节能环保行业科创板系列之一：环保科创：勿忘初心，行稳致远.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 21 日 环保 环保科创 ：勿忘初心，行稳致远 节能环保行业科创板系列之一 行业 深度 科创板：高举 “ 科技创新是核心竞争力 ” 大旗 。 节能环保进入科创板重点支持行业之列，既是意料之外，也是情理之中。意料之外是因为环保 是一门交叉科学， 也是一门实用科学，强调生产实际的工程技术和解决方案， 而 自身技术的发展更依赖于基础科学或其他学科；情理之中 则 是因为环 保作为新兴产业， 高度 契合生态文明的政治及民生需求。当前污染防治进入深水区，我们认为科创板的独特之处 是给予勇于解决当前环境治理难点且拥有核心技术竞争力的企业更多机会，同时不鼓励 其 仅 借助传统商业模式的便利进行规模扩张 。 技术创新 面向 传统细分（攻坚克难）和行业未来（绿色产业） 。 技术创新 给予 环保行业发展的意义不仅局限于传统细分的攻坚克难，更在于对 产业转型、结构调整 的推动。 对于传统领域来说 ， 需要在大气（ 非电领域的烟气治理、汽车尾气、 VOCs 治理 ）、水（ 农村污水处理小型化设备 、 工业水处理设备及综合解决方案 、 智慧水务 ） 、 固废（ 垃圾分类、环卫智能化、精细化处置及再生资源 ） 等 方向通过更高水平的技术实现攻坚克难 。 而 绿色发展则是 产业经济 的未来 。 科技创新是推动社会发展方式转变和经济结构调整的重要动能，更是实现绿色发展的核心要素 ，各类 如节能降耗、工艺升级、新能源、新材料等新兴技术都是提升产业绿色发展的重要手段。 估值分析 从技术 /模式博弈到穿越行业 周期 。 从国内经验看环保行业不同板块的估值，我们可以总结出几个特点：（ 1）不可忽视 系统性、流动性及行业周期 等较强的背景因素；（ 2）上市时的高估值会被逐渐消化；（ 3）技术类公司可享受 一定的估值溢价；（ 4）企业弱化技术研发、强调商业模式，或进行业务的转型均会使 其 估值受到一定影响 。 而从国际经验看， 能够穿越周期，活的更持久更重要 ，这要求公司：（ 1）需对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性；（ 2）把握风口，提前储备技术、人才和商业模式；（ 3）不断投入并改进自身研发体系，并以高质量产品快速适应变化的市场。 第一个吃螃蟹的公司 金达莱（ 830777.OC） 。 金达莱 已 于 3 月 4 日公告拟申请在科创板上市。公司的核心技术是“ 兼氧 FMBR 污水处理技术 ”和“ JDL 重金属污水处理技术 ”，具有一定特点及优势 ， 适用在农村污水处理领域和工业重金属废水处理领域 。 风险分析： 贸易摩擦进一步升级，对策调整频繁；环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号： S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 5 0 %- 3 8 %- 2 5 %- 1 3 %0%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19环保 沪深 300 资料来源： Wind 2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 本轮环保 行业的高速发展始于政策的驱动和 通过加 杠杆 实现业务扩张，而将终于 加杠杆商业模式的周期完结 。未来，技术创新仍将是行业发展的核心竞争力， 有望驱动环保行业下一轮 扩张 周期 的到来 。在通过加杠杆推动行业发展之路越来越窄之时（负债率走高， PPP 规范化），通过研发或引进先进的技术，将成为下一阶段企业的核心竞争力，推动企业开启新一轮的发展 。而科创板的设立有望在以下三个层面助力环保行业发展：（ 1）科创板将会是推动 环保科技创新的强大助力；（ 2）科创板可以激发 A 股上市环保公司的研发活力；（ 3）科创板可以促进其他高新技术行业与环保行业的协同发展，给行业发展带来新的机遇。 我们 的创新之处 1. 复盘环保行业周期，并全面展示环保产业技术的发展前景，同时分析行业发展下一阶段需重点攻克的技术难题。 2. 通过与发达国家成熟环保产业（日本）进行比较学习，梳理未来我国 环保行业发展的可能路径。 3. 通过对比我国内部（主板 /创业板、新三板）以及国际环保公司的估值演变，研究科创板设立后环保公司可能的估值 演绎 。 投资观点 寻找新起点 潜在科创板上市标的 建议关注：（ 1）在新三板上市的，在 大气（非电领域的烟气治理、汽车尾气、 VOCs 治理）、水（农村污水处理小型化设备、工业水处理设备及综合解决方案 、智慧水务 ） 、 固废（垃圾分类、环卫智能化、精细化处置及再生资源）等方向 拥有核心技术的环保公司；（ 2）大型央企、上市环保公司的科技研发分部或子公司 ；（ 3） 拥有 上述 技术或在 节能降耗、工艺升级 、新能源、新材料等新兴技术 有一定造诣 的 企业 。 金达莱（ 830777.OC）已 成为第一个吃螃蟹的公司 。 金达莱于 3 月 4 日晚间发布公告称公司拟申请首次公开发行人民币普通股 股票（ A 股）并在上海证券交易所科创板上市 。这家以农村污水小型化处理设备为核心技术的环保公司也成为了首家正式公告拟申请科创板上市的公司。 万得资讯2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 轮回之间，技术试金 . 4 1.1、 本轮杠杆模式周期将完结 . 4 1.2、 技术驱动下一轮行业周期 . 6 2、 环保科创，承前启后 . 8 2.1、 传统细分：攻坚克难 . 9 2.2、 绿色产业：代表未来 . 13 3、 科创溢价，勿忘初心 . 16 3.1、 国内比较：技术与模式的博弈 . 16 3.2、 国际参考：如何才能穿越周期 . 19 4、 潜 在标的，行稳致远 . 20 4.1、 金达莱环保（ 830777.OC） . 21 4.2、 景津环保（ 832899.OC） . 23 5、 风险分析 . 24 2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 轮回之间， 技术试金 1.1、 本轮 杠杆 模式周期 将 完结 环保板块逐渐受市场关注的时 间始 于 2010 年，彼时“节能环保”成为七大战略性新兴产业 之首； 2009 年 10 月 30 日，中国创业板正式上市 ，随后 膜技术领先且为行业标杆的 公司 碧水源也于 2010 年 挂牌 上市 ，并在一段时间内成为创业板第一大市值公司 。 2013 年“大气十条”的发布，也进一步推动 环保板块 估值提升 ，而后的 “三大十条” （大气、水、土壤）、新环保法、生态文明等政策要素亦给予了环保板块 较高的成长属性 。 五年时间，环保股仿佛经历了一场轮回，申万环保工程及服务指数从 2013年初起，经历了 2015 年最高峰的约 2 倍的涨幅，到 2018 年 12 月回归到了起点。环保行业的 金融 周期是以城镇化、环保监管强化致需求提升为背景，以货币 及信贷政策宽松为催化剂，叠加公司进一步占领市场的扩张需求而形成，在这过程中也 伴随着 行业内公司 对加杠杆从谨慎到放开的态度变化 ， 以及 EPC-BOT/BT-PPP 的商业模式演变。然而随着 2018 年宏观经济形势趋紧， 大部分环保公司经历了 2018 年的金融“去杠杆”、债务或融资危机后，不仅遭到业绩及估值的双杀，而且未来加杠杆的能力及 投资 意愿出现下降，对项目的选择也变得越来越慎重。 图 1：环保行业 五年是一场轮回 - 50%0%50%100%150%200%250%2 0 1 3 / 1 / 1 2 0 1 4 / 1 / 1 2 0 1 5 / 1 / 1 2 0 1 6 / 1 / 1 2 0 1 7 / 1 / 1 2 0 1 8 / 1 / 1上证综指SW 环保工程及服务新兴政策、产业利好，环保公司进入加杠杆周期新环保法、货币政策放松、金融膨胀及复杂化，环保公司加杠杆提速PPP 政策利好，部分环保公司谋求业绩快速增长开始进一加杠杆金融去杠杆（债务危机）贸易摩擦等系统性风险带动股价持续下探资料来源： Wind，光大证券研究所 本轮环保行业的 变革以债务危机 为 始，国资平台开始接管部分民营资本为续， 而未来 将 以本轮加杠杆 商业模式 的周期完结为止，进而 开启行业进一步整合的序幕 。 回顾 行业 的 这五年 发展， “上市” 的确 拓展了环保公司的资金来源，给予 了 产业资本更多的退出渠道，强力的推动了环保行业的 发展 壮大；但是 ， 在杠杆率逐步走高的五年里， 更多公司将注意力放在了 商业 模式 的 创新 和市值的管理 上， 在 技术 研发上却 浅尝辄止。 2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 我们统计了 A 股环保上市公司（共 83 家）的研发相关情况。环保行业上市公司的总研发支出 虽 持续提升，从 2011 年的 14.17 亿元增长至 2017 年 的61.55 亿元，但 是占总营业收入的比例仅维持在 2.4%左右 ，和其他高新技术行业企业相比仍有一定差距。 分公司来看，津膜科技（ 10.99%）、聚光科技（ 9.63%）、龙源技术（ 8.55%）、天瑞仪器（ 8.09%）、理工环科（ 7.59%）的研发支出占比（ 2017 年）位居前列。此外， 很多环保公司即便 进行了一定的研发投入， 但 是其 研发应用 的技术 和国际先进技术相比依然存在差距，很多技术也并不能实现较好 的应用。 图 2：环保上市公司研发支出情况 0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2 0 1 8 H 1研发支出 占营业收入比例资料来源： Wind，光大证券研究所整理，左轴：亿元 在杠杆率逐步提升的过程中，环保公司的 ROE 改善并不明显 。 症结很明确，行业 盈利难以扩张 。我们认为，改善 ROE 的主要途径有两种：一 是 深化体制改革 ， 提升 排污成本 内部化水平 、 完善收费制度 ； 二是 通过技术进步提效率 降成本 。上述途径可以 推动收益利差的扩大，使资本流动实现正向循环和反馈 ： 前者 正 在 逐步 完善 却 是慢功夫，后者则契合当前经济新动能的需求。 图 3： SW 环保工程与服务 ROE 与资产负债率走势 0%2%4%6%8%10%12%40%45%50%55%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018资产负债率（左轴） R O E （平均）（右轴）9 .8 4 个 p c t资料来源： Wind 2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.2、 技术 驱动下 一 轮行业周期 从宏观层面 来看 ， 我国经济 同样 没有躲开 “金融周期”的魔咒 ，在经济与政策的博弈中砥砺前行 。中国经济当前迫切 需要新动能，需要 高科技含量的产业发展起来。 当前， 环保行业 在经济 健康发展 与民生 保障方面 担负 起 了重要的历史任务： 1. 强化环保 监管 推动产能的优化； 2. 融合环保理念推动产业 的 绿色转型； 3. 增强环保意识提升公民的自我 修养 ； 4. 采取环保措施使生活环境更加宜居。 技术 创新始终是 环保 行业发展的核心竞争力。 国家发改委资源节约和环境保护司综合处处长吕侃在“ 2018 年环保产业创新发展大会”上提出， 目前环保行业有三大问题有待解决：一是市场秩序需尽快规范；二是优惠政策需有效落实； 三是核心技术需尽快突破 。前两个问题可以通过深 化政治体制改革而不断实现 ； 而核心技术的突破则需要政策、科研和市场共同引导。技术问题不仅是解决环境污染实现绿色发展的关键，也是环保企业未来发展的核心竞争力。 图 4：环保产业 全景 及当前面临的问题 酸雨治理雾霾治理臭氧空洞温室气体环境监测生态环境机动车尾气处理雨污管网系统污水处理厂再生水厂环卫系统垃圾填埋场治污设施垃圾焚烧厂餐厨垃圾处置厂生物质综合利用厂资源回收利用厂生活危废处理厂脱硫脱硝除尘系统V O C s 治理系统环境绿化系统工业污水处理厂固废资源化利用再生水厂污染源居民端工业端化工煤炭石化食品建材采掘印染冶金造纸钢铁火电农村城镇生产生活绿色出行垃圾分类节水节能节水节能工艺升级产业搬迁废水废气废物三废排放源头：绿色产业、宏观结构调整机动车尾气生活污水生活垃圾化肥农药秸秆焚烧畜禽粪便有组织废气无组织 V O C s危险废物无组织颗粒物一般工业固废工业污水开采破坏水圈大气圈水源地治理河道治理湖泊治理湿地修复沿海防治地下水治理耕地土壤修复矿山修复工业场地修复沙漠绿化自然保护区生物多样性森林保护环境监测土壤圈生物圈末端：技术升级、先进设备：提升效果、降低成本农村环保当前需求衔接：农村环保、机动车、危废、固废资源化等是重点源头防控为主，预警和监测是重点加重杠杆负担，导致环保商业模式周期下行法律及道德约束法律及道德约束先进设备先进设备创新技术资料来源： 光大证券研究所 环保行业发展“压力大，空间大” 。我国前期大力发展经济而带来的环境污染问题逐渐暴露，治污压力较大；同时，自我 国提出打好“污染防治攻坚战”以来，生态环保工作的政治地位已经被提升至前所未有的高度，国家的高度重视也带来了大量的行业发展空间。当前，在取得阶段性成果后，污染防治工作已进入深水区，未来的任务依然十分艰巨。 环保是一门交叉科学、也是一门实用科学。 所谓“交叉”，是因为环保共生于经济发展，产生于多行业的污染环节 ， 更偏重于多学科整合 ；而所谓“实用”，则因为环保本身是通过 服务与生产实际 相结合而提供相应 工程技术和2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 解决方案 的行业 ，技术的提升有赖于 基础科学或其他学科的 进步，而产业 发展 中 则 更强调过程 与 工艺 的优化 。 环保 技术 的优 化 要以 提 效果 、降成本 为核心 。 一方面 ，根据发达国家的经验，环保指标的制定阶段性与全社会技术水平发展一致，随着经济发展而逐渐加严，因此， 环保行业的技术提升是一个长期的过程 ，当然 特定时 期的需求也随着不同类污染影响矛盾的发生、转移、解决 过程 而变化；另一方面，环保受外部属性 和“逆熵”属性的综合 影响，体制的约束能够有效落实责任至污染者或受益者， 而 技术的约束能够降低成本 。 国家发改委在 2016 年评选并推广了国际“十大节能技术和十大节能实践”项目，中国环境科学学会也在近三年来（ 2016-18）持续加大对环保科技创新，尤其是提 效降本类项目的支持和鼓励力度。 图 5： 2016-2018 年环境保护科学技术奖各细分领域分布 051015202530大气治理污水处理固废处理环境修复环境监测清洁生产环境生态其他2018 年二等奖2018 年一等奖2017 年三等奖2017 年二等奖2017 年一等奖2016 年三等奖2016 年二等奖2016 年一等奖资料来源：中国环境科学学会，光大证券研究所整理，单位：项目个数 环保科技创新服务于环境管理决策，为打好“污染防治攻坚战”提供坚实的能力保障。 生态环境部副部长黄润秋在“ 2018 中国环境科学学会科学技术年会”上指出，未来生态环保科技创新要做好四点要求：一是以科技创新推动形成绿色发展方式和生活方式；二是坚持问题导向，以“改善环境质量”为核心，强化基础和应用研究 ；三是服务环境管理决策，促进生态环境治理体系和能力现代化；四是提升生态环保科技创新能力，强化“成果转化”。 2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 6： 环保行业亟待解决的技术问题 举例 大气废气治理尾气排放水生活污水处理工业污水处理水生态治理农村污水治理固 废再生资源非 电行业 烟气治理（ 中温脱销 ）柴油车国六达标排放脱氮除 磷（ 短程硝化、低温厌氧氨氧化等 ）、污泥处置高浓度有机废水（包括膜 处理工艺）水域、黑臭 水体生态修复分类、智能综合利用小型化设备（生态透析技术）V O C s 监测及治理（吸附、催化等）雾霾预警系统源解析土壤修复 原位 修复生物修复环卫1. 与物联网、大数据、云计算等信息技术深度结合2. 与“先进制造”相结合，推动生产过程绿色化资料来源：光大证券研究所 技术有望驱动环保行业下一轮周期。 环保产业自身领域广、产业链厂，很容易触及或粘合新的 领域 ，驱动产业周期性轮换。 “ 创新是环保企业的生命线 ”已经成为业内公司 的共识 ， 在通过加杠杆推动行业发展之路越来越窄之时（负债率走高， PPP 规范化） ，通过研发或引 进先进的技术，将成为下一阶段企业的核 心竞争力，推动企业开启新一轮的发展 。 2、 环保 科创， 承前启后 2018 年 11 月 5 日 ， 国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上首次表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。随后，一系列政策的推出也标志着科创板成功落地。科创板 之于环保行业的重要意义在于： 给予勇于解决当前环境治理难点且拥有核心技术竞争力的企业更多机会，同时不鼓励其仅借助传统商业模式的便利进行规模扩张 。 从“创业板”到“科创板”，顾名思义也体现了我国经济发展的内在需求。 未来，我们认为科创板有望在以下三 个层面助力环保行业发展： （ 1）科创板将 会是推动环保科技创新的强大助力 。 科创板可以有效增强资本市场对科技创新企业的包容性，着力支持关键核心技术创新，而这正是目前环保行业发展面临的三大问题之一。 目前环保行业仍有较多规模较小的企业在从事各细分领域的科技创新研发 ， 科创板的推行可以给予优质的小型科创企业利用资本市场迅速成长的机会，而新科技带来的经济增量也将反哺资本市场从而带来良性循环。 （ 2）科创板可以 激发 A 股上市环保公司的研发活力。 科创板的 成功落地是国家对于大力支持科技创新的鲜明表态，这也将促进 A 股上市的环保公司响应国家号召，加大科技研发的投入；另一方 面，科创板吸引的资本同样有望惠及科技创新实力强劲的 A 股上市公司，“政策”和“资本”的双重作用有望刺激 A 股上市公司加大对科技创新的研发投入。 （ 3） 科创板可以促进其他高新技术行业与环保行业的协同发展 ，给行业发展带来新的机遇 。 上海证券交易所科创板企业上市推荐指引中，明确了保荐机构应重点推荐的科技创新企业，其中 节能环保领域 公司 位列其中，具2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 体内容包括 “高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。” 推荐指引中同时亦包括信息技 术、高端装备、新材料、生物医药等领域的推荐。 环保产业 与上述 领域协同纵深发展，可以 有效 促进环保 的 技术创新突破瓶颈，未来 一方面 将 环保理念融入绿色发展， 提升 相关 产品 的 附加值和企业的竞争力 ；另一方面可以 通过环保推动产业的相互协同 ，同时 加速环保产业的转型和升级 。 综上所述 ， 国与国之间的竞争最终就是 科技的竞争 ，无论是在硬实力的制造，还是在 软实力的知识产权领域，中国正在 以上 高科技领域 中 快速缩小与发达国家的差距。我们认为，节能环保行业作为 “ 十三五 ” 规划 中的重点发展行业 ，进入科创板重点支持行业之列 ， 也是情理之中。 未来，科创板 会更青睐致力于解决当前生态环境突出问题的公司和细分领域 。 2.1、 传统 细分 ： 攻坚克难 科创板节能环保产业的 重点标的公司或 将 不同于以往 ， 在 传统资本市场 中 主流的偏 工程、公用 事业 的市政 公司 或 从事 PPP 项目 的公司 ， 如 城市污水厂、固废处理厂 等 ， 虽有体量优势， 但 在科创板恐较难 获得认可 。 从国际视角来看，日本、美国的环保产业发展领先中国 20-30 年， 所以对于传统细分的未来发展，我们可以更多的借鉴 国际先进经验 ， 剖析 国外发达国际 大气、水、固废治理等环保行业 的发展历程，并以此为国内环保产业未来的 发展 及行业 的上升 空间 提供 参考 。 以 近邻 日 本为例： 大气领域 ： 日本 大气治理 行业 的设备需求既体现了经济周期、法规发展过程，也体现了不同时期主要污染矛盾点。 20 世纪 70 和 90 年代是工业烟气污染治理设备需求的高峰；进入 21 世纪，传统的烟气类净化设备需求逐渐降低，汽车尾气、 VOCs 的治理的市场需求较旺盛 。 而 对于中国而言 ， 雾霾治理依然 是阶段性的 重中之重， 当前比较紧迫的如 非电领域的烟气治理（尤其是脱硝 ）、汽车尾气、 VOCs 治理，采用 互联网、 大数据进行大气污染监测及预警将是接下来的重点。 2019-03-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 7：日本大气污染防 治设备销售额 01000200030004000500060007000800090001966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016除尘器 油品脱硫 烟气脱硫 烟气脱硝 烟气净化 汽车尾气净化催化剂 柴油机颗粒捕捉器 ( D P F ) 光触媒资料来源： 1966-1999 年数据 来自 日本总务省， 2000-2016 年数据 来自 日本环境省（ 2000 年后统计口径增加：汽车尾气净化催化剂、柴油机颗粒捕捉器和光触媒），光大证券研究所整理；单位：亿日元 水领域 ： 日本 工业污水设备 的需求体现了 日本 工业化以及 相关 法规 的发展过程， 日本的工业污水处理市场 在 20 世纪 70 年代达到一个高峰，后期相对平稳 ， 1989 年 市场化率达 76%；而 生活污水处理设备及市政设施建设 的需求则 与城镇化、房地产周期以及法规发展过程相关， 其市场 随着房地产行业的发展 在 20 世纪 90 年代中后期达到高峰； 海洋污染防治 在 2011 年开始受重视，设备需求在逐步提升的过程中。 日本城镇化率较高， 农村污水 处理 较健全 ， 采用标准的净化槽， 2011 年， 农村污水 运营设施约 5100 座。 图 8：日本污水处理设备销售额 010002000300040005000600070008000工业废水处理装置 废油处理装置 生活污水处理装置 人体排泄物处理装置 污泥处理装置 海洋污染防治装置 膜资料来源： 1966-1999 年数据 -日本总务省， 2000-2016 年数据 -日本环境省（ 2000 年统计口径增加“膜”、 2005 年统计口径减少“人体排泄物处理装置” ），光大证券研究所整理；单位：亿日元 对于中国而言， 农村污水处理小型化设 备，工业水处理 设备及 综合解决方案将是我国未来一段时间的重点 。 农村污水处理方面， 中国的城市、县城生活污水厂的建设 高峰随着上一轮房地产周期 结束而告一段落，但中国具有极为