六大核心变化看上市险企2019中报：业务发展现分化，减税助轻装上阵.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 09 月 04 日 非银行金融 增持（维持） 保险 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 1非银行金融 /银行 : 行业周报（第三十五周） 2019.09 2海通证券 (600837 SH,买入 ): 投资驱动业绩，综合金融布局完善 2019.09 3东方 证券 (600958 SH,买入 ): 自营提振业绩，稳步创新发展 2019.09 资料来源： Wind 业务发展现分化， 减税助轻装上阵 六 大核心变化看上市险企 2019 中报 税改新规提振业绩，投资正效应逐步显现 减税效应推动中报业绩大幅增长，手续费比例的提升利于行业减轻整体税负，助力行业轻装上阵。营运利润渐被认可，平安集团实现 20%以上增速，增长动能更为强劲。上半年权益市场回暖推动投资收益提升，投资经验正效应逐步显现，有效推动 EV 稳步增长。其中非寿险价值增长动能较弱，综合险企 EV 表现更为优异。当前时点估值优势突出，是中期配置优选板块，个股推荐中国太保、中国人寿和新华保险。 寿险新单表现分化，清核夯实代理人发展基础 战略定位决定发展策略，平安与太保主动调整业务结构，压缩短期储蓄型产品，新单增速有所承压；国寿大力推进“重振国寿”战略，开门红资源储备充分，且二季度拉长负债久期以实现价值转型，新单与 NBV 均较快增长；新华管理层换届久未落地，费用激励减弱，代理人展业受较大影响，新单降幅较大。在业务转型推进中，各大险企业务品质保持优异，退保率显著改善。上半年代理人清核稳步推进，虽规模有所下滑 ，但夯实队伍发展基础。结构转型中保持产能稳定，代理人收入仅小幅波动。 财险成本率保持稳定，投资收益率有较大提升 车险受新车市场低迷影响，整体增速疲软；相较之下，非车险增长动能强劲，业务占比不断提升，产险业务结构持续优化。在报行合一严监管下，费用率有所改善，而商车费改的推进，导致件均保费下滑，赔付率有所抬升，整体成本率保持稳定，维持承保盈利。上半年资本市场结构性牛市提升总投收益率，且在利率高位加配长久期国债和地方政府债，以平滑净投资收益率波动。非标供给虽有所减少，但整体收益水平仍较为可观。 从供给转型向需 求挖掘发展，多元资产配置应对利率下行风险 保险行业正处于从产品供给端转型向需求端挖掘的过程，长期储蓄险与保障险的结构逐步优化，推动价值稳步抬升。此外健康保障缺口较大，对于存量客户的需求挖掘，以及增量客户的积极开发，将有效推进保费增长。投资端来看，长端利率 趋势向下，监管出台评估利率调整新规缓解潜在的利差损风险。各大险企也在权益市场估值低位积极配置长期股权投资以对冲利率下滑。当前时点负债优化、投资向好、估值优势突出，是中长期底仓配置优选板块，坚定看好保险股投资机会，重申板块推荐，个股精选行业龙头标的，新华保险、 中国太保和中国人寿。 风险提示：市场波动风险、利率 波动风险 、政策风险、技术风险、消费者偏好风险。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601601 中国太保 37.80 买入 1.99 3.59 3.98 4.78 19.01 10.53 9.50 7.91 601628 中国人寿 28.85 买入 0.40 1.63 1.85 2.20 71.56 17.67 15.63 13.11 601336 新华保险 48.23 买入 2.54 4.00 4.63 5.30 18.99 12.06 10.42 9.10 资料来源：华泰证券研究所 (12)115284118/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07(%)非银行金融 保险 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 六大核心变化看上市险企 2019 中报 . 4 税改新规提振业绩，营运利润渐被认可 . 4 投资正效应逐步显现，综合险企 EV 增长稳健 . 5 寿险新单表现分化，业务品质逐步改善 . 5 清核夯实队伍发展基础，结构转型保持产能稳定 . 7 非车险增长动能强劲，综合成本率保持稳定 . 8 市场回暖提升收益水平，灵活调整资产配置 . 9 展望下半年的机遇与挑战 . 11 负债端：深化供给转型，推动需求挖掘 . 11 投资端：多元资产配置，应对利率下行风险 . 11 投资建议 . 13 风险提示 . 14 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 上市险企 19H1 归母净利润表现 . 4 图表 2： 所得税贡献利润增量表现 . 4 图表 3： 平安与太保的集团归母营运利 润表现 . 4 图表 4： 平安与太保的寿险归母营运利润表现 . 4 图表 5： 新业务价值对集团期初 EV 拉动效应表现 . 5 图表 6： 投资经验正偏差逐步显现 . 5 图表 7： 集团 EV 增速表现 . 5 图表 8： 综合险企分部 EV 增速表现 . 5 图表 9： 上市险企 19H1 首年保费表现 . 6 图表 10： 上市险企 19H1 分季度新单增速 . 6 图表 11： 上市险企 19H1 NBV 表现 . 6 图表 12： 上市险企 19H1 新业务价值率水平 . 6 图表 13： 上市险企 19H1 退保率显著改善 . 7 图表 14： 上市险企个险代理人规模变动 . 7 图表 15： 上市险企个险代理人半年度环比变动 . 7 图表 16： 代理人产能水平 . 8 图表 17： 代理人收入水平 . 8 图表 18： 非车险增长动能强劲 . 8 图表 19： 费用率改善而赔付率有所提升 . 9 图表 20： 总投资收益率有所提升 . 9 图表 21： 股票及基金资产配置比例 . 9 图表 22： 净投资收益率保持稳定 . 10 图表 23： 灵活调整债券资产配置 . 10 图表 24： 上市险企 19H1 非标资产规模及资产质量情况 . 10 图表 25： 从产品转型向需求挖掘发展 . 11 图表 26： 近期 10 年期国债到期收益率走势图 . 12 图表 27： 被举牌企 业近 12 个月股息率 . 12 图表 28： 上市险企静态 P/EV 估值处历史低位 . 13 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 六 大核心变化看上市险企 2019 中报 税改新规提振业绩 ，营运利润渐被认可 税改新规提振业绩，助力行业轻装上阵。 财政部、税务总局 于 5 月 29 日 联合 发布 72 号文，明确对保险企业手续费及佣金支出不超过当年全部保费扣除退保金等后余额的 18%（含）部分 （此前财险企业设定为 15%，人身险企业为 10%） 予以税前扣除 ， 超出部分允许结转以后年度扣除。 2018 年度汇算清缴下，上市险企中报业绩大幅提振，其中平安、太保、国寿、新华分别调减所得税 104.53 亿元、 51.54 亿元、 48.81 亿元和 19.32 亿元，占半年度利润增量的 26%、 65%、 23%和 41%，推动归母净利润分别增长 68%、 96%、129%和 82%，分别实现 977 亿元、 162 亿元、 376 亿元和 105 亿元。虽然税改新规对业绩为一次性提振，但手续费比例的提升有利于行业减轻整体税负，助力行业轻装上阵。 图表 1： 上市险企 19H1 归母净利润表现 图表 2： 所得税贡献利润增量表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 营运利润渐被认可， 平安增长动能更为强劲。 营运利润 以 财务报表净利润为基础，剔除短期波动性较大的损益 表项目 和管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目 ，可更清晰客观反映当期业绩表现与趋势。中国平安最早采用营运利润指标，由于其与分红水平挂钩，逐步被市场接受与认可，中国太保也于 2019 中报首次披露营运利润。从集团 与寿险业务归母 营运利润表现来看，平安 整体表现均更为优异（集团增速 23.8%，寿险增速36.9%），增长动能更为强劲 ，相较之下，太保 19H1 归母营运利润增速仅为 14.7%。 图表 3： 平安与太保的集团 归母 营运利润表现 图表 4： 平安与太保的寿险 归母 营运利润表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 +68.1%+96.1%+128.9%+81.8%020,00040,00060,00080,000100,000120,000中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险（百万元） 18H1 19H10%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险（百万元） 调减所得税 -左轴调减所得税占利润增量比 -右轴+23.8%+14.7%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000中国平安 中国太保(百万元 ) 18H1 19H1+36.9%+18.9%010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国平安 中国太保(百万元 ) 18H1 19H1行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 投资正效应逐步显现 ， 综合险企 EV 增长稳健 新业务价值贡献减弱，投资经验正效应逐步显现 。 上市险企 19H1 业务发展策略各不相同，NBV 增长现分化，其中平安、太保、国寿和新华 NBV 分别为 411 亿元（ YoY+4.7%）、 149亿元（ YoY-8.4%）、 346 亿元（ YoY+22.7%）和 59 亿元（ YoY-8.7%） 。除国寿外，其他险企 新业务价值对集团期初 EV 拉动效应 同比显著减弱，而国寿依托强劲的 NBV 增长使其贡献度明显提升 （同比提升 0.5pct 至 +4.3%） 。相较之下，上半年 权益市场行情回暖，推动各大险企投资收益提升，投资经验正效应逐步显现，其中平安、国寿、新华投资经验对 集团 期初 EV 正偏差分别实现 +1.6%、 +3.3%和 +1.6%（ 18H1 分别为 -0.1%、 -2.5%和-1.4%），有效推动内含价值稳步增长。 图表 5： 新业务价值对集团期初 EV 拉动效应表现 图表 6： 投资经验正偏差逐步显现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 非寿险价值增长动能较弱， 综合险企 EV 表现 更为 优异 。 平安、太保、国寿和新华 19H1集团 EV分别达 11132亿元 （ YoY+20%） 、 3651亿元 （ YoY +18.1%）、 8868亿元（ YoY+15.3%）和 1914 亿元（ YoY+15.6%） 。 其中非寿险业务价值增长动能不足，平安与太保非寿险业务 EV 仅分别同比增长 12.7%和 15.5%， 对集团增长 具有一定的负面效应，但寿险部分EV 增速高于其他上市同业（平安为 24.6%，太保为 18.9%），强劲的拉动效应下使得综合险企 EV 增速表现更为优异。 图表 7： 集团 EV 增速表现 图表 8： 综合险企分部 EV 增速表现 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 寿险新单表现分化，业务品质逐步改善 战略定位决定发展策略，寿险新单表现分化。 2019 上半年上市险企不同的战略布局下推行各异的发展策略：（ 1）平安寿险开门红主动调整业务结构，压缩低价值率的短期储蓄险产品规模， 19H1 用于计算 NBV 的首年保费 919 亿元， YoY-8.6%，较 19Q1 降幅 10.8%有所收窄；（ 2）太保寿险开门红起步较晚，上半年寿险管理层变动对业务有一定扰动，代0%2%4%6%8%10%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险17H1 18H1 19H1-3%-2%-1%0%1%2%3%4%中国平安 中国人寿 新华保险17H1 18H1 19H1+20.0%+18.1%+15.3%+15.6%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险(亿元 )百18H1 19H1 +24.6%+18.9%+12.7%+15.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000中国平安 -寿险中国太保 -寿险中国平安 -非寿险 中国太保 -非寿险(亿元 )百18H1 19H1行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 理人新单 19H1 实现 263 亿元， YoY-10.1%，降幅较 19Q1 缩窄 3pct；（ 3）“重振国寿”战略推进下，中国人寿开门红资源储备充分，且通过部分 4.025%产品的大力推进，实现新单增速远优于同业水平，实现首年保费 1278 亿元， YoY+2.0%；（ 4）新华保险上半年管理层换届久未落地， 费用激励减弱， 代理人展业受到较大影响，虽然 19H1 长险新单 117元， YoY+0.9%，但 较 19Q1的 18%增速大幅收窄，推算 19Q2单季度长险新单降幅达 18%。 图表 9： 上市险企 19H1 首年保费表现 图表 10： 上市险企 19H1 分季度新单增速 注：新华口径为长险新单 ，太保为代理人新单，平安为用于计算 NBV 的首年保费 。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：新华口径为长险新单，太保为代理人新单，平安为用于计算 NBV 的首年保费。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 Margin 决定 NBV 走势，二季度增速有所收窄。 （ 1） 平安 19H1 业务结构改善显著， 长交混合型 产品新单 保费 （ Margin 高达 63.7%）大幅 增长 40.7%，短交混合型 产品新单 （ Margin仅为 24.5%）减少 25.7%（压缩规模约 56 亿元），推动总 Margin 同比 +5.7pct 至 44.7%（ YoY+5.7pct） ， NBV 也趋势向上，实现 411 亿元， YoY+4.7%；（ 2）太保上半年 NBV 达149 亿元， YoY-8.4%，测算得总体 Margin 为 39%，同比小幅下滑 2.4pct，引导 NBV 趋势向下达 149 亿元， YoY-8.4%。其中传统寿险 Margin 下滑 6.4pct 至 73%，但高达 57%的新单增速推动其 NBV 增速达 44.3%， NBV 占比达 83%（ YoY+31pct）；相较之下，分红寿险量质均承压，拖累总体水平；（ 3）国寿二季度负债端聚焦拉长久期以实现结构优化，19H1个险与银保渠道价值率分别提升 4.3pct、 7.9pct至 36.6%、 21.5%。 经测算总体 Margin约为 27.2%， YoY+4.8pct，推动上半年 NBV 大幅提升 22.7%至 346 亿元，增速表现超市场预期 ；（ 4） 新华虽然用于计算 NBV 的首年保费增长 21.5%，但 Margin 大幅下滑 12.5pct，拖累 NBV 趋势向下， 19H1 实现 58.9 亿元， YoY-8.7%。我们认为 Margin 大幅下滑 主要系 开门红推进的高现价年金险 与健康无忧 C 尊享版价值率 较低导致 。 图表 11： 上市险企 19H1 NBV 表现 图表 12： 上市险企 19H1 新业务价值率水平 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 退保率显著改善，业务品质保持优异。 上市险企业务转型中，银保渠道高现金价值产品退保支出大幅减少，推动退保率显著改善，其中国寿、新华退保率大幅下滑 3pct 左右至 1.43%和 1.00%，平安与太保退保率保持低位且有一定程度改善。 -8.6%-10.1%+2.0%+0.9%02004006008001,0001,2001,400中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险亿元百18H1 19H1-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险19Q1 19Q2+4.7%-8.4%+22.7%-8.7%0100200300400500中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险(亿元 )百18H1 19H144.7%39.0%27.2%37.9%0%10%20%30%40%50%60%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险18H1 19H1行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 13： 上市险企 19H1 退保率显著改善 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 清核夯实队伍发展基础，结构转型保持产能稳定 代理人清核稳步推进，夯实队伍发展基础。 银保监会于上半年推进代理人清核工作，旨在对 保险销售队伍“去伪存真”，保留有效人力，减少“虚增虚挂”现象，切实提升代理人队伍的素质。 各大险企也在严监管环境下，积极调整队伍发展策略，从以往粗放式的追求规模增长向精细化追求产能提升的方向转型。我们认为上半年行业清核整顿工作夯实队伍发展基础，未来产能提升空间值得期待。 新单 增速与 代理人留存 正相关 。 国寿和新华上半年新单均呈现一定程度正增长，利于代理人产能提升与收入稳定，个险队伍也有所扩容，其中国寿和新华 较年初 分别增长 9.3%和4.3%，达到 157.3 万人和 38.6 万人 。受新单疲软与代理人 清核 的双重压力，平安 与太保个险代理人脱落显著提升， 平安个险代理人较年初下滑 9.3%达 128.6 万人，太保 19H1月均代理人队伍 较 18 年 下滑 6%至 79.6 万人。 图表 14： 上市险企个险代理人规模变动 图表 15： 上市险企个险代理人半年度环比变动 注：太保为月均人力。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 结构转型 保持 产能 稳定，代理人收入小幅波动 。 平安 、太保 虽新单下滑明显，但产能却实现逆势上升，我们认为主要由 结构转型 与代理人规模基数下降共同导致，实际产能并未有较大 变动 ， 其中平安 19H1 月人均 NBV 达 4886 元， YoY+8.5%；太保月人均首年保费 5887元， YoY+5.0%。此外，新华月人均首年保费同比下滑 13.8%，但队伍规模同比提升 15.6%，因此整体产能水平仍保持稳定。产能稳定的情况下，代理人收入仅有小幅波动，其中平安月人均收入 6617 元， YoY-3.7%；太保月人均首年佣金收入 1247 元， YoY+2.8%，波动均在正常范围内。 0.77% 0.50%1.43%1.00%0%1%2%3%4%5%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险18H1 19H1129 80 157 39 050100150200中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险(万人 )x 1000018H1 2018 19H1-15%-10%-5%0%5%10%15%中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险18H1 2018 19H1行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 16： 代理人产能水平 图表 17： 代理人收入水平 注：平安为月人均 NBV，太保为月人均首年保费。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注： 平安 为 月人均收入 ， 太保 为 月人均首年佣金收入 。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 非车险增长动能强劲，综合成本率保持稳定 车险 增速疲软 ， 非车险增长动能强劲 。 人保 产险、平安产险、太保产险 19H1 保费收入分别为 2360 亿元（ YoY+15.1%）、 1305 亿元（ YoY+9.7%）和 682 亿元（ YoY+12.5%），其中车险业务受新车市场低迷影响，整体增速疲软，人保、平安和太保的车险业务仅分别同比 +4.1%、 +9.0%和 5.2%。相较之下，非车险业务增长动能强劲，人保、平安（包括意健险）、太保非车业务同比增速分别达 31.4%、 11.5%和 31.4%。车险业务虽仍占较大比重，但由于非车险业务快速发展，业务占比已在不断提升，产险业务结构持续优化。 图表 18： 非车险增长动能强劲 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 费用率改善而赔付率有所提升 ，维持承保盈利。 上半年报行合一严监管下， 车险市场违规返佣现象逐步得到控制，费用率有所改善；而 赔付率抬升主要由已赚保费形成机制改变引起的，上半年 商车费改 进一步深化 ，车险件均保费下滑， 导致赔付率有所抬升。人保、平安和太保 19H1 综合成本率分别为 97.6%（ YoY+1.3pct）、 96.6%（ YoY+0.8pct）和 98.6%（ YoY-0.1pct），整体维持承保盈利。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中国平安 中国太保 新华保险元 /月 18H1 19H101,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000中国平安 中国太保(元 ) 18H1 19H1+4.1%+31.4%+9.0%+11.5% +5.2%+31.4%02004006008001,0001,2001,400人保 -车险 人保 -非车险 平安 -车险 平安 -非车险 太保 -车险 太保 -非车险(亿元 )百18H1 19H1行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 19： 费用率改善而赔付率有所提升 资料来源： 公司公告， 华泰证券研究所 市场回暖提升收益水平，灵活调整资产配置 资本市场 结构性牛市提升总投资收益率。 上半年权益市场结构性牛市推动总投资收益率有所提升， 平安、太保、国寿和新华总投资收益率分别达 4.5%（同比持平）、 4.8%（ YoY+0.3pct）、5.8%（ YoY+2pct）和 4.7%（ YoY-0.1pct） ， 其中国寿改善程度最为显著 ；平安由于采用新会计准则收益率保持稳定；太保股票及权益资产占比较少，资本市场弹性较小；新华采取长期投资策略，减少换仓频率，以实现收益率基本稳定。 图表 20： 总投资收益率有所提升 图表 21： 股票及基金资产配置比例 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：平安和太保口径为股票与权益类基金。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 利率高位加配长久期国债，平稳净投资收益率波动。 上半年 10 年期国债收益率趋势向下，但 4 月经历了区间震荡，各大险企在利率高位积极配置资产，包括 30 年期国债和地方政府债，以保持净投资收益率的基本稳定。平安、太保、国寿和新华净投资收益率分别达 4.5%（ YoY+0.3pct）、 4.6%（ YoY+0.1pct）、 4.66%（同比持平）和 5.0%（同比持平）。 32.7%64.9%37.4%59.2%39.4%59.2%0%10%20%30%40%50%60%70%人保 -费用率 人保 -赔付率 平安 -费用率 平安 -赔付率 太保 -费用率 太保 -赔付率18H1 19H13.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%17H1 18H1 19H1中国平安 中国太保中国人寿 新华保险 11.0%7.4%10.0%10.8%0%2%4%6%8%10%12%中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿2018 19H1行业 研究 /深度研究 | 2019 年 09 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 22： 净投资收益率保持稳定 图表 23： 灵活调整债券资产配置 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 非标供给减少，但整体收益水平仍较可观。 中国平安 19H1 非标资产占比 15.1%，较年初-0.7pct， 优选 非标项目， 资产多选择北京、上海等经济发达地区及政策支持的行业，比如基建行业 、非银金融 （ 分别 占比 32%、 36%）等，规避高风险，服务实体经济 ， AAA 评级占比 98%以上 。平安非标债权类资产总投资收益率达 5.86%， 较好的提升了保险资金运用能力 ；平均期限 7.07 年，有效拉长资产久期。 新华保险 19H1 非标占比 29.5%，较年初 -2.8pct，主要由于 市场供给减少，但 非标资产均为 AA 级及以上评级，整体信用风险小，安全性较高。中国太保 19H1 非标资产占比 21.4%，较年初 +1.2pct， 99.9%资产评级在 AA+及以上，风险把控 严格。 图表 24： 上市险企 19H1 非标资产规模及资产质量情况 非标资产 /总投资资产 非标占比较年初变动 AAA/非标 AA+/非标 AA/非标 中国平安 15.1% -0.7pct 98% AA 及以上占比 2% 中国太保 21.4% +1.2pct 93.7% 6.2% - 新华保险 29.5% -2.8pct 92.9% 5.3% 1.8% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%17H1 18H1 19H1中国平安 中国太保中国人寿 新华保险44.6% 43.8% 43.7%40.9%34%36%38%40%42%44%46%48%中国平安 中国太保 新华保险 中国人寿2018 19H1