海外典型商业REITs产品及国内品牌商业地产专题报告：借REITs之力存量运营亟待轻装上阵.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 24 日 行业研究 借 REITs 之力，存量运营亟待轻装上阵 海外典型 商业 REITs 产品及国内 品牌 商业地产 专题报告 房地产 商业地产迎来疫后复苏 ， 2021 年我国拟开业购物中心达 1113 座 ： 2020 年商业 地产为受疫情影响较大的细分领域之一，当期 我国拟开业购物中心数 874 座 ， 实际开业 383 座，较 2019 年下滑 31.2%。 延期 开业 增量及存量改造双重动力拉 动 2021 年我国拟开业购物中心达 1113 座，较 2020 年开业计划同比 +27.3%。 当前我国商业地产主要特点 为 ： 1.珠三角、长三角等城市群依托经济实力购物中 心长期发展活跃 ；东北及西北区域拟开业商业项目增加 。 2.近五年二线城市 购物 中心 拟开业数 量 占 全国拟开业总数 近五成；三四线仍有较大消费 潜力 ， 新开业数 占全国购物中心 拟开业总数 近三分之一。 3.近五年 5-10 万平 中小 型购物中心开 业个数占比较高， 在 40%左右浮动。 4.疫情加速商业地产 在 轻资产运营模式上 的 探索。 5.高坪效购物中心消费黏性更强 ，疫后业绩 表现突出。 6. 我国商企相 对缺失 资产 升维意识与经验， 商业资产价值普遍偏低 。 预计我国购物中心 在 填补县域商业空白及城镇 存量改造上仍有较大增量空间： 通 过人均商业面积法推测我国购物中心 商业面积 ： 1）中性情景下，可 达 51651.6 万平 ，对应购物中心潜在增量空间约 967 个； 2）乐观情景下，可达 63642.2 万 平 ，对应购物中心潜在增量空间约 2314 个。 商业地产公募 REITs 的推出 有 利于 不动产存量 运营升维 ： 商业资产估值与运营 效率直接挂钩，而 REITs 将进一步提升市场对商业资产优质性的检验，从而推进 我国不动产存量市场的健康发展。同时， REITs 经营数据的定期披露制度将有效 增强我国实体零售市场透明度，进一步提升购物中心经营管理机制。 海 外 典型 商业地产 REITs 产品 介绍 ： 从海外经验来看 ： 1.商业地产为海外成熟 REITs 市场的重要底层资产。 2.剔除疫情及特殊因素影响， 海外 商业地产 公募 REITs 在 分红 及二级市场 上 均可获得较为乐观 的 收益，典型 REITs 产品 近年来股 息率位于 3%-8%区间，均值约 5.4%， 是一种低风险的 稳健投资产品。 3.除商业 资产升值及稳定租金收益外，海外商业资产多 通过 改良 翻新等 工程 提升 标的估 值。 国内 商业地产金融化趋势明显， 积极探 寻 产销到资管的 破局之路 ： 1.当前国内多 数主流房企已入局商业地产， 发展方向 大致分为 ： 拓展派 、 标杆派 、 商住联动派 。 2. 2020 年受三道红线等政策影响，主流商企多运用资产证券化作为重要融资拓 展手段。 3.行业竞争日趋激烈下，商企加速 启动轻 资产模式 。 同时我们注意到， 部分商企或面临产品线金字塔问题，因自身项目配置要求较高而导致 轻资产向下 拓展 的 条件弹性较小。 投资建议： 我国当前资产证券化市场已具备一定规模，但 距 离商业地产公募 REITs 的推行仍有较大 空间 。预期随 着国内商业资产质量的提升及税收法规等架 构的完善，公募 REITs 或将 在 商业资产上做一定程度的尝试。 关注 REITs 发展 对存量运营板块的估值重塑作用，建议 关注 商业 资产成熟稳定、发行人（管理人） 主体优质可靠的标的 。 建议关注： 华润置地 （ 第二家购物中心租金收入破百亿的内地房企 ， 一二线布局 ）、 龙湖集团（ 借助 TOD 模式 一二线网格化布局 ，全面启动轻资产模式 ）、 新城控 股 （ 进入百店时代， 聚焦三四 线区域消费空白 ， 新加坡试水公募 REITs）。 风险分析： 商业地产 经营风险 ； 流动性风险； 政策推进不及预期风险 ；终止上市 风险 。 增持（维持） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号： S0930518060006 021-52523801 联系人： 周卓君 021-52523855 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源： Wind 相关研报 多元化经营板块表现出色，地产开发基本盘维持 稳健 万科（ 000002.SZ、 2202.HK） 2020 年 度业绩点评报告 乘 REITs 之风，展租赁宏业 海外典型租赁 REITs 产品及国内品牌租赁公寓专题报告 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 投资聚焦 从海外市场经验来看， 商业地产 证券化，尤其是公募 REITs 的发行为 商业地产 运营升维起积极引导作用 。 我国商业地产 行业 正从“产销模式”向“资管模式” 转变，地产金融化趋势明显 。 综合来看， 我国当前资产证券化市场虽 具备一定规 模，但 距 离 商业地产公募 REITs 的推行仍有较大 空间 。 我们 的 主要 观点 1） 我国购物中心 在 填补县域商业空白及城镇 存量改造上仍有 一定 增量 空间 通过人均商业面积法推测我国购物中心 商业面积 ： 1）中性情景下，可 达 51651.6 万平 ，对应购物中心潜在增量空间约 967 个； 2）乐观情景下，可达 63642.2 万 平 ，对应购物中心潜在增量空间约 2314 个。 2） 对 海外典型 商业地产 REITs 进行梳理，为我国公募 REITs 发展提供参考经验 1.商业地产为海外成熟 REITs 市场的重要底层资产。 2.剔除疫情及特殊因素影响， 海外 商业地产 公募 REITs 在 分红及二级市场 上 均可获得较为乐观 的 收益，典型 REITs 产品 近年来股息率位于 3%-8%区间，均值约 5.4%， 是一种低风险的 稳健 投资产品。 3.除商业资产升值及稳定租金收益外，海外商业资产多通过改良翻新 等工程 提升 标的估值。 4.商业资产估值与运营效率直接挂钩，而 REITs 将进一步 提升市场对商业资产优质性的检验，从而推进不动产存量市场的健康发展。 5.REITs 经营数据的定期披露制度将有效增强实体零售市场透明度，进一步提升 购物中心经营管理机制。 3） 对 国内主要房企系 商业地产 进行梳理 ，以帮助投资者更好 了解 商业 地产 市场 1.当前国内多数主流房企均已入局商业地产，发展方向 大致分为 ： 拓展派 、 标杆 派 、 商住联动派 。 2.2020 年受三道红线等政策影响，主流商企多运用资产证券 化作为重要融资拓展手段。 3.行业竞争日趋激烈下，商企加速 启动轻 资产模式。 同时我们注意到，部分商企或面临产品线金字塔问题，因自身项目配置要求较高 而导致轻资产向下 拓展 的 条件弹性较小。 投资观点 我国当前资产证券化市场已具备一定规模，但距离商业地产公募 REITs 的推行 仍有较大空间。预期随 着国内商业资产质量的提升及税收法规等架构的完善，公 募 REITs 或将 在 商业资产上做 一定程度的尝试。 我们认为优质商业地产具备规 模性、运营力和现金流三大特征，关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑 作用，建议关注 商业 资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的 。 建议关注： 华润置地 （ 第二家购物中心租金收入破百亿的内地房企 ， 一二线布局 ） 龙湖集团（ 借助 TOD 模式 一二线网格化布局 ，全面启动轻资产模式 ） 新城控股 （ 进入百店时代， 聚焦三四线区域消费空白 ， 新加坡试水公募 REITs） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 我国商业地产市场概况 . 8 1.1、 2021 年我国拟开业购物中心超千座 . 8 1.2、 预计未来五年，我国购物中心仍有较大增量空间 . 11 1.3、 不动产存量时代更看运营升维 . 12 2、 海外市场商业 REITs 产品介绍 . 15 2.1、 凯德综合商业信托（ CICT） . 15 2.2、 领展房地产投资信托基金（ Link REIT） . 19 2.3、 Realty Income Corporation . 24 2.4、 西蒙房地产集团（ Simon Property Group） . 28 2.5、 日本都市基金（ Japan Metropolitan Fund Investment Corporation） . 31 2.6、 边界不动产投资（ FRI） . 35 3、 我国主要房企 系商业物业标的 . 39 3.1、 龙湖集团 (0960.HK)_天街 . 39 3.2、 华润置地（ 1109.HK） _万象城 . 43 3.3、 新城控 股集团（ 601155.SH） _吾悦广场 . 47 4、 投资建议 . 50 5、 风险分析 . 51 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 房地产 图目录 图 1：商业地产相关政策汇总 . 8 图 2： 2018-2021E 年我国购物中心实际及计划增量 . 9 图 3： 2020 年各月我国购物中心开业数量（座） . 9 图 4： 2021 年我国拟开业购物中心地区分布 . 9 图 5： 2021 年我国拟开业购物中心城市线级分布 . 9 图 6： 2017-2021E 年我国购物中心增量各城市线级占比 . 9 图 7： 2017-2021E 年我国购物中心增量项目体量区间占比 . 9 图 8：近 10 年中国购物中心存量及增量表现 . 11 图 9：近 10 年中国购物中心 “增量 /存量 ”指标 . 11 图 10： 2020 年销售额 40 亿元以上购物中心 . 13 图 11： CICT 基金结构 . 15 图 12： CICT 资产总额及房地产资产规模 . 16 图 13： CICT 市值 . 16 图 14： CICT 持有物业数量及可租赁面积 . 16 图 15： CICT 持有资产类型个数划分 . 16 图 16： CICT 持有物业国家分布 . 16 图 17： CICT 零售资产组合区域分布 . 16 图 18： CICT 营收 . 17 图 19： CICT 房地产净利及可分配收入 . 17 图 20： CICT 出租率 . 17 图 21： CICT 资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率 . 17 图 22： CICT 市盈率及市净率 . 18 图 23： CICT 资产周转率 . 18 图 24： CICT 股价、股息及股息率 . 18 图 25： CICT 平均融 资成本及杠杆比例 . 19 图 26： CICT 平均借贷年限及利息保障倍数 . 19 图 27： 领展房地产投资信托基金结构 . 19 图 28： 广州天河区太阳新 天地购物中心区域位置 . 20 图 29： 广州天河区太阳新天地购物中心概念图 . 20 图 30： Link REIT 各类资产价值占比 . 20 图 31： Link REIT 资产区域分布占比 . 20 图 32： Link REIT 投资物业资产规模 . 21 图 33： Link REIT 总市值 . 21 图 34： Link REIT 香港单位停车场每月收入（港币） . 21 图 35： Link REIT 香港零售物业平均出租率， NPI margin 及平均月租 . 21 图 36： Link REIT 中国内地物业收益及物业收入净额 . 22 图 37： Link REIT 每股净资产（港币） . 22 图 38： Link REIT 营收 . 22 图 39： Link REIT 物业净收入（ NPI） . 22 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 房地产 图 40： Link REIT 股价、股息及股息率 . 23 图 41： Link REIT 总资产回报率，普通股东回报率及投资资本回报率 . 23 图 42： Link REIT 市净率及市盈率 . 23 图 43： Link REIT 平均融资成本、总资产负债率及 FFO/年化负债 . 24 图 44： Link REIT EBITDA 利息覆盖率 . 24 图 45： Realty Income 资产总额及房地产资产规模 . 25 图 46： Realty Income 市值 . 25 图 47： Realty Income 持有物业数量及可租赁面积 . 25 图 48： Realty Income 营收 . 26 图 49： Realty Income FFO 及 AFFO . 26 图 50： Realty Income 出租率 . 26 图 51： Realty Income 总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率 . 26 图 52： Realty Income 市盈率及市净率 . 27 图 53： Realty Income 资产周转率 . 27 图 54： Realty Income 股价、股息及股息率 . 27 图 55： Realty Income 平均融资成本及杠杆比例 . 28 图 56： Realty Income 平均借贷年限及固定费用 偿付比率 . 28 图 57： Wrentham Village Premium Outlets . 28 图 58： Northgate Mall . 28 图 59： SPG 投资物业资产规模 . 29 图 60： SPG 总市值 . 29 图 61： SPG 在美物业平均月租及出租率 . 29 图 62： SPG 平均坪效（美元 /平方英尺） . 29 图 63： SPG 营收 . 30 图 64： SPG 运营净收入（ NOI）及同店 NOI 增长率 . 30 图 65： SPG 股价、股息及股息 率 . 30 图 66： SPG 总资产回报率及投资资本回报率 . 30 图 67： SPG FFO 及每股 FFO . 30 图 68： SPG 市盈率及市净率 . 31 图 69： SPG 资产周转率 . 31 图 70： SPG 现金 流动性，利息覆盖率及净负债 /NOI . 31 图 71： SPG 平均借贷成本 . 31 图 72： JMF 基金 结构 . 32 图 73： JMF 资产规模及资产总数 . 32 图 74： JMF 总市值 . 32 图 75： JMF 持有资产类型划分 （按资产价值） . 33 图 76： JMF 持有资产地区划分（按资产价值） . 33 图 77： JMF 租户数量及可租面积 . 33 图 78： JMF 平均出租率 . 33 图 79： JMF 营收 . 34 图 80： JMF NOI . 34 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 房地产 图 81： JMF 总资产回报率，普通股本回报率及投资资本回报率 . 34 图 82： JMF 市盈率及市净率 . 34 图 83： JMF 资产周转率 . 34 图 84： JMF 股价、股息及股息率 . 35 图 85： JMF 偿债覆盖率 ，剩余至到期的平均贷款期限及平均贷款成本 . 35 图 86： 贷款价值比（ LTV），长期借款率及固定利率比率 . 35 图 87： FRI 基金结构 . 36 图 88： FRI 资产总额及净资产 . 36 图 89： FRI 市值 . 36 图 90： FRI 持有物业数量及可租赁面积 . 37 图 91： FRI 持有资产类型划分 . 37 图 92： FRI 持有资产地区划分 . 37 图 93： FRI 营收 . 37 图 94： FRI 净运营收入（ NOI）及 FFO . 37 图 95： FRI 总资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率 . 38 图 96： FRI 市盈率及市净率 . 38 图 97： FRI 资产周转率 . 38 图 98： FRI 股价、股息及股息率 . 38 图 99： FRI 平均融资成本及贷款价值比（ LTV） . 39 图 100： FRI 平均借贷年限及有息债务比率 . 39 图 101： 龙湖商业板块发展历程 . 40 图 102： 龙湖历年开业商场数量及建面 . 40 图 103： 龙湖商业分线城市布局 . 40 图 104： 截至 2021 年 6 月底，龙湖商业开业项目城市分布简略图 . 41 图 105： 龙湖商业历年租 金收入及出租率 . 42 图 106： 龙湖商业历年销售额及客流 . 42 图 107： 龙湖商业资本回报率及借贷成本 . 42 图 108： 龙湖商业轻资产项目占 比 . 42 图 109：华润置地商业地产发展历程 . 43 图 110：华润置地商业地产总建面及营收 . 44 图 111：华润置地购物中心数量及 GFA . 44 图 112：华润置地购物中心租金收入及同店增速 . 44 图 113：华润置地购物中心月均销售额坪效及出租率 . 44 图 114：华润置地购物中心公 允价值 . 44 图 115：华润置地购物中心回报率 EBITDA/Cost . 44 图 116：华润置地购物中心城市能级分布 . 45 图 117：华润置地 购物中心区域分布 . 45 图 118：截至 2020 年底，华润置地在营购物中心城市分布项目个数简略图 . 46 图 119：华润置地写字楼租金收入及出租率 . 46 图 120：华润置地酒店租金收入及毛利率 . 46 图 121： 新城商业板块发展历程 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 房地产 图 122： 新城“吾悦”品牌 产品线 . 47 图 123： 吾悦广场开业情况 . 48 图 124： 吾悦广场 新开业广场 /已开业广场数量占比 . 48 图 125： 吾悦广场数量区域分布 . 48 图 126： 吾悦广场 数量城市能级分布 . 48 图 127： 新城运营管理广场城市分布项目个数及租金简略图 . 49 图 128：吾悦广场租金收入情况 . 49 图 129：吾悦广 场单方月租金 . 49 图 130： 东证资管 -青浦吾悦广场资产支持专项计划 架构图 . 50 表目录 表 1： 22 城购物中心数据 . 10 表 2： 2020 年我国商业地产之零售物业及综合体 CMBS 产品统计（部分） . 14 表 3： Realty Income 资产类别 . 25 表 4：西蒙房地产集团主要产品线 . 28 表 5：截至 2021 年 2 月日本都市基金资产组合 . 33 表 6：龙湖主要 商业产品线及定位 . 41 表 7： 2021 年龙湖已签 约轻资产商业项目 . 43 表 8：华润主要 商业产品线及定位 . 45 表 9： 截至 2025 年末华润商业地产开业计划 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 房地产 1、 我国商业地产 市场 概况 广义商业地产 指作为商业用途的地产， 区别于以居住功能为主的住宅房地产，包 括 百货 超市、购物中心、商业广场、商业街区、商用办公楼 等物业。 狭义 商业地 产 业务 主要为 包含 零售业、餐饮业和其他服务业 的 商业综合体 1， 为 “实施统一 管理 、 分散经营的商业集合体”，租金收入和资产增值 构成其主要盈利来源 。 图 1： 商业 地产相关政策汇总 资料来源： 根据 历年 证监会、 住建部、发改委 、国务院等 文件整理 ， 光大证券研究所 1.1、 2021 年我国拟开业购物中心 超千座 2020 年 商业地产为受疫情影响较 大的细分领域之一 。据 赢商网 数据， 2020 年我 国 拟 开业购物中心 2数为 874 座 ； 实际开业 383 座， 较 2019 年下滑 31.2%； 对 应实际开业体量 3489 万平 ，单位开业体量约 9.1 万平 ，同比提升 3.1%； 开业 率 43.8%。 据 赢商网 数据， 2021 年我国拟开业购物中心达 1113 座 ，同比 +27.3%；开业数 量大增 主要因： 1、 2020 年部分 项目 延期 开业； 2、 存量改造项目重新开业量逐 年增加，进而 提升拟开业总量。 据 赢商网不完全统计数据， 2020 年存量改造项 目约 37 个，为 2018 年存量改造项目近 2 倍。 1下文主要就 狭 义商业地产 业务展开；下文商业综合体又称 “ 购物中心 ” 2统计 全国 367 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万平 及以上购物中心 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 房地产 图 2： 2018-2021E 年我国购物中心实际及计划增量 图 3： 2020 年各月我国购物中心开业数量（座） 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所 2021 年拟开业购物中心 地域 分布 存在 结构性 特征 ： 1、 珠三角、长三角 等城市群 依托经济实力购物中心 长期发展活跃 ；东北及西北区域拟开业商业项目增加，合 计 74 个。 2、 2017-2021E 二线城市 购物中心 拟开业数 量 占 全国拟开业 总数 近五 成；三四线仍有较大消费 潜力 ， 新开业 数 占全国 购物中心 拟开业 总数 近三分之一。 图 4： 2021 年 我国 拟开业购物中心地区分布 图 5： 2021 年 我国 拟开业 购物中心 城市线级分布 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所 图 6： 2017-2021E 年 我国购物中心 增量 各 城市线级占比 图 7： 2017-2021E 年 我国购物中心 增量项目体量区间占比 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所 。注： 2021E 各 城市线级占比 为 赢商网 预测值。 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所 。注： 2021E 各 体量区间占比 为 赢商网 预测值。 2021 年全 国 计 划 新 增 购 物 中 心 1113 座 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 房地产 项目体量来看： 1、 近五年 5-10 万平 3中小 型购物中心 开业个数 占比较高， 在 40% 左右浮动。 目前 国 内大多数商业品牌均有开发 此类体量购物中心 ， 一般 对标 区域 商业 或开放式街区，主打餐饮和生活休闲业态 。 2、 10-15 万平 城市级综合体 及 3-5 万平 社区型购物中心 开业项目数 次之，占比 均 2 成以上且 波动较大。 3、 此 外， 15 万平 及 以上购物中心 因运营壁垒较高，历年 开业 占比约 一成 以上 。 从管理模式来看， 疫情加速商业地产 在 轻资产运营模 式上的探索。 2020 年，多 数商企开始尝试或加速 获取 轻资产项目，通过品牌输出 扩张规模 的同时保持现金 流稳定 ； 同时市场上诸多存量商业项目也希望通过引入优质商管公司进而提升竞 争力。 据 赢商网 数据 (不完全统计结果 )， 截止 到 2020 年 9 月底， 29 个 涉及 轻资 产输出业务（ 总在管面积 10 万平 ） 的商企 在管轻资产项目合计 287 个（开业 时间截至 2023 年）。 同时我们注意到，部分商企或面临产品线金字塔问题，因 自身项目配置要求较高而导致轻资产向下 拓展 的 条件弹性较小。 微观层面， 纵观 22 城购物中心 表现，可知 ： 1、 2020 年 购物 中心整体承压， 样本 22 城 空置率普遍位于 10%上下，泉州空置 率最 高 近 20%；开关店 率 （开店率 /关店 率） 约 0.81，呈收缩状态。 2、 一线城市依托需求支撑，人均购物中心面积、空置率及开关店率指标均优于 样本二线城市。 但二线中 不乏如南京、郑州等 城 市 展现出较高 消费活跃度 ， 如郑 州丹尼斯大卫城以年 70 亿元销售额跻身全国购物中心销售榜前十 （ 赢商网 统 计） 。 表 1： 22 城购物中心数据 2020 年人均购物中 心面积 2020H2 空置率 2020H2 开店率 2020H2 关店率 平 /人 % % % 北京 0.66 8.3 12.7 19.1 上海 0.92 9.5 9.8 11.1 广州 0.80 13.0 14.3 13.7 深圳 0.80 6.7 17.7 17.6 一线均值 0.80 9.38 13.63 15.38 佛山 0.50 11.8 16.4 18.6 南京 0.98 8.2 6.3 7.6 厦门 0.67 12.4 11.6 14.6 合肥 0.82 10.5 7.2 11.7 天津 0.48 13.3 9.5 11.2 成都 0.78 8.6 16.2 16.9 昆明 0.76 14.8 17.6 21.7 杭州 0.94 11.7 20.3 17.3 武汉 0.81 12.2 8.9 12.4 泉州 0.36 19.0 13.3 14.7 福州 0.54 13.9 11.3 12.8 苏州 1.07 17.1 13.0 18.6 西安 0.83 8.4 15.6 21.0 贵阳 0.58 6.5 4.8 13.8 郑州 0.55 4.0 2.5 5.5 3 单期商业项目体量 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 房地产 重庆 0.44 9.2 13.0 16.9 长沙 0.78 7.5 5.5 9.3 青岛 0.50 11.8 16.4 18.6 其他城市均值 0.69 11.16 11.63 14.62 22 城 均值 0.71 10.8 12.0 14.8 22 城 最小 值 0.36 4.0 2.5 5.5 22 城 最大值 1.07 19.0 20.3 21.7 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所。数据 截 至 2021-03-31。 注 :购物中心为管辖行政区内商业建筑面积 3 万平 及以上购物中心；空置率及开关店率统计范围为该城市商业建筑面积 5 万 平 及以上的已开业购物中心品牌入驻 数据 1.2、 预计未来五年，我国购物中心仍有 较大增量 空间 据赢商网数据， 我国购物中心存 量 增速自 2014 年后直线下滑 ，增速由近 30%跌 至 8%附 近 。 截至 2020 年底，国内购物中心 存量 约 4832 家 ，同比 +8.6%； 存量 面积达 4.3 亿 平 ，同比 +8.8%；对应单位体量约 8.9 万平 ，近三年持平 。 随着生活水平的不断提高，居民消费升级趋势近年显著加速，消费对我国经济 的 支撑 作用也愈发明显， 我们认为我国 购物中心 在 填 补县域商业空白及城镇 存量改 造上 仍有较大增量空间， 下文我们 将通过 人均 商业面积 推算 我国 购物中心 商业面 饱和值 。 图 8： 近 10 年中国购物中心存量及增量表现 图 9： 近 10 年中国购物中心 “ 增量 /存量 ” 指标 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所。 注： 数据统计范围为体量 3 万平 （含）以上的购物中心 ； 数据统计时间为 2021 年 1 月 3 日，因数据更新，不同时间统计数量存在小幅差异 。 资料来源： 赢商网 ，光大证券研究所。 注： 数据统计范围为体量 3 万平 （含）以上的购物中心 ； 数据统计时间为 2021 年 1 月 3 日，因数据更新，不同时间统计数量存在 小幅差异 。 公式： 全国 购物中心 商业面积 =城镇人口 峰值 （ 或 潜在消费总人口 峰值 ，取低值） *人均商业面积 1、 根据光大 证券研究所 宏观 团队 预测，中性情景下，我国人口将于 2026 年达 到峰值 14.19 亿人；同时参考 十四五规划 “ 2025 年，常住人口城镇化率目标提 高到 65%” ，推算我国城镇人口峰值约 92235 万人，较我国 当前 90199 万城镇 人口 (2020, 国家统计局数据 )提升 2.3%。 以劳动适龄人口（ 15-64 岁 ） 视作购物中心潜在消费总人口。 考虑到 2016 年后 我国 0-14 岁人口回升至 2.3 亿人以上，或一定程度缓解我 国劳动适龄人口的衰 减，中性预测近期我国劳动适 龄人口占总人口比例 在 70%附近波动。推算我国 潜在消费总人口峰值可达 99330 万人，较 2019 年我国 98910 万 15-64 岁 劳动 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 房地产 适龄人口 (国家统计局数据 )提升 0.4%。 结合 2020 年底我国 存量商业租赁 4面积 43046 万平 （ 赢商网 数据）： 当前我国 人均 购物中心 面积 约 =43046 万平 /90199 万 人 =0.48 平 /人； 2、 中性情况下 ： 参考海外主流国家人均商业面积 （ 约在 1.2-1.7 平方米左右 ） 5、 结合我国 人均可支配收入推测 我国合理人均商业 面积（净零售营业面积） 范围应 在 1.2-1.4 平 /人 区间 6。参考 美、澳及英国，假设成熟市场下，我国人均购物中 心面积 可达 人均商业面积 近 40%。此外， 参考上文 2020 年底我国存量购物中心 单位体量约 8.9 万平 ： 预计 我国购物中心 商业面积 饱和值可达 ： 92235 万人 *（ 1.4*40%） 平 /人 =51651.6 万平 ，为当前存量 的 1.2 倍 预计 我 国 购物中心 商业面积 潜在 增长 空间为： 51651.6 万平 -43046 万平 =8605.6 万平 预计 我 国购物中心 数量 潜在 增长 空间为： 8605.6 万平 /8.9 万平 =967 个 3、 乐观 情况下 ： 假设 商企充分开发 县域商业空白 ， 全国人均商业面积可达 0.69 平 /人（表 1： 重点二三线人均商业面积均值）， 假设单位购物中心体量均值约 8.9 万平 ： 预计 我 国 购物中心 商业面积 可达： 92235 万人 *0.69 平 /人 =63642.2 万平 ，为当 前存量 的 1.5 倍 预计 我 国 购物中心 商业面积 潜在 增长 空间为 ： 63642.2 万平 -43046 万平 =20596.2 万平 预计我国 购物中心 数量 潜在 增长 空间为 ： 20596.2 万平 /8.9 万平 =2314 个 综上 ，通过人均商业面积法 推测 我国 购物中心 商业面积 于中性情况下 可达 51651.6 万平 ，对应 购物中心潜在增量 空间 约 967 个 。 1.3、 不动产存量 时代更看 运营升维 随着 商业地产 进入增量存量并举时代，现有商场 运营效率 的重要性愈发凸显，但 当前我国商业地产存在重规模轻质量等问题，我们认为商场 运营升维 优于规模 拓 展 的逻辑主要有： 1、 区别于住宅，商业地产获利在于资产增值及持有阶段运营收入 ，因此 商业地 产 应 按 收益法估值 ： 价值 =NOI7资本化率 （ 根据资产的未来收益折现确定现在 价值的转化率）。而国内 商业地产行业 相对 缺失 资产 升维 的 意识与经验 ，因此我 国 商业资产价值普遍偏低 。 2、 高坪效购物中心消费黏性更强 4统计 全国 366 个城市（不含港澳台）管辖行政区内商业建筑面积 3 万平 及以上购物中心 5人均商业面积是指一个国家或地区的零售面积的总和除以这个国家或地区的人口后所得 出的数据。包括购物中心、百货、超市和街铺的全部面积。 6参考 王玮商业地产 研究 “ 中外购物中心发展回顾和模式对比 在中国购物中心与连锁 品牌发展峰会的发言 ” 7NOI:Net Operation Income=经营收入 -经营成本 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 房地产 2020 年 商业地产 受疫情影响较大，但疫情相对稳定 后 经济回暖 带来 奢侈品消费 回流 ，高端购物中心 因 客户黏性复苏势头强劲。据 赢商网 统计， 2020 年销售额 40 亿元以上的购物中心多对标高端客群。 具体项目来看， 北京 SKP 业绩同比增 长 15.7%至 177 亿元，首次超越英国哈罗德百货，问鼎全球购物中心 销售额榜 首 ；同样主打高奢消费的 恒隆地产 受益于上海恒隆广场销售额及租金增长 ， 2020 年 实现坪效正增长 （同比 +6.98%） ， 达 179 元 /平 /月 。 图 10： 2020 年销售额 40 亿元以上购物中心 资料来源： 赢商网 ，光大证券 研究所 我们认为商业地产公募 REITs 的推出 有 利于企业 由 产销模式 转向 优化 资产管理 机制 。 上文已提及商业资产估值与 运营效率直接挂钩， 而 REITs 将进一步提升 市场对商业资产 优质性 的检验，从而 推进 我国不动产存量市场 的健康 发展。 同时， REITs 经营数据的定期披露制度将有效增强 我国实体 零售市场 透 明度 ，进一步提 升购物中心经营管理机制 。 参考海外市场 ， 如美国不动产信托投资协会（ NAREIT） 以日 /月 /季 /年度为频率对所有上市 REITs 的关键指标进行截面整理和时间序列 跟踪 8。 此外 ，商业地产开发商 可通过 REITs 有力拓宽 融资途径、降低 经营 成本。 介于 我国商业资产回报率显著低于住宅，且回报周期更长，因此融资成本愈发成为商 企跑赢市场的关键因素之一。 2020 年 ，受三道红线等政策影响，主流商企多运 用资产证券化作为重要融资拓展手段。 据 赢商网 不完全统计 ， 2020 年我国 成功 发行数十只 以 零售物业及综合体为底层资产的 CMBS 产品 ，观察可知： 1、 标的 物业多位于核心一二线城市 ； 2、 发行主体多为具备一定规模效应且运营水平较 高的头部 商企 。 3、 发行利率多位于 3-5%区间。 我国当前资产证券化 （ ABS、 CMBS 及类 REITs）市场 已具备一定规模，但离商 业地产公募 REITs 的推行 仍有较大 距离 。预期随着国内商业资产质量的提升及 税收 法规 等架构的完善，公募 REITs 或将于商业资产上做一定程度的尝试。 8 REITs 行业研究 年销售额（亿元） 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 房地产 表 2： 2020 年我国商业地产之零售物业及综合体 CMBS 产品统计（部分） 发行时间 发行主体 首期 /拟发行金额（亿元） 要点 备注 底层资产 预期收益率 2020-01-17 德基 53.0 华西证券 -民生汇富 -德基广场资产支持专项计划 德基广场 2020-03-20 星河商置 45.8 南方资本 -星河福田 COCO Park 资产支持专项计划 刷新 2017 年以来民企等级信用主题利率新低 星河福田 COCO Park 4.50% 2020-10-29 印力商置 40.0 中金 -印力深圳印力中心第二期资产支持专项计划 ABS 深圳印力中心 4.40% 2020-10-12 银泰 39.0 杭州湖滨银泰 2020 年资产支持专项计划 ABS 杭州湖滨银泰 in 77 2020-04-23 印力商置 33.7 中信证券印力 -印象 2 号资产支持专项计划 创 AA+评级 CMBS 产品利率历史新低 杭州西溪印象城 AA+级， 3.8% 2020-06-09 新城控股 29.5 华西证券 -新城吾悦商业物业第一期资产支持专项计 划 新城 2018 年以来首次获批发 行的吾悦广场商业物业 CMBS 产品 新城吾悦商业物业 4.80% 2020-09-07 融信集团 22.0 交银施罗德 -世欧商业广场资产支持专项计划 融信集团首单 世欧商业广场 5.2% 2020-12-11 新城控股 21.4 平安汇通 -新城吾悦商业物业第一期资产支持专项计 划 ABS 江苏地区某吾悦商业物 业 5.5% 2020-11-06 北京盛康基 业装饰工程 有限公司 21.0 东方影都 2020 年第一期资产支持专项计划 融创旗下 青岛东方影都融创茂购 物中心 AAA 级， 5.5% 2020-08-21 银泰 19.4 王府井银泰资产支持专项计划 北京王府井银泰 in 88 2020-05-29 重庆鹏润实业有限公司