2019年中期策略报告：积本求原，行稳致远.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 积本求原，行稳致远 2019 年 中期策略报告 2019 年 06 月 04 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -6.12 -4.54 -6.51 沪深 300 -7.19 -4.27 -4.61 罗琨 分析师 执业证书编号： S0530519050001 luokun1cfzq 0731-89955773 相关报告 1 策略报告：外部不确定性本月将落地，股指将在观望情绪中维持震荡 2019-06-03 2 策略报告：股票精选月度报告 -2019 年 6 月（第三期） 2019-05-29 3 策略报告：两融余额环比下降，融资买入额继续净流出 -融资融券周报第 203 期 2019-05-28 4 策略报告：维持仓位不变占多数，走势均衡成主流预期 -财富投资者行为大数据调查第七十八期 2019-05-28 5 策略报告：周策略点评（ 5.27-5.31）：外资持续净流出创历史，不确定性使市场将继续维持震荡基调 2019-05-27 投资要点 我们在 2019 年度策略中指出“市场最悲观的时候已经过去，新一轮行情正在孕育当中， 2019 年，纯粹从指数上来判断，大盘有望上涨至3000 点以上”，在 2019 年第二季度策略中指出“市场已经大概率进入牛市初期，但经历过一季度的快速估值修复后，二季度 A 股大概率迎来震荡整理，全年将呈现震荡上行的趋势。”市场走势验证了我们的 判断 。 站在现在 展望下半年， 投资者最关心的问题 ：中美贸易谈判不顺利的阴影下，下半年市场是否又会回到去年的情况？ 在贸易摩擦中，行稳即胜出。 中短期来看，中美经贸关系依然有较多不确定性。即便有一个符合双方利益的 谈判结果，结合近期美国对华为、海康威视、大华股份 等 中国高科技企业的技术、产品、芯片封锁来看，美国与中国的关系不仅仅是一纸贸易协定可以简单的解决问题的，两国的竞争早已上升到科技战、话语权之战，这种竞争将长期存在，并成为中国发展的制约因素，同时也是 倒逼中国科技行业独立自主发展的 动力因素。 企业盈利拐点迟到但不会缺席。 传统 行 业在 2016 年供给侧改革以来把握住 盈利上行周期 时间 窗口，对 2011 年以来的资产负债表风险进行了出清；而新兴产业则利用 2018 年年底流动性好转的窗口，对 2015年并购高潮后形成的巨大商誉压力进行 了“集体”出清。 2019 年， A股企业的资产负债表压力减轻，宏观流动性好转， 现金流情况好转 。A 股 2019Q1 盈利与宏观经济 基本 同步， 但 高频数据显示二季度经济增长可能继续承压， A 股盈利拐点或将推迟至三季度末、四季度。 积本求原，行稳致远。 展望下半年，若 6 月底中美贸易谈判不顺，美国对中国加征剩下的 3000 亿关税，沪指将在 2700 点附近承受较大压力，但在风险集中释放后，市场若出现非理性下跌 即 是的较好 布局 时机，整体看下半年市场将围绕在 2700-2900 区间震荡；若中美贸易谈判相对顺利，中美停止互相加征关税，市场将迎来情绪上的修复，下半年沪指将围绕 2900-3200 点震荡向上，在纳入 MSCI、富时罗素、标普指数的背景下，外资流入、国内资金的配置力度加大，沪指有望突破前期高点。在这种不确定性较多的背景下，我们认为选股思路 应为 “积本求原 ”， 更需要关注工业企业利润的变化趋势，把握住业绩主线方可临危不惧，行稳致远。 配置方面，我们看好大金融、必选消费以及高端制造，关键词是“ 2C” 龙头 、“自主可控”，建议超配银行、非银金融 、食品饮料 、商业贸易、 医药生物、通信以及 建筑 材 料 ，概念方面建议关注 半导体、 科创板概念股、 5G 产业链 。 风险提示： 美国加征 3000 亿关税，国内宏观经济下行，海外经济疲软 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%2018-06 2018-10 2019-02上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 全球经济增长承压，宏观经济仍在探底 . 5 1.1 工业经济增长疲软，制造业拖累投资增速 . 5 1.2 一季度出口超预期 ，消费疲软刺激政策待推出 . 7 1.3 海外经济增长乏力，下半年出口将承压 . 9 2 流动性整体供给充裕 . 10 2.1 国内货币市场流动性整体充裕 . 10 2.2 外资流入暂时休整，但不改长远布局趋势 . 11 3 中美贸易问题将长期存在 . 15 4 科创板稳步推进，新经济成长沃土 . 17 5 企业盈利有所好转但仍显乏力 . 19 5.1 剔除商誉减值， 2019 年表现如何？ . 19 5.2 ROE 拆解： A 股盈利下滑趋势企稳 . 21 5.3 企业盈利拐点将推迟至年底、 2020 年初 . 25 6 A 仍然处于牛市起步阶段 . 26 6.1 逻辑被证伪，节奏将调整 . 26 6.2 关注 6 月底谈判结果，下半年更关注业绩 . 27 6.3 策略配置建议：牛市启动的条件 . 28 7 风险提示 . 31 7.1 制度性风险 . 31 7.2 宏观经济风险 . 31 图表目录 图 1： PMI 及分类指数趋势 . 5 图 2：六大发电集团旬度发电耗煤、同比增速（ %） . 5 图 3：工业增加值同比 和季调环比增速（ %） . 5 图 4：规模以上工业企业利润增长（ %） . 5 图 5：固定资产投资累计同比增速（ %） . 6 图 6：第一、二产业投资同比增速下降较快（ %） . 6 图 7：财政支出累计同比增速（ %） . 6 图 8：房屋施工、开工、竣工面积累计同比（ %） . 6 图 9： 4 月出口金额增速大 幅回落（ %） . 7 图 10：净出口对 GDP 增长贡献（ %） . 7 图 11：社会零售总额同比下降趋势（ %） . 7 图 12：各类消费对比 2019 年增速均有回落（ %） . 7 图 13：社会零售品销售额同比增速（ %） . 8 图 14： CPI 同比增速（ %） . 8 图 15： PPI 同比、环比增速 . 8 图 16：摩根大通全球经济景气指数 . 9 图 17：海外主要经济体制造业景气指数 . 9 图 18：美国国债收益率长短期限利差倒挂 . 10 图 19：货币增速与名义 GDP 匹配（ %） . 11 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 20：银行间资金利率 3 月后上行 . 11 图 21： A 股潜在收益率、十年期国债收益率相交 . 11 图 22： QFII/RQFII 投资额度持续提升 . 12 图 23：央行口径外资持股共 1.68 万亿股票资产 . 12 图 24：北上资金累计 净流入情况（亿人民币） . 12 图 25：申万二级子行业陆股通持股市值、及在各自子行业中流通市值占比 . 12 图 26：陆股通持股行业配置情况（ 5.29 市值计算） . 13 图 27： 2019Q1QFII 持股行业配置情况（ 5.29 市值计算） . 13 图 28：陆股通持股 20 大重仓个股比例 . 13 图 29： KOSPI 成分股 持股结构 . 14 图 30：台湾证券交易所持股结构 . 14 图 31：公募基金持股比例 . 15 图 32：保险资金持股比例（含通过基金持股） . 15 图 33：中美贸易磋商进程、 A 股沪指估值走势 . 16 图 34：中国 2019 年前四月对美贸易顺差占贸易差额绝大比例（亿美元） . 16 图 35：高技术产业工业增加值较快增长（ %） . 17 图 36：科创板 112 家申报企业行业分布（截止 5.29） . 18 图 37： 1980 年代美国股权融资比例上升 . 18 图 38： A 股累计营收增速下滑（ %） . 19 图 39： A 股累计归母净利润增速一 季度反弹（ %） . 19 图 40： A 股（剔除金融石油）商誉减值情况（亿） . 19 图 41： A 股（剔除金融石油）内生利润增速情况（亿， %） . 19 图 42： A 股分行业商誉减值损失（亿） . 20 图 43： A 股资产减值损失及占比 . 20 图 44： A 股一季度资产结构、资产减值 损失占比情况 . 20 图 45：资产减值损失占比营收、整体净利率 . 21 图 46：全 A（剔除金融两油） ROE（净利润 TTM）和万德全 A 指数趋势 . 21 图 47：全 A（剔除金融两油） ROE（净利润、 TTM）环比变化因子拆解（ ROE-TTM 右轴） . 22 图 48：全 A（剔除金融两油） ROE（净利润、 TTM）同比变化因子拆解（ ROE-TTM 右轴） . 23 图 49： ROE、净利率、资产周转率变化趋势 . 24 图 50： ROE、权益乘数变化趋势 . 24 图 51：全 A（剔除金融两油）净利率（ %） . 24 图 52：全 A（剔除金融两油）费用率略有上行 . 24 图 53：各板块、指数滚动资产周转率 . 24 图 54：各版块、指数权益乘数趋势 . 24 图 55：整体资产负债率（ %） . 25 图 56： 2019Q1 各版块、指数扣非 ROE（ %） . 25 图 57： ROE（扣非净利润 TTM）对比 . 错误 !未定义书签。 图 58： 2018 年各板块扣非 ROE 情况（ %） . 错误 !未定义书签。 图 59： 2019 年盈 利、估值对涨跌幅的影响拆分 . 26 图 60： A 股市盈率中位数距离历史中枢较远 . 27 图 61： A 股市净率中位数依然处于历史底部 . 27 图 62：规模以上工业企业利润增速承压（ %） . 28 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 表 1： MSCI 扩容增量流入资金上限估算 . 14 表 2： A 股历次牛市统计 . 29 表 3：申万行业估值水平 . 30 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 全球经济增长承压， 宏观经济仍在探底 1.1 工业经济 增长 疲软， 制造业 拖累投资增速 需求疲软，制造业 扩张 乏力 。 3 月 PMI 数据出现冲高，市场一度认为经济存在拐点可能，但 4 月数据证伪这种观点。 4 月全国制造业 生产扩张缓慢， PMI 各项指数均有所回落， 3 月数据的冲高 主要 原因是季度 开工 因素所致 ，从需求指标看 新订单、新出口、在手订单均回落、均低于去年同期水平，表明总需求有所放缓。 从高频数据看 同样可以印证这种情况 ， 5 月以来 六大发电集团发电耗煤 平均较去年同期下滑 19.7%，预计二到三季度工业需求将继续放缓。 需求反应直接体现在工业增加值、规模以上工业企业利润在 4 月掉头向下， 4 月 工业企业利润总体下滑 -3.7%， 拖累利润增速的行业主要是 钢材、石油加工、造纸偏上游的制造业，以及 偏中下游的计算机通信、汽车行业。 图 1： PMI 及分类指数趋势 图 2： 六大发电集团旬度发电耗煤 、 同比增速（ %） 资料来源：财富证券， Wind 资料来源：财富证券， Wind 图 3： 工业增加值同比和季调环比增速（ %） 图 4： 规模以上工业企业利润增长（ %） 资料来源：财富证券， Wind 资料来源：财富证券， Wind 制造业投资拖累整体投资，房地产、基建起到托底 作用。 1-4 月固定资产投资增速中制造业、第一产业投资增速下滑最快，主要是由于 2018 年的制造业技改需要、高技术制50.1052.1051.4049.2044.0040.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03PMI PMI:生产 PMI:新订单PMI:新出口订单 PMI:在手订单(60)(40)(20)020406080100120304050607080902016/01/012016/02/192016/04/082016/05/272016/07/152016/09/022016/10/212016/12/092017/01/272017/03/172017/05/052017/06/232017/08/112017/09/292017/11/172018/01/052018/02/232018/04/132018/06/012018/07/202018/09/072018/10/262018/12/142019/02/012019/03/222019/05/106大发电集团日均耗煤量 同比增速（右轴）0.000.200.400.600.801.001.20-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04工业增加值 :当月同比 工业增加值 :环比 :季调（右轴）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02工业企业 :利润总额 :累计同比 工业企业 :利润总额 :当月同比此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 造业投资需求旺盛，以及原材料价格景气度高对上游制造业投资拉动较快，形成了较高的投资基数 ， 而 2019 年由于经济增速放缓，出口承受压力，企业设备的技改、设备更新需求有所放缓。基建、房地产投资增速则企稳回升，主要原因是 1-4 月宽信用政策落地，社融增速回升，加之财政政策发力，前 4 月 PPP 项目一季度增加较多，以及房屋开工面积回升。 图 5： 固定资产投资累计同比增速（ %） 图 6： 第一、二产业 投资 同比增速下降较快 （ %） 资料来源：财富证券， Wind 资料来源：财富证券， Wind 图 7： 财政支出累计同比增速（ %） 图 8： 房屋施工、开工、竣工面积累计同比（ %） 资料来源：财富证券， Wind 资料来源：财富证券， Wind 下半年经济下行压力仍然较大的背景下，国内高科技产业链由于中美贸易关系摩擦出口增速有下滑压力，同时大宗商品价格疲软，上游传统制造业盈利能力下滑，新增产能意愿较弱，因此整体看实体经济投资需求依然较弱，叠加中美贸易战带来的出口需求波动和海外需求放缓的负面影响，企业补库存、扩产能意愿不足。随着国家推出刺激制造业投资政策、减税降费政策，以及企业盈利能力好转，整体制造业投资有望下滑趋势企稳。 4 月增值税税率降低、 5 月社保费率调整将助力企业改善盈利， 2019 年减税降费预计达到 2 万亿 规模。增值税税率原 16%档位降低至 13%， 10%档位降低至 9%，预计 2019年增值税降税规模将达到 6000-8000 亿规模。增值税税率下调后，企业既可以通过降价让利于消费者以扩大销量，或者通过保持含税价不变提升盈利能力，同时税率的降低还将为企业节省现金流周转占用。 6.1011.902.502.970.005.0010.0015.0020.0025.002015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03固定资产投资累计同比 房地产制造业 基础设施建设投资-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03固定资产投资完成额 第一产业 第二产业 第三产业-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02中央本级财政支出 地方财政支出 公共财政支出8.8013.10-10.30-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02房屋施工面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比房屋竣工面积 :累计同比此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 一季度出口超预期 ，消费 疲软刺激政策待推出 净出口回升对于一季度的贡献较大，但二季度、三季度出口将承受较大压力。 一季度出口 有部分季节性因素（去年春节后开工较晚），以及 年初 中美贸易企业 为规避潜在加征关税提前执行订单 ，叠加海外需求走弱、高基数等因素， 4 月出口大幅度回落。往后看，由于中美贸易摩擦持续发酵， 5 月美国对中国 2500 亿产品加征 25%关税，未来出口依然有较大的压力。由于一季度净出口对 GDP