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2021年四季度利率策略展望 收益率下行仍多波折 平安证券研究所 固收团队 2021年 9月 10日 2 摘要0 资料来源: Wind,平安证券研究所 超预期降准后的 “ 迷茫期 ” 。 年初以来 , 市场对货币政策的判断一直偏谨慎 , 因此 7月降准大超市场预期 , 但从降准理由看 , 实 则在情理之中: 1) 货币政策 “ 前瞻性 ” 提高; 2) 流动性缺口需要补充; 3) 当前央行对通胀的容忍度提升 。 降准触发 7月大涨行 情后 , 8月债市进入 “ 迷茫期 ” , 投资者看多却不敢做多:一方面 , 短端利率企稳回升;另一方面 , 回落至低位的收益率与不那 么差的基本面之间存在矛盾 。 就二季度总体表现看 , 长期 、 超长期利率品种表现更优 , 期限利差被压缩至中位数以下 。 商业银行 缺资产问题好转 , 交易型机构积极加仓 。 债市即将进入 “ 牛熊 ” 周期的第二阶段 , “ 跨周期 ” 政策环境下 , “ 宽货币 ” 发力必要性不高 , 10Y国债或调整至 3.0%。 我们在 穿越 “ 牛熊 ” 的债市五阶段 一文中 , 将每轮债市 “ 牛熊 ” 周期分为牛市上半场 、 中继调整 、 牛市下半场 、 震荡与熊市五个阶 段 , 当前信号指向市场即将进入第二阶段 “ 中继调整期 ” , 即货币不变 -信用小幅修复引发的资金面波动 。 货币政策上 , 中央合 意的 “ 逆周期 ” 调节窗口或在岁末年初 , 配合财政形成实物投资 , 年内仍是 “ 跨周期 ” 政策导向 , 再度降准或仍属于流动性管理 范畴 , 央行负债增速仍将处于高位 , 短端利率将继续修复 此前对 “ 宽货币 ” 过于乐观的预期 ;基本面上 , 随着疫情 、 洪灾等短期 扰动褪去 , 经济数据将回归正常下行节奏 , 甚至不排除短期反弹 , 市场对经济的悲观预期 , 将伴随着期限利差压缩下的脆弱交易 结构 , 同步修复 。 当前 “ 宽货币 ” 不受通胀 、 监管掣肘 , 因此本轮 “ 牛熊周期 ” 第二阶段调整幅度有限 , 预计 10年国债 、 国开债 回升至 3.0%、 3.5%。 “ 牛市下半场 ” 或最早现于年末 , 标志不一定是降准 , 央行负债增速更为有效 。 “ 牛熊 ” 周期第三阶段的市场环境特征是:经济 走弱成 “ 明牌 ” , 央行 “ 放水 ” 刺激银行信贷 , 带动短端利率趋势回落 , 为长端利率打开下行空间 。 年内再度降准并不代表央行 释放 “ 宽货币 ” 信号 , 具体要结合降准幅度 、 央行负债增速是否趋势回落综合判断 , 我们倾向于认为 , 本轮周期的第三阶段或最 早伴着逆周期调节窗口 , 一同出现于年末 , 10年国债收益率有望挑战去年 2.5%的低点 , 经验上看或是一轮 “ 慢牛 ” 行情 。 CONTENT 目录 债市即将进入“牛熊”周期的第二阶段 “牛市下半场”或最早现于年末 超预期降准后的“迷茫期” 4 7月央行意外的降准操作1.1 年初以来 , 市场对货币政策的判断一直是偏谨慎的: 一季度:经历去年的 “ 宽信贷 ” , “ 宽货币 ” 后 , 宏观杠杆率大幅攀升 , 尽管 高层一再强调 “ 不急转弯 ” , 但 市场更多聚焦在 “ 转弯 ” 上 。 二季度 , 杠杆率跟随经济修复而回落 , 市场不再担忧货币政策转向收紧 , “ 去杠杆 ” , 但在 PPI、 非食品 CPI大 幅上行的背景下 , 市场无论如何都未预料到央行降准 , 在过往历史中 , 当非食品 CPI上行时 , 央行从未降准 。 230 235 240 245 250 255 260 265 270 275 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 20 21 -06 实体经济部门杠杆率 非食品 CPI处于上行通道时,货币政策从未转向宽松( %)二季度实体经济杠杆率回落 资料来源: Wind,平安证券研究所 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CPI:非食品 :当月同比 非食品 CPI预期 降准 降息 5 降准 虽 “超预期”,但在情理之中1.1 7月央行降准的三点原因 货币政策 “ 前瞻性 ” 提升: 以库存指标刻画经济 走势 , 2014年以来 , 库存指标回落初期 , 往往会见 到央行降准 。 补充流动性缺口: 2014年以来 , 央行流动性投放方 式转变为主动 , 降准除了是宽松货币政策工具外 , 还多了一重流动性补充的角色 。 三季度 , MLF到期 1.7万亿 , 政府债券净融资近 2.2万亿 , 而广义财政 净支出仅有近 2万亿 , 仅靠公开市场操作补充缺口 明显不够 , 且会增加银行资金成本 , 因此季初降准 一次有必要 。 或与海外主要央行一样 , 我国央行当前对 通胀的 容忍度提升: 去年 8月以来 , 美联储 , 欧央行纷纷 调整货币政策目标 , 提升了对通胀的容忍度 。 从本 次非食品 CPI仍处于上行通道 , 央行降准的操作看 , 当前货币政策目标中 “ 稳增长 ” 的优先级高于 “ 稳 物价 ” 。 -10 -5 0 5 10 15 20 2007-01 2008-07 2010-01 2011-07 2013-01 2014-07 2016-01 2017-07 2019-01 2020-07 库存指标 降准 降息 库存指标回落初期,央行便已经降准 欧美央行纷纷调整货币政策目标 资料来源: Wind,平安证券研究所 美联储 2020年 8月 欧央行 2021年 7月 将 2%的通胀目标调整为长期平均通胀 2%的目标 将通胀目标由此前的 “ 低于但接近 2%” 修改为 “ 对称 2%” 6 经历 7月大涨后, 8月债市进入“迷茫期”1.2 市场 陷入 “ 迷茫期 ” , 做多信心松动 。 8月以来 , 投资者明显感到市场缺少交易主线 , 长端利率大多时期跟随资金面波动都是跟随资金面波动 。 市场 7月以来坚定的做多情绪松动 , 受消息面影响明显: “ 净值化 ” 进程推进 、 央行乡村电视电话会再提 “ 降准 ” 为什么债市 “ 涨不动了 ” 短端利率企稳回升 。 尽管 8月资金面平稳 , 但短端利率明显上行: 一方面 , 降准 、 降息预期落空 , 短端定价被修 正;另一方面 , “ 宽信用 ” 预期逐渐形成 , 叠加 8-9月政府债券供给高峰 , 市场担忧银行负债端压力 。 已回落至低位的收益率 , 与不那么差的基本面之间的矛盾 。 当前收益率较 2020年 4月低点仅有不到 35BP, 投资者 虽然看多但不敢做多 。 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 1年期国债到期收益率 1年期国开债到期收益率 8月以来短端利率持续上行( %) 0.1 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 3.1 3.6 4.1 4.6 5.1 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/1 12/1 2019 2020 2021 8月末, 1M国股银票转贴现利率超季节性回升( %) 7 二季度,长期、超长期利率表现更优,期限利差被压缩至中位数之下1.3 二季度关键期限利率品种表现( %) 2007年以来国开债期限利差分位数( BP,数字为当前水平) 资料来源: Wind,平安证券研究所 2007年以来国债期限利差分位数( BP,数字为当前水平) 24.62 37.55 54.58 29.96 17.03 55.22 -50.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 3Y-1Y 5Y-1Y 10Y-1Y 10Y-3Y 10Y-5Y 30Y-10Y 中位数 当前值 39.78 65.02 82.66 42.88 17.64 38.81 -50 0 50 100 150 200 250 3Y-1Y 5Y-1Y 10Y-1Y 10Y-3Y 10Y-5Y 30Y-10Y 中位数 当前值 品种 2021/6/30 2021/9/7 涨跌幅 (BP) 中债国债到期 收益率 1Y 2.4293 2.3146 -11.47 3Y 2.7781 2.5608 -21.73 5Y 2.9516 2.6901 -26.15 7Y 3.0949 2.8623 -23.26 10Y 3.0778 2.8604 -21.74 30Y 3.6582 3.4126 -24.56 中债国开债到 期收益率 1Y 2.5144 2.3752 -13.92 3Y 3.0049 2.7730 -23.19 5Y 3.2504 3.0254 -22.50 7Y 3.4689 3.2017 -26.72 10Y 3.4876 3.2018 -28.58 30Y 3.8625 3.5899 -27.26 中债地方政府 债到期收益率 ( AAA) 1Y 2.4939 2.3779 -11.60 3Y 2.9820 2.7561 -22.59 5Y 3.1865 2.9616 -22.49 7Y 3.3521 3.1146 -23.75 10Y 3.3959 3.1828 -21.31 15Y 3.7000 3.4646 -23.54 20Y 3.7864 3.5286 -25.78 30Y 3.8100 3.5650 -24.50 8 机构行为:缺资产好转,交易型机构加仓积极1.4 资料来源: Wind,平安证券研究所 配置型机构: 1) 商业银行:政府债券发行 , 托管规模边 际回升; 2) 保险:偏低利率水平 , 配置意愿仍不高 , 但 较二季度下行斜率放缓; 3) 境外机构:中美利差收窄 , 配置热情减弱 。 交易型机构: 在行情带动下 , 基金 、 券商二季度纷纷积 极加仓 。 其中 , 7-8月基金公司加仓 5846亿元 ( 二季度: 4959亿元 ) , 券商加仓 1550亿元 ( 1806亿元 ) 。 偏好上 , 基金公司更青睐政金债 , 商业银行更青睐政府债 。 (6.00) (4.00) (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 商业银行托管环比增速 保险托管环比增速 境外机构托管环比增速 配置型机构二季度托管规模环比变化( %) (10.00) (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 基金公司托管规模环比增速 券商托管规模环比增速 交易型机构二季度托管规模环比变化( %) CONTENT 目录 债市即将进入“牛熊”周期的第二阶段 短期小幅调整,“牛市下半场”或最早现于年末 超预期降准后的“迷茫期” 10 穿越“牛熊”的债市五阶段2.1 资料来源: Wind,平安证券研 究所 指标确认: 1)基本面指标: PMI分项中新订单 -产成品库存 ( 6M MA) ; 2) 货币政策: 央行负债同比增速 ( 6M MA ) 3) 资金面: 1年股份行同业存单发行利率 , ( 2014年以前 , 使用 SHIBOR代替 ) 五阶段确认: 以库存指标为主线 , 结合十年国债利率走势将每轮债市 “ 牛熊 ” 周期分为 : 牛市上半场 、 中继调整 、 牛市下半场 、 震荡与熊市五个阶段 。 2007年以来完整的四轮牛熊周期和具体五阶段( %) (5) 0 5 10 15 20 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 震荡期 熊市 牛市下半场 中继调整 牛市上半场 10年国债收益率 库存指标(右轴) 11 穿越“牛熊”的债市五阶段 每阶段行情启动前的信号及误差2.1 阶段 市场环境特征 买卖时点 买卖时点特征 特别关注 库存指标 央行负债增速 阶段 1 牛市上半场 经济疲态出现 , 但未达成一致性预 期 , 行情跟随宽松的资金面 悄然 展开 库存指标 、 社融增速均确认回 落拐点时 , 且央行负债增速上 行斜率放缓 , 呈筑顶迹象 , 建 仓时点位于央行负债增速拐点 出现之前 。 见顶回落 上行斜率放缓 市场是否处于严监管 环境中,延长第五阶 段熊市,推迟第一阶 段牛市 阶段 2 中继调整 经济修复尾声韧性犹存 , 市场处于 宽信用 启动和 宽货币 未至间的尴 尬期 , 短端利率上行带动长端调整 1年 NCD、 1年国债均确认低点 阶段性反弹 顶部震荡或见顶 通胀放大调整 阶段 3 牛市下半场 经济数据全面走弱 , 央行加码宽松 ,助力表内信贷增长 央行负债增速 、 10年国债收益率回落拐点均出现后 反弹两个月以 上或已再度回 落 拐点已现 “黑天鹅”延长债牛 阶段 4 震荡期 经济企稳 , 信贷增速回升至合意区 间 , 宽松货币逐渐收尾 , 进入观察 期 , 但市场未达成一致 不做趋势 , 博弈交易基本面弱 于预期或黑天鹅事件 止跌企稳 震荡期避险事件和经 济走弱下的阶段交易 机会 阶段 5 熊市 经济增长被市场广泛认知 , 央行配合监管打压表外融资过快增长 库存指标 、 央行负债增速相继出现上行拐点后 出现向上拐点 监管放大调整幅度,延长熊市时间 12 当前信号指向市场即将进入第二阶段:中继调整期2.1 资料来源: Wind,平安证券研 究所 第二阶段 10年国债调整幅 度( BP) 1年国债收益率企稳时 点 1Y 股份行 NCD企稳回升时点 最早决策买入时点 库存指标回升 拐点 信号误差( BP) 2008年 4月中旬 7月初 51.76 4月中旬 2008年 4月中旬 2008年 3月 0 2010年 8月初 2011年 9 月末 62.81 2010年 5月中旬 2010年 5月中旬 2010年 9月 -10 2014年 6月末 8月末 19.9 2014年 4月初 2014年 6月初 2014年 6月初 2014年 5月 0 2017年四季度 24.86 2017年 8月中旬 2017年 7月底 2017年 7月底 2017年 8月 0 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 2.60 2.70 2.80 2.60 2.70 2.80 2.90 3.00 3.10 3.20 3.30 1年股份行同业存单发行利率 1年国债收益率(右轴) 第二阶段信号: 中长期资金利率 ( 1年股份行同 业存单发行利率 ) 、 1年国债收 益率均横盘震荡 , 不再继续回 落时 。 此时应当可以同步观测到库存 指标止跌企稳 。 信号误差 10BP以内 。 (1.00) 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 库存指标 13 第二阶段的市场环境特征2.2 资料来源: Wind,平安证券研 究所 基本面:经济修复尾声 , 仍有韧性 。 来源包括三方面: 1) 基建投资有可能托底; 2) 消费 、 制造业投资等慢变量修 复; 3) 中美经济修复节奏错位 , 外需向好支撑出口增速保持高位 。 货币政策和资金面上: 市场已看到央行首次降准 , 比如 2014年 4月 、 2017年 9月 。 经济下行初期的两次降准更偏向于 流动性管理范畴 , 标志着宽松货币政策已进入央行观察期 , 央行负债增速 “ 筑顶 ” 。 此外 , 经济短期反弹 , 实体会 分流部分银行间流动性 , 致短端利率率先调整 , 进而传导至长端 。 (5) 0 5 10 15 20 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 中继调整 10年国债收益率 库存指标(右轴) 经济修复尾声仍有韧性,库存指标短暂反弹 ( %) 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 20 07 -0 1 20 08 -0 1 20 09 -0 1 20 10 -0 1 20 11 -0 1 20 12 -0 1 20 13 -0 1 20 14 -0 1 20 15 -0 1 20 16 -0 1 20 17 -0 1 20 18 -0 1 20 19 -0 1 20 20 -0 1 20 21 -0 1 第二阶段 中债国债到期收益率 :1年 宽松货币政策进入央行“观察期”( %) 第二阶段的调整通常由短端向长端传导( %) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 央行负债增速 降准 降息 14 当前货币政策: “跨周期”政策环境下,“宽货币”效果不佳,反而增加套利风险2.2 “ 跨周期 ” 和 “ 逆周期 ” 的区别: “ 跨周期 ” 政策是针对经济运行中的中长期问题 , 而逆周 期政策则是针对短期经济下行压力 。 2020年 “ 730” 政治局 会议首提以来 , 市场当 前仍处于 “ 跨周期 ” 政策环境下: 房地产 “ 三条红线 ” 、 地方平台 “ 15号文 ” 、 “ 双碳 政策 ” 等 。 “ 跨周期 ” 政策 环境 中 , 总量货币政策的有 效性会被大打折扣 : 银行传统两大授信方向 : 房地产 、 基建的融资需求一定程度上被监管限 制 , 即便央行希望再度宽松刺激信贷 , 在经济 下行环境下 , 银行很难将信用派生给民企 、 小 微企业 , 而是回流至金融体系内部套利 。 当前货币政策以结构型为主 , 总量货币政策 发力要等到 “ 逆周期 ” 窗口打开 。 21.7.11 银保监发布 银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险 防范化解工作的指导意见 (银保监发 202115号),主要内 容包括: 严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务,规定银行保 险不得为涉及隐债的融资平台提供流贷 21.7.16 全国碳排放权交易开市 ,首批纳入全国碳市场覆盖范围的企业碳排放量超过 40亿吨 “三道红线”监管的重点房企, 买地金额不得超过年销售额 的 40% 21.1.1 对试点重点房企实施“三道红线”监管: 1)剔除预收款后的 资产负债率不超过 70%; 2)净容负债率不超过 100%; 3)现金 短债比不小于 1倍。根据“三道红线”的触线情况,将房企分 为“红、橙、黄、绿”四挡:红色档。拿地销售比是否过高、 经营性现金流情况两个方面也将作为监管机构考察的重要指标 21.6.30 央行将“三道红线”试点 房企商票数据纳入监管范围 21.7.26 15 当前货币政策:“逆周期”窗口或在岁末年初,届时会看到货币政策真正发力2.2 “ 730”政治局会议透露的信号: 确认经济走弱方向: 会议删除了 “ 430”会议中 “ 用好稳增长压力较小的窗口期 ” 的表述; 年内经济下行压力不大 , 岁末年初压力逐渐显: “ 统筹做好今明两年宏观政策衔接 ” 可能是指 “ 跨周期 ” 向 “ 逆周期 ” 政策的衔接 。 各部委按照中央精神部署下一阶段工作: 发改委 要求做好 2022年地方专项债项目前 期工作 , 争取明年专项债券早发行 、 早使用 、 及早形成实物工作量 , 促 进投资稳定增长 。 央行 财政部 21世纪经济报 :多个地方财政厅 反应 , 监管要求预留部分专项债 额度至今年 12月 , 比例或是 20%, 这部分资金需在明年年初支出形 成实物工作量 。 目前条件下 , 可能不需要原来那么 多的流动性就可以保持货币市场利 率平稳运行 。 央行有充足的工具予 以平滑 , 完全可以保持流动性合理 充裕 。 ( 9月国办吹风会 ) 16 当前基本面:经济的韧性将有所体现 8月经济受事件性因素影响较大2.3 资料来源: Wind,平安证券研 究所 部分 PMI分项 8月有超季节性回落的情况 全国单日新增确诊病例已经明显回落 8月 PMI 回落明显: 8月制造业 PMI 50.1%( 前值 50.4%) ;非制造业 PMI 47.5%( 前值 53.3%) 。 制造业: 洪灾台风 , 疫情等因素影响供应链受阻 , 8月供货商配送时间回落 0.9个百分点 , 受此影响 , 原材料供应 及产品交付不畅 , 一定程度上抑制生产商接单意愿 , 8月新订单分项回落 1.3个百分点 , 与季节性回升方向背离 。 非制造业: 2020年 3月以来首度跌至荣枯线下 , 其中服务业 PMI由 52.5%大幅回落至 45.2%, 是主要拖累 。 国内 疫情反复影响线下消费活动 , 居民消费意愿 , 是 8月服务业表现不佳的首要原因 。 汛期 、 疫情扰动因素消散后 , 经济环比增速或有所修复 。 2.50 22.50 42.50 62.50 82.50 102.50 122.50 142.50 全国单日新增确诊病例(例, 7MA) -8 -6 -4 -2 0 2 4 生产 新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 出厂价格 主要原材料购进价格 原材料库存 从业人员 供货商配送时间 生产经营活动预期 服务业 历史均值 当前值 17 当前基本面,经济的韧性将有所体现 出口2.3 资料来源: Wind,平安证券研 究所 下半年出口增速仍将处在历史高位( %) 8月出口超预期: 以美元计 , 8月出 口同比增长 25.6%( 预期 19.6%。 前值 19.3) ;两年复合增速 17%, 为年内次高点 。 基数影响 , 下半年出口增速回落 , 但仍处于相对高位: 预计今年三 、 四季度同比增速分别为 20.3%、 11.3%。 出口韧性来源: 1) 美国居民消费 潜力存在一定透支 , 未来外需将由 “ 消费 ” 转移至生产需要的原材料 、 工业品; 2) 欧美 PMI虽 拐点已现 , 但下滑温和 , 参考经济危机后的经 验 , 欧美 PMI见顶后震荡近一年后 才与我国出口同步回落 ; 3) 近年 来 , 我国对东盟贸易份额持续上升 , 前期 Delta毒株对其生产影响较大 , 未来需求有一定修复潜力 。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 出口增速 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 消费品 中间品 原材料 外需由消费品转移至原材料和中间品( %) 欧美 PMI回落,但幅度相对温和( %) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 40 45 50 55 60 65 70 美国制造业 PMI欧元区 :制造业 PMI 出口累计同比增速(右轴) 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 美国出口占比 欧盟出口占比 东盟出口占比 东盟出口占比保持提升趋势,但近月受疫情影 响明显( %) 18 当前基本面,经济的韧性将有所体现 房地产和基建2.3 资料来源: Wind,平安证券研 究所 前期期房销售仍有望使竣工增速维持在高位 ( %) 房地产投资仍有支撑 : 1) 期房 竣工期 支撑建安投资增速: 拿地 均受政策限制 , 房企将资金和精 力集中在竣工端 , 经历了 2017- 2018年的负增速后 , 2019年以 来 , 房屋竣工面积增速持续回升 ; 2) 土地购置费 滞后土地成交价 款 , 使 房地产投资难以失速 , 预 计到今年年底 , 土地购置费对房 地产投资的支撑才会明显减弱 。 前瞻 、 高频数据指向基建投资近 月或有反弹: 1) 8月建筑业 PMI 上升 3个百分至 60.5%; 2) 水泥 价格超季节性回升 , 螺纹钢库存 超季节性回落 。 土地购置费的滞后或持续至年末( %) 水泥价格超季节性上升(元 /吨) 8月以来螺纹钢库存回落幅度加大(万吨) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 竣工面积累计同比增速 期房销售累计同比(右轴) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 本年土地成交价款 :累计同比( MA6) 土地购置费 :累计同比 (MA6,右轴 ) 350 370 390 410 430 450 470 490 510 2019 2020 2021 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2019 2020 2021 19 当前基本面,经济的韧性将有所体现 消费、制造业2.3 资料来源: Wind,平安证券研 究所 消费: “ 双节 ” 将至 , 疫情影响褪 去后 , 居民消费意愿有望回升 。 居 民消费意愿仍处于历史低位 , 随着国 内解封 、 双节临近 , 前期被疫情耽误 的暑期消费或有所修复 , 社零环比 、 同比增速也将有所改善 。 制造业: 1) 内外部现金流充裕:首 先 , 制造业企业利润增速仍处高位 , 2021年 1-7月制造业企业利润两年复 合增速达到 20%, 处于 2013年以来 偏高水平;其次 , 政策引导贷款向制 造业倾斜 , 6月末 , 制造业中长期贷 款增速为 41.6%, 增速连续 4个月超 过 40%。 2) 制造业是经济修复中的 慢变量 , 2010年一季度 GDP增速回 落后 , 2011年底制造业投资才回落 , 本轮制造业投资回升拐点现于今年 3 月 , 目前仅回升 4个月 , 下半年回升 趋势大概率持续 。 55% 57% 59% 61% 63% 65% 67% 69% 71% 消费倾向(人均消费性支出 /人均可支配收入, %) 居民消费意愿处于低位,仍有修复空间 25,000 27,000 29,000 31,000 33,000 35,000 37,000 39,000 41,000 43,000 2018 2019 2020 2021 今年暑期消费受疫情影响表现不及往年(当月社 零,亿元) 当前制造业企业利润增速仍在历史高位 (%) 制造业投资是慢变量,下半年回升趋势仍将延续 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 制造业投资累计同比增速( %) 制造业利润累计同比增速( %,右轴) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 12 14 16 实际 GDP累计同比增速 制造业累计同比增速 (右轴 ) 20 债市将迎来调整 年内资金面平稳,再降准或仍属于流动性管理范畴2.4 资料来源: Wind,平安证券研究所 资金需求 2.35万亿: 1) 1.1万亿政府债券净融资 ( 5000亿 元国债 、 6000亿元地方债 ) 、 2) 3300亿元被 M0和准备金 分流的流动性 、 2) 9200亿元全口径公开市场操作到期 。 资金补充 1.7万亿: 约 1.7万亿广义财政净支出 。 资金缺口 0.7万亿: 并不算大 。 央行或延续 8月操作思路 , 通 过公开市场操作方式补足流动性缺口 。 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 央行总资产增速 (调整 ,6M) 1年国债收益率(右轴) 2,914 463 3,113 3,692 7,937 6,564 2,395 9,514 11,037 2,244 2,042 12,830 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 到期 发行量 政府债券净融资(右轴) 9月国办吹风会上央行的表态: “ 可能不需要原来那么多的 流动性就可以保持货币市场利率 平稳运行 ” 。 作为季初财政支出小月 , 加之对冲四季度到期的 3.05万亿 MLF, 10月央行或二次降准 。 区分两种情景: 若与 7月类似降准 0.5个百分点 , 大概率属于流动性管理 。 宽松货币政策加码或在年末 。 若降准 1个百分点 , 伴随央行负债增速明显回落 , 则第 二阶段调整提前结束 , 债市迎来牛市 “ 下半场 ” 行情 。 9月资金缺口约 7000亿元,或通过公开市场操作方式补充 10月央行或再度降准 , 可能释放两类信号 政府债券供给、到期、净融资情况(亿元) 央行负债增速与 1年国债收益率相关性较高( %) 21 尽管资金面平稳,但市场走在了政策前面,面临预期修正的调整压力2.4 资料来源: Wind,平安证券研究所 短端利率将继续修正降准 、 降息预期: 7月降准以来 , 市 场预期已经走在了政策前面 , 1年股份行同业存单发行利 率低于 MLF利率近 30BP, 是 2019年 8月 LPR改革以来 , 剔除去年疫情特殊时期 , 负偏离度最高时期 。 期限利差进 一步压缩 , 使长端交易结构变得脆弱 , 利空消息影响下 , 调整一触即发 。 潜在的消息面利空有: 8月经济数据 、 金融数据超预期; 风险资产走强 , 情绪上利空债市; 9月美联储议息会议给出明确 Taper信号 , 作为全球 资产的我国国债 , 也面临短暂的系统性风险; 资管新规过渡期结束在即 , 监管或推进整改进度 ,或 引发短期市场对流动性的担忧: 10月底前完成 成本 法估值的理财产品整改 。 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2.70 2.90 3.10 3.30 3.50 1年股份行同业存单发行利率 1年 MLF 利率 同业存单发行利率当前负偏离度较高( %) 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 国开债 10-1年期限利差 国债 10-1年期限利差(右轴) 当前期限利差被压缩至年内最低水平( %) 22 “宽货币”不受通胀、监管掣肘,本轮“牛熊周期”第二阶段调整幅度有限2.4 资料来源: Wind,平安证券研究所 第二阶段调整通常被通胀 、 监管环境放大: 1) 2010年 8月 -2011年 9月 , 央行连续升准 、 加息抑制通胀 , 负债增速持续 上行; 2) 2017年四季度 , 央行 配合监管 , 放水 节奏 较克制 , 负债增速处于高位 , 迟迟未见回落 。 当前通胀 、 监管都不会成为 “ 宽货币 ” 的掣肘: 1) 央行对通胀容忍度提升; 2) 金融机构杠杆率处于低位 , “ 大资管 ” 行业乱象整顿进入尾声 , 监管方向逐渐由金融机构内部风险 , 转向实体经济债务风险 。 本轮第二阶段调整或与 2014年 6-8月类似 , 是一轮小级别调整: 幅度预计 20BP, 10年国债 、 国开债调整至 7月初的水 平分别为 3.0%、 3.5%。 两次调整被放大的牛熊周期第二阶段( %) 当前金融机构内部风险可控( %) 5 7 9 11 13 15 17 19 50 55 60 65 70 75 80 金融机构杠杆率 银行对非银机构债权同比增速(右轴) -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2.40 2.90 3.40 3.90 4.40 4.90 10年国债收益率(月度) 央行负债增速(右轴, 6MA) CONTENT 目录 债市进入“牛熊”周期第二阶段,短期面临调整 “牛市下半场”或最早现于年末 超预期降准后的“迷茫期” 24 长期债牛方向不改 第三阶段市场环境特征3.1 资料来源: Wind,平安证券研究所 按照五阶段 规律 , 第二阶段中继 调整后 , 债市 将开启 “ 牛市 下半场 ” 行情 , 市场环境特征如下: 基本面: 经济回落已经成为 “ 明牌 ” , PMI回落至荣枯线之下 , 实际 GDP累计同比增速趋势下行 。 货币政策: 央行 “ 宽货币 ” 力度加大 , 刺激银行信贷增速上升 。 但正如前文所述 , 再降准并不能作为牛市下半场 开启信号 , 重要的是央行是否真的 “ 放水 ” , 也就是负债增速脱离高位 , 趋势回落 。 资金面: 银行间流动性在央行 “ 放水 ” , 实体经济资金需求回落的双重带动下 , 转向宽松 。 短端利率趋势回落为 长端下行打开空间 。 信号上: 央行负债增速 、 10年国债收益率回落拐点均出现后 , 此时应该可以同步观测到库存指标已反弹 2月 , 或已回落 。 信号误差: 10-15BP。 10 15 20 25 30 35 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 央行负债增速( 6MA) 银行信贷增速 (6MA,右轴 ) 央行“宽货币”刺激银行“宽信用”( %) 历史上的四次“牛熊”第三阶段及建仓信号有效性检验 第三阶段 最早确认 10年国债收益率触顶时点 央行负债增速回 落时点 最早建仓时点 建仓时库存指 标连续上行几 个月? 信号误差 ( BP) 2008年 8月初 2009 年初 2008年 7月中旬 2008年 3月 2008年 7月中旬 2 10 2011年 9月末 -2012年 1月中旬 2010年 12月中旬 2011年 7月 2011年 8月中旬 2 15 2014年 9月初 2015 年 2月末 2014年 8月中旬 2014年 5月 2014年 8月中旬 2 15 2018年全年 2017年末 2018年 1月 2017年末 4 15 25 10年国债有望最低回落至 2.5%,或是一轮慢牛3.1 资料来源: Wind,平安证券研究所 长期来看 , 债牛行情呈现出降幅收窄 、 斜率放缓的趋势: 2008年 、 2014-2015年 、 2018年三轮牛市 , 10年国债收益率 下行幅度分别是: 200BP、 200BP、 90BP;下行斜率 明显放缓 。 每轮牛市收益率都会接近前期低点 , 甚至创出新低 , 预计本轮 10年国债有望挑战 2020年低点 , 并延续下行斜率放 缓特征 。 牛市逐渐呈现出下行空间收窄,下行斜率放缓的特征( %) 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 10年国债收益率 10年国开债收益率(右轴) 26 风险提示4.1 资料来源: Wind,平安证券研究所 政策超预期: 报告中根据近期政策表态 , 认为 “ 逆周期 ” 调节窗口在岁末年初 , 进而判断年末有望 看到央行加码宽松 , 债市迎来 “ 牛市下半场 ” , 若政策超预期 , 可能会造成判断失误 。 疫情演化超预期 :若进入冬季后 , 国内疫情演化超预期 , 可能会加剧经济下行压力 , 进而引发政策 节奏变化 。 经济修复尾声未现 “ 韧性 ” : 报告中预期经济修复尾声 , 个别月份数据或有反弹 , 若后续未见经济 呈现 “ 韧性 ” , 可能会造成判断失误 。 平安证券研究所固收团队 分析师 邮箱 资格类型 资格编号 刘璐 投资咨询资格 S1060519060001 张君瑞 投资咨询资格 S1060519080001 郑子辰 投资咨询资格 S1060119080006 助理分析师 邮箱 资格类型 资格编号 陈天彤 一般从业资格 S1060120080051 孙婉莹 一般从业资格 S1060120040004 28 平安证券综合研究所投资评级: 股票投资评级 : 强
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