食品饮料超额收益那些事儿：行稳致远，格局为王.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 4 日 食品饮料 行稳致远，格局为王 食品饮料超额收益那些事儿 行业深度 白酒和食品加工的超额收益 交替实现， 此消彼长。 我们 根据白酒和食品加工板块的历史表现按其超额收益实现时期进行阶段性划分后发现：（ 1）白酒 板块 2004 年开始出现超额收益 ， 并持续坚守至 2011 年完成 8年长跑；随后经历过长时间的调整期后在 2016-2017 通过 “ 戴维斯双 击 ”产生显著的超额收益 。（ 2） 食品加工 板块 全面跑赢白酒和大盘主要集中在三个时期： 2010 年、 2013 年 、 2018 年 ，其中 2013 年与 2018 年均是白酒板块深度调整的下行 时期 。 白酒板块超额收益来源 ： 货币 效应对“价升”的传导、需求扩大对“量增”的 刺激 。 （ 1） 高端白酒的绝对收益来源于充裕的流动性 ，相对收益来自于无可比拟的竞争格局 。 表面上看， 2004-2006 通胀环境下 CPI-PPI剪刀差扩大白酒受益明显； 2009-2011 通胀压力加剧高端白酒复苏重演 。但背后驱动因素均 是 信贷和货币大幅扩张 ； 2016-2017 社 会流动性充裕，白酒金融属性再次强化， 高端提价打开次高端扩容空间，次高端加速全国化布局抢占市场份额，白酒牛市逻辑再次重复。 （ 2）需求 端的阶段性规模增长也带来强大的推动力： 2005-2006 年，随着经济总需求的扩张，商 务 宴请需求增大，白酒在经历了多年的产量收缩以后开始进入景气回升期； 受制于 2013 年“三公消费”政策对需求产生激烈震荡白酒进入低迷期，而 2016-2017 由于“面子消费”与“财富效应”对高端白酒需求的拉动白酒进入新一轮增长期。 食品加工 板块超额收益来源 ： “ 竞争 后的集中”、“通胀下的提价”。 （ 1）食 品加工板块集中化的趋势 愈发 明显，竞争格局从“多而弱”向“少而强”开始转变 是超额收益的来源 ： 比如 伊利 市场份额的持续攀升也使得其成为 食品饮料板块唯一一个在 2009-2017 年期间连续获得正收益的 代表性品种； 2016-2018 食品加工 多个子行业集中度的提升也使得其防御性充分显现 ；（ 2） 集中度提升 企业通过产品结构升级 /直接提价转嫁成本 ：2009-2010 伊利通过 发展高端婴儿奶粉推动产品结构升级 化解原奶价格上涨压力； 2013 年龙头乳制品企业年内两次提价，乳制品板块大涨 87%；2017 年后 调味品 等大众消费品 提价潮正式启 动 ， 本轮提价 也 成为食品饮料行业最为主要的盈利 驱动因素 。 （ 3） 公司 治理结构的改善 、激励政策的实施也是 食品板块 个股实现超额收益的 根源 。 我们分别从宏观、中观和微观三个维度梳理出了两套核心指标构建评测体系。 （ 1）宏观指标：货币 /信贷 /流动性、 CPI、房价、城镇居民消费支出增速、核心消费人群等；（ 2）中观指标：渗透率 /市场集中度 /库存 /原材料成本；（ 3）微观指标：渠道价差 /提价 /产销缺口 /公司治理。 我们判断 2019 年 ： 食品板块短期表现或优于酒类 、 高端酒企调整幅度或有限 ，其中宏观政策逆周期 的调控力度是关键变量。 投资策略 ： ， 酒类 建议关注高端品种茅台 /五粮液 /洋河；食品 板块 优选竞争格局， 建议关注中炬高新 /海天味业 /伊利股份 /洽洽食品 /绝味食品 。 风险提示： 经济 放缓、 物价下行、 食品安全问题、 成本 上涨 等 风险。 买入（维持） 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003) 021-52523657 yeqianyuebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 0 %10%30%50%0 9 - 1 7 1 2 - 1 7 0 4 - 1 8 0 7 - 1 8食品饮料 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 分化加剧，聚焦龙头 食品饮料行业 2018年 Q3 回顾与总结 2018-11-04 2019-01-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 食品饮料超额收益来源的区间段划分 . 6 1.1、 白酒板块超额收益 . 6 1.2、 食品加工板块超额收益 . 7 2、 白酒板块超额收益来源的历史分析 . 8 2.1、 2004-2011 年：周期上行，次第花开 . 8 2.2、 2012-2015 年：政策扰动加剧，行业深度调整 . 17 2.3、 2016-2017 年：物竞天择， “胜 ”者生存 . 18 2.4、 分析框架探讨：高端白酒，识别驱动 “需求复苏 ”的货币效应 . 26 3、 食品加工板块超额收益来源的历史分析 . 28 3.1、 2009-2011 年：温和通胀 /产品升级推动 . 28 3.2、 2012-2013： “弃酒从奶 ”的风格切换 . 30 3.3、 2016-2018：食品加工板块防御力显露 . 32 3.4、 分析框架探讨：大众品，慢比快好，格局为王 . 33 4、 启示和结论 . 34 4.1、 光大食品饮料板块宏 /中 /微评测体系构建 . 34 4.2、 食品短期表现或优于酒类 . 35 4.3、 高端酒企调整幅度或有限 . 36 4.4、 食品优选竞争格局 . 37 4.5、 投资策略 . 38 5、 风险提示 . 38 国投瑞银2019-01-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 1： 2005-2006 年各板块涨跌幅（ %） . 8 图 2： 2001-2011 年 CPI 与 PPI 变化（ %） . 9 图 3： 2002-2008 年上中下游代表行业利润增速（ %） . 9 图 4： 2002-2006 年期间食品饮料各板块产量同比（ %） . 10 图 5： 2003-2011 年茅台零售价格 /北京人均月收入 . 10 图 6： 2006 年白酒行业消费格局 . 10 图 7： 2004-2006 年期间白酒行业吨酒价格 . 10 图 8：茅台 /五粮液 /国窖 1573 历 年出厂价（元） . 11 图 9： 2002-2007 年期间各档次白酒营收复合增速（ %） . 11 图 10： 2009-2011 年食品饮料指数涨跌幅（ %） . 12 图 11： 2008-2011 年食品饮料 /A 股历史 PE . 12 图 12： 2009-2011 年期间货币及通胀价格（ %） . 13 图 13： 2006-2012 年信贷环境（ %） . 13 图 14： 2006-2012 年人民币存款准备金率（ %） . 13 图 15： 2008-2011 年消费品净利润增速表现（ %） . 13 图 16： 2011 年各白酒企业收入水平及 “十二五 ”收入规划（亿元） . 14 图 17： 2001-2011 年期间茅台渠道价差占比 . 14 图 18： 2008-2011 白酒企业营收复合增速（ %） . 14 图 19： 2008-2012 洋河省外销售收入占比提高明显 . 15 图 20：山西汾酒 2009 年收入反弹增长 . 15 图 21： 2008-2012 年次高端 /地产酒股价表现（ %） . 16 图 22： 2011-2016 年期间 A 股制造业盈利能力（ %） . 17 图 23： 2012-2017 年 A 股融资买入额占比（ %） . 17 图 24： 2012-2015 年 A 股 /食品饮料指数 . 17 图 25： 2010-2017 年 A 股 /食品饮料净利润增速 （ %） . 17 图 26： 2012-2018 周期性行业企业利润同比（ %） . 18 图 27： 2016-2017 年各板块涨跌幅（ %） . 18 图 28： 2012-2018 年新增信贷 /社融滚动同比增速 . 18 图 29： SHIBOR/十年国债收益率及贷款加权平均利率 . 18 图 30： 2012-2018 年投资和出口增速（ %） . 19 图 31： PPI 回升带动工业企业利润率回升 . 19 图 32：白酒消费结构反转 . 19 图 33： 2015 年茅台零售价 /人均收入重回底部 . 19 图 34：奢侈品销售与社会消费品零售额（ %） . 19 图 35：必选消费与可选消费（ %） . 19 图 36：国内居民收入基尼系数和富豪价格指数 . 20 2019-01-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37：分行业最高工资与最低工资之比 . 20 图 38：百城住宅价格指数与茅台京东零售价 . 20 图 39：棚改货币化提 振高端消费 . 20 图 40：水井坊省外收入占比 . 21 图 41：水井坊传统总代与新总代模式 . 21 图 42：古井贡渠道体系升级 “2.0+3.0”版本 . 22 图 43： 2017 年上半年汾酒中高价产品收入占比提高 . 22 图 44： 2005-2017 年白酒产销季度同比（ %） . 23 图 45： 2005-2017 年白酒龙头企业销量占比 . 23 图 46：牛栏山渠道扩张和管理效率带来的销售提升 . 23 图 47：顺鑫农业白酒销量增速和吨酒价格 . 23 图 48： 2017 白酒各价位段的市场容量占比 . 25 图 49： 2013-2018 年各档次白酒营收增速（ %） . 25 图 50： 2015-2018 年各档次白酒市值涨幅情况（以 2015 年 1 月底数据定基） . 25 图 51：高端白酒超额收益来源的宏观分析框架 . 27 图 52： 2010 年进入通胀上升期（ %） . 28 图 53： 2008-2011 双汇收入 /利润 /利润率变化 . 28 图 54： 2003-2010 年期间伊利和蒙牛市场集中度之和 . 29 图 55： 2008-2018 年生鲜乳和全球牛奶价格走势 . 29 图 56： 2011 年伊利各业务收入 /成本增速归因分析 . 29 图 57： 2005-2017 年期间伊利销售费用率和净利率（ %） . 29 图 58： 2012-2013 食品各细分板块涨跌幅 . 30 图 59： 2012-2013 生鲜乳价格（元 /公斤） . 31 图 60： 2012-2013 国产婴幼儿奶粉价格（元 /公斤） . 31 图 61： 2012-2013 调味品行业收入 及利润增速（ %） . 31 图 62： 2012-2014 年调味品原材料价格降低（元 /吨） . 31 图 63： 2016-2018 食品各细分板块涨跌幅 . 32 图 64： 2013-2018 快速消费品城镇零售市场销售额增长率 . 32 图 65： 2013-2018 快消品城镇零售市场销量增长率 . 33 图 66： 2013-2018 快消品城镇零售市场平均售价增长率 . 33 图 67：产业发展各阶段的收入和利润变化趋势 . 33 图 68：光大食品饮料板块宏观 /产业指标观测体系 . 34 图 69：房价预期指数 . 35 图 70：博彩 /化妆品金银珠宝零售累计同比（ %） . 35 图 71：城镇居民人均消费性支出累计同比（ %） . 35 图 72：限额以上零售总额累计同比（ %） . 35 图 73：白酒企业预收款整体增速（ %） . 36 图 74：白酒企业滚动回款同比增速（ %） . 36 2019-01-04 食品饮料 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 75：高端品种渠道价差（元） . 36 图 76：白酒行业各档次品牌 CR3 市场份额 . 37 图 77：食品饮料各板块竞争格局变化 .