饮料制造行业深度研究：三四线市场持续发展，龙头伊利占优势.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 饮料制造 证券 研究报告 2018 年 04 月 16 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘鹏 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516070001 liupeng1tfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 饮料制造 -行业深度研究 :香飘千里外，味酽一杯中 普洱茶行业深度 2017-11-30 2 饮料制造 -行业专题研究 :一带一路下白酒出海路径 需求创造供给，人是核心增量 2017-08-16 3 饮料制造 -行业研究简报 :看好次高端，白酒阿尔法机会 2017-07-31 行业走势图 三四线市场持续发展 ，龙头伊利占优势 行业概况：人均消费量低，行业集中度提升 ，原奶周期对行业影响减小 原奶行业处于乳制品产业链上游。原奶的价格变化往往 直接影响上游盈利能 、 我们 认为，目前国内原奶产能过剩 状态 已 有所改善 ，奶业 或 将进入上升趋势 。 目前来看， 我国人均消费奶量 36.3kg，是世界平均水平的 1/3， 、 显示出我国奶业市场空间广大。 我们认为原奶价格会维持一个平稳上升的态势，短时间内急涨急跌的可能性不大，对下游乳企来说在没有面临一个短期内原材料上涨压力的情况下，不会大幅提升乳制品价格，采取优化产品结构的方式更为恰当。 此外，行业正在向规模化、规范化转变，龙头企业的优势进一步凸显，行业集中度提升。 乳制品消费发展三大趋势： 1、酸奶替代白奶趋势进一步凸显：随着收入改善，对健康的追求 及一部分人乳糖不耐症的影响，酸奶替代 白奶的趋势不断明显。近年来，酸奶在液态奶中的占比正不断提升 。从 16 年看，酸奶的销售额已超过 1000 亿，并且在液态乳中的比重逐年增加。根据 euromonitor 的测算，到 2020 年，酸奶的销售额预计能达近 2000 亿。 2、 乳酸菌饮料替代 传统含乳饮品： 含乳类饮品渐渐满足不了消费者的需求，乳酸菌类饮料替代这些含乳制品饮料的趋势越来越明显。以哇哈哈为例，近年来哇哈哈的销售额处于负增长的状态，整个饮料行业进入调整阶段。除了产品结构单一、老化；渠道的转变等原 因之外， 行业下滑的原因 主要 是 来自 消费环境的变化 。随着 消费者健康 意识的觉醒，对调配型的饮料的需求正在被鲜果汁 、乳酸菌类 等健康饮品所取代 。3、含乳休闲食品替代垃圾休闲食品： 口味多、包装精、营养丰富的休闲食品，受到了消费者们的青睐。 根据 euromonitor 数据显示， 2017 年休闲食品的市场规模已达 500 亿。而含乳食品例如奶酪、奶片等恰恰正好符合消费者对健康、营养的追求。我们认为今后会出现含乳类的零食渐渐将膨化食品类等不健康零食替代掉的情况 消费升级，常温酸奶向三四线市场转移，一二线城市布局高端低温酸奶 常温酸奶的推出，打破了酸奶 冷链上的限制，常温酸奶市场自打开后就迎来高速的增长。 伊利等龙头乳企渠道下沉打开三四线市场。 低温酸奶成企业新布局点 ：消费者逐渐向高端品牌转移，对产品的要求也更追求“健康”“优质奶源”“短保质期”，反而对价格的敏感度在下降。一二线城市由于冷链设施完备，低温酸奶会更受益于消费升级的大趋势。据 AC 尼尔森 预测，到 2020年低温酸奶的市场规模将超过常温酸奶的市场规模。 伊利股份： 我们从盈利能力、成长能力、偿债能力与流动性、营运能力、现金流量分析和盈利质量六个方面对 上市乳企 的财务数据进行分析。 可以发现伊利在各个方面相较于其他公司占据优势。 风险提示 ：原奶价格剧烈波动、食品安全问题 风险 提示 ： 食品安全问题，原奶价格波动 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-04-13 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 600887.SH 伊利股份 28.37 买入 0.93 1.07 1.35 1.60 30.51 26.51 21.01 17.73 600419.SH 天润乳业 43.92 买入 0.76 1.12 1.55 1.88 57.79 39.21 28.34 23.36 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 内容目录 -4%6%16%26%36%46%56%66%2017-04 2017-08 2017-12饮料制造 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 温故知新：人均消费量仍有提升空间，行业集中度继续提升 . 4 1.1. 行业新知：乳业发展两大矛盾 . 4 1.1.1. 人均消 费量低与零售价高的矛盾 . 4 1.1.2. 乳品行业加工企业获利高与养殖行业全面亏损的矛盾 . 4 1.2. 消费品属性驱动，原奶周期对行业影响减小 . 5 1.3. 人均消费低，高品质奶制品增加 . 6 1.4. 行业集中度 不断提升，行业龙头受益 . 8 2. 2、各有所爱：乳制品消费发展三大趋势 健康化、便捷化、场景化 . 8 2.1. 健康化：酸奶替代白奶趋势进一步凸显 . 8 2.2. 乳 酸菌饮料替代营养快线等饮品 . 10 2.3. 含乳休闲食品替代垃圾休闲食品 . 11 3. 乳业发展新趋势：区域上三四线城市消费力提升，产品上酸奶等高品质乳品转移 . 12 3.1. 消费升级，常温酸奶向三四线市场转移，一二线城市布局高端低温酸奶 . 12 3.2. 低温酸奶呈企业新布局点，各大乳企加紧布局 . 14 4. 产品结构升级，“价增”助力企业盈利能力提升 . 14 5. 新增长点：由“喝奶”向“吃奶”转变，奶酪等干乳制品或成新增长点 . 15 6. 推荐公司：伊利股份：乳业龙头，盈利能力最强 . 16 6.1. 盈利能力 -净资产收益率维持在高位且相对稳定 . 17 6.2. 成长能力 -营收增长最快，成长能力较好 . 18 6.3. 偿债能力与流动性 -资产负债率有所下降，长期偿债能力上升 . 18 6.4. 营运能力 -净营业周期为负，营运管理能力突出 . 19 6.5. 现金流量 -经营性现金流出减少，经营能力改善 . 20 6.6. 盈利质量 -非经营性损益影响相对较小，盈利质量高 . 21 7. 风险提示： . 21 图表目录 图 1：各国膳食指南对成年人奶制品的建议摄入量 ml . 4 图 2：历年乳制品零售价 . 4 图 3： 17 年乳制品企业三季度经营情况 . 5 图 4：牧业公司利润（亿） . 5 图 5：生鲜乳价格 . 6 图 6：中国人食用奶制品担心的问题 . 7 图 7：各国黄曲霉素 M1 平均值 (ug/kg) . 7 图 8： 2016 年中国生鲜乳样品中乳蛋白含量与国家限量标准的比较 g/100g . 8 图 9：酸奶市场规模（亿）与在液体乳中比重 % . 9 图 10：酸奶与牛奶的销售额（十亿） . 9 图 11：酸奶消费额与增长（亿） . 10 图 12：中国成年人奶制品食用种类分析 . 10 图 13：娃哈哈近 8 年销售额（亿） . 11 图 14：伊利畅意 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：娃哈哈 NFC 产品 . 11 图 16：我国休闲食品市场发展趋势 . 12 图 17：含乳类小零食 . 12 图 18：含乳类小零食 . 12 图 19：常温酸奶市场规模（亿） . 13 图 20： 2017 年三大常温酸奶在液态奶中占比 % . 13 图 21：常温酸奶品类 . 14 图 22：农村 /城镇 人均消费量（ ml） . 14 图 23：各品牌中高端白奶 . 15 图 24：国内奶酪零售额及增速单位（吨） . 16 图 25： ROE 净资产受益率 %. 17 图 26： ROA 总资产报酬率 % . 17 图 27：销售毛利率 % . 17 图 28：销售净利率 % . 17 图 29：销售费用率 % . 18 图 30：管理分用率 %. 18 图 31：营业收入增长率 % . 18 图 32：资产负债率 % . 19 图 33：流动比率 % . 19 图 34：速动比率 % . 19 图 35：存货周转天数（天） . 20 图 36：应收账款周转天数（天） . 20 图 37：应付账款周转天数 . 20 图 38：净营业周期 . 20 图 39：经营活动产生现金流 /营业收入 . 20 图 40：销售净现率 %. 21 图 41：经营活动收益 /净利总额 . 21 表 1：欧盟与中国奶制品不合格批次 . 7 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 温故知新： 人均消费量 仍有提升空间 ，行业集中度 继续 提升 1.1. 行业新知：乳业发展两大矛盾 1.1.1. 人均消费量低与零售价高的矛盾 我国是世界第三大产奶大国，但却不是消费大国，人均乳制品消费量仍旧很低。到 2016年，我国人均消费奶量 36.3kg，是世界平均水平的 1/3，亚洲的 1/2。显示出我国奶业市场空间广大。研究显示，奶类是天然营养事物而牛奶是优质蛋白的良好提供者，我国国民钙摄入含量偏低，若日均饮用 300ml，就能达到人体所需钙摄入量的 1/3。目前 中国人均每天饮奶量从 1988 年的不到 10 毫升上升到目前的 40 毫升，但这一数值仍远低于中国营养学界推荐的日饮奶量 300 毫升的标准，澳大利亚和欧洲的标准则都超过了 500 毫升。 农业部和发改委等五部委联合印发的全国奶业发展规划 (2016-2020 年 )，明确了奶业在国民经济发展中的定位 并 提出了 2020 年奶类产量达到 4100 万吨，增幅近 400 万吨。 产量的增长同时也应该伴随着消费量的增长，此次测算应是将人均消费量的增长考虑进去了，否则一味增加库存不符合奶业健康发展。 图 1： 各国膳食指南对成年人奶制品的建议摄入量 ml 资料来源： 2016 中国奶业质量报告 ， 天风证券研究所 通过 2016 中国奶业质量报告 可以看出，我国乳制品食用频率依旧很低， 至少 55.1%的中国人不能保证每天食用奶及奶制品， 58.7%的中国人每日食用奶制品量不足 300g。此外，虽有近半数国人能够 “高频食用 ”，但进一步分析发现，该部分高频食用人群中仅 22.3%的日常奶制品食用量达标，通过各国膳食指南对成年人奶制品的建议摄入量来看，我国推荐量大大低于欧美国家。 一方面是人均 消费量低，提升空间大，另一方面 却是乳制品 售价 偏高 。通过对 1 号店同规格产品 14 年到 17 年的 零售价我们可以发现各品牌纯奶的价格均有所提升（高端奶除外）。 图 2： 历年乳制品零售价 资料来源： 2016 乳制品产业市场调查分析报告， 1 号店 ， 天风证券研究所 1.1.2. 乳品行业加工企业获利高与养殖行业全面亏损的矛盾 各乳制品加工行业 17 年 三季报来看， 各乳制品企业的经营情况向好，无论是百亿规模的0100200300400500600700800澳大利亚 美国 土耳其 瑞士 智利 芬兰 法国 中国 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 伊利、光明还是近 10 亿的小乳企无论是在营收端或是在利润端大多有增长。 图 3： 17 年 乳制品企业三季度经营情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 与此同时，牧业公司的数据就不那么好看了。 以现代牧业与西部牧业为例，两家公司均处于亏损状态。 图 4： 牧业公司利润（亿） 资料来源： wind， 天风证券研究所 这是由国内原奶价格下跌以及国内外原奶价格倒挂导致的，因此无论是 对养殖企业来说还是乳制品企业来说原奶产量与价格变化都是十分重要的。 1.2. 消费品属性驱动，原奶周期对行业影响减小 原奶行业处于乳制品产业链上游。原奶的价格变化往往 直接影响上游盈利能力 以及下游的竞争。奶价回升将有利于上游牧业盈利能力上升，以及减少下游奶企的竞争压力，有望实现量价齐升。 虽然国内生鲜乳价格受到上游产业链原奶供给的收缩和扩张的影响，但是在乳制品整体需求旺盛的情况下，乳制品消费量（还原原奶量）从 2006 年的 42 百万吨 /年增长到 2016 年的 55 百万吨 /年，生鲜乳价格也从 2006 年的不到 2 元 /千克上涨到 2016 年底 3.53 元 /千克。 我国生鲜乳价格在波动中整体呈上升趋势，在此期间受各类事件以及供需关系变化而呈现波动。因此，自 06 年以来的生鲜乳价格，整体呈现周期特点。第一个周期在 2006 年至 2008年，这一阶段是我国乳业快速发展的阶段，消费量的剧增导致 生鲜乳需求增加促使价格上涨，然而 08 年三聚氰胺事件使得消费者信心急剧下降，消费量减少，奶价下跌；第二个周期在 09 年到 12 年，这一阶段我国乳制品行业开始回复重建，渐渐走出低迷，消费者对乳制品消费增加，但由于供给的不断增加，奶价在 11 年中有所下降。第三个周期是 12 年-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%光明乳业 伊利股份 燕塘乳业 科迪乳业 天润乳业 三元股份 营收增长率 净利润增长率 -10-8-6-4-202468102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016现代牧业 西部牧业 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 到 16 年，自 2014 年最高点 4.27 元来，因生鲜乳供应过剩而价格下跌， 2015 年以来，价格下跌趋势进一步加剧，进入奶剩周期。 图 5： 生鲜乳价格 资料来源： Wind， 天风证券研究所 自 16 年以来可以看作是奶价的第四个周期开始， 国内原奶价格趋于平稳 与此同时， 2016年国内规模以上乳企主营业务较同期增长了 4 个百分点，为 3 年来最大涨幅。 国内原奶产能平衡，过剩已 有所改善 。 原奶价格在乳制品总成本中占 80%， 因此伴随着原奶价格提升，乳企的毛利率应当呈现下降趋势，但是事实确不是这样。上面我们分析过目前乳业发展的一大矛盾就是人均消费量低与乳制品零售加高之间的矛盾。 针对成本上涨，下游需求不景气，普通白奶无力提价等因素，龙头乳企通过优化产品结构，加大高端酸奶的生产比例，转嫁原料奶上涨压力，实现了毛利率的逆势拉升。 我们认为原奶价格会维持一个平稳上升的态势，短时间内急涨急跌的可能性不大，对下游乳企来说在没有面临一个短期内原材料上涨压力的情况下，不会大幅提升乳制品价格，采取优化产品结构的方式更为恰当。 1.3. 人均消费低， 高品质 奶制品 增加 而根据 中国奶业质量报告 显示，我国 乳制品消费疲软的原因 主要有以下几点 ： 1、消费者对国产奶信心不足； 2、中国人普遍患有乳糖不耐症 3、消费者培育依旧不到位。从调查研究中显示，我国消费者对于奶制品消费的最大担忧依旧来源于对奶制品的安全问题和奶源地污染上。归根到底是对我国奶业的安全健康信心不足。而不宜饮用奶制品占了小部分原因。 00.511.522.533.544.52008/7/292009/3/32009/6/162009/9/302010/2/172010/5/262010/9/12010/12/212011/4/62011/7/132011/10/192012/1/292012/5/22012/8/82012/11/142013/2/202013/5/292013/9/42013/12/112014/3/192014/6/242014/10/12015/1/72015/4/152015/7/222015/10/282016/2/32016/5/112016/8/172016/11/232017/3/12017/6/72017/9/132017/12/27主要禽畜和水产品价格 平均价 :生鲜乳 :主产区 周 元 /公斤 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 中国人食用奶制品担心的问题 资料来源： 2016 中国奶业质量报告， 天风证券研究所 自三聚氰胺事件以来，我国乳业一直笼罩在食品安全的阴霾中，久久不能走出来。而近年来，随着对食品安全问题的不断管制，尤其是奶制品，已然有了很大的改善。 2015 年我国奶制品不合格批次仅有 44 批次，低于欧盟历年水平 ， 2016 年不合格批次更是减少到 15批次 。 另外黄曲霉素的含量仅 0.015ug/kg，同样低于 日韩等发达国家 ，我国乳制品的食品安全问题已然达到很大的改善。 可以说是已经进入对乳品质量要求最严格的国家行列。 表 1： 欧盟与中国奶制品不合格批次 欧盟 欧盟 中国 中国 2013 年不合格 数 2014 年不合格 数 2015 年不合格 数 2016 年不合格 数 食品 2883 2484 5541 8283 奶制品 76 66 44 15 奶制品占比 2.6% 2.7% 0.8% 0.18% 资料来源： 中国奶业质量报告 2017， 天风证券研究所 图 7： 各国黄曲霉素 M1 平均值 (ug/kg) 资料来源： 2016 中国奶业质量报告， 天风证券研究所 并且据 2015 年标准来看，我国平均生鲜乳样品中的乳蛋白含量达 3.14 已经高于限量标准的 2.8， 2016 年上升至 3.22，营养含量进一步提高 。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%00.10.20.30.40.50.6 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 2016 年中国生鲜乳样品中乳蛋白含量与国家限量标准的比较 g/100g 资料来源： 中国奶业质量报告 2017， 天风证券研究所 1.4. 行业集中度不断提升 ，行业龙头受益 随着行业发展与调整，我国 规模养殖比例从 2008 年不足 20%增至 2016 年的 53%，奶站从2.3 万个减至 6310 个，规模以上乳制品企业 627 家，婴儿配方奶粉企业 103 家。 其中， 领军企业表现突出， 2016 年中国奶业 20 强自建牧场奶牛存栏比重占全国的 24%，生鲜乳收购量占全国的 57%。伊利、蒙牛同时入选中国最具价值品牌 100 强 。 可以看出，行业正在向规模化、规范化转变，奶品的安全质量也能够进一步保障。减少食品安全问题的发生。全国性乳企例如伊利、蒙牛、光明等将更受益于品牌 影响力、已经形成的规模优势。不断的进行渠道下沉，开拓更多市场。尤其是在看到高端低温产品的广阔市场后，龙头企业更具优势去做渠道下沉、打造完善的冷链系统，进一步提升规模。 区域性乳企奶源稳定、客户稳定具备生存土壤与向外扩展的潜力。 由于乳制品行业对奶源要求较高的特点，依凭当地奶源成长的区域性乳企也具有很强的竞争力，例如新希望、君乐宝等企业。部分区域内的消费者对当地乳企的信赖度会比较高。巴氏奶这种保质期仅为7 天的乳品对奶源半径的要求高，在这块上，区域性乳企的竞争力要 比全国性乳企高。 目前在发达国家，液态奶当中巴氏奶的 比例一般超过 80%，而我国只有 15%。随着消费者对健康饮食的追求和对奶制品理解的成熟，这类企业一定会有更大发展。 正如乳业协会会长高鸿宾所说的一样， 高温灭菌奶和巴氏低温奶本质上各有优缺点， 高温灭菌奶优势在于可以支持长途运输与长时间保存，巴氏奶 优点 在于保质期短，营养成分更好 但受制于销售半径的限制 。两者其实并不存在谁优谁劣的问题，而在于企业能够照准自己的定位，制定合理的发展战略，找到适合自己产品销售的渠道。 而对于伊利等龙头乳企来说，具备更广阔的渠道，强大的品牌力与应对原材料的成本的平滑能力，在竞争中更具优势。 2. 2、 各有所爱： 乳制品消费发展三大趋势 健康化、便捷化、场景化 2.1. 健康化： 酸奶替代白奶趋势进一步凸显 随着收入改善，对健康的追求，以及 受一部分人乳糖 不耐症的影响 ，酸奶替代白奶的趋势不断明显。近年来，酸奶在液态奶中的占比正不断提升，到 2016 年 与牛奶的销售额 持平，预计未来白奶的市场份额会更多的被酸奶替代掉。 2.52.62.72.82.933.13.23.33.4 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 9： 酸奶市场规模 （亿） 与