营业收入对比（亿元） . 10 图 9： 2015-2021H1 年公司营收与增速 . 11 图 10： 2015-2021H1 年公司归母净利润与增速 . 11 图 11：贵州茅台发展历程 . 12 图 12：贵州茅台股权结构图（截至 2021H1 末） . 12 图 13：公司机构投资者持仓比例（ %）（截至 2021H1 末） . 13 图 14：公司陆股通持仓比例（ %）（截至 2021/8/5） . 13 贵州茅台（ 600519）深度报告 4 请务必阅读末页声明。 图 15：茅台酒与系列酒营收与增速 . 15 图 16：茅台酒与系列酒营收占比 . 15 图 17：公司 直销与批发代理营收与增速 . 16 图 18：公司 直销与批发代理收入占比 . 16 图 19： 2016-2021H1 年公司国内经销商数量 . 16 图 20： 2016-2020 年茅五泸营业总收入（亿元） . 17 图 21：茅五泸营收在白酒行业中的占比（ %） . 17 图 22：美国高中低端烈酒占比（ %） . 17 图 23：中美人均 GDP（美元） . 17 图 24：预计 2029 年我国高端白酒营收占比达 40% . 18 图 25：我国白酒消费结构（ %） . 18 图 26：我国人均可支配收入逐年增加 . 19 图 27： 2016-2020 年我国白酒行业 CR5（ %） . 20 图 28： 2018 年主要国家烈酒行业 CR5 对比 . 20 图 29：雨季的赤水河 . 22 图 30： 2020 年茅台在中国最具竞争力的品 牌中排名第八 . 23 图 31： 2019 年飞天茅台市场份额 . 24 图 32：飞天茅台出厂价表现坚挺（元） . 24 图 33： 2016-2021H1公司毛利率水平（ %） . 25 图 34：公司毛利率高于可比公司（截至 2021Q1） . 26 图 35： 2016-2021H1 公司费用率水平（ %） . 27 图 36：茅五泸期间费用率对比（ %） . 27 图 37： 2016-2021H1公司净利率（ %） . 27 图 38：茅五泸净利率对比（ %） . 27 图 39： 2000-2021H1 公司预收账款 /合同负债（亿元） . 28 图 40：茅五泸预收账款 /下一年营收对比 . 28 图 41： 2000-2021H1 公司经营活动现金流净额（亿元） . 28 图 42：茅五泸净现比对比 . 28 图 43：帝亚吉欧国际品牌营收贡献高（ 2021H1） . 30 图 44：烈 酒为帝亚吉欧主要品类（ 2021H1） . 30 图 45：帝亚吉欧各业务营收占比 . 30 图 46：帝亚吉欧布局全球化战略（ 2020 年年报） . 31 图 47：帝亚吉 欧营业收入与归母净利润情况 . 32 图 48：茅台营业收入与归母净利润情况 . 32 图 49： 茅台与帝亚吉欧毛利率对比（ %） . 32 图 50：茅台与帝亚吉欧净利率对比（ %） . 32 表格目录 表 1： 2001 年 -2011 年茅台酒技改扩产历程 . 8 表 2： 2001 年 -2011 年系列酒技改扩产历程 . 8 表 3：白酒行业调整期出台的相关政策与通知 . 9 表 4： 2012 年至今茅台酒技改扩产项目 . 11 表 5： 2012 年至今系列酒技改扩产项目 . 11 表 6：公司产品矩阵 . 14 表 7：我国 2015-2020 年中产阶层及以上群体崛起 . 20 表 8：酱香型白酒与浓香型白酒对比 . 21 贵州茅台（ 600519）深度报告 5 请务必阅读末页声明。 表 9： 2020 年茅台的品牌价值位居全球烈酒品牌第一 . 22 表 10：茅五泸产品结构对比（ 2019 年数据） . 23 表 11：公司分产品毛利率 . 26 表 12：帝亚吉欧部分品牌收购情况 . 29 表 13：帝亚吉欧品牌矩阵 . 30 表 14：茅台与帝亚吉欧主要信息对比 . 33 表 15：公司盈利预测简表 . 34 贵州茅台（ 600519）深度报告 6 请务必阅读末页声明。 1、 贵州茅台 白酒行业龙头 贵州茅台系我国白酒行业的龙头。 公司前身是成立于 1951 年的茅台酒厂，总部位于 贵州省仁怀市茅台镇。公司自成立以来，秉承 “ 以人为本、以质求存、恪守诚信、继 承创新 ” 的价值理念，致力于高品质酱香型白酒的生产，重点打造茅台酒和系列酒两 大 品类。公司在发展过程中，凭借自身优质的产品和强大的品牌影响力占据了白酒市 场高点，成为我国白酒行业领先者，在国内外享有盛名。截至 2021 年 8 月 5 日，贵 州茅台总市值为 2.13 万亿，稳居白酒行业第一。 1.1 公司主打酱香型白酒，酿造工艺复杂 公司 主打 酱香型白酒，生产周期长 ，酿造工艺复杂 。 白酒按香型不同， 可以 分为酱香 型、浓香型、清香型、馥郁香型、米香型和凤香型。酱香型白酒的生产周期是所有白 酒香型中最长的 。 经过投料、发酵和贮存，整个生产流程大约需 要 5 年 的 时间。 公司 生产白酒 的 工艺流程共分为制曲与制酒二道工序。 其中 ， 制酒 是 以纯净小麦制成的高 温大曲和高粱 为 酿酒原料，经二次投料、九次蒸煮、八次摊凉、加曲、堆积、八次发 酵、七次摘酒、分型贮存，勾兑出厂 ，生产工艺复杂 。 一般而言， 公司产品的 生产周 期为一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期 ， 确保 了 成品酒的品质 。 图 1：茅台酒工艺流程 数据来源： 招股说明书 ，东莞证券研究所 贵州茅台（ 600519）深度报告 7 请务必阅读末页声明。 1.2 公司发展历程 按照公司的发展路径，可以将公司的发展分为 早期 发展期（ 1951-2000 年 ）、快速 成长期 （ 2001-2011 年） 、调整 期 （ 2012-2014 年） 与 龙头稳固期 （ 2015 年至今） 四 个阶段。 （ 1） 早期发展期（ 1951-2000 年 ） ：政策 带动 茅台基酒产量 大幅增加 茅台酒厂成立前十年，政府出资扶持 ， 茅台酒 基酒 产量 初具规模 。 1951 年，怀仁县人 民政府 以 1.3 亿旧币（合人民币 1.3 万元）赎买成义烧房，成立茅台酒厂 。此后 ， 政 府 多次出资 扶持茅台酒厂， 酒厂 规模逐渐扩大。 1958-1960 年，全国大跃进活动盛行， 白酒 原料 的 大量供给 带动 了 茅台基酒产量大幅增加 。 1957-1960 年， 酒厂 基酒产量从 283 吨增至 912 吨 ，年均复合增速为 47.71%。 改革开放 红利 推动 茅台基酒产量破千吨。 全国 大跃进结束后，原料 供给 迅速减少，茅 台基酒产量 从 1960 年的 912 吨 跌至 1961 年的 222吨。改革开放 政策 的 红利使 白酒行 业迎来机遇， 1978 年 茅台 酒厂 基酒产量达 1068 吨，扭转了连续 16 年亏损的局面。随 着市场经济不断发展，茅台酒基酒产量稳步提升 。 1978-2000 年 ， 茅台酒 基酒产量从 1068 吨增长至 5397 吨 ，年均复合增速为 8.02%。 图 2： 1953-2000 年 茅台酒 基酒产量（吨） 数据来源： 网易 ，东莞证券研究所 （ 2） 快速成长期 （ 2001-2011 年 ） ： 公司上市后积极技改扩产，业绩快速增长 公司 上市后 积极技改扩产 ，产能 逐步 释放 。 2001 年，公司于上交所上市 。 公司 上市 后 积极 技改扩产，茅台酒与 系列酒产能逐步释放 。 茅台酒方面， 2001-2011 年 ，公 司陆续 展开“十五”、“十一五”、“十二五”茅台酒工程，扩大产能 共 2.02 万 吨 ，累计投资 68.43 亿元 。 系列酒方面， 2011 年 公司 积极 对系列酒开展技改与扩产 项目建设，共扩大产能 1.48 万吨 ，累计投资 45.33 亿元。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 1953 1955 1957 1959 1964 1974 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 茅台酒基酒产量（吨） 贵州茅台（ 600519）深度报告 8 请务必阅读末页声明。 公司 在此阶段 量价齐升， 业绩快速增长。 随着技改工程 陆续落地 ，茅台 产能逐步释放， 基酒产量 大幅 增加。 2001-2011 年， 茅台酒 基酒产量从 7317 吨 增加 至 3 万吨 。公司在 增资扩产 的 同时， 多次上调 飞天茅台 的 出厂价。 2001-2011 年， 飞天茅台出厂价累计 提价 6 次，从 218 元 提升至 619 元，提价幅度 达 183.94%。 量价提升带动公司营收与 归母净利润快速增长。 2001-2011 年，公司 营业收入 从 16.18 亿元升至 184.00 亿元， 年均复合增速 为 27.52%； 归母净利润从 3.28 亿元升至 87.63 亿元， 年均复合增速 为 38.89%。 图 3： 2001-2011 年茅台酒基酒产量（吨） 图 4： 2001-2011 年飞天茅台出厂价（元） 表 1： 2001 年 -2011 年茅台酒技改扩产历程 项目 时间 茅台酒技改与产能扩建工程 扩大产能（吨） 投资额（万元） 完成时间 “十五”茅台酒 技改扩建项目 2001 1000 吨茅台酒技改工程 1000 27268 2003 年 2001 老区茅台酒扩建工程 800 9986 2003 年 2001 700 吨茅台酒扩建工程 700 9430 2003 年 2001 中低度茅台酒技改工程 2100 13776 2006 年 生产及辅助 配套设施 2004 1000 吨茅台酒生产及辅助配套设施 1000 42410 2009 年 2005 2000 吨茅台酒生产及辅助配套设施 2000 78506 2010 年 “十一五”万吨 茅台酒工程 2006 茅台酒工程一期 2000 86444 2010 年 2007 茅台酒工程二期 2000 84456 2011 年 2008 茅台酒工程三期 2000 70000 2011 年 2009 茅台酒工程四期 2000 146090 2012 年 2010 茅台酒工程五期 2000 56700 2011 年 ”十二五“万吨 茅台酒工程 2011 茅台酒工程一期 2600 59281 2012 年 总计 20200 684347 资料来源： 公司公告 ，东莞证券研究所 表 2： 2001 年 -2011 年 系列 酒技改扩产历程 项目 时间 系列酒技改与产能扩建项目 扩大产能（吨） 投资额（万元） 完成时间 系列酒技改扩建项目 2011 王子酒制酒技改工程及配套设施项目 2000 56000 2012 年 2011 王子酒制酒技改工程及配套设施项目 2800 39000 2013 年 2011 系列酒制酒技改工程及配套设施项目 10000 358316 在建 总计 14800 453316 资料来源 ： 公司公告 ，东莞证券研究所 贵州茅台（ 600519）深度报告 9 请务必阅读末页声明。 数据来源： 网易 ，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 图 5： 2001 2011年公司营收 与 增速 图 6： 2001 2011年公司归母净利润 与 增速 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 （ 3） 调整期（ 2012-2014 年 ） ： 政府限制三公消费， 公司 业绩增速放缓 政府限制三公消费，行业进入调整期。 政府限制三公消费前，我国白酒消费以政务 消费 与商务消费 为主 ，二者占比约 80%。 2012 年 3 月 ， 政府 出台“禁酒令”，严控 “三公”消费， 明确规定 禁止 用 公款购买高档白酒 。 此后，政府相继出台一系列政 策严控政务消费 的 规模 ， 政务消费受到严重冲击 。与此同时 ，酒鬼酒在 2012 年 11 月检出塑化剂超标，白酒行业其他公司受到一定程度 的 波及，全行业 进入 深度 调整 阶段 。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 茅台基酒产量（吨） 218.00 619.00 0 100 200 300 400 500 600 700 2001-08-10 2004-08-10 2007-08-10 2010-08-10 茅台出厂价 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2001 2003 2005 2007 2009 2011 营业收入（亿元） YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001 2003 2005 2007 2009 2011 归母净利润（亿元） YoY 表 3： 白酒 行业调整期出台的相关政策 与通知 时间 相关政策 与通知 2012 年 1 月 中央发布通知称“ 16 项公务接待费必须使用公务卡而非现金” 2012 年 3 月 国务院出台“禁酒令”，严控“三公”消费，禁止公款购买高档白酒 贵州茅台（ 600519）深度报告 10 请务必阅读末页声明。 三公消费 出台后，公司 一批价持续下行， 预收账款大幅缩 水 ， 业绩 增速放缓 。 在 限 制三公消费 的政策出台后， 公司一批价持续下行，从 2012 年的 2200 元下降至 2014 年的 950 元，降价幅度达 131.58%； 预收账款大幅缩水， 从 2012 年的 50.91 亿元降 至 2014 年的 14.76 亿元 ； 业绩 增速放缓 ， 2012-2014 年，公司的营业收入同比增速 从 43.76%下滑至 2.11%，归母净利润增速从 51.86%下滑至 1.41%，业绩增速自公司 上市后首次出现个位数增长。 营收反超五粮液成为白酒行业第一。 2012 年 9 月， 公司将 飞天茅台 的 出厂价 从 619 元 增加至 819 元， 上涨幅度达 32.31%。 2013 年初， 五粮液 、泸州老窖 亦对产品进行 提价 。 但 三公 政策出台后白酒 市场需求 持续 疲软， 茅五泸的业绩均出现下滑 ，一批 价 亦出现 下行 。 为应对 一批价下行 带来 的压力 ， 普五与国窖 1573 纷纷下调出厂价 。 2012 年 1 月 -2014 年 12 月， 普五 出厂价 从 659 元降至 609 元 ，跌幅 8.21%； 国窖 1573 出厂价从 889 元降至 560 元，跌幅 58.75%。 茅台在 飞天 一批价 大幅 下降的情况 下，出厂价仍维持坚挺 ， 保持在 819 元 /瓶 。 在出厂价 维持 坚挺的情况下 ， 公司的 营 业收入 在 2013 年 反超五粮液，成为 白酒行业第一。 2013 年，公司的营业收入为 309.22 亿元，五粮液与泸州老窖的营业收入分别为 247.19 亿元与 104.31 亿元。 图 7： 2012-2014 年茅五泸出厂价对比 （元） 图 8：茅五泸 营业收入 对比（亿元） 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 （ 4） 龙头稳固期 （ 2015 年至今 ） ： 产能逐步释放，龙头地位稳固 0 200 400 600 800 1000 1200 2012-01-01 2013-01-01 2014-01-01 飞天茅台出厂价 普 5出厂价 国窖 1573出厂价 2012 年 12 月 中央军委印发中央军委加强自身作风建设十项规定。要求不安排宴请，不喝酒，不上高档菜肴等 2013 年 3 月 国务院召开的第五次廉政工作会议上，明确指出要严格控制“三公”经费，禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品 2013 年 3 月 李克强总理在新闻发布会上表示： *本届政府任期内，政府性的楼堂馆所一律不得新建； *财政供养的人员只减不增； *公费接待、公费出国、公费购车只减不增 资料来源 ： 东莞证券研究所 贵州茅台（ 600519）深度报告 11 请务必阅读末页声明。 茅台酒与系列酒双轮驱动， 公司产能逐步释放 。 公司在发展过程中， 旨在 实现 茅台酒 与系列酒双轮驱动， 产能逐步释放 。茅台酒方面， 公司 茅台酒制酒新投产车间将于 2021 年 10 月 17 日全面投产， 这 标志着 “ 十三五 ” 茅台酒技改扩建项目全面完工。工程竣 工后，茅台酒基酒年产能将达到 5.6 万吨 的 规模。 系列酒方面 ， 公司 自 2018 年 实施 的 系列酒制酒技改工程及配套设施项目计划 将 于 今年全面建成， 该项目 预计扩大 3 万 吨产能 ， 届时系列酒也将有每年 5.6 万吨产能 。 业绩稳健增长 ，龙头地位稳固 ， 2021 年公司营业总收入有望突破千亿元 。 在经历 了 行 业深度调整后，公司在白酒行业中的地位进一步稳固 ，业绩 稳居行业第一 。 在 疫情影 响下， 公司 表现 出高确定性 ，业绩持续向好 。 2020 年 ，公司 分别 实现营业收入 与归母 净利润 949.15 亿元 与 466.97 亿元 ， 分别 同比增长 11.10%与 13.33%。 2021H1，公司 实现营业收入 490.87 亿元，同比增长 11.68%；实现 归母净利润 246.54 亿元，同比增 长 9.08%亿元。 公司此前披露 2021 年经营目标，力争营业总收入较上年度同比增长 10.5%左右。截 至 2021H1，公司 实现营业总收入 507.22 亿元 ， 营业总收入的实施进度 已完成全年目标的约 46.84%。 若 公司 今年 能够 顺利 实现 经营目标 ， 营业 总收入 将 突破 千亿元 大关 。 图 9： 2015-2021H1 年公司营收与增速 图 10： 2015-2021H1 年公司归母净利润与增速 表 4： 2012 年 至今 茅台酒技改扩产 项目 项目 时间 茅台酒技改与产能扩建项目 扩大产能（吨） 投资额（万元） 完成时间 “ 十二五 ” 万吨茅台酒工程 2012 茅台酒工程二期 2500 60859 2013 年 2013 茅台酒工程中华片区一期技改 5800 413900 在建 2014 茅台酒工程中华片区二期技改 3000 291455.7 在建 “ 十三五 ” 技改及配套设施 2018 中华片区技改及配套设施 6600 355900 在建 总计 17900 1122115 资料来源 ：公司公告， 东莞证券研究所 表 5： 2012 年 至今 系列 酒技改扩产 项目 项目 时间 系列酒技改与产能扩建项目 扩大产能 （吨） 投资额 （万元） 完成时间 系列酒相关项目 2012 茅台循环经济科技示范园坛厂片区 第一批建设工程项目 7806 630600 2014 年 2018 系列酒制酒技改工程及配套设施项目 30000 800000 在建 总计 37806 1430600 资料来源 ：公司公告， 东莞证券研究所 贵州茅台（ 600519）深度报告 12 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 图 11： 贵州茅台 发展历程 数据来源：东莞证券研究所 1.3 国资委绝对控股， 机构长期重仓持有 股权结构稳定， 国资委绝对控股。 贵州国资 委是 公司 的实控人，通过中国贵州茅台酒 厂（集团）有限责任公司持有 公司 54%的股权 ， 其余股东持股比例均在 5%以下。其中， 贵州省国有资本运营有限责任公司持有公司 4.54%的股权，该部分股权的实控人是 贵 州金融控股集团有限责任公司。贵州茅台酒厂集团技术开发公司 持有公司 2.21%的股 权。 图 12： 贵州茅台股权结构图 （截 至 2021H1 末 ） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业收入（亿元） YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 归母净利润（亿元） YoY 贵州茅台（ 600519）深度报告 13 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind，东莞证券研究所 以机构投资者为主 ，陆股通开通后外资持仓比例显著增加。 公司 的 投资者 主要 以 机构 投资者 为主 ，近十年 机构投资者持仓 比例均维持在 70%以上 。 今年以来，白酒行业 整 体 出现回调，机构投资者持股比例有所下降， 但仍维持在 75%以上 。 2021H1 末 ，公司 机构投资者占比为 78.02%。 2016 年 陆股通开通后 ， 公司的 陆股通 持仓比例大幅增加， 2015 年 -2016 年， 陆股通 持仓比例从 3.80%增加至 9.45%。 今年以来 ， 公司 陆股通 持 仓比例 出现 了 一定 程度 的下滑， 从 年初的 8.10%下降至 2021 年 8 月 5 日的 7.35%，但 仍显著高于陆股通开通之前的持仓 比例 。 图 13：公司 机构投资者持仓比例 （ %）（截 至 2021H1 末 ） 图 14： 公司 陆股通持仓 比例 （ %） （截至 2021/8/5） 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 1.4 主打 高端 茅台酒 ， 系列酒持续放量 公司产品主要包括茅台酒与系列酒 。 公司自成立以来，陆续推出多 品类的产品 供消 费者选择 ，产品矩阵逐步多元化 。 目前， 公司的 茅台酒 主要 包括飞天 茅台 与非标 酒 ， 产品 定位高端 ，价格从几千 元 到上万 元 不等 。其中， 飞天 是 茅台酒中的 明星产 品，占比 约在 80%-90%。 系列酒 主要 包括 一曲 （ 贵州大曲 ）、 三茅 （ 华茅酒、王茅 酒、赖茅酒 ）、 四酱 （ 汉酱、王子酒、仁酒、迎宾酒 ） ， 产品主要面向 中低端客 群。 68% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 机构投资者持股比例 3.31% 9.45% 7.35% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2015-01-30 2015-12-31 2016-11-30 2017-10-31 2018-09-28 2019-08-30 2020-07-31 2021-06-30 陆股通持仓比例 贵州茅台（ 600519）深度报告 14 请务必阅读末页声明。 表 6： 公司产品矩阵 大类 小类 产品子类 零售指导价 图片 茅台酒 飞天系列 飞天 53 度（普飞） 1499 元 飞天 43 度 1199 元 非标酒 年份酒 5699 元 -213969 元 生肖酒 4050 元 -28500 元 喜宴酒 999 元 纪念酒 3299 元 + 定制酒 5899 元 -30851 元 一曲 贵州大曲 348 元 -418 元 三茅 华茅酒 549 元 -1299 元 王茅酒 869 元 -1399 元 赖茅酒 238 元 -1398 元 四酱 汉酱 498 元 -1498 元 王子酒 168 元 -658 元 仁酒 458 元 贵州茅台（ 600519）深度报告 15 请务必阅读末页声明。 公司 产品以高端茅台酒为主， 系列酒持续放量 。 以飞天茅台为代表的 茅台酒是公司 的 主力军，主打高端系列产品。 2020 年 ， 茅台酒实现 营业收入 848.31 亿元，同比增长 11.91%，营收占比 89.38%。 2021H1，公司茅台酒实现营业收入 429.49 亿元，同比增 长 9.39%，营收占比 87.63%。 自 2016 年开始 ， 在发展茅台酒的同时， 公司加大对系 列酒的 战略布局 ，旨在实现茅台酒与系列酒的双轮驱动 。 近几年， 茅台酒营收占比有 所下降，从 2016 年的 94.52%降至 2021H1 的 87.63%， 系列酒快速发展， 营收占比从 2016 年的 5.48%增加至 2021H1 的 12.37%。 2016-2020 年，系列酒营收从 21.27 亿元 增长至 99.91 亿元， 年均复合增速 为 47.22%。 2021H1，系列酒 实现营业收入 60.60 亿 元，同比增长 30.32%。 目前， 公司致力于将 系列酒中的 王子酒打造成 50 亿元的超级 单品，将汉酱、赖茅培育成 20 亿元的超级单品 。在系列酒持续放量 的 背景 下 ， 系列 酒有望成为公司新的增长点 。 图 15：茅台酒与系列酒营收与增速 图 16：茅台酒与系列酒营收占比 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 1.5 批发 代理 为主 ， 直销 渠道 加速 推进 公司渠道销售以批发代理为主， 直销 为辅 。 公司的 渠道销售包括 批发代理与直销 。 直销主要是通过 自营渠道 将产品 直接 销售给终端消费者，批发代理主要以经销商 、 商超、电商 的 形式 向消费者销售产品 。 目前， 批发代理 是 公司主要的销售渠道。 2021H1， 公司 批发代理 渠道实现 销售收入 395.05 亿元， 营收占比 80.61%； 直销渠 道 实现 销售收入 95.04 亿元，营收占比 19.39%。 直销 渠道加速推进 ， 渠道逐步向扁平化 迈进 。 2018 年以来，公司 逐步 进行渠道改革， 大力发展 直销 渠道，公司的 直销 渠道 实现 了 快速发展。 2018-2020 年， 公司直销渠道 的 销售收入 从 43.76 亿元 增加至 132.4 亿元， 年均复合增速为 73.94%， 销售收入占 比从 5.94%升至 13.95%。 2021H1， 公司 的 直销 渠道实现营业收入 95.04 亿元， 同比增 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 茅台酒销售收入（亿元） 系列酒销售收入（亿元） 茅台酒 YoY 系列酒 YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 茅台酒销售收入占比 系列酒销售收入占比 迎宾酒 128 元 -198 元 注：价格数据截至 2021/8/5 数据来源： 京东商城 ， 东莞证券研究所 贵州茅台（ 600519）深度报告 16 请务必阅读末页声明。 长 84.44%，营收占比为 19.39%。与此同时 ， 为 进一步优化营销布局， 提升经销商的 整体实力，公司对经销商进行适度 淘汰 清理 。 2018 年 -2021H1 年，公司 国内 经销商数 量从 2987 降至 2096个 ， 渠道 逐步 向扁平化迈进 。 图 17： 公司 直销与批发代理营收与增速 图 18： 公司 直销与批发代理收入占比 数据来源： 公司公告 ，东莞证券研究所 数据来源： 公司公告 ，东莞证券研究所 图 19： 2016-2021H1 年 公司 国内 经销商数量 数据来源： 公司公告 ， 东莞证券研究所 2、高端白酒市场增长潜力大，龙头 有望 受益 2.1 我国高端白酒市场持续向好，未来仍具上升空间 我国高端白酒市场 发展强劲 ，营收 占比 持续增加。 白酒行业在经历深度调整后，部分 经营较差的小企业被市场淘汰， 行业加速出清。 高端白酒 的 竞争优势逐步显现， 表现 持续向好。 在 我国白酒市场 中 ， 将申万行业中的 贵州茅台、五粮液与泸州老窖 作为高 端白酒 市场的衡量标准 ， 2020 年，茅五泸 共 实现 营业 总 收入 1719.67 亿元 ， 同比增长 11.10%。 2016-2020 年，茅五泸营业 总 收入从 730.03 亿元增长至 1719.67 亿元，年均 -40% -20%
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