躺平的碳达峰：通胀之论（三）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 16 Table_Title 宏观研究报告 证券研究报告 2021 年 08 月 07 日 躺平的碳达峰 通胀之 论（三） 报告要点： 碳达峰指 二氧化碳排放量 在某个时刻达到峰值，碳中和则指碳净排放量 为零或为负， 我国目标是 2030 年前 达到碳达峰 ， 2060 年前实现 碳中和。 碳达峰的难度看起来在于： 1）中国在经济结构上明显侧重于制造业，单位 GDP 的碳排放量本身就偏大； 2）中国单位工业的碳排放也偏高，这可能与中国重工业比重偏高有关，也可 能与中国的工业技术偏落后有关； 3）中国当前的 GDP 增长中枢本偏高。 为达成碳达峰，央企纷纷行动，致力于改良能源结构、革新工业技术。 然而，无论我们的技术是否革新，碳达峰的任务不难完成： 1） 中国的工业增长注定收敛，这导致工业的碳排放的速度不断下降，这与工 业化后期的欧美达成的自然达峰是殊途同归的； 2）碳达峰对应的 GDP 增速为 5.3%，照此推算， 2027 年前 可 提前完成任务 。 碳排放在近年似乎和经济增长并非严格相关，很多人纠结单纯用如此宏 观的视角去判断碳排放是否可靠： 1）主要现象是： 2016 年之后碳排放的加速非常明显，而工业增加值的增长 速度却没有明显增加； 2）其原因与房地产行业加快周转引起的钢材生产加速有关，而作为碳排放的 大户，钢材生产的加速又与电力生产形成了共振； 3）但这个背离是暂时的， 碳排放与工业运行不会长期背离。 在自然达峰的预期面前，大家的行动似乎是雷声大雨点小的： 1）电荒似乎源于用电量过于陡峭地恢复，而并非源于电厂的主动性减产； 2） 今年新能源发电占 比的上行斜率并未变得更陡峭； 3）碳排放第二大行业钢铁也没有大幅减产，钢价的飙涨似乎更多与需求有关。 我们在碳达峰中寻得的通胀线索是非常有限的： 1）钢价的上涨是跟着商品趋势走出来的，而不是碳达峰政策带来的独立逻辑； 2）即使碳达峰引起 供给 收缩 的 预期 被证伪， 钢材价格 /CRB 也迅速回到正常 状态之内，钢价的向下修正也告一段落； 3）电价的上涨也可能是暂时性现象，后续只会与用电情况更加匹配。 碳中和政策可能不会如 5 年前的去产能一般掀起如此之大的波澜，政策 出台如是，叫停运动式政策亦如是。 但原生周期还是走向通胀的，只是这一切已与碳中和无关。 风险提示：货币政策及经济复苏超预期 Table_Index 主要数据 ： 上证综指： 3458.23 深圳成指： 14827.41 沪深 300： 4921.56 中小盘指： 4794.10 创业板指： 3490.90 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源： Wind Table_Report 相关研究报告 冲动是魔鬼：债市环境已经类如 2016 年 2021.08.01 市场的豪赌：利率债可能已在合适的卖点 2021.07.12 Table_Author 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 电话 联系人 孟子君 邮箱 电话 -8% 0% 9% 17% 25% 33% 20/ 8/7 20/ 10/7 20/ 12/7 21/ 2/7 21/ 4/7 21/ 6/7 上证 50 上证 180 沪深 300 深证 100R 中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 16 所谓碳达峰，是指 二氧化碳排放量 在某个时刻达到峰值，而后逐年下降；所谓 碳中和，是指碳 排放量与吸收量相抵 ，碳净排放量为零或为负。 我国目标是 2030 年前 达到碳达峰 ， 2060 年前实现 碳中和。 此外 ， 气候雄心峰会进一步宣布，到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源 占一次能源消费比重将达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿 千瓦以上 。 图 1： 2020 年我国各省份二氧化碳排放总量分布图 资料来源： IPE，中国城市温室气体工作组 ， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 16 图 2： 2020 年我国各省份单位 GDP 二氧化碳排放量分布图 资料来源： IPE，中国城市温室气体工作组 ， 国元证券研究所 我国是世界第一大碳排放国，且在控制碳排放上成果显著 。 2020 年我国二氧 化碳排放量占全球排放量的 31%，是全球第一大碳排放国。虽然我国的排放总量较 高，但在控制碳排放上也取得了积极进展：二氧化碳排放总量增速逐年放缓，排放 强度（单位 GDP 的二氧化碳排放量）也在逐年下降。从行业结构来看，能源活动 是碳排放的主要来源， 中国一次能源消费中 ， 煤炭 消费量比重逐年下降，清洁能源 消费量比重不断提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 16 图 3： 2017 年后我国二氧化碳排放量增速逐年放缓（单位：百万吨） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 但其实这并不足够。 一来 当前中国在经济结构上明显侧重于制造业，这导致中 国单位 GDP 的碳排放量本身就偏大 ；二来是 即使我们考虑进去二产的比重的话， 中国单位工业的碳排放也偏高，这可能与中国重工业比重偏高有关，也可能与中国 的工 业技术偏落后有关 ；三来是 中国当前的 GDP 增长中枢本偏高，这导致在偏快 的工业增长速度下，压降碳排放看起来不那么容易。 图 4：中国单位 GDP 的碳排放量偏大 资料来源： Wind， 国元证券研究所 -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 8400 8600 8800 9000 9200 9400 9600 9800 10000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 二氧化碳排放量 :中国 同比增速（右轴） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 中国 全球平均 美国 日本 德国 法国 英国 意大利 单位 GDP能耗（ t标准煤 /万美元） 单位 GDP碳排放（ tCO2/万美元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 16 图 5： 中国单位工业的碳排放也偏高 资料来源： Wind， 国元证券研究所 在此间，我们似乎对政策的解读是：改良能源结构、革新工业技术是达成碳达 峰的唯一途径。 在碳达峰这些政策公布后，某些央企陆陆续续发出的行动方案，也 都与主动性减排有关。 2021 年 3 月，国家电网公告“碳达峰、碳中和”行动方案， 成为首个发布相关规划的央企；此后， 华能集团、大唐集团、华电集团、 国家能源 投资 集团、 国家 电投集团 等大型央企陆续发布相关规划。 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 0.14 0.16 0.18 0.2 法国 德国 意大利 英国 美国 中国 单位工业产出碳排放 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 16 表 1： 大型央企“碳达峰、碳中和”行动方案 企业名称 行动方案 国家 电网 1. 到 2025 年，公司经营区跨省跨区输电能力达到 3.0 亿千瓦，输送 清洁能源占比达到 50%； 2. 到 2030 年，公司经营区风电、太阳能 发电总装机容量将达到 10 亿千瓦以上，水电装机达到 2.8 亿千瓦， 核电装机达到 8000 万千瓦 ； 3. 到 2025 年，公司经营区分布式光伏 达到 1.8 亿千瓦。 华能 集团 2025 年，发电装机达到 3 亿千瓦左右，新增新能源装机 8000 万千 瓦以上，确保清洁能源装机占比 50%以上 ； 2035 年，发电装机突破 5 亿千瓦，清洁能源装机占比 75%以上。 国家 电投 集团 初步测算 2023 年可 实现 “碳达峰 ”。根据规划：到 2025 年，国家电投 电力装机将达到 2.2 亿千瓦，清洁能源装机比重提升到 60%;到 2035 年，电力装机达 2.7 亿千瓦，清洁能源装机比重提升到 75%。 大唐 集团 1. 达峰阶段：非化石能源装机占比升至 60%左右，确保 2030 年实 现碳达峰并力争提前，度电二氧化碳排放量减少 20%左右； 2. 减排 阶段：非化石能源装机占比升至 90%以上，确保 2060 年实现碳达峰 并力争提前。 华电 集团 到 2025 年，非化石能源装机占比力争达到 50%，有望 2025 年实现 碳排放达峰。 资料来源： Wind， 国元证券研究所 然而，无论我们的技术是否革新，碳达峰的任务似乎不难完成。 中国的工业增 长注定收敛，这导致工业的碳排放的速度不断下降，终有一个时点，会导致碳排放 的速度由正转 0，再转负，这正如欧美的经验一般（在工业化的后期形成的自然达 峰）。如果单纯从碳排放和工业产出的历史关系去看， 碳排放增长为 0 的那个节点， 所对应着工业增加值增长为 4.7%， GDP 增长为 5.3%。 达成自然达峰，并不需要那么长的时间。 按照市场普遍的预计的话，潜在 GDP 会在 2027 年前后到达 5.3%附近，如果我们仅仅用 2008 年以来 GDP 增长的下行 通道去外推的话，甚至等不到 2027 年， GDP 增长就会下滑到 5.2%附近（ 2023 年 附近），再从美国及欧元区的经济下滑节奏来看，依然可得出相同的结论。总而言之， 无论用什么方法去推算， 2030 年之前，我们应该不用依赖减排或技术革新的方式， 就能达到碳达峰。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 16 图 6： 我们对 GDP 下行趋势的外推 资料来源： Wind， 国元证券研究所 图 7： 中国的工业生产与碳排放情况大体相关 资料来源： Wind， 国元证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 预测平均值 :GDP:同比 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 二氧化碳排放量 :中国 :同比 工业增加值 :同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 16 当然，很多人的纠结点在于：碳排放在近年似乎和经济增长并非严格相关，单 纯用如此宏观的视角去判断碳排放是否可靠。 2016 年之后，碳排放的加速非常明 显，而在此中，工业增加值的增长速度却没有明显增加 ，此外，中国的二氧化碳排 放量在全球的占比在近年也明显上升，甚至于 2018 年之后，这种上升呈现出加速 之势。 图 8： 我国二氧化碳排放量约占全球的 30% 资料来源： Wind， 国元证券研究所 但至少在长期，这个逻辑很难被证伪。 1） 近来工业生产与碳排放背离的根源在于电力和钢铁这两个行业。 在各个行 业的碳排放中，电力及蒸汽热水、黑色冶炼这两个行业的碳排放占总碳排放的比例 高达近 70%，事实上，也是因这两个行业的产量连续加速，导致了总的碳排放量是 在加速的。然而，两个行业的产出对整体经济产出的影响却不大，因此这两个行业 的加速并没有带动工业增加值的向上。 26.00% 26.50% 27.00% 27.50% 28.00% 28.50% 29.00% 29.50% 30.00% 30.50% 31.00% 31.50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 我国二氧化碳排放量占全球二氧化碳排放量的比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 16 图 9： 碳排放加速的根源在于电力和钢铁这两个行业 资料来源： Wind， 国元证券研究所 图 10： 各个行业的碳排放结构 资料来源： Wind， 国元证券研究所 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 1.1% 1.6% 2.6% 8.2% 13.2% 19.5% 47.8% 6.0% 农业、林业、畜牧业、渔业、水 利 石油加工、炼焦 化学原料和化学制品 运输、仓储、邮电服务 非金属矿产 黑色金属冶炼及压延加工业 生产和供应的电力、蒸汽和热水 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 16 2）而这两个行业的产出加速的逻辑是暂时性的。 在当时 因房地产行业集体性 加快周转，导致钢材需求得以明显扩张，进而拉动了钢材的产出 ；此外， 发电量的 加速也是因钢材生产的加速而起 ，钢材冶炼本就占全社会用电量的比重不低（ 8%左 右），而钢材冶炼需求的加速也拉动了用电量及发电量的上升，另外，发电这个事情 本身也增加了用电量及发电需求。 3）房地产的周转加快导致碳排放单方面加速的事情是极罕见的，因此，至少 长期来看，用经济增长趋势去推测碳排放趋势是靠得住的 。尤其对于周期性行业来 说，绝大多数情况下不会出现集体性逆周期的走势，即使出现的话，这种逆周期现 象也是暂时性的，照此来看，碳排放与工业运行不会长期背离。 图 11： 房地产行业集体性加快周转导致钢材需求明显扩张 资料来源： Wind， 国元证券研究所 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 10 20 30 40 50 60 20 06 -03 20 06 -09 20 07 -03 20 07 -09 20 08 -03 20 08 -09 20 09 -03 20 09 -09 20 10 -03 20 10 -09 20 11 -03 20 11 -09 20 12 -03 20 12 -09 20 13 -03 20 13 -09 20 14 -03 20 14 -09 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 20 20 -09 20 21 -03 房地产开发投资完成额 :累计同比 工业增加值 :黑色金属冶炼及压延加工业 :当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 16 图 12： 用电量的加速也是因发电及炼钢两个行业而起 资料来源： Wind， 国元证券研究所 在这种自然达峰的预期面前，大家的行动似乎是雷声大雨点小的。 1）我们对电厂的主动性限产一直存在质疑。 的确，今年存在着一些电荒的现 象，比起历史上历年的上半年来说，我们的用电缺口是偏高的，然而， 这种电荒似 乎源于用电量过于陡峭地恢复（发电量没有及时跟上），而并非源于电厂的主动性减 产 。此外，全国碳排放权交易的价格在今年未出现上升，这也证明了当前用电的主 要矛盾并非在于供给这一侧。 图 13： 今年的确存在着一些电荒的现象 （发电量 -全社会用电量） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 贡献系数（ 2015.12-2017.7） (1,200) (1,000) (800) (600) (400) (200) 0 200 400 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 16 图 14： 当前用电量的恢复比发电量更加陡峭 资料来源： Wind， 国元证券研究所 图 15： 全国碳排放权交易的价格在今年未出现上升 资料来源： Wind， 国元证券研究所 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 20 09 -07 20 09 -12 20 10 -05 20 10 -10 20 11 -03 20 11 -08 20 12 -01 20 12 -06 20 12 -11 20 13 -04 20 13 -09 20 14 -02 20 14 -07 20 14 -12 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -05 20 20 -10 20 21 -03 产量 :发电量 :当月同比 全社会用电量 :当月同比 15 20 25 30 35 40 全国碳排放权成交均价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 16 2）至少目前来看，新能源发电并没有快速启动。 从今年的用电结构来看，新 能源发电的占比的确比过往有所上升，然而，新能源发电的占比逐步上升且逐步取 代传统能源发电，可能已经成为了新能源发电的原生趋势。从斜率上看，今年新能 源发电的占比上行的斜率并未变得更陡峭，因此，很难说在此中有多少碳中和政策 的影响。 图 16： 今年新能源发电的占比上行的斜率并未变得更陡峭 资料来源： Wind， 国元证券研究所 3） 除了电力行业之外，碳排放的第二大行业：钢铁行业也 没有大幅减产 。 与 2016 年那一轮去产能存在差异的是： 这一轮钢材价格的飙涨其实更多来自于需求的 回暖，而并非源于供给的压抑。 从这一迹象看，钢铁行业似乎没有发生主动性减产， 运动式去产能的力度也是相当有限的。 60% 65% 70% 75% 80% 85% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 20 09 -12 20 10 -05 20 10 -10 20 11 -03 20 11 -08 20 12 -01 20 12 -06 20 12 -11 20 13 -04 20 13 -09 20 14 -02 20 14 -07 20 14 -12 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -05 20 20 -10 20 21 -03 20 21 -08 水电：占比（右轴） 新能源发电：占比 火电：占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 16 图 17： 这一轮钢材价格的飙涨其实更多来自于需求的回暖 资料来源： Wind， 国元证券研究所 我们在碳达峰中 寻得的通胀线索是非常有限的。 1）钢材价格的上涨趋势是跟着商品趋势走出来的，而不是碳达峰政策带来的 独立逻辑。 从过往看，由于供给过剩等可能性原因，钢材的价格走势总体是弱于全 盘 CRB 的，而碳中和的政策使得钢材价格在 2021Q2 被过度交易，且和 CRB 指数 出现了相当充分的弥合。在这个供给的影响被证伪后，钢材价格出现了一些回落， 但 在钢材价格 /CRB 回到正常状态之后，钢材价格的向下修正也告一段落。 2）电价的上涨也可能是暂时性现象， 只 会 在短期 推高工业成本。 如果工业上 不会因碳中和政策而减产过多的话，则用电量一直会处于一个偏正常的状态，那么， 从电力产业的种种迹象看，在短时的电力缺口过去后，大概率电力生产会与用电量 存在着一个相互匹配的关系，而运动式减碳的叫停，更加夯实了这一趋势。 60% 65% 70% 75% 80% 85% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 20 09 -12 20 10 -05 20 10 -10 20 11 -03 20 11 -08 20 12 -01 20 12 -06 20 12 -11 20 13 -04 20 13 -09 20 14 -02 20 14 -07 20 14 -12 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -05 20 20 -10 20 21 -03 20 21 -08 水电：占比（右轴） 新能源发电：占比 火电：占比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 16 图 18： 钢材价格 /CRB 已经回到正常状态之内 资料来源： Wind， 国元证券研究所 企业部门对碳中和政策的落实似乎呈现出一个躺平的状态，这导致无论对于工 业生产还是通胀来说，碳中和政策的影响都是有限的。 我们经常会用碳中和政策去 与 5 年前的去产能政策比较，但实际上，碳中和政策可能不会如 5 年前一般，掀起 如此之大的波澜，政策出台如是，叫停运动式政策亦如是。但 我们依然要注意的是： 原生周期还是走向通胀的，通胀趋势可能依然没有走完，只是这一切已与碳中和无 关。 风险提示： 货币政策及经济复苏超预期 。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 100 200 300 400 500 600 700 20 04 -02 20 04 -09 20 05 -04 20 05 -11 20 06 -06 20 07 -01 20 07 -08 20 08 -03 20 08 -10 20 09 -05 20 09 -12 20 10 -07 20 11 -02 20 11 -09 20 12 -04 20 12 -11 20 13 -06 20 14 -01 20 14 -08 20 15 -03 20 15 -10 20 16 -05 20 16 -12 20 17 -07 20 18 -02 20 18 -09 20 19 -04 20 19 -11 20 20 -06 20 21 -01 CRB现货指数 :工业原料 钢材综合价格指数（右轴）