那些年我们经历过的积极财政（2008-2016年）.pdf

1 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 宏观 研究 宏观专题报告 宏观专题报告 20180811 Table_Main 那些年我们经历过的积极财政（ 2008-2016 年 ） 摘要 自 2008 年起，国际金融危机对我国宏观经济的负面影响逐渐浮现，我国经济增长速度放缓，物价水平下降，进出口增速下降，甚至出现负增长。为应对国际金融危机，保持经济平稳较快增长的态势， 中央 决定重启积极财政政策。 本 轮财政政策 以大力度减税 降费 、大规模政府投资为主要特点，以大量的债券发行和地方政府融资平台贷款作为融资手段， 力图通过财政直接扩张和间接扩张并用来抑制经济衰退 。后期重视结构性调整， 通过大规模的结构性减税措施促进 经济结构调整和产业升级 ， 优化财政支出结构， 优先 保障改善民生支出 。 本 轮财政政策 在我国经济低迷时期， 成功使经济运行实现了“ V 型”反弹， 回到平稳较快增长的轨道， 对经济增长目标的实现 有 实质性贡献。从 2009 年第 2 季度起， GDP 增速连续四个季度上升 。 同时 对促进我国经济结构调整发挥了重要作用 ， 我国产业结构不断优化，第二产业比例持续下降，而第三产业比例不断上升 ， 已然成为拉动 经济增长最重要的力量。 2008 年金融危机后， 随着 第二轮积极财政政策的启动， 我国股市触底反弹， 宽松的货币政策也让债券 市场 迎来牛市 ； 此后由于财政 支出和货币政策的不断调整 以及各种国内外风险因素的干扰， 2008 年至 2016 年，股市 和债市 整体表现一波三折 。 风险提示： 积极财政 可能存在挤出效应；过往历史经验仅供参考 。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoydwzq Table_Report 相关研究 1、宏观点评：猪周期又起来了吗？ 2018-08-09 2、宏观点评：进出口大增，我们还担忧什么？ 2018-08-08 3、宏观利率周报：期中考结束，各省市及格了吗？ 2018-08-05 4、宏观专题报告 20180802：那些年我们经历过的积极财政（ 1998-2004 年） 2018-08-02 5、三十万亿政府存款能花吗？：宏观利率周报 201807292018-07-29 Table_Author 2018 年 08 月 11 日 2 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 内容目录 1. 第二轮积极财政政策的背景及具体措施 . 4 1.1. 第二轮积极财政政策出台的背景及原因 . 4 2. 第二轮积极财政政策的主要内容（ 2008 年年底至 2016 年） . 7 2.1. 2008 年年底 -2009 年：重启积极财政政策 . 7 2.2. 2010 年：保持宏观经济政策的连续性和稳定性 . 12 2.3. 2011 年：略有收紧的财政政策和稳健的货币政策 . 15 2.4. 2012 年：财政政策继续收紧，货币政策稳中有进 . 17 2.5. 2013 年：开启第二阶段积极财政 . 21 2.6. 2014 年：稳增长、调结构、促改革 . 23 2.7. 2015 年：坚持区间调控，更注重预调微调和定向调控 . 25 2.8. 2016 年：供给为主、需求为辅 . 29 3. 第二轮积极财政政策的实施效果 . 31 3.1. 积极财政政策对经济增长目标的实现有实质性贡献 . 31 3.2. 积极财政政策对促进经济结构调整发挥重要作用 . 34 3.3. 物价水平趋于稳定 . 35 3.4. 基建投资高速增长 . 36 3.5. 金融市场表现 . 36 4. 风险提示 . 40 3 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表目录 图 1： 2008-2016 年我国财政赤字规模和赤字率情况 . 4 图 2： 2008-2009 年 PPI 同比增速（ %） . 6 图 3： 2008-2009 年 CPI 同比增速（ %） . 6 图 4： 2008-2009 年我国进出口总值月度变化 . 6 图 5： 2007-2008 年上证综指、深证综指走势 . 7 图 6：扩大内需 4 万亿元投资投向构成（占比） . 9 图 7： 2008-2016 年国内生产总值和同比增速 . 33 图 8： 2008-2016 年全社会固定资产投资额和同比增速 . 33 图 9： 2008-2016 年社会消费品零售总额和同比增速 . 33 图 10： 2008-2016 年出口总额和同比增速 . 33 图 11： 2008-2016 年我国 CPI 和 PPI 同比变动情况 . 35 图 12： 2008-2015 年基建投资走势 . 36 图 13： 2008-2016 年沪深 300 指数走势 . 38 图 14： 2008-2010 年沪深 300 行业指数涨跌幅 . 38 图 15： 2011-2016 年沪深 300 行业指数涨跌幅 . 38 图 16： 2008-2016 年十年期国债到期收益率（ %） . 39 表 1： 2007-2008 年我国国内生产总值和各产业增加值同期增长率 . 5 表 2：进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施 . 8 表 3： 扩大内 需 4 万亿元投资投向构成（资金量） . 8 表 4： 2008 年下半年实施的货币政策措施 . 9 表 5： 2009 年实施的主要财政政策和货币政策 . 12 表 6： 2010 年实施的主要财政政策和货币政策 . 13 表 7： 2011 年实施的主要财政政策和货币政策 . 16 表 8： 2012 年实施的主要财政政策和货币政策 . 19 表 9： 2013 年实施的主要财政政策和货币政策 . 22 表 10： 2014 年实施的主要财政政策和货币政策 . 24 表 11： 2015 年实施的主要财政政策和货币政策 . 27 表 12： 2016 年实施的主要财政政策和货币政策 . 30 表 13：分产业 GDP 增长贡献率拆分 . 34 表 14：基于支出法的 GDP 增长贡献率拆分 . 35 表 15：财政政策 和货币政策不同组合下的债市表现 . 40 4 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 本文 是积极财政系列报告的第二篇，旨在回顾 2008 年应对全球金融危机时我国 实施的第二轮积极财政政策的具体措施和相应政策效果，供投资者参考。 第二轮积极财政政策始于 2008 年年底。在 美国次贷危机影响持续扩散的背景下，为了防止经济严重下滑， 2008 年 11 月 9 日，国务院常务会议公布了扩大内需、加快基建投资等十项措施，预计 2010 年底前将投资 4 万亿元人民币。 2008 年 12 月 10 日，中央经济工作会议强调必须将保持经济平稳较快发展作为 2009 年工作的首要任务，并首次提出扩大内需作为保增长的根本途径。会议提出 2009 年经济 5 大重点任务，包括实施积极财政政策及适度宽松货币政策。此 后，除了 2011 年和 2012 年财政赤字规模略有收缩，其他年份财政赤字均稳步上升，到 2016 年时到达 21800 亿元的规模，赤字率也从 2008 年的 0.11%升至 2016 年的 2.93%。 图 1： 2008-2016 年我国财政赤字规模和赤字率情况 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1. 第二轮积极财政政策的背景及具体措施 1.1. 第二轮积极财政政策出台的背景及原因 （ 1）国外经济形势 从 2007 年 2 月美国次级按揭资产质量问题浮出水面以来，次贷危机愈演愈烈，于当年 8 月全面爆发，并且迅速扩散至全球金融市场，出现全球流动性危机，对实体经济也造成了严重的冲击。 国际贸易萎缩 ： 2008 年美国前 7 个月进出口差额 -4198.5 亿美元，同比减少 0.1%；欧元区前 7 个月进出口差额由过去的顺差（ 2007 年同期为 210 亿欧元）转为逆差 -113 亿欧元；日本前 8 个月进出口差额为 56.6 万亿日元，同比下降 58.9%。 经0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 505 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 0200820092010201120122013201420152016财政赤字 赤字率亿元 %5 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 济衰退 ： 数据显示次贷危机以来美国消费、制造业等实体经济疲软，消费者信心指数屡创新低，失业率大幅上升，美国经济陷入衰退迹象日益凸显；欧元区主要经济体德国、法国和意大利在 2008年第 2季度出现负增长，是欧元区成立以来首次出现整体负增长；当时的第二大经济体日本也于第 2季度出现负增长，消费者信心指数在 8月份跌至 30.1，是自 1982 年有比较数据以来的历史最低水平；新兴市场 经济增长势头也有所放缓。为此，各国政府纷纷采取积极措施应对衰退中的经济：美联储动用了多种金融工具来缓解市场流动性不足的问题，美国财政部采取购买资产等多种举措以恢复市场信心； 2008年 9 月 18 日全球六大央行发表联合声明，通过与美联储签署的掉期协议向短期信贷市场注资 2470 亿美元；同时欧洲、英国和日本等国央行也纷纷在国内出台 相应 政策。 （ 2）国内经济形势 2008 年以来，面对国内接连不断发生的严重自然灾害以及世界金融危机的冲击，我国经济运行也发生了较大的变化。 经济增长速度放缓。 从表 1 可以看出，我国 GDP 增速在进入 2008 年后快速下滑，从 2007 的第 4 季度的 14.2%下降至 2008 年第 1 季度的 11.3%，减少近 3 个百分点；下降趋势一直持续，并在 2008 年第 4 季度跌破 10%， 降至 9.62%。其中第二产业增加值同比增速从 2007 年第 2 季度的 15.28%持续下降至 2008 年第 4 季度的 9.8%，第三产业增加值同比增速从 2007 年第 3 季度的 16.22%持续下降至 2008 年第 4 季度的 10.46%，均减少约 5 个百分点。 表 1： 2007-2008 年我国国内生产总值和各产业增 加值同期增长率 季度 国内生产总值比去年同期增长（ %） 第一产业增加值比去年同期增长（ %） 第二产业增加值比去年同期增长（ %） 第三产业增加值比去年同期增长（ %） 2007Q1 14.09 4.17 14.79 14.82 Q2 14.54 3.82 15.28 15.73 Q3 14.49 4.12 15.14 16.22 Q4 14.2 3.52 15.02 16.06 2008Q1 11.3 2.46 11.96 11.78 Q2 11.04 3.16 11.81 11.5 Q3 10.53 4.16 11.08 11.26 Q4 9.62 5.15 9.8 10.46 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 物价水平下降。 受世界粮食及资源类大宗商品价格波动的影响， CPI 和 PPI 在 2008年也呈现出先涨后跌的趋势。尽管全年 CPI 同比上涨 5.9%， PPI 同比上涨 6.9%，但从08 年 10 月份开始， CPI 环比增速连续出现负增长， 12 月 PPI 同比增速也降为 -1.1%。随后物价持续保持在较低水平，直到 2009 年第四季度才开始明显 回升。 6 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 2： 2008-2009 年 PPI 同比增速（ %） 图 3： 2008-2009 年 CPI 同比增速（ %） 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 进出口增速下降，甚至出现负增长。 我国出口额、进口额以及进出口总额增速自2008 年 7 月开始不断下降， 11 月 出现 负增长，且一直持续至 2009 年 11 月。 消费需求增长 放缓 。 社会消费品零售总额同比增速从 2008 年 10 月的 22%下降至2009 年 2 月的 11.6%，降幅 将近一半，且此后增速一直维持在较低水平。 股市大幅下挫 。 2008 年 9 月沪市成交金额只有 8368 亿元，是 2006 年 12 月以来最低成交量。考虑到 此前市场规模不断扩大、市值增加的情况，当时 股市的换手率实际上已经处于历史低位。沪市从 2007 年 10 月上证指数最高点 6124.04 点暴跌至 2008 年 10月最低点 1664.93 点，跌幅超过 70%，创下十多年来最短时间的最大跌幅，这其中既有经济下滑的影响，也有投资者恐惧心理 的因素。系统风险的大量释放造成大幅度的财富缩水，投资者损失惨重。 图 4： 2008-2009 年我国进出口总值月度变化 数据来源： 国家统计局， 东吴证券研究所 - 1 0-505102008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12P P I :全部工业品 :当月同比%- 2 . 0 00 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 02008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12C P I :当月同比%- 5 0- 3 0- 1 01030502008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12进出口总值同比增长 出口总值同比增长进口总值同比增长%7 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 5： 2007-2008 年上证综指、深证综指走势 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 面对不容乐观的经济前景，中央政府 迅速做出应对 。 2008 年 12 月，正式宣布 2009年货币政策将由 2007 年底的紧缩转变为扩张，同时财政政策也由稳健转为积极，由此揭开了新一轮积极财政政策的序幕。 2. 第二轮积极财政政策的主要内容（ 2008 年年底至 2016 年 ） 2.1. 2008 年年底 -2009 年：重启积极财政政策 2008 年 11 月，国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，决定启动规模高达 4 万亿元的财政扩张政策，并且将 2009 年的预算财政赤字规模定为 9500 亿元，是 2008 年预算赤字 1800 亿元的 5 倍多。自此揭开新一轮积极财政政策的序幕。 这十项措施 包括 ： 一是加快建设保障性安居工程。 加大对廉租住房建设支持力度，加快棚户区改造，实施游牧民定居工程，扩大农村危房改造试点。 二是加快农村基础设施建设。 加大农村沼气、饮水安全工程和农村公路建设力度，完善农村电 网，加快南水北调等重大水利工程建设和病险水库除险加固，加强大型灌区节水改造。加大扶贫开发力度。 三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。 重点建设一批客运专线、煤运通道项目和西部干线铁路，完善高速公路网，安排中西部干线机场和支线机场建设，加快城市电网改造。 四是加快医疗卫生、文化教育事业发展。 加强基层医疗卫生服务体系建设，加快中西部农村初中校舍改造，推进中西部地区特殊教育学校和乡镇综合文化站建设。 五是加强生态环境建设。 加快城镇污水、垃圾处理设施建设和重点流域水污染防治，加强重点防护林和天然林资源保护工程建设， 支持重点节能减排工程建设。 六是加4 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 05 5 0 06 0 0 06 5 0 02007-01-042007-01-312007-03-062007-04-022007-04-272007-05-312007-06-272007-07-242007-08-202007-09-142007-10-182007-11-142007-12-112008-01-092008-02-052008-03-102008-04-072008-05-062008-06-022008-06-302008-07-252008-08-212008-09-182008-10-222008-11-182008-12-15上证综指 ( 收盘价） 深证综指（收盘价）8 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 快自主创新和结构调整。 支持高技术产业化建设和产业技术进步，支持服务业发展。 七是加快地震灾区灾后重建各项工作。八是提高城乡居民收入。 提高明年粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增加农民收入。提高低收入群体等社保对象待遇水平，增加城市和农村低保补助，继续提高企业退休人员基本养老金水平和优抚对象生活补助标准。 九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革 ，鼓励企业技术改造，减轻企业负担 1200 亿元。 十是加大金融对经济增长的支持力度。 取消对商业银行的信 贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、“三农”、中小企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。 表 2： 进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施 编号 措施 一 加快建设保障性安居工程 二 加快农村基础设施建设 三 加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设 四 加快医疗卫生、文化教育事业发展 五 加强生态环境建设 六 加快自主创新和结构调整 七 加快地震灾区灾后重建各项工作 八 提高城乡居民收入 九 在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革 十 加大金融对经济增长的支持力度 数据来源： 国务院， 东吴证券研究所 表 3： 扩大内需 4 万亿元投资投向构成 （资金量） 重 点 投 向 资金测算（亿元） 总计 40000 廉租住房、棚户区改造等保障性住房 4000 农村水电路气房等民生工程和基础设施 3700 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造 15000 医疗卫生、教育文化等社会事业发展 1500 节能减排和生态建设工程 2100 自主创新和产业结构调整 3700 汶川地震灾后恢复重建 10000 数据来源： 发改委， 东吴证券研究所 9 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 6：扩大内需 4 万亿元投资投向构成 （占比） 数据来源： 发改委， 东吴证券研究所 与国家一系列扩大内需财政扩张的政策措施相配合， 2008 年下半年的货币政策也有所放松 。 2008 年下半年，中国人民银行 4 次下调金融机构人民币存款准备金率 ，其中大型存款类金融机构累计下调 2 个百分点，中小型存款类金融机构累计下调 4 个百分点 。五次下调金融机构存贷款基准利率， 其中 1 年期存款基准利率由 4.14%下调至 2.25%，累计下调 1.89 个百分点； 1 年期贷款基准利率由 7.47%下调至 5.31%，累计下调 2.16 个百分点。 两次下调中国人民银行对金融机构的存贷款利率 ，其中法定准备金和超额准备金存款利率由 1.89%和 0.99%分别下调至 1.62%和 0.72%； 1 年期流动性再贷款利率由4.68%下调至 3.33%； 1 年期农村信用社再贷款利率由 3.96%下调至 2.88%；再贴现利率由 4.32%下调至 1.80%。 2008 年年末，我国广义货币供应量 M2 余额为 47.5 万亿元，同比增长 17.8%，增速比上年高 1.1 个百分点。人民币贷款余额为 30.3 万亿元，同比增长18.8%。 表 4： 2008 年下半年实施的货币政策措施 时间 货币政策措施 9 月 16 日 下调金融机构人民币贷款基准利率。金融机构 1 年期贷款基准利率下调 0.27 个百分点，由 7.47%下调至 7.20%，其他各档次贷款基准利率相应调整。同时下调个人住房公积金贷款利率。 5 年期以下由 4.77%下调到 4.59%，下调 0.18 个百分点； 5 年期以上由 5.22%下调到 5.13%，下调 0.09个百分点。存款基准利率保持不变 9 月 25 日 下调存款准备金率。除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调 1 个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调 2 个百分点 10 月 9 日 下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构 1年期存款基准利率下调 0.27个百分点，由 4.14%下调至 3.87%； 1 年期贷款基准利率下调 0.27 个百分点，由 7.20%下调至 6.93%；其他各档次存廉租住房、棚户区改造等保障性住房 占比 10%农村水电路气房等民生工程和基础设施 占比 9.25%铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造 占比 医疗卫生、教育文化等社会事业发展 占比 3.75%节能减排和生态建设工程 占比 5.25%自主创新和产业结构调整 占比 9.25%汶川地震灾后恢复重建 占比25%10 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 贷款利率相应调整。个人住房公积金贷款利率相应下调 0.27 个百分点 10 月 15 日 下调存款准备金率。下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点 10 月 30 日 下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构 1年期存款基准利率下调 0.27个百分点，由 3.87%下调至 3.60%； 1 年期贷款基准利率下调 0.27 个百分点，由 6.93%下调至 6.66%；其他各档次存贷款利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变 11 月 27 日 下调人民币存贷款基准利率和人民银行对金融机构存贷款利率。 1 年期存款利率 由 3.60%下调至2.52%，下调 1.08 个百分点； 1 年期贷款利率由 6.66%下调至 5.58%，下调 1.08 个百分点；其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。 5 年期以下个人住房公积金贷款利率下调至 3.51%，下调0.54 个百分点； 5 年期以上（含）下调至 4.05%，下调 0.54 个百分点。同时，下调人民银行对金融机构存贷款利率。其中，法定准备金存款利率由 1.89%下调至 1.62%，下调 0.27 个百分点；超额准备金存款利率由 0.99%下调至 0.72%，下调 0.27 个百分点； 1 年期流动性再贷款利率由 4.68%下调至 3.60%，其他再贷款利率相应下调；再贴现利率由 4.32%下调至 2.97% 12 月 5 日 下调存款准备金率。下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率 2 个百分点，继续对汶川地震灾区和农村金融机构执行优惠的存款准备金率 12 月 23 日 下调金融机构人民币存贷款基准利率和人民银行对金融机构再贷款（再贴现）利率。 1 年期存款利率由 2.52%下调至 2.25%，下调 0.27 个百分点； 1 年期贷款利率由 5.58%下调至 5.31%，下调0.27 个百分点；其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。 5 年期以下个人住房公积金贷款利率下调至 3.33%，下调 0.18 个百分点； 5 年期以上下调至 3.87%，下调 0.18 个百分点。同时，下调人民银行对金融机构再贷款（再贴现）利率。其中， 1年期流动性再贷款利率由 3.60%下调至 3.33%，下调 0.27 个百分点；对农村信用社再贷款（不含紧急贷款） 1 年期利率由 3.42%下调至 2.88%，下调 0.54 个百分点；其他档次利率相应下调。再贴现利率由 2.97%下调至 1.80%，下调 1.17 个 百分点 12 月 25 日 下调存款准备金率。下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点 数据来源： 中国金融年鉴， 东吴证券研究所 2009 年财政政策大刀阔斧，预算财政赤字规模达 9500 亿元，是 2008 年预算赤字1800 亿元的 5 倍多，同时综合运用了多种政策工具，主要包括以下几方面： 一是实施结构性减税降费措施。 在全国范围内实施消费型增值税，调整增值小规模纳税人的划分标准，并降低征收率，促进企业扩大投资、加快技术改造。实施成品油税费改革，公平税费负担，推动节能减排。对 1.6 升及以下排量乘用车暂减按 5%征收车辆购置税。 2008 年下半年以来， 7 次提高纺织、服装、石化、电子信息等产品的出口退税率，多次调整部分商品进出口关税政策。取消