2018年宏观中期策略报告：行稳致远，守正出新.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观 研究 /中期策略 2018 年 05 月 16日 李超 执业证书编号： S0570516060002 研究员 010-56793933 lichaohtsc 朱洵 执业证书编号： S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 刘天天 执业证书编号： S0570518050003 研究员 010-56793946 liutiantianhtsc 宫飞 010-56793970 联系人 gongfeihtsc 程强 010-56793961 联系人 chengqianghtsc 孙欧 联系人 sunouhtsc 1宏观 : 利率为轴，经济为马 2017.05 行稳致远，守正出新 2018 年宏观中期策略报告 经济增长稳健，持续扩大内需护航 我们认为 GDP 增速快速回落的可能性较低，维持全年经济增速 +6.7%的预测，但受利率中枢高于去年同期、实体经济融资成本较高等因素影响，需求层面未来仍有下行压力。我们预计全年消费增速走势前低后高，汽车消费或将在下半年启动改善；制造业投资持平去年，基建、地产均较去年回落；全球经济复苏的强度以及贸易环境的不确定性，将对进出口形成一定干扰。中央政治局会议提出要扩大内需，体现了政策的前瞻性，我们认为扩内需的先导将是刺激居民消费升级、以及支持高新制造业发展。 由破到立的供给侧改革重心转移 今年的政府工作报告，对于 2018 年的首要任务供给侧结构性改革，已经将新动能、制造强国排在破除无效 供给之前，我们此前一直强调，供给侧改革“三去一降一补”是先破后立的过程，这次将立放在破之前，我们预计接下来去产能、去库存工作逐渐进入尾声，大国制造的建设将进入快车道，补短板将持续发力。在保持杠杆率可控的情况下，核心在于提高全要素生产率，重点就是促进人、土地、资本在城乡之间的流动。 预计 CPI 中枢较去年回升，但 PPI-CPI 剪刀差收窄、名义经济增速将回落 我们中性预测今年未来通胀走势可能是二季度较低、三季度回升，四季度小幅回落。不考虑中美贸易冲突的情形下，我们预计全年通胀中枢为+2.3%；在考虑中美贸易冲突的情形下，全年 CPI 中枢可能达到 +2.5%。我们维持全年 PPI 中枢可能较去年明显回落的预测，今年 PPI-CPI 剪刀差的收窄将是大趋势，利好中下游行业盈利改善，今年名义 GDP 增速可能较去年回落，基本面因素决定了债市收益率的趋势不是向上而是向下。 货币政策转向与财政集中度提高 我们认为，年初以来国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失。下半年经济运行有可能挑战央行货币政策执行目标的 是社融增速的下滑以及美联储持续加息引起的国际收支预期变化，我们预计下半年定向降准和微幅上调政策利率可能均有 1-2 次。财政政策未来可能体现出集中度提高的趋势。 内外部风险呈现交汇，贸易与资本流入存在双重不确定性 我们认为今年最大的内部和外部风险点，分别是油价在地缘政治因素影响下快速上行，以及美股可能出现大幅波动、冲击全球风险偏好。目前这两大黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点。我们认为中美贸易摩擦总体上仍是“雷声大雨点小”，中美关系长期可能是W 型走势，未来仍可能是资产价格波动的触发 点；叠加对全球经济复苏持续性的担忧，对外贸易层面仍存在不确定性和扰动项。我国加大对外开放仍然是下半年重要的主题，而资本项下的开放可能会导致资本流入。 对外开放的中长期重估长牛 我们认为当前的外部环境与内在需求都指向对外开放，但各类资产价格对此仍然预期不足，因此可能存在较大的预期差。我们认为从金融服务业和制造业对外开放、自由贸易港的探索发展以及区域经济开放等角度加大开放的概率较高。我们认为本轮美元周期已来到大周期向下拐点，美元周期趋弱时资本回流新兴市场的可能性较大，中国在新兴市场的对比当中优势明显，未来 A 股 中长期可能触发外生流动性宽松牛市。 风险提示：美联储和特朗普的政策不确定性、油价超预期上涨、地缘政治局势等因素可能加大资产价格的波动性。实体融资成本较高等因素可能使得国内经济下行压力加大，经济回落速度超预期。 相关研究 宏观 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、我们对通胀、增长、利率、汇率和风险判断的核心观点回顾 . 4 1.1 风起通胀，渐显宝藏：前瞻判断今年通胀中枢温和上行 . 4 1.2 GDP 增速下行压力不大，结构性变化关注消费升级和培育新兴产业 . 4 1.3 我们判断利率倒 U 型已来到右侧拐点，货币政策转为稳健灵活适度 . 5 1.4 我们对 2018 年金融市场可能的黑天鹅风险提示：油价上行、美股波动与中美博弈 . 6 1.5 我们判断 2018 年人民币兑美元继续升值的概率较大，汇率波动中枢在 6.3 附近. 8 二、经济增长稳健，持续扩大内需护航 . 9 2.1 预计全年实际 GDP 小幅回落，名义 GDP 增速低于去年 . 9 2.1.1 预计全年实际 GDP 小幅回落，名义 GDP 增速低于去年 . 9 2.1.2 预计工业增加值中枢稳中微降，今年大概率不会再现“季末跳点” . 10 2.1.3 预计今年全年失业率仍可保 持在 5%左右的水平， 5.5%的年度目标值实现难度不大 . 10 2.1.4 预计全年工业企业利润同比增速 14%，相比去年下行 7 个百分点 . 12 2.2 预计全年社零消费增速 10.4%，走势前低后高，下半年或将大幅改善 . 14 2.3 预计制造业投资走势先下后上，基建短期不会大幅放松，地产投资平缓回落 . 17 2.4 持续扩大内需的政策先导 可能是高端制造业和消费升级 . 22 2.4.1 政治局会议提出持续扩大内需，体现了政策前瞻性 . 22 2.4.2 扩大内需的先导之一：高端制造业是多项发展目标的交汇点 . 24 2.4.3 扩大内需的先导之二：消费升级是重要的发展导向 . 26 2.4.4 中期可能加大基础设施建设力度 . 29 2.4.5 地产可能是最后使用的扩内需手段 . 30 三、由破到立的供给侧改革重心转移 . 32 3.1 去产能与去库存的尾声 . 32 3.2 发展新经济与科技创新，目标是提高全要素生产率 . 33 3.3 人、土地与资本在城乡间加速流转 . 35 3.4 去杠杆的路途还很长 . 35 3.5 再论三大攻坚战：防风险、扶贫和环保 . 37 四、预计全年 CPI 中枢较去年回升， PPI-CPI 剪刀差将收窄 . 38 4.1 预计 CPI 中枢仍较去年回升，三季度通胀有再度上行的可能性 . 38 4.2 维持全年 PPI 中枢可能较去年明显回 落的预测 . 41 4.3 我们认为今年名义 GDP 增速将较去年回落，基本面因素决定了债市收益率的趋势不是向上而是向下 . 43 4.4 我们认为今年 PPI-CPI 剪刀差的收窄将是大趋势，利好中下游行业盈利改善 . 45 五、贸易与资本流入的双重不确定性 . 46 5.1 中美贸易摩擦带来的不确定性 . 46 5.2 全球经济复苏的强度仍是决定进出口增长趋势的最重要变量 . 50 5.3 对外开放与资本流入，是在不确定性中寻找开放红利 . 52 5.4 国际收支基本均衡趋势不变 . 55 宏观 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 5.4.1 经常账户逆差和资本账户顺差趋势有望维持 . 56 5.4.2 外汇占款全年看正增长 . 57 5.5 美国经济判断和美元走势看法 . 57 5.5.1 2018 年美国经济延续温和复苏，下半年经济增速或较上半年提速 . 57 5.5.2 美元短期或迎来一波反弹，但非反转，预计本轮美元周期已来到大周期向下拐点 . 61 5.5.3 美元为什么 不会一直升值的三大原因 . 62 5.6 年内人民币兑美元或贬至 6.50. 64 六、货币政策转向与财政集中度提高 . 65 6.1 货币政策由稳健中性转为灵活适度 . 65 6.1.1 货币政策首要目标缺失有望延续 . 65 6.1.2 货币政策对冲融资收缩是下半年重要变量 . 66 6.2 预计全年社融增速 9.5-10.5%， M2 增速 9.0% . 66 6.2.1 社融结构下行趋势明显 . 66 6.2.2 央行压低利率对冲社融下滑趋势不变 . 67 6.2.3 社融不快速下行还要保证非标转贷顺利 . 68 6.3 预计下半年定向降准和上调政策利率可能均有 1-2 次 . 69 6.4 我们判断利率倒 U 型已过右侧拐点 . 69 6.5 专栏：中美利差解密 . 70 6.6 财政政策体现在集中度提高及必要的储备政策使用 . 71 七、不确定性与风险防范 . 75 7.1 美债收益率与美股黑天鹅 . 75 7.1.1 警惕美债长端利率脉冲式上行风险，谨防“股债双杀” . 75 7.1.2 美股黑天鹅的潜在风险 . 77 7.2 地缘政治将成为影响油价短期波动的最重要因素 . 78 7.3 波动率提升可能是今年大类资产表现的突出特征 . 79 八、对外开放的中长期重估长牛 . 80 8.1 对外开放存在较大预期差，有望强化资本回流中国逻辑 . 80 8.1.1 对外开放存在较大预期差 . 80 8.1.2 中美贸易战有望促使中国加速对外开放 . 80 8.2 美元周期趋贬与资本回流新兴市场 . 81 8.2.1 预计本轮美元周期已来到大周期向下拐点 . 81 8.2.2 新兴市场国家争夺回流资本，中国优势明显 . 82 8.3 A 股中长期可能触发外生流动性宽松牛市 . 83 8.3.1 资本流入与外汇占款上升 . 83 8.3.2 企业结汇意愿强烈，触发了内生性人民币升值 . 83 8.3.3 市场对人民币升值的预期可自我强化，引发资本流入 . 84 8.3.4 央行基础货币供给方式可能发生变化，形成外生流动性宽松 . 84 8.3.5 未来四到五年，资本流入或将成为股票市场流动性宽松牛市逻辑 . 85 8.4 资本流入背景下，大类资产配置看好 A 股 . 87 宏观 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 一、我们对通胀、增长、利率、汇率和风险判断的核心观点回顾 1.1 风起通胀，渐显宝藏：前瞻判断今年通胀中枢温和上行 我们在去年 11 月份外发的年度策略报告风起通胀，渐显宝藏以及随后外发的十篇风起通胀系列报告中，前瞻判断了 2018 年通胀中枢可能温和上行，同时对可能影响通胀超预期上行的风险因素作出了提示，核心观点今年已得到初步验证。 根据统计局公布数据，今年一季度， CPI 均值达到 +2.2%，明显高于去年的中枢 +1.6%，今年 2 月春节月份的食品价格、尤其是鲜菜价格涨幅较大，均与我们的判断较为接近。 我们在年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中指出：“预计 2018 年食品 CPI 中枢将在翘尾因素反弹、猪周期同比触底、春节错位、 2-4 月菜价基数较低等因素作用下显著上行，非食品 CPI 中枢略低于 2017 年。中性预测 2018 年 CPI 中枢温和上行，而温和上行的通胀有助于企业盈利修复预期向中下游消费类行业传导， 受益于 盈利修复的行业可能产生对应 投资机会 。”我们同时指出今年通胀的主要超预期上行风险来自油价，而油价超预期上涨的可能性又主要来自于中东地区的地缘政治风险。 从宏观角度判断行业投资机会， 我们 在年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中指出：“ 判断 2018 年会处于温和型通胀态势，因此股票的结构性涨价主题值得关注。 CPI 结构中的不同 门类 的价格走势会影 响相关行业股票的走势。另外上中下游行业的区别性分析在本轮结构性涨价 主题中很重要，真正值得投资的是属于需求拉动型主动涨价的行业股票。”关于具体可能受益的行业，我们也同时进行了梳理：“ 2018 年大概率是 CPI 中枢上行、 PPI中枢回落，两者剪刀差收窄，有利于中下游行业的盈利持续改善，我们相对看好受益于行业涨价、消费升级、集中度提升等逻辑的食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费类行业，以及受益油价上涨的石油石化行业。” 图表 1： CPI 中枢从年初以来温和上涨，主要受食品 CPI 同比温和回升影响 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.2 GDP 增速下行压力不大，结构性变化关注消费升级和培育新兴产业 关于经济增速的判断，我们在年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中指出， GDP 增速的下行压力不大：“ 中国经济正处于结构转型、动能切换的过程中，传统动能仍是实体经济边际上重要的观察变量 ； 但最终消费表现稳定、在 GDP 当中的占比稳步提升，第三产业同比增速也明显高于整体 GDP， 经济增速中枢没有很强的下行压力。随着统计局逐渐丰富和完善对最终消费、研发支出、第三产业（服务业）等方面的统计核算口径，我国经济增速未来可能表现出更强的韧性 。 ” 根据统计局公布数据，今年 一季度 GDP 增速 6.8%，持平去年四季度，总量经济增长韧性仍然较强，与我们的判断较为一致。 -5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-04CPI:当月同比 % CPI:食品 :当月同比 %CPI:非食品 :当月同比 % 宏观 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 关于经济增长的结构性变化，我们认为经济的动能切换值得关注，未来需更加关注消费升级和培育新兴产业等结构性变化：“ 我们认为未来环保工作、城镇化建设、居民消费升级、中西部基础设施建设、培育新兴产业等，将是中国经济中期需要关注的重点。供给侧 改革的核心任务之一也是推进产业转型升级、培育新兴产业和新的经济增长点。我们认为，未来几年，注重科技投入、提高全要素生产率将是我国经济发展中的重要关注点 ， 尤其是航空航天和军工领域的长周期科技投入的行业。随着经济结构的调整，最终消费对经济的贡献度不断提升， 2017 年已经达到 60%以上。居民可支配收入增长、人口城镇化正在带动居民消费升级，居民消费增长仍有潜力可挖，这对我们在民生领域脱贫攻坚，化解区域发展差距，解决群众在就业、教育、医疗、居住、养老等方面仍然存在的问题提出了更高的要求。 ” 根据统计局公布数据，今年一季度，制造业投资整体增速 +3.8%、低于去年同期 2 个百分点，但高端制造业增速达到 7.9%；最终消费 2018Q1 对 GDP 增长的贡献率达到 78%左右；消费 和高端制造业投资的较快增长，均与我们的判断较为接近。 4 月 26 日政治局会议提出要持续扩大内需，我们认为政策的先导仍可能是高端制造业和消费升级。 图表 2： 最终消费对经济增长的贡献率较为突出 资料来源： Wind，华泰证券研究所 1.3 我们判断利率倒 U 型已来到右侧拐点，货币政策转为稳健灵活适度 我们在 2017 年 5 月 25 日的中期策略报告利率为轴，经济为马中 ， 提出了 未来长端利率 可能走出 倒 U 型走势的判断， 认为 “倒 U 型”的 顶部区域即是 3.8%-4.0%； 在 去年7 月 10 日的报告 利率倒 U 型左侧拐点非常明晰中确认了利率倒 U 型的左侧拐点，已进入顶部区域 。 在 2017 年 11 月年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中，我们坚持利率未来走势可能为“倒 U 型”的观点， 指出 需要结合四大信号综合判断利率倒 U 型的右侧拐点： 1）经济基本面回落； 2）央行采取定向降准 ； 3）抵押补充贷款 PSL 放量 ； 4）银监会 2017 年年中工作座谈会提及的相关监管政策的落地 。 我们认为 2018 年一季度是重要的时间窗口。对于 2018 年的十年期国债收益率区间判断，我们认为将在 3.5%4%之间，中枢为 3.75%。 今年 3 月下旬，我们认为之前提到的综合判断利率倒 U 型右侧拐点的四大信号多数已经兑现，叠加中美贸易冲突造成的市场对经济基本面和避险情绪的影响，我们认为银监会重要监管文件落地的重要性在下降，利率倒 U 型右侧拐点已经出现。 在 3 月 25 日外发的报告利率倒 U 型右侧拐点已经出现当中，我们指出：“虽然 1-2 月份的宏观经济数据超市场预期，但是在未来中美贸易冲突的影响下，市场对于 2018 年经济基本面回落的预期分歧不大； 1 月 25 日，央行实施了针对普惠金融的定向降准，释放流动性 4500 亿元 ； 央行数据显示， 2018 年 2 月，人民银行对国家开 发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家银行净增加抵押补充贷款共 1510 亿元。四大信号当中已有三条 兑现，叠加中美-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.02009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :最终消费支出 %GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :资本形成总额 %GDP累计同比贡献率 :初步核算数 :货物和服务净出口 % 宏观 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 贸易冲突可能升级的预期、冲击风险偏好，中央可能意图将监管措施对市场的冲击降到最低点，因而金融监管这一判断信号的短期重要性在下降。” 从我们提出利率倒 U 型已来到右侧拐点至今（截至 5 月 8 日）， 10 年期国债收益率从 3.75%左右一度下行至 3.5%，我们 对 利率的趋势以及行情 时点 判断 均较为准确。 对于股市出现风格切换的可能性，我们在年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中指出，在利率没有发生趋势性变化的情况 下，我们全年看好受益于盈利修复的消费行业，但在利率趋势性下行期间，成长股的投资收益机会较大： “ 2017 年初大家赌当期盈利看得见的消费估值修复，半年后赌未来盈利可预测的周期估值修复， 2018 年应该是赌代表经济转型的成长估值修复 ， 这个逻辑是确定的， 而我们 判断 出现风格切换的信号 是利率转向。我们一直坚持利率 未来会是 倒 U 型走势的判断，一旦出现利率右侧拐点、 确认下行态势，成长股估值由于对利率弹性更大，会表现出来更好的投资价值。 在利率趋势性下行期间，我们更看好国家加大长周期资本投入的军工、半导体、 5G、航天航空等高端制造 业领域的成长股龙头。” 今年 3 月中下旬，长端利率开始出现趋势性下行，股市的成长股相对表现较强，初步印证了我们的判断。 图表 3： 我们判断利率倒 U 型已来到右侧拐点 资料来源： Wind，华泰证券研究所 在一季度经济数据公布之后， 4 月 15 日我们外发报告如何看待相互矛盾的货币政策？ 再论利率倒 U 型走势，指出当前货币政策要解决的核心问题是不要出现融资增速的快速下行、进而使得未来需求侧产生较大下行压力，这一考量使得货币政策很可能已从稳健中性转向稳健灵活适度： “ 今年年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化。未来如果在 去杠杆的过程中重蹈 2013-2014 年 的覆辙，导致 地产、基建投资出现超预期下行，导致经济回落，进而导致再次松动房地产政策和货币政策肯定是中央政府不希望见到的。我们认为 ， 当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡，处理好信贷、社融、 M2 的稳定是重中之重，要解决的核心问题是不要出现融资增速的快速下行。 我们 认为， 货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度 。” 随后， 4 月 25 日央行再度进行了 定向降准，符合我们对 货币政策趋势 的 判断。 1.4 我们对 2018 年金融市场可能的黑天鹅 风险 提示 ： 油价上行、美股波动与中美博弈 我们在年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中，对国内和 海外 两大宏观 风险 进行了 提示 。我们认为地缘政治因素推升原油价格过快上涨是国内最大的宏观风险，有可能会带动通胀超预期上行，从而使得货币政策被动连续加 息，对各类资产价格均形成冲击；而美股大幅波动风险和中东地缘局势紧张则是最大的海外风险， 海外市场大幅波动的概率比想象的要大，可能 间接影响我国证券市场。 2.52.83.03.33.53.84.04.34.54.85.02013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04（%）10年期国债收益率倒 U型右侧拐点已确认提出利率未来可能是倒 U型的观点倒 U型左侧拐点已经确认利率倒 U型 ： 2013-14 宏观 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 在今年 1 月底外发的报告 油价上行、美 股波动与中美博弈 2018 年金融市场两大可能的黑天鹅提示 当中，我们进一步完善了对 2018 年金融市场可能的黑天鹅风险的分析逻辑。我们认为：“从去年四季度开始的油价上涨，不能简单地归为基本面因素，更多的是来自地缘政治因素的影响；而美债长短端利率走平，风险集聚可能导致长端利率出现脉冲性快速上行，可能成为美股大幅波动的风险触发点。目前这两大黑天鹅均呈现了一定风险苗头，并开始与中美大国博弈形势呈现交汇点，中国的薄弱点在于油价上涨的输入型通胀，进而触发加息刺破地产泡沫；美国的薄弱点在于金融市场酝酿风险。近期中美博弈 在国际战略、贸易、油价等领域日益加剧，我们认为目前一些资产价格走势已非简单反映基本面，背后可能有中美博弈的影响。” 在我们外发报告之后，今年 2 月上旬， 10 年期美债收益率快速上行到 3%左右，美股出现了较大幅度调整，我们对美股调整的风险逻辑判断较为准确。而布伦特油价从去年三季度的 55-58 美元区间，上涨到今年一季度的 65-70 美元区间，今年 5 月初 已经上涨到 77 美元左右，涨价主要触发因素均来自中东地区的地缘政治因素，也与我们的判断较为接近。 图表 4： 年初以来， 10 年期美债收益率的脉冲性快速上行触发了美股的较大幅度调整 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 5： 油价从去年三季度以来的上涨主要是受地缘政治因素影响 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2.002.202.402.602.803.003.202,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9002017-01-012017-01-222017-02-122017-03-052017-03-262017-04-162017-05-072017-05-282017-06-182017-07-092017-07-302017-08-202017-09-102017-10-012017-10-222017-11-122017-12-032017-12-242018-01-142018-02-042018-02-252018-03-182018-04-082018-04-29美国 :标准普尔 500指数 美国 :10年期国债收益率（右轴， %）202530354045505560657075802016-01-012016-03-012016-05-012016-07-012016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-01（美元/桶）期货结算价 (连续 ):布伦特原油 宏观 研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 1.5 我们判断 2018 年人民币兑美元继续升值的概率较大，汇率波动中枢在6.3 附近 我们在年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中，指出未来对于人民币汇率水平的判断主要有三大因素需要考量：“第一，美元指数走势的判断，我们认为，本轮美元周期已经进入后半场，美元指数突破前期新高的概率已经很小，人民币贬值压力已经基本缓解。第二，央行对于人民币汇率的基本调控态度。我们认为，人民币汇率在 2017 年 5 月加入逆周期调节因子之后，央行对于汇率的调节能力大大提高。第三，中美利差的未来走势。我们认为，虽然美联储加息依然按部就班，但是中美利差当前水平已经缓解了人民币流出的压力，未来美联储继续加息对于人民币汇率的冲击 不大，人民币汇率围绕均衡水平双向波动的概率