玻璃行业深度报告：底部反转行稳致远，景气度维持高位运行.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 底部反转行稳致远，景气度维持高位运行 玻璃行业深度报告 2020年11 月16日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 信 达证 券 股份有 限 公司C I N D A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 底部反转行稳致远，景气度维持高位运行 2020年11月16日 景气度反转并持续维持高位。玻璃供给量主要由新增产能和运行产能冷修进行调节，2016年以来供给侧结构性改革持续推进，环保政策趋严，玻璃新增产能持续降低，2018年以来新建生产线投产仅8条，合计产能6550 t/d。2009年-2012年产能周期中，受益于大规模的地产投资拉动，玻璃产能大规模扩张；按玻璃窑冷修周期8-10年（通过调节冷修节点控制供给，实际停窑时间受到玻璃价格影响，可能延长或缩短）推算，现阶段应为冷修高峰期。2020年1-10月共有19条产线进入冷修期，合计产能 12550 t/d。2020 年 2 季度疫情缓解下游需求快速恢复并长时间维持在较高水平，带动产能利用率和生产线开工率回升至10月末的67.94%和63.28%，追平去年同期水平。而玻璃盈利能力从5月反转持续提高，现阶段处于历史高位水平。盈利水平快速恢复并高位维持支撑厂商加速投产、开启冷修产线，带动供给有所恢复，但供给的弹性相对2009-2011年的产能扩展周期大幅减弱。 地产竣工周期来临，玻璃需求持续走强，库存跌至低位合理水平。房地产主导玻璃下游需求，玻璃安装多处于房地产竣工阶段，因此玻璃需求与房地产竣工呈现较强的相关性。2016-2019 年房企普遍推行“高周转”战略，房屋新开工面积两年累计达到 43.64 亿平方米，最高增速 17.2%。地产开工传递到竣工的周期一般需要 3 年时间，新冠疫情造成 1 季度施工竣工基本停滞，4月后出现阶段性加速支撑玻璃需求加速向上，带来玻璃库存历史最大斜率下降；3季度龙头厂商出货率维持在110%-120%，10月底玻璃库存已经低于去年同期水平。在刚性交房的预期下，4季度有望迎来抢工的高峰期，玻璃行情将持续得到支撑。 玻璃与原燃料价差持续走阔，行业盈利水平维持高位。原燃料是在玻璃成本中占比较高，其中纯碱占比20-25%、燃料占比 35%-40%。截至 10 月末玻璃-纯碱-燃料的价差为 56.01 元/重箱，同比增加 7.74 元，高于 2016-2019 近三年平均值36.68元/重箱（+52.7%）, 且高于去年同期48.27元/重箱（+16%）；玻璃与成本价差升至历史高位水平，支撑行业高盈利。纯碱价格自2019年初以来持续下降，疫情加速探底，到7月底重质纯碱跌至1270元/吨左右的低位，创2014年来新低；其后纯碱价格跟随玻璃快速反弹。而 3 季度末下游玻璃厂商按需采购，纯碱产线开工率业也升至 80%以上的高位水平，纯碱库存从 9 月底开始见底回升，致使价格小幅回落。截至 10 月底，纯碱库存为 68.2 万吨，全国均价 1946 元/吨，我们预计中期范围内纯碱价格将维持在相对低位。生产玻璃所用燃料主要可分为石油焦、天然气、重油等三种，除石油焦受铝用阳极带动价格上涨外，其他均处于较低位置。5月玻璃价格触底回升，而纯碱与石油焦等燃料价格并未跟随反弹；随着玻璃价格不断走高，原燃料价格在延迟 1-2 月后开始跟随上涨，但玻璃价格涨价更快驱动玻璃与原燃料成本价差持续走阔。 证券研究报告 行业研究行业深度报告 玻璃行业 看好 中性 看淡 娄永刚 首席分析师 执业编号：S1500520010002 联系电话：+86 10 83326716 邮箱：louyonggangcindasc 黄礼恒 资深分析师 执业编号：S1500520040001 邮箱：huanglihengcindasc 本期内容提要 rQoQnQnOsRmMoRrPyRoNwP6MbP9PoMnNpNmMlOmNqRiNrQoQ8OmNzQNZrMrQxNtOvN请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 光伏平价上网来临，双玻渗透率提升促进光伏玻璃需求高增。一方面光伏在政策、市场和技术等共同作用下，组件成本持续下降并逐步进入平价上网时代，带动装机量保持高增长。现阶段单晶硅PERC组件成本跌至 1.4-1.5 元/W, 2020 年竞价上网电价低至0.23元/度，光伏需求驱动力完全过渡到市场需求驱动。今年3月份国家能源局公布2020年补贴计划总额为15亿， 6月28日补贴竞价共有25.97GW进入补贴目录；叠加去年递延项目，预计全年国内光伏装机45-50GW。海外方面，欧美、巴西、印度等主要光伏装机地区在 2-3 季度疫情缓解后需求快速回升，带动国内组件出口快速增长，上半年实现出口 33.8GW，同比增长 4.91%，3 季度以来呈现加速趋势，预计全年组件出口量增长将超过 10%至 70GW以上；2020年全球光伏装机将达到132GW，延续2018年以来受益于组件价格持续下滑带来的装机高潮趋势。另一方面，双面组件由于在提升光转化效率、长期可靠性及耐久性等方面的优势，受到市场的认可，渗透率持续快速提升；彭博新能源预测双玻组件应用率预计在2020年达到20%、2025年提升至40%，进一步提升光伏玻璃的需求。 重点关注标的。旗滨集团：浮法玻璃龙头，原材料自供率预计可达 90%，生产线位于铁运和水运网络发达地区，且自拥码头，成本优势显著；持续加大光伏玻璃、电子玻璃和药用玻璃领域的布局。信义光能：全球第一大光伏玻璃生产商，从信义玻璃拆分独立上市，市占率超 30%，具有规模成本一体化优势。福莱特：全球第二大光伏玻璃厂商，2020 年 Q3毛利率达到42.69%，盈利能力大增。南玻A：成本费用控制效果显著，2020 Q3净利率增长80.4%，与光伏龙头隆基股份签订65亿光伏玻璃合同，营收及利润增长可期。 风险因素：房地产竣工周期不及预期，玻璃价格下降，原材料及燃料成本上升，以及环保政策不确定性影响。 重点公司财务指标 代码 简称 最新价 总市值 收入 归母净利润 PE 2019年 ROE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 601636.SH 旗滨集团 12.28 330 93.06 101.30 115.60 13.46 17.74 21.01 10.96 18.59 15.70 16.35% 601865.SH 福莱特 38.58 754 48.07 60.11 86.79 7.17 12.47 19.36 32.98 60.47 38.96 15.89% 0968.HK 信义光能 13.28 1130 77.31 97.77 129.87 20.66 28.92 38.53 18.49 33.41 25.07 17.05% 0868.HK 信义玻璃 16.42 663 138.19 143.45 161.30 38.28 35.79 41.93 9.26 15.84 13.52 21.48% 000012.SZ 南玻A 7.69 236 104.72 108.81 119.35 5.36 8.37 10.33 29.03 28.20 22.85 5.65% 002623.SZ 亚玛顿 43.36 69 11.84 16.52 26.39 -0.97 1.05 1.96 - 66.26 35.32 -4.63% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 注：股价选取2020年11月13日收盘价 目 录 国内玻璃产线主要分布在原材料及消费地 . 1 玻璃主要分为普通平板玻璃、深加工玻璃和特种玻璃 . 1 玻璃产线主要集中在华北、华东和华南 . 2 景气度反转并持续维持高位 . 2 多因素共同致使新增产能受限，产量弹性持续压缩 . 2 2009年-2011 年投产产能有待批量冷修 . 5 盈利水平修复至相对高点，复产积极性维持相对高位 . 6 行业产能趋于集中，龙头产能市占率高 . 9 新一轮地产竣工周期支撑玻璃需求 . 10 玻璃需求与房地产竣工呈现同步性 . 10 疫情仅部分影响节奏，房地产竣工周期继续演绎 . 13 复盘地产及玻璃2009年-2012年行情 . 15 玻璃与成本价差拉大，行业盈利水平有望维持高位. 17 纯碱库存触底回升、价格有所回落 . 18 原油价格预计将在中期范围内维持低位，燃料端将持续受益 . 19 特种玻璃需求旺盛，龙头享受超额附加值 . 22 平价上网带动光伏重回高速增长，双玻组件成本降低提升渗透率 . 22 “531 新政”加速光伏平价时代来临，光伏装机再次爆发带动光伏玻璃需求 . 25 光伏玻璃供给趋紧，高景气助推产能快速增长. 28 药用玻璃国产化替代规模可期 . 29 消费电子国产化加速电子玻璃的国产化替代 . 30 重点关注标的 . 31 风险因素 . 32 表 目 录 表1：2016年以来主要产业限制政策 . 4 表2：2019年以来新建投产生产线情况 . 5 表3：2020年1-10月冷修生产线共有19条 . 6 表4：2020年1-10月复产生产线共有16条 . 8 表5：玻璃龙头企业在建与待投产产能产线情况 . 9 表6：单面组件与双面组件成本对比 . 24 表7：基于光伏组件对光伏玻璃需求的测算 . 27 表8：基于光伏装机量对光伏玻璃需求的测算 . 27 表9：部分大厂商光伏玻璃生产线和产能情况 . 29 表10：重点公司财务指标 . 31 图 目 录 图 1：玻璃一般包括平板玻璃和深加工玻璃 . 1 图 2：各区域玻璃生产线分布占比 . 2 图3：浮法玻璃生产线数量（条） . 4 图4：浮法玻璃总产能（亿重量箱） . 4 图5：浮法玻璃生产线开工率（%）. 7 图6：浮法玻璃产能利用率（%） . 7 图7：截至10月底玻璃与主要原燃料价差（元/重箱） . 8 图8：玻璃价格走势（元/吨） . 8 图 9：行业前8位总产能（t/d）及市场份额占比（%） . 9 图 10：行业前8位在产产能（t/d）及市场份额占比（%） . 9 图 11：房地产开发投资额（万亿）及累计同比（%） . 11 图 12：房地产销售面积（万平方米）及累计同比（%） . 11 图 13：房地产新开工面积（万平方米）及累计同比（%）. 12 图 14：房地产竣工面积（万平方米）及累计同比（%） . 12 图15：玻璃产量累计值（万重箱）及累计同比（%） . 12 图16：玻璃销量累计值（万重箱）及累计同比（%） . 12 图17：玻璃产销量累计同比（%） . 13 图18：玻璃产销率（%） . 13 图19：玻璃产量（万重箱）及当月同比（%） . 14 图20：疫情后玻璃库存快速下降（万重箱） . 14 图 21：房屋新开工面积、竣工面积、施工面积累计同比（%） . 14 图 22：2009-2012房地产周期 . 16 图 23：玻璃产销量累计同比（%） . 16 图 24：玻璃产能利用率、生产线开工率（%） . 16 图 25：2009-2012玻璃价格走势（元/吨） . 16 图 26：玻璃成本主要构成情况 . 17 图 27：纯碱供给增速与玻璃产量增速（%） . 18 图 28：全国重质纯碱市场价（中间价）（元/吨） . 20 图 29：石油焦价格（元/吨） . 20 图 30：重油价格（元/吨） . 21 图 31：工业用天然气价格（元/立方米） . 21 图 33：玻璃价格走势（元/吨） . 21 图 34：光伏产业链与光伏玻璃产业链 . 23 图 35：单玻组件示意图 . 24 图 36：双玻组件示意图 . 24 图 37：2016年以来单双坡组件市场占有率（%） . 25 图 38：欧洲主要国家新冠肺炎日增人数（人） . 26 图 39：3.2mm和2.0mm光伏玻璃月均价（元/平方米） . 28 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 1 国内玻璃产线主要分布在原材料及消费地 玻璃主要分为普通平板玻璃、深加工玻璃和特种玻璃 玻璃是一种透明的半固体、半液体物质，在熔融时形成连续网络结构，冷却过程中粘度逐渐增大并硬化而不结晶的硅酸盐类非金属材料，一般以多种无机矿物（纯碱、石灰石、石英砂、硼砂、硼酸、重晶石、碳酸钡等）为主要原材料，并配合一些辅助材料生产而成。按照是否加工，玻璃一般分类为普通平板玻璃、深加工玻璃。平板玻璃的制造工艺主要分为浮法、平拉法、引上法和压延法等四种，浮法工艺已成为平板玻璃生产的主流工艺，占比超过 80%左右。与其他工艺相比，浮法工艺具有能耗低、成品合格率高、全线机械化生产流程提高劳动生产率等优势；加之，浮法生产的平板玻璃表面平整、厚度均匀、无波纹，产品品质具有明显的优势。 深加工玻璃是由平板玻璃进一步加工而成，通过对玻璃原片进行再加工，根据不同需求制备不同功能和形态的玻璃制品。目前主要的深加工玻璃产品包括镀膜玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃等，应用领域包括地产、建筑、汽车、光伏等。 图 1：玻璃一般包括平板玻璃和深加工玻璃 资料来源: Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 2 玻璃产线主要集中在华北、华东和华南 截至 2020 年 10 月末，我国浮法玻璃生产线共有 384 条（包含在产、冷修等产线），主要分布在华北、华东和华南地区，其中河北、山东、江苏、浙江、广东、福建省份占比靠前。玻璃价值量相对较低且易碎，运输成本占比大，具有相对明显的“短腿属性”，决定了玻璃生产线需要布局在原材料产地或消费地。同时这种属性也决定其销售模式的特点，在300公里内厂商主要采用密集式营销，300-800公里采用选择式分销，800公里以上一般采用独家营销。需求的区域性和交通运输的便利性是玻璃企业进行生产线布局的主要考量。华北、华东和东南经济规模较大，是玻璃的主要消费地和原材料供应地，玻璃企业在这些地区进行较大规模的产能布局。 图 2：各区域玻璃生产线分布占比 华东29%华南23%华北31%东北6%西南6%西北5%华东 华南 华北 东北 西南 西北资料来源: Wind，信达证券研发中心 景气度反转并持续维持高位 多因素共同致使新增产能受限，产量弹性持续压缩 作为2016年开始的供给侧改革中重点整治行业之一，玻璃行业在严控新能、压减存量、减量置换等政策的作用下，总体产能得到严苛控制，2016年至今现逐步下行趋势。一方面，国家不再新批玻璃新产能指标，新建产能需用原有产能指标置换；另一方方面，玻璃产能置换与水泥类似，需采用1.25:1或者其他减量置换政策，而未来有望继续提升置换比例。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 3 产能限制政策导致总产能持续收紧 2009 年的大规模的刺激政策导致玻璃行业产能大幅扩张，到 2012-2013 年玻璃、水泥等行业产能过剩问题凸显，国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发201341号）公布，明确规定：“各地方、各部门不得以任何名义、任何方式核准、备案产能严重过剩行业新增产能项目”，确有必要建设的新项目，必须按照等量或减量的原则制定产能置换方案。2015年工信部制定出台具体产能置换实施办法，2016年“34号文”部署继续落实“严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组、推行错峰生产等举措，下大力气综合施策压减过剩产能”；2018 年工信部进一步发布关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知规定位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目，需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的1.25倍予以核定，其他地区实施等量置换；2018 年 8 月发布的关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知、2020年1月发布的水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答（2021年1月1日起实施），进一步对新建平板玻璃产能提出更为严厉的禁止措施。目前，整个玻璃行业已明确禁止纯新增产能，新建产能必须要通过存量产能等量或减量置换。 玻璃产能置换多为集团内置换 现阶段玻璃行业产能置换多为同一集团内的置换，外购指标价格较高且手续繁琐，运作周期相对较长，而同一集团内的产能置换也相对较少。2019年至今国内仅有8条新点火生产线，产能合计6550 t/d。2020年新建点火投产（取得指标）的产线仅有4条（信义玻璃2条产线、南玻1条产线、陕西神木瑞诚1条产线）， 合计产能3200 t/d；而冷修复产生产线17条，合计产能6500 t/d。截至2020年10月，浮法玻璃设计总产能为14.02亿重箱，同比增加约0.55亿重箱。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 4 表1：2016年以来主要产业限制政策 日期 发布机构 政策名称 政策内容 2016.05 国务院 关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见（国办发201634号） 2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃建设项目;2017 年底前，暂停实际控制人不同的企业间的平板玻璃产能置换，对违规建设严肃查处；严格执行环保、能耗、质量、安全、技术等法律法规和产业政策，依法淘汰落后产能 2016.08 工信部 建 材 工 业 发 展 规 划2016-2020 以供给侧改革为主线，着力压减过剩产能，严禁备案和新增产能项目 2017.04 中国建筑玻璃与工业协会 玻璃工业“十三五”发展指导意见 化解产能过剩，控制增量，优化存量。使产业规模调至合理范围，平板玻璃产能利用率达80%以上 2018.01 工信部 工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。位于国家规定的环境敏感区的平板玻璃建设项目，需置换淘汰的产能数量按不低于建设项目的1.25倍予以核定。其他地区实施等量置换 2018.08 工信部 关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知 当前水泥、平板玻璃产能过剩形势依然严峻，责成各地主管部门切实做好禁止新增水泥、平板玻璃产能工作。邢台等地取暖季15%限产变为全年15%限产 2020.01 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答 停产两年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换。（2021年1月1日起实行） 资料来源：工信部官网，信达证券研发中心 图3：浮法玻璃生产线数量（条） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图4：浮法玻璃总产能（亿重量箱） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 5 表2：2019年以来新建投产生产线情况 序号 生产线名称 日熔量/吨 投产日期 地址 1 安徽东润 350 2019.04 安徽 2 福建新福兴 1100 2019.04 福建 3 广西北海信义一线 1100 2019.11 广西 4 福建连江瑞玻有限公司 800 2019.12 福建 5 广西北海信义二线 1100 2020.06 广西 6 陕西神木瑞诚二线 800 2020.06 陕西 7 江苏信义二线 600 2020.09 江苏 8 清远南玻三线 700 2020.10 广东 合计产能 6550 资料来源：中国玻璃期货网，信达证券研发中心 2009年-2011年投产产能有待批量冷修 玻璃窑投产使用后的检修周期一般为8-10年，虽然可以通过热修等方法适当提高窑炉的使用寿命，但是窑炉超期服役将导致生产效率下降，增加原材料和燃料消耗，还一定程度上影响产品品质。2008 年金融危机后，“四万亿”刺激计划大幅推升固定资产投资增速，带动玻璃、水泥等产能大规模集中投放。根据初步测算，2009-2012 年玻璃新建产线97条，新增产能达到3.92亿重箱/年。按照产线冷修周期，2017-2021年将会出现冷修高峰，但在2017、2018行业持续修复、盈利逐步走高的驱动下，企业不断推迟冷修时间，直到2018年3季度受盈利下行影响，行业冷修周期逐渐开启。 2018年3季度下游地产竣工端不及预期影响需求，玻璃供给端相对宽松、开工率维持高位导致供给过剩，玻璃价格下降，导致企业对池窑放水冷修意愿增强，2018年冷修生产线数量共有21条，合计产能12600 t/d。2019年年中玻璃价格出现回调，6月产线再次集中冷修，2019年全年冷修生产线数量为19条，合计产能12600 t/d。2020年2月开始，受到春节假期和新冠肺炎疫情的影响，下游房地产需求持续大幅下滑，玻璃价格大幅下降、库存累计到历史高位，4-5月份冷修生产线数量共9条，截止到10月，2020年共有19条生产线放水冷修，合计产能12550 t/d。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 6 表3：2020年 1-10月冷修生产线共有19条 序号 生产线名称 日熔量/吨 日期 地址 1 天津信义一线 1000 2020.01 天津 2 江门信义三线 900 2020.01 广东 3 洛玻集团龙玻超薄线 250 2020.01 河南 4 河北迎新四线 600 2020.01 河北 5 天津信义二线 600 2020.02 天津 6 武汉明达 700 2020.02 湖北 7 江西宏宇一线 700 2020.03 江西 8 本溪玉晶三线 900 2020.04 辽宁 9 河北金仓一线 600 2020.04 河北 10 河北鑫磊一线 600 2020.04 河北 11 成都台玻一线 700 2020.04 四川 12 秦皇岛弘耀二线 600 2020.05 河北 13 沙河长城八线 600 2020.05 河北 14 唐山蓝欣二线 500 2020.05 河北 15 河北海生玻璃一线 600 2020.05 河北 16 河北海生玻璃二线 600 2020.05 河北 17 漳州旗滨三线 600 2020.06 福建 18 漳州旗滨四线 800 2020.07 福建 19 湖北三峡新型建材公司三线 700 2020.07 湖北 合计产能 12550 资料来源：中国玻璃期货网，信达证券研发中心 盈利水平修复至相对高点，复产积极性维持相对高位 环保政策的限制对玻璃生产企业点火复产计划有一定影响，但行业的盈利水平是企业停产、复产的主导因素。玻璃窑冷修