传媒行业2018半年度策略：轻装上阵成长性预期改善，关注版权付费与教育.pdf

证券研究报告 传媒 行业 2018 半 年度 策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 1 页 轻装上阵成长性预期改善 ， 关注版权付费与教育 2018 年 6 月 29 日 肖明亮 (分析师 ) 叶锟（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88836101 邮箱： xiaomlgzgzhs yekgzgzhs 执业编号： A1310517070001 A1310117040003 投资要点 无须过于悲观， Q2增速预期 或有所 改善， 精选细分板块与个股。 估值方面 ：经过连续三年的持续下跌，板块整体跌幅已经近 70%；当前传媒行业整体估值与细分板块估值回归近 8年来的低位水平； 2017年传媒行业整体增长疲弱，随着规范监管趋于常态，企业也将逐渐适应监管节奏，推动行业回归良性有序增长； 行业集中减值后有望轻装上阵 ： 2016-2017年的密集对赌到期， 造成 2017年资产减值与商誉减值集中释放， 使得板块 2017年归母净利首次下滑， 2018Q1板块 整体归母净利增速 约 5.86%， 剔除极值后下滑 4.2%； 我们判断行业经过2017年集中性“洗澡”过后风险短期可控，为 2018年行业轻装上阵奠定基础 ：已经发布 2018Q2 业绩预告的 48 家企业中 34 家二季度业绩同比预增，合计75.24 亿归母净利润规模较 2017Q2 单季度 62.73 亿归母净利润规模增长 20%（ 48 家企业 2018Q1 增长 8.04%）， 显示板块成长性有所改善 ； 解禁压力可控 ： 18 年 Q4 传媒行业解禁规模 1100 亿元，考虑剔除分众传媒后解禁规模在300 亿元左右，属于历史中位水平，同时借鉴历史数据来看，传媒板块在解禁高峰前的 1-2季度左右行情有明显改善，预计 Q3表现或将好于 Q4； 机构持仓扎堆 ：当前板块整体机构持仓 较 轻，机构扎堆持仓现象明显，依然以内生成长稳健型细分龙头为主，前十个股机构持仓规模占板块机构持仓的 70%以上。下半年依然 建议 关注稳健内生增长的个股，依然以结构性细分龙头为主，中长期 跟踪 关注板块增长拐点以及市场风险偏好的修复 ，推荐版权付费、教育板块，关注游戏板块基本面有望改善 。 付费板块： 版权环境改善，付费习惯养成驱动行业高速增长。 近年来，政府相关部门通过法律手段大力打击盗版。 13 年至 18 年，全国各级版权执法部门共查处包括网络案件在内的各类侵权盗版案件 22568起，依法关闭侵权盗版网站3908个。就 视频网站 而言，随着盗版打击力度加大和互联网的盛行，人们对网生内容需求增加，视频网站通过优质内容抢夺流量。自 15年来头部影视剧网络单集价格同比上涨 6倍，以爱奇艺为例， 17年内容成本支出达 126亿元，同比增长 67%，占总成本比例同比上升 15.5%。 18年各大视频网站为了降低内容投入增速，积极鼓励 PGC 和 PUGC 内容的产生，在保证内容多样化的前提下，逐步深耕细分垂直领域提升用户的粘性和用户数增长。就 在线阅读 而言，随着互联网人口红利消失，在线阅读行业扩张主要靠付费率和 ARPU值提高。 17年用户付费阅读意愿为 63.8%，同比增加 3.5 个百分点；为单本电子书支付的平均金额为 13.6 元，较 16 年的 8.9 元同比增长 52.8%， ARPU 值获得增长。就图片付费 而言，赔偿额大幅提升，侵权成本加大直接利好图片版权付费市场。从图片侵权赔偿数额上 来看 ， 15年至 18年平均判赔金额复合增长率高达 40%。为此我们推荐关注具有高成长性的视频网站快乐购、哔哩哔哩、爱奇艺；具有快速盈利能力的阅文集团、视觉中国。 教育板块 ： 内生稳定细分龙头享受市场青睐，改革 +整顿有望加速行业集中 。 A股教育板块经历 1 年多的估值消化，部分细分龙头标的 18 年估值已回落到 30谨慎 推荐 （维持） 传媒 行业 股价走势 股价表现 涨跌 (%) 1M 3M 6M 传媒 行业 -15.5 -17.4 -23.2 沪深 300 -5.7 -7.6 -11.0 相关报告 *广证恒生 -传媒行业 -2017 年年度业绩前瞻 -成长分化持仓集中，坚守细分龙头成长 -20180521 *广证恒生 -传媒行业 -2017 年年度业绩前瞻 -板块成长分化，推荐游戏、内容、营销内生稳定龙头 -20180206 *广证恒生 -传媒行业 -2018 年年度策略报告 -大浪淘沙，关注估值低位细分龙头率先突围 -20171211 *广证恒生 -传媒行业 -2017 年中期业绩前瞻 -基于中报前瞻推荐游戏、精品内容和细分龙头 -20170703 *广证恒生 -传媒行业 -2017 年中期策略报告 -估值低位虚席以待，细分龙头率先回暖 -20170616 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%沪深 300 传媒行业证券研究报告 传媒 行业 2018 半 年度 策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 2 页 倍以下，且未来 3 年有望保持 30%左右的增长，细分龙头标的已具备投资价值。通过对比 A 股、港股、美股 3 大市场教育板块 18 年走势，细分龙头享有更高的估值溢价，且成长性高于板块平均，形成戴维斯双击效应获得 市场青睐。随着高考改革进程的推进，催生大语文教育、走班排课系统产品成长机会，抬高培训门槛；四部委联合对培训机构进行整顿，短期压 制培训行业成长，但有望通过对行业的不断规范，淘汰无证、教研 品质落后 的机构进而加速行业集中，看 长期 ，具有较强教研实力的龙头机构有望在改革以 及整顿中受益。 17 年 A 股教育标的进入对赌后期，全年对赌完成率仅为 69%，超过一半未完成对赌标的为对赌最后一年， 18 年有 30 个标的进入对赌最后一年，警惕业绩稳定性及商誉风险。为此我们推荐关注内生稳定细分龙头标的视源股份、百洋股份、开元股份、科斯伍德，港股中教控股以及枫叶教育。 游戏端： 随着人口红利消失， ARPU值攀升是游戏行业增长的主要驱动力。 17 年手游市场收入增速是同期玩家数增速的 8.5 倍。其原因在于手游玩家付费水平大幅提高。 2017 年手游全行业 ARPU 达 209.6 元 /年，同比增加 35.1%。 18年游戏 行业 APRU值主要驱动来自 2方面：第一，今年三大运营商积极推出无限流量 +5G提速大大提升游戏速度和玩家时长，为 ARPU值进一步提升奠定基础。第二，随着电竞和游戏直播的快速普及，快速刺激玩家付费意愿。 17年电竞手游的收入同比增长 102%，占手游收入比重从 16年的 21%提升到 30%，具有电竞特性的产品收入增长更快。同时，直播是电竞赛事的载体，两者相辅相成。 2017年游戏直播月活跃用户达 1.8 亿人，同比增长 34.4%，随着游戏直播带动游戏在中国的进一步普及，预计 18-22 年游戏直播用户复合增长率将达14%，直播 用户数的高速增长助力游戏的推广。短期而言， 16、 17年买量费用快速攀升导致公司期间费用快速增长，成为压制行业利润的主要原因。随着游戏多样化市场的开拓和多种流量渠道的增加，流量价格有望在下半年逐步下降至 17年水平。我们认为，游戏板块估值回调是板块布局的良机，龙头公司下半年多款项目上线为其业绩高速增长奠定基础。我们推荐：影游双轮驱动的完美世界，项目储备丰富的游族网络。 重点 公司盈利预测表： 板块 简称 代码 总市值 流通市值 净利润 PE 17 18E 19E TTM 18E 19E 游戏 游族网络 002174.SZ 173.34 173.34 6.56 10.88 14.22 26.43 15.93 12.19 完美世界 002624.SZ 394.15 394.15 15.05 19.03 23.34 26.19 20.71 16.89 视频 爱奇艺 IQ.O 1510.00 644.48 (37.37) (40.41) 哔哩哔哩 BILI.O 277.58 192.49 (5.72) (48.57) 快乐购 300413.SZ 381.53 142.96 0.73 9.83 12.20 525.98 38.83 31.27 阅读 阅文集团 0772.HK 539.76 539.76 5.56 8.31 13.49 97.06 64.95 40.01 图片 视觉中国 000681.SZ 183.97 183.97 2.91 4.02 5.46 63.26 45.76 33.69 教育 百洋股份 002696.SZ 47.44 47.44 1.13 1.93 2.44 41.91 24.58 19.44 视源股份 002841.SZ 344.30 344.30 6.91 9.82 12.82 49.82 35.06 26.85 开元股份 300338.SZ 46.94 46.94 1.60 2.17 2.78 29.32 21.68 16.91 科斯伍德 300192.SZ 21.56 21.56 0.06 0.70 0.96 374.04 30.80 22.46 枫叶教育 1317.HK 170.51 170.51 4.10 5.22 7.03 41.54 32.66 24.25 中教控股 0839.HK 241.27 241.27 4.29 6.26 8.11 56.25 38.53 29.75 证券研究报告 传媒行业 2018 半年度策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 3 页 目 录 图表目录 . 5 1. 历史行情回顾 . 8 1.1 市场行情回顾：持续下探，估值创历史低位 . 8 1.1.1 板块延续跌势，与大盘剪刀差继续拉大 . 8 1.1.2 估值回归近 8 年来低位，板块估值位于市场中游 . 8 1.1.3 子行业全面下跌，估值持续回落 . 9 1.2 估值之殇源于成长之困，多板块增收不增利 . 10 1.2.1 行业整体收入增速放缓，增收不增利现象凸显 . 10 1.2.2 院线板块：收入增长相对可观，盈利水平同比略降 . 10 1.2.3 游戏板块：成长性降档，费用率提升明显 . 11 1.2.4 有线电视与出版发行：收入增长乏力，盈利水平下降 . 12 1.2.5 影视剧板块：产业链占款持续增长，上市板块盈利水平下降 . 13 1.2.6 营销服务板块：城市圈生活媒体强势增长，板块资产质量有所下降 . 13 1.2.7 其他类互联网服务板块：经营状况恶化，收入与利润大幅下滑 . 14 1.3 基金持仓占主导，扎堆个股现象凸显 . 14 1.3.1 基金及管理公司持仓占主导，主要机构持仓为各细分领域龙头企业： . 14 1.3.2 基金扎堆持仓愈加凸显， 2018Q1 基金持仓前十个股累计规模占比达 71.87% . 16 1.4 规范性政策将成为常态，野蛮生长向规范发展切换 . 17 1.4.1 监管政策层出不穷，内容产业规范中发展： . 17 1.4.2 培训行业整顿，看好龙头规范中成长加速行业集中 . 17 1.5 2017 年商誉风险集中释放，板块商誉风险无须过于悲观 . 17 1.5.1 商誉规模居高不下， 2017 年商誉风险集中释放后短期内有望企稳 . 17 1.5.2 互联网服务类资产质量下滑，游戏、营销服务 2017 年商誉风险集中释放 . 18 1.5.3 2018Q4 解禁创 2016 年以来新高，扣除分众传媒后传媒板块解禁压力并不明显 . 19 1.6 小结：无须过于悲观，精选细分板块与个股 . 20 2. 付费板块：版权环境改善，付费红利驱动行业增长 . 22 2.1 政策 “护航 ”、版权意识觉醒，利好付费板块 . 22 2.2 视频网站：内容驱动用户增长，多元变现扩大营收规模 . 24 证券研究报告 传媒行业 2018 半年度策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 4 页 2.2.1 内容端：头部内容价格水涨船高，优质垂直细分内容价值凸显 . 24 2.2.2 平台端：视频网站提升自制剧比例控制内容成本，垂直细分龙头逐步形成 . 25 2.2.3 变现层：游戏、广告和会员是主要变现手段，围绕流量的多样化变现方式可期 . 26 2.2.4 关注标的：爱奇艺、哔哩哔哩、快乐购 . 29 2.3 在线阅读：内容资源向龙头聚集， “马太效应 ”愈发明显 . 32 2.3.1 流量红利逐渐消失，行业增长依仗付费率和 ARPU 值提高 . 32 2.3.2 关注标的：阅文集团 . 35 2.4 图片版权：盗版惩治力度 加大，龙头企业收益显著 . 36 2.4.1 侵权成本逐渐加大，加速正版图片市场扩张 . 36 2.4.2 关注标的：视觉中国 . 38 3. 教育：内生稳定细分龙头 享受市场青睐，改革 +整顿有望加速行业集中 . 39 3.1 细分龙头享有估值溢价，海外市场成长持续性强 . 39 3.2 龙 头享受更高成长，关注内生稳定细分龙头 . 41 3.3 高考改革 +行业整顿，政策改革加速行业集中 . 44 3.4 教育资产 IPO 热浪持续，港股美股仍未学校及培训标的首选 . 46 3.5 关注标的：百洋股份、视源股份、开元股份、科斯伍德、枫叶教育、中教控股 . 48 4. 游戏：深挖垂直细分，长期增长依仗 ARPU . 50 4.1 移动游戏短期靠垂直细分驱动增长，长期依靠 ARPU 值提升 . 50 4.2 关注标的：完美世界、游族网络 . 52 证券研究报告 传媒行业 2018 半年度策略 敬请参阅最后一页重要声明 第 5 页 图表目录 图表 1. 传媒板块近三年处于下跌通道 . 8 图表 2. 年初至今传媒涨跌幅位列申万一级行业倒数第七 . 8 图表 3. 传媒行业估值居于历史低位（市盈率 -TTM） . 9 图表 4. 传媒估值处于市场中游位置 . 9 图表 5. 子行业 2018 年涨跌幅情况 . 10 图表 6. 子行业估值变化情况 . 10 图表 7. 传媒行业营业收入增长情况 . 10 图表 8. 传媒行业归母净利润增长情况 . 10 图表 9. 院线板块行业发展情况 . 11 图表 10. 游戏行业整体增长情况（亿元、 %） . 11 图表 11. 腾讯、网易手游业务占比 . 11 图表 12. 上市游戏板块整体发展情况（亿元） . 12 图表 13. 有线电视网络板块发展情况 . 12 图表 14. 出版发行上市企业发展情况 . 12 图表 15. 影视剧（剔除华谊兄弟） . 13 图表 16. 营销服务 -剔除分众传媒 . 14 图表 17. 互联网服务 -剔除上海钢联、东方财富、乐视网 . 14 图表 18. 主要类型机构持仓传媒行业情况（亿元） . 15 图表 19. 2018Q1 主要类型机构持仓标的市场规模情况（亿元） . 15 图表 20. 主要类型机构 2018Q1 加减仓方向 . 15 图表 21. 基金持仓规模和分布情况 . 16 图表 22. 部分企业基金持仓占流通盘比重情况 -2018Q1 . 16 图表 23. 传媒整体资产减值损失率（ %） . 17 图表 24. 传媒整体商誉减值损失率（ %） . 17 图表 25. 传媒各细分行业资产减值情况（亿元） . 18 图表 26. 传媒各细分行业商誉减值情况（亿元） . 18 图表 27. 各细分行业历年资产减值率（ %） . 18 图表 28. 各细分行业历年商誉减值率（ %） . 18 图表 29. 传媒板块解禁规模与区间涨跌幅情况（亿元） . 19 图表 30. 传媒解禁规模与板块超额收益情况（亿元） . 19 图表 31. 2018Q4 传媒板块解禁个股详情 . 20 图表 32. 近几年业务利润保持稳定增长的企业（亿元） . 21 图表 33. 三次修改著作权法，彰显正版化决心 . 22 图表 34. 16-17 年 “剑网 ”行动典型案件（网文） . 22 图表 35. 国家版权保护政策汇总（ 2011 年 -至今） . 22 图表 36. 全国版权登记总量高速增长 . 23 图表 37. 中国版权行业规模及增速 . 23 图表 38. 2013-2020 年中国网络用户付费收入规模及增长率 . 23 图表 39. 11-17 年中国数字阅读市场规模及增长率 . 24 图表 40. 2015-2018 年中国图片行业市场规模