2021-2022食糖市场研究框架及个股交易逻辑研究报告.pptx

2021-2022食糖市场研究框架 及 个股 交易逻辑 研究报告 目录 CONTENTS 01.中国市场 02.海外市场 03.个股交易逻辑 3 1 中 国 市场 图表 1： 食 糖 产 量 及 占 比 消 费 （ 万 吨 ） 国内食糖产量 国产糖主导地位落幕 甜菜市场快速发展 图 表 2： 甜 菜 糖与 蔗 糖的产 量 占比 甜菜糖产量占比 图表 3： 甜 菜 糖与 内 蒙甜菜 糖 产量 及占 比 （ 万 吨 ） 图表 4： 内 蒙 古主 要 糖厂地 理 分布 400 200 0 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 占比消费 30% 20% 10% 0% 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 来源 ： 中 国糖 业 协会 、 中泰 证 券 研 究所 蔗糖产量占比 20 0 60 40 120 100 80 160 140 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% “13/14 “14/15 “15/16 “16/17 “17/18 “18/19 “19/20 “20/21 甜菜糖产量 内蒙甜菜糖产糖 占比 4 来源 ： 中 国糖 业 协会 、 中泰 证 券 研 究所 100% 1600 90% 1400 80% 1200 70% 1000 60% 800 50% 600 40% 图 表 5： 甘 蔗 收购 价 （ 折人 民 币 ） 甘蔗种植具 备 国内粮食生产落 后 的众多特征 ： 劳 动力 、 机械化 、 高 成 本 、 地形 。 关于做好粮食生产功能区和重要农产品生产保护区划定工作的通 知 中设定 了 1500万亩的甘蔗种 植 红线 ， 广 西 1150万吨 ， 云南 350万亩 。 广西大 力发 展 500万 亩双高基 地 ， 订单农业 取 代政府定 价 。 消费高 增长短 期 遇瓶 颈 ， 长期仍具增长 潜 力 ， 目前 1500-1600万吨 。 自然禀赋劣势决定市场缺口长期存在 图表 6： 产 需 差与 食 糖消费 （ 万吨 ） 图表 7： 广 西 甘蔗 保 护区面 积 与收 购 价 （ 万吨 ， 元 /吨 ） 284 314 350 410 482 500 475 440 400 440 480 500 500 500 516 500 0 100 200 300 400 600 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 广 西 保护区面 积 收购价 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 产需差 食糖消费 5 桉树 、 木薯 、 沃柑 （ 等水 果 ） 是 甘蔗主要的抢地 对 象 。 养护的便利 性 、 收购的确定性 以 及政策 的 支撑保 障 了 广西种植面积 红 线 。 良种补贴相 当 于提升每吨甘蔗 收 购 价 。 养护 、 欠款 是 重要变 量 。 图表 8： 广 西 主要 水 果种植 收 益 （ 元 ） 甘蔗 桉树 稻谷 花生 广西甘蔗种植收益 图表 9： 甘 蔗 根宿 年 限与吨 蔗 成本 （ 元 ） -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 木薯 香蕉 6 吨蔗 成本 吨蔗 成本 根宿 年限 亩均 成本 收获 方式 （ 5吨为例 ） （ 5.5吨为例 ） 1年 1宿 1790 人工收获 508 475 1年 2宿 1655 481 451 1年 3宿 1588 468 439 1年 1宿 1790 机械收获 501 458 1年 2宿 1655 470 430 1年 3宿 1588 454 416 图 表 10： 白砂 糖价 格 （ 元 ） 天气驱动行情 差异在于发生时间 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 7 中糖协数据 显 示 ， 国 内 原糖加 工 产 能 1500-1600万 吨 ， 集中于环渤 海 、 山 东 、 广 东 +福建三大区 域 。 我国食糖进 口 配 额 194.5万 吨 ， 配额外从许可证向 恢 复自 由 进口逐步 转 换 。 2020年 7月 1日 ， 食糖被纳 入 实 行进口报告管理 的 大宗农产品目 录 。 路易达孚退 出 后 ， 国内加工糖 厂 仅营口北方糖业 涉 及外商参 股 。 20/21榨季 ， 国内外市场呈现 内 弱 外强的根源在于 进 口量的大幅增 加 。 海关数据显 示 ， 截 至 7月 末 ， 20/21榨季累计进 口 496万 吨 ， 同比增 加 243万 吨 ， 榨季进口 将 创历史新 高 图表 11： 我国 食糖 进口数 据 （ 吨 ） 图表 12： 我国 原糖 与白糖 进 口量 （ 万 吨 ） 图表 13： 国内 原糖 加工产 能 分布图 进口 0 50 150 1000000 100 200 250 300 350 400 450 “ 13/14 “ 14/15 “ 15/16 “ 16/17 “ 17/18 “ 18/19 原糖 白糖 0 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 低产能 8 扩产能 限原料 走 私放 量 起步 于 15/16榨 季 ， 众 多 国家 或 地区 的 白糖 曾 以 走 私的 形 式进 入 中 国 内陆 。 泰国 是 最 重 要的 走 私来 源 国 ， 通过 缅 甸 、 越 南 、 中国 台湾 、 老挝 、 柬埔寨中转 至 中 国 内陆 。 市场普遍认为 2020年新增的糖浆进口是走私的另 一 种形 式 。 针对 2020年糖 浆 、 预 拌 粉 进口 鱼 龙混 杂 的 局 面 ， 海 关总 署 2021年 关 税调 整 方 案 依 据 成分 标 准对 商 品 税 目做 出 调 整 ， 删 除 17029000， 新 17029011、 17029012、 17029090， 有 效 遏制 了 “ 伪 糖浆 真 糖水 ” 的 现 象 。 2021年 1-7月 ， 我 国糖 浆类 商 品 累 计 进 口 29.1万 吨 ， 同 比 下降 46%。 曾在 2015-2017年 活 跃 的 中 缅 边 境 走 私 糖 在 多 次 “ 国 门 利 剑 ” 行 动 后 渐 渐 销 声 匿 迹 ， 沿 海 虽 有 偶 发 但 海 关 缉 私 力 度 也 在 加 强 ； 2021年 7月 26 日 ， 最高 人 民法院 发 布 最 高 人民法 院 关于为 全 面推进 乡 村振兴 加 快农业 农 村现代 化 提供司 法 服务和 保 障的意 见 明确提 出 要依法 从 严 从 快惩处走私 大 米 、 玉米 、 食糖 等 农产品犯罪行 为 。 图表 14： 配额 外巴 西糖进 口 利润 率 （ 元 /吨 ） 图表 15： 我国 食糖 进口结 构 （ 万 吨 ） 走私及糖浆 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 元 /吨 巴西配额外利润 中间成本利润 800 700 600 500 400 300 200 100 0 合法进口 走私 9 截 至 2021年 9月末 ， 国内储 备 预 计 为 640+40万吨 左 右 。 2020年 9月 ， 发 改 委 下 发 中 央 储 备糖 管 理办 法 （ 征 求意 见 稿 ） ， 原 糖年 度 轮换 数 量 按 15-20%比 例掌 握 ， 根 据 市 场 调控 需 要可 适 当增 减 ， 原则上不超 过 库存总量 的 30%； 白砂糖原则上每年 轮 换一 次 。 储备工作由 国 家 、 企业合力完 全 ， 国储糖皆需要 加 工后才能投入食 品 工 业 。 图表 16： 食糖 储备 库存估 算 （ 万 吨 ） 国储 800 700 600 500 400 300 200 100 0 10 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 2011年 ， 国内饮料企业开启配 额 调 整 ， 15/16年大型用糖企业基本完 成 配方调 整 。 市场普遍认 可 果糖存 在 50-100万吨的可调整空间 ， 果糖开工率对于 监 控饮料消 费 。 果糖销售半 径 决定其在广 东 、 山 东与白糖形成竞 争 。 根据我们产 业 链调 研 ， 2021年初市场预期白糖消 费 回流 ， 并未发生 。 图表 17： 广州 白糖 、 玉米 淀 粉价 格 （ 元 /吨 ） 替代 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 现货价 :白砂糖 :广州 市场销售价 :玉米淀粉 :广州 0 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 11 12 表 倾销 ， 欠款 ， 违约 ， 洗船等 。 图表 18： XX榨季 成 本预算 指 示 制糖成本易涨难跌 南宁糖业公告 ： 当甘蔗产量上升时 ， 食糖产销量也上升 ， 吨糖成本中的固定费用可以摊薄 ， 营业收入 、 营业成本 、 归母净利润也上升 。 甘蔗产量下 降 则 各项指标也随 之 下降 。 近 3年 ， 广西集团的收购价持平 于 490元 /吨 ， 良 种 520元 /吨 。 国内糖厂的 至 暗 ： 国内减 产 ， 国 际市场增 产 ， 进 口 自由化 ； 国内糖 厂 的独享 ： 国内增 产 ， 国际市场减 产 ， 进口受限 。 XX榨季成本预算指示表 序号 指标项目名称 XX榨季预计数 1 1 原材料收购数量 （ 吨 ） 365,000.0 2 原材料收购单价 （ 含税 ）（ 元 ） 500.00 3 甜甘蔗 （ 甜菜 ） 成本 （ 元 /吨 ） 481.91 4 产成品消耗原料量 （ 吨 ） 312,380.95 5 等折产糖率 （ %） 12.10% 6 糖蜜产量 （ 吨 ） 12700.00 7 蔗渣打包量 （ 吨 ） 22680.00 8 吨糖耗蔗量 （ 吨 ） 8.26 9 等折产糖量 （ 吨 ） 37800.00 10 吨糖制造成本 （ 元 /吨 ） 4311.35 10.1 其中 ： 吨糖原料成本 （ 元 /吨 ） 3815.90 11 吨糖期间费用 （ 元 /吨 ） 504.59 11.1 其中 ： 销售费用 （ 元 /吨 ） 21.76 11.2 管理费用 （ 元 /吨 ） 246.42 11.3 财务费用 （ 元 /吨 ） 236.42 12 吨糖房产税及土地使用税等 31.83 13 吨糖不含税完全成本 （ 元 /吨 ） 4847.78 14 吨糖保税本点 （ 元 /吨 ） 5484.17 15 吨糖含税完全成本 （ 元 /吨 ） 5490.45 图表 19： 制糖 成本 （ 元 /吨 ） 制糖成本 广西 5400-5600 云南 5100-5300 广东 5000-5200 内蒙 4800-5300 新疆 4800-5000 国内十大糖 业 集团国产糖产量 占 全国产量 的 80%。 广西洋浦南 华 、 光明食品是国 内 最大两家的糖业 集 团 ， 占比国内产 量 的 25%。 广西农垦糖 业 糖业整合多家广 西 糖企组建广西糖 业 集 团 。 东亚糖 业 、 博 天糖业属外商控 股 。 两家上市糖 企 国内产糖量排名 分 别为 第 4、 6位 图表 20： 国内 十大 糖业集 团 国产 糖产 量及占 比 （ 万 吨 ） 食糖产业链 制糖企业 0.00% 6.00% 4.00% 2.00% 12.00% 10.00% 8.00% 16.00% 14.00% 0 60 40 20 120 100 80 160 140 广西洋浦南华 光明食品 广西东亚糖业 南宁糖业 广西湘桂糖业 中粮糖业 广东恒福糖业 广西农垦糖业 广西东糖 广东广垦糖业 产量 占比 13 制糖成本易涨难跌 没有任何一 家 的平衡表能够服 众 。 走私量 、 消 费 量 是核心分 歧 。 中糖协的结 转 数据经常摇 摆 -全国与地方打架加 工 。 糖厂库存是 迷 ， 保税区库存是 迷 。 Kingsman、 TRS、 Folicht、 苏克敦 、 嘉丽高等外商 预 判 是国际市场预 期 的 标准 。 USDA对全 球 、 中国糖市的预估 参 考意义有 限 。 图 表 21： 食糖 供需 平衡表 图表 22： 食糖 期末 库存与 库 存消 费 比 0 100 0.05 50 0.1 0.15 300 0.2 250 0.25 0 150 200 350 期末库存 （ 剔除国储 ） 库存消费比 （ 剔除国储 ） 14 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21E 期初库存 540.415 713.4 8 941.6 1 959.0 7 879.31 846.31 4 804.9 3 770.0 4 750.4 2 产量 1307 1332 1056 870 929 1031 1076 1041 106 6 进口 402.1462 494.411 9 611.2 704.6 602 567 510 450 600 出口 4.6 4.7 5.9 15.4 12.5 18 10.5 5 5 食糖消费 1531.481 2 1593.581 9 1643.8 4 1638.9 6 1551.49 6 1621.38 4 1610.3 9 1530 155 0 期末库存 713.48 941.6 1 959.0 7 879.3 1 846.31 4 804.9 3 770.0 4 750.4 2 861.4 2 库存消费比 46.59% 59.09% 58.34% 53.65% 54.55% 49.64% 47.82% 49.05% 55.58 % 期末库存 （ 剔 除国储 ） 104.48 292.6 1 270.0 7 150.3 1 185.05 4 131.9 3 97.04 108.4 2 179.4 2 库存消费比 （ 剔除国储 ） 6.87% 19.25% 17.18% 10.35% 11.93% 8.14% 6.03% 7.09% 11.58 % 产需差 -224.4812 -261.5819 -587.84 -768.96 -622.496 -590.384 -534.39 -489 -484 超预期 1、 全球疫情的蔓延 2、 中国进口政策的发布时点 3、 巴西天气 确定性 1、 中国产量长时间处 于 1000-1100万吨 2、 制糖成本难以出现明显下降 3、 中国食糖消费预计不 会 低于 1500-1600万吨 2020年以来市场的超预期未来的确定性 15 中间商低库 存 将加大炒 作 、 补 库 期间的市场波 动 16 2 海 外 市场 国际糖市若 出 现 “ 危机 ” ， 除 非 巴西 、 泰国内陆 物 流与港口按下暂 停 键 。 图表 23： 食 糖 危机 与主产 国 占比 有 关 图表 24： 核心 生产 国或地 区 全球 产量 占比 巴西 印度 欧盟 27国 泰国 中国 美国 +墨西哥 其他 糖 、 脂 肪 、 蛋 白质是人和动物 的 三大基础营养物 质 之 一 。 Kingsman数据显示 ， 六大核心 生 产国或地区占全 球 产量 的 67.6%， 巴西 、 印度合计占比 达 35%， 糖料作物高 度 依赖气候条 件 。 Kingsman数据显示 ， 巴西 、 泰 国 出口量占全球出 口 规模 的 47-59%， 巴西国内消 费 /产量 为 35%， 泰国国内 消 费 /产量 为 30%。 巴西经济高 度 依赖大宗商品贸 易 。 全球食糖危 机 =物流危机 各国自 给自足 9.71% 8.29% 6.30% 0 图 表 25： 全 球 产量 及出 口量 （ 百 万吨 ） 全球产量 全球出口量 出口占比 17 superc risis absolutes afety C2主产国 80% 15.86% 19.26% 8.18% 32.40% 0.39 0.38 0.37 0.36 0.35 0.34 0.33 0.32 0.31 0.3 0.29 50 100 150 200 250 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 图表 27： 国内 糖价 与国际 糖 价走 势 （ 元 /吨 ， 美分 /磅 ） 现货价 :白砂糖 :柳州 期货收盘价 (活跃合约 ):NYBOT 11号糖 大势趋同 背离不止 限制进 口 提高配额外关税 限制配额外进口数量 打击走私 限制配额使用 图表 26： 配额 外限 制进口 方 式 40 9000 国内产 量 国 内消费 国内产 量 国 内消费 +限 制进口 18 图 表 31： 巴西 及其 中南部 产 量 （ 万吨 ） 4500 0.343 0.49 0.46 0.657 0.51 0.54 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 巴西 CS制糖比例 巴西 CS制醇比例 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 80 /81 81 /82 82 /83 83 /84 84 /85 85 /86 86 /87 87 /88 88 /89 89 /90 90 /91 91 /92 92 /93 93 /94 94 /95 95 /96 96 /97 97 /98 98 /99 99 /00 00 /01 01 /02 02 /03 03 /04 04 /05 05 /06 06 /07 07 /08 08 /09 09 /10 10 /11 11 /12 12 /13 13 /14 14 /15 15 /16 16 /17 17 /18 18 /19 19 /20 20 /21 21 /22 E 巴西产量 巴西中南部产量 2003 /5/ 19 - 2003 /11 /3 - 2004 /4/ 19 - 2004 /10 /4 - 2005 /3/ 21 - 2005 /9/5 - 2006 /2/ 20 - 2006 /8/7 - 2007 /1/ 22 - 2007 /7/9 - 2007 /12 /24 - 2008 /6/9 - 2008 /11 /24 - 2009 /5/ 11 - 2009 /10 /26 - 2010 /4/ 12 - 2010 /9/ 27 - 2011 /3/ 14 - 2011 /8/ 29 - 2012 /2/ 13 - 2012 /7/ 30 - 2013 /1/ 14 - 2013 /7/1 - 2013 /12 /16 - 2014 /6/2 - 2014 /11 /17 - 2015 /5/4 - 2015 /10 /19 - 2016 /4/4 - 2016 /9/ 19 - 2017 /3/6 - 2017 /8/ 21 - 2018 /2/5 - 2018 /7/ 23 - 2019 /1/ 7- 2019 /6/ 24 - 2019 /12 /9- 2020 /5/ 30 - 2020 /11 /16 - 2021 /5/ 3- 图表 28： 圣 保 罗 晶 体 糖 与 含 水 乙 醇价 格 圣保罗晶体糖价格 （ 雷亚尔 /50kg） 圣保罗含水乙醇价格 （ 雷亚尔 /升 ） 19 巴西产量具备千万吨的波动区间 图 表 29： 中南 部 ： 双周制 糖 比例 来源 ： unica 中泰 证 券 研 究 所 图表 30： 巴西 CS制 糖与制 醇 比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2021/22 2015/16 2010/11 2016/17 2011/12 2017/18 2012/13 2018/19 2013/14 2019/20 2014/15 2020/21 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 140 120 100 80 60 40 20 0 来源 ： unica 中泰 证券研 究 所 图表 32： 巴 西 中 南 部 糖 厂 新 建 、 关停 （ 家 、 万 吨 ） 35 新建糖厂 关停糖厂 巴西中南部产量 疫情对乙醇消费恢复至关重要 15 /10 /201 6 11 /07 /201 7 29 /07 /201 7 18 /08 /201 7 09 /09 /201 7 29 /09 /201 7 20 /10 /201 7 10 /11 /201 7 02 /12 /201 7 22 /12 /201 7 13 /01 /201 8 02 /02 /201 8 27 /02 /201 8 17 /03 /201 8 07 /04 /201 8 28 /04 /201 8 22 /05 /201 8 12 /06 /201 8 30 /06 /201 8 20 /07 /201 8 09 /08 /201 8 29 /08 /201 8 19 /09 /201 8 06 /10 /201 8 27 /10 /201 8 20 /11 /201 8 11 /12 /201 8 01 /01 /201 9 22 /01 /201 9 09 /02 /201 9 01 /03 /201 9 26 /03 /201 9 13 /04 /201 9 04 /05 /201 9 20 /05 /201 9 05 /06 /201 9 26 /06 /201 9 19 /07 /201 9 19 /09 /201 9 29 /02 /202 2 21 /05 /202 0 26 /08 /202 0 03 /12 /202 0 图 表 33： 汽油 与柴 油价格 （ 升 /雷亚 尔 ） 汽油 A 柴油 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 来源 ： unica 中泰 证 券 研 究 所 图表 34： 乙醇 总销 量 （ 千 升 ） 来源 ： unica 中泰 证券研 究 所 图 表 35： 乙醇 产量 预测 （ 十 亿 ） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 0 5 10 15 20 25 30 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 1000000 2000000 3000000 4000000 乙醇总销量 20 30 25 20 15 10 5 0 50 45 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 20/21 21/22 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 40 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 35 图表 36： 甘 蔗 收 购 价 ： FRP(卢比 /公 担 ) 300 季风雨决定印度产量 图 表 37： 马邦 和 UP邦亩产 （ 吨 /公顷 ） 来源 ： ISMA 中泰 证 券 研 究所 图表 38： 进出 口量 （ 万吨 ） 来源 ： ISMA 中泰 证券 研 究所 图 表 39： 印度 产量 与库存 消 费比 （ 百 万吨 ） 0% 10% 20% 30% 0 -800 -600 0 0 50 100 150 200 250 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 20 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 “ 09/10 “ 10/11 “ 11/12 “ 12/13 “ 13/14 “ 14/15 “ 15/16 “ 16/17 “ 17/18 马邦亩产 （ 吨 /公顷 ） UP邦亩产 （ 吨 /公顷 ） 21 600 出口 进口 35 印度 产量 期末库存 国内 消费 库存消费比 60% 400 30 50% 200 25 40% 20 15 -200 10 -400 5 印度的变数在于欠款及汇率 印度糖厂联 合 会希望政府将国 内 食糖最低销售价 格 (MSP)从当前 的 31卢 比 /公斤提高 到 37.5卢 比 /公斤 。 印度官方给 出 的 制糖成本 为 35000卢比 -36000卢比 /吨 。 蔗农是印度 的 主要票 仓 ， 政府 对 甘蔗款兑付高度 关 注 ， 针对出口的 补 贴是满足糖厂的 蔗 款兑付需 求 。 图 表 40： 美元 兑卢 比汇率 图表 41： 印度 白糖 价格走 势 图 （ 千卢 比 /吨 ） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 22 图表 42： 泰 国 产 量 与 出 口 量 （ 万 吨 ） 泰国产量 出口 产量 -出口 泰国甘蔗收购价创历史新高 图 表 43： 美元 兑泰 铢 图表 44： 泰国 首次 收购价 及 二次 结算 价 （ 泰 铢 /吨 ） 图 表 45： 进 口 FOB价 :大 米 :泰 国 (5%破碎 率 )（ 美 元 /吨 ） 1200 1000 800 600 400 200 0 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21E 泰国首次收购价 泰国二次结算价 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20E 20/21E 21/22E 甘蔗收购价 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 200 400 600 800 1000 1200 23 国际基金乐观情绪达历史高位 CFTC净多持仓与国际糖价呈现 正 相 关 。 当 前 CFTC净多持仓处于历史高 位 区间 ， 其占原糖 总 持仓比例 为 24%。 资金后续力 量 存 疑 ， 谨防获利 了 结下的大幅波 动 。 图表 46： 原 糖 非 商 业 净 持 仓 与 ICE原 糖 价 格 （ 手 ， 美分 /磅 ） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -300000 -200000 -100000 0 100000 200000 300000 400000 ICE:11号糖 :非商业净多头持仓 收盘价 24 25 3 个 股 交 易 逻辑 历史经验看 ， 糖价与糖业上市 公 司的股价走势密 切 相关 。 每一轮糖 价 上 涨周期内 ， 糖 业 股 都能录得可观 的 涨 幅 。 糖企业绩的 最 大不确定性源自 甘 蔗是否开启目标 价 格补 贴 （ 执行则 为 重大利 好 ） 。 南宁糖业 ： 价 格上涨的坚定追 随 者 ， 预期驱 动 ， 估 值弹性 大 。 中粮糖业 ： 具 备跨越周期的潜 质 ， 自 产 +进口业务双驱动 ， 利润稳定 ， 估值弹性 小 。 图 表 47： 白砂 糖现 货价与 南 宁糖 业股 价 （ 元 ） 现货价 :白砂糖 :柳州 南宁糖业 (000911):收盘价 (后 复权 ) 糖业股表现与糖价表现密切相关 0 10 20 30 40 50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 50 100 150 200 250 300 350 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 图表 48： 白砂 糖现 货价与 中 粮糖 业股 价 （ 元 ） 现货价 :白砂糖 :柳州 中粮糖业 (600737):收盘价 (后 复权 ) 26 60 9000 400 9000 全球主产区 接 连的不利天气将 全 球糖价推升 至 18美分之 上 ， 20美分 以 50%关税折算国内 糖 价 为 6400-6500元 。 由于全球汇 率 低 迷 ， 以本币计 价 的主产国糖价早 已 创下历史新 高 ， 既 往的周期是否还 有 效 ？（ 巴西甘蔗 生 长周 期 5-6年 ）。 国内糖价存 在 高概率补涨需 求 ， 本质在于产需缺 口 下的补库需 求 ， 空 间取决于全球糖 价 的终 点 、 中国库 存 消耗以及新糖的 上 市节 奏 。 图 表 49： 糖业 路径 推演 图表 50： 巴西 国内 糖价 周期长 or短 ？ 2015-2019 2020 2021-2022 40 20 0 60 80 100 120 140 2003 /5/ 19 - 2003 /5/ 25 2003 /11 /10 - 2003 /11 /16 2004 /5/3 - 2004 /5/ 9 2004 /10 /25 - 2004 /10 /31 2005 /4/ 18 - 2005 /4/ 24 2005 /10 /10 - 2005 /10 /16 2006 /4/3 - 2006 /4/ 9 2006 /9/ 25 - 2006 /10 /1 2007 /3/ 19 - 2007 /3/ 25 2007 /9/ 10 - 2007 /9/ 16 2008 /3/3 - 2008 /3/ 9 2008 /8/ 25 - 2008 /8/ 31 2009 /2/ 16 - 2009 /2/ 22 2009 /8/ 10 - 2009 /8/ 16 2010 /2/1 - 2010 /2/ 7 2010 /7/ 26 - 2010 /8/ 1 2011 /1/ 17 - 2011 /1/ 23 2011 /7/ 11 - 2011 /7/ 17 2012 /1/2 - 2012 /1/ 8 2012 /6/ 25 - 2012 /7/ 1 2012 /12 /17 - 2012 /12 /23 2013 /6/ 10 - 2013 /6/ 16 2013 /12 /2 - 2013 /12 /8 2014 /5/ 26 - 2014 /6/ 1 2014 /11 /17 - 2014 /11 /23 2015 /5/ 11 - 2015 /5/ 17 2015 /11 /2 - 2015 /11 /8 2016 /4/ 25 - 2016 /5/ 1 2016 /10 /17 - 2016 /10 /23 2017 /4/ 10 - 2017 /4/ 16 2017 /10 /2 - 2017 /10 /8 2018 /3/ 26 - 2018 /4/ 1 2018 /9/ 17 -2018 /9/ 23 2019 /3. 11 -2019 /3/ 17 2019 /9/ 2-2019 /9/ 8 2020 /2/ 29 -2020 /3/ 6 2020 /8/ 22 -2020 /8/ 30 2021 /2/ 15 -2021 /1/ 21 圣保罗晶体糖价格 （ 雷亚尔 /50kg） 5年 27 5.5年 5年 公司的主营产品白砂糖主要用于食品 、 医药 、 化学及生物工业 。 主要客户包括海天味业 、 加多宝 、 娃哈哈等需求量 大 、 信誉好的大型食 品饮料企业 和 广西鼎华商业股 份 有限公司等大型 糖 的专业经销 商 。 经 历 2017年 、 2018年连续 两 个会计年度的业 绩 亏 损 ， 公司痛定 思 痛 ， 大力优选年 轻 干部重塑管理架 构 ， 优 化组织结 构 ， 全 力 推进降本 增 效 。 2019年经过资产重组 ， 公 司 迎来新掌门 人 -广西农村投资集团 有 限公司 （ 广西国资委实控 ）， 通过一系列剥离交 易 ， 摆脱了债务压 力 。 2020年 公司实 现 营业 收 入 354,741万 元 ， 较 上年 同 期 减 少 3.15%， 归 属于 上 市公司 股 东的净 利 润 4384.97万 元 ， 较 上年同 期 增 长 37.50%。 公司疫情之下抓机遇跨界转产防疫用 品 ， 拓宽产业链 、 优化产业结构 ， 构建了制糖产业与非糖产业两翼齐飞的格 局 ， 实现了 “ 两条腿走 路 ” ,并取得了阶段性成效 ， 成 功 实 现了 “ 摘星脱 帽 ” ， 解除股票退 市 风 险 ， 重回发展 正 轨 。 图 表 60： 2011-2020年南宁 糖 业营 业收 入 （ 亿 元 ， %） 图表 61： 2020年 细 分业务 收 入占比 图表 62： 自产 糖毛 利率跟 随 糖价 周期 波动 南宁糖业 ： 制糖产业与非糖产业两翼齐飞 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 （ 亿元 ） yoy 自产糖 64.57% 3.44% 3.62% 5.74% 1.32% 13.29% 2.98% 加工糖 防疫用品 物流仓储 卫生护理用品 其他 4.57% 0.47% 纸制品 商品贸易 其他业务 -10% 28 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 图表 63： 公司 股权 结构 南宁糖业 ： 期货套期保值操作保障公司主营业务健康 、 稳定增长 南宁糖 业 2021年 8月 7日公告显示 ， 公司拟开展白砂糖套期保值业务 ， （ 1） 拟套期保值最高持仓数量不超 过 5万吨 ； （ 2） 投入的保证金及 后续护盘资 金 不超 过 3亿元 ， 经公司股东大会审议 通 过后不超 过 12个月内可以循环使 用 。 白砂糖是公司的重要产品之一 ， 白砂糖市场价格的涨跌对企业的利润有较大的影 响 。 近年来 ， 受国内国际经济形式发展以及市场供求量 变化的影响 ， 白砂糖年内价格 平 均波动较 大 ， 公 司 主营业务面临一 定 的市场风 险 。 此外 ， 白砂糖生产具有一定的连续性和产量刚性 ， 为有效规避市场风险 ， 对冲白砂糖价格波动对公司生产经营的影 响 ， 保证公司主营业 务健康 、 稳定增长 ， 公司拟利用期货套期保值操作 ， 进行风险控制 ， 减少和降低白砂糖价格波动对公司正常生产经营的影 响 。 保证公司 主营业务健 康 、 稳定增 长 。 29 图表 51： 2020年 主 营业务 划 分 贸易糖 自产糖 加工糖 番茄制品 其他 图表 52： 公司 营业 收入 （ 亿 元 ， %） 营业收入 （ 亿元 ） yoy 中粮糖业 ： 业务多 样 行业翘楚 中粮糖业是中粮集