券商2021H综述暨研究框架.pdf

券商 2021H综述暨研究框架 改革政策东风至 财富管理大时代 【 证券研究报告 |行业专题 】 2021年 09月 08日 证券分析师 ：马婷婷 执业证书编号： S0680519040001 证券分析师：赵耀 执业证书编号： S0680519090002 诚信 |担当 |包容 |共赢 第一章： 券商板块行情复盘 券商板块行情的驱动因素 流动性宽松和政策利好 历史回溯：板块五次上涨的驱动因素梳理及龙头个股分析 2006-2007年：经济高速增长 +股权分置改革完成催生牛市行情 2008-2009年：“四万亿”入市，流动性宽松带动股市上涨 2012-2013年：市场相对低迷，但政策推动券商业务创新，获得超额收 益 2014-2015年：流动性叠加资本市场政策利好，牛市行情 2018-2019年：低估值 +股权质押风险逐步缓解 +资本市场政策红利 2021年中：改革政策东风至 +财富管理大时代 诚信 |担当 |包容 |共赢 1.1 券商行情的驱动因素 流动性宽松和政策利好 备注：宏源证券于 2015年退市； 3 核心观点： 板块上涨驱动因素： 券商行业 ROE波动较大 （ 牛市中 ROE可达 20%以上 ， 熊市仅 不到 5%） ， 相比于长期确定性的收益来说 ， 更多地是短期的交易性机会 。 从 2005年以来 ， 券商板块 5次大涨主要受到 市场周期 （ 流动性宽松 ） 与政策周期的 共同作用 。 市场周期： 主要来自流动性释放 ， 利好资本市场表现 ， 券商经纪 、 自营等高 业务 直接受益 ， 带动券商盈利改善 ， 驱动股价上涨 （ 06-07年略有不同 ， 虽然流动性收 紧 ， 但宏观经济持续高增长驱动牛市行情 ） ； 金融政策周期： 直接影响资本市场的投融资环境 ， 进而影响券商业务开展 ， 最终 表现到券商股价上 。 标的选择： 每轮券商上涨有两种类型的标的 ， 部分小市值标的 （ 或有一定概念属 性 ） 受到资金炒作的青睐 ， 但我们梳理下来 ， 每个阶段对应的 “ 基本面龙头 ” 也 可获得相对于板块的超额收益 。 因此 ， 在市场或政策环境变化时 ， 根据券商基本 面来寻找对应龙头 ， 仍具有一定的投资意义 。 诚信 |担当 |包容 |共赢 1.1 券商行情的驱动因素 流动性宽松和政策利好 区间 绝对收益 相对收益 驱动因素 区间涨幅前五名（且具有超额收益） 2006年初 2007/11 1719% 1330% 经济高速增长 +股权分置改革完成催生牛市行情 中信 2008/112009/8 161% 58% “四万亿”刺激下，流动性宽松，迎来上涨行情 东北、国元、宏源 2012年初 2013/2 65% 53% 与前两次券商在牛市中体现较强的 属性不同，此阶段政策推动券商业务创新，获得相对明显的超额收益 国海、宏源、国金、海通、广发 2014年 6月末 2015/5 264% 121% 流动性宽松叠加叠加资本市场政策利好，推动股市上涨 西部、华泰、光大、兴业、山西 2018/102019/4 84% 57% 股权质押风险缓解，资本市场政策红利不断释放 中信建投、东吴、银河、国海、南京 2021/5至今 基本面支撑 +市场环境改善 +财富管理长期逻辑及政策利好催化 东方、广发、兴业 图 1：券商板块历次上涨的驱动因素与代表性标的情况 资料来源： Wind，国盛证券研究所备注：宏源证券于 2015年退市； 个股表现： 历史上券商板块出现较大行情时 ， 涨幅居前的龙头个股一般呈现两个特征 。 小市值交易品种： 弹性较大 +与部分 “ 题材 ” 相关 ， 受到资金的关注 ， 如 14-15年的西部证券 （ 高转送 10送 10） 和 18-19年的中信建投 （ 科创板推进 ， 投行业务能力突出 ） 。 基本面逻辑下的业务龙头： 对应每个阶段下的业务特征 ， 如 14-15年的华泰证券 （ 经纪和两融市场份额扩张 ） 和 18-19年的东吴证券 （ 估值低 ， 股票质押风险逐步化解 ） 。 板块行情：流动性和政策周期如何演绎 ？ 流动性：关注逆周期调节等宽松政策 。 一般情况下 ， 当宏观经济有持续下行压力时 ， 后续监管可能配合流动性 方面的放松以刺激经济表现 ， 如降息 、 降准等 ， 对股市有一定利好 ， 券商板块率先受益 。 当前时点 ， 1） 综合 考虑疫情反复的潜在影响 +经济数据压力 ， 预计相对宽松的货币政策基调将会大概率延续 。 2） 监管引导 “ 无风 险利率 ” 预期下降 ， 下半年仍存在降准降息的预期 ， 或利好权益市场表现 ， 有助于整体风险偏好提升 。 政策环境：新增业务牌照 ， 或对某块现有业务进行扩容 。 如 2012年证监会召开创新业务大会 ， 两融和资管业务 蓬勃发展 。 当前来看 ， 自 18Q4以来 ， 资本市场改革提升了到空前的高度 ， 高层会议频繁提及 。 注册制改革 、 再 融资和并购重组松绑 、 衍生品扩容等一系列政策的出台 ， 利好券商行业良好发展 。 4 诚信 |担当 |包容 |共赢 2021年 5月 -至今：基本面支撑 +市场环境改善 +长期逻辑 及政策利好催化 基本面变化：低估值 +业绩向好 券商板块 2021年业绩表现向好 ： 2020年市场波动增加 ， 上市券商减 值计提大幅增加 ， 对当期利润有一定侵蚀 ， 但上市券商仍实现 34% 的净利润增速 。 21Q1上市券商减值大幅下降 ， 净利润仍实现 27%以 上增速 ， 券商业绩持续向好 ， 市场担忧落地 。 板块估值极低 ， 具备性价比 。 21Q1前后券商板块整体 PB仅为 1.6倍 左右 ， 处在近五年 30%的低分位水平 ， 基本处于 19年底部震荡区间 ， 华泰 、 海通 、 国君 、 广发等均处在近五年 20%甚至 10%的低分位水 平 。 市场环境：交易活跃 +流动性宽松 市场交易高度活跃： 21年 5月以来月均交易量持续提升 ， 公募 、 外 资 、 量化及杠杆资金等助推两市交易量持续突破 ， 7月日股基交易 额持续突破万亿 ， 8月日均股基交易额达到 1.33万亿元 ， 达到 18年 以来最高值 。 流动性宽松 +降准降息预期： 市场流动性维持相对宽松 ， 7月经济 、 社融数据全面走弱 ， 8月财新制造业 PMI仅 49.2%， 对降准降息预期 仍有升温 。 时点层面看 ， 板块兼具长短期逻辑 ， 具备左侧布局机会： 1） 短期 而言板块下行空间有限 ， 基本面暂无明显利空因素 ， 公司年报及一 季报披露完毕 ， 营收及利润高增长且减值计提较为审慎充分 ， 头部 券商业绩增长更为明显 。 2） 长期而言 ， 在资本市场改革持续推动 的背景下 ， 注册制全面推进 、 T+0交易试点 、 衍生品持续扩容等均 值得期待 。 但在个股选择方面相对有限 ， 头部券商估值分位或不低 、 或弹性弱 ， 市场短期热点频现 ， 券商板块在 6月以前并无明显突出 表现 。 图 2： 21年 8月日均股基成交额达 18年以来最高点（亿元） 图 3： 2016年以来行业净利润及同比情况（亿元） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 1.2 2021年中：板块行情驱动因素分析 5 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 日均成交额 -49.6% -8.5% -41.0% 84.8% 28.0% 8.6% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 行业营业收入 行业净利润 营收同比 净利润同比 诚信 |担当 |包容 |共赢 2021年 5月 -至今：基本面支撑 +市场环境改善 +长期逻辑及政策利好催化 财富管理大逻辑有望重构券商估值 市场加大对公募业务如何估值的探讨 ： 21M5市场逐步关注到部分公募有望实现上市的预期 ， 从而引发对公募基金估值的讨论 。 在财富管理大逻辑之下 ， 长期资管新规打破刚兑及利率下行趋势下 ， 居民财富向权益类资产转移趋势更为明显 。 海外资管公司长期享受 PE估值： 参考全球著名资管公司贝莱德及施罗德 ， 其收入结构中基本 80%左右来自于管理费收入 ， 两 家公司长期 ROE稳定在接近 15%的水平 ， 近十年 PE估值基本维持在 15-25倍之间 。 头部公募近年管理规模的复合增速达到 50%以上 ， ROE稳定在 20%以上 ， 部分甚至可以到 30%以上 ， 盈利能力 、 业绩增速和长期发展空间均高于海外机构 ， 理应享 受更高的估值倍数 。 基金保有量 Q2榜单公布 ， 券商保有规模大幅增长 ： 8月初中基协发布 21Q2基金代销机构公募基金保有规模情况 ， 前 100中券 商共 51家上榜；非货币公募基金中 ， 券商总规模 1.11万亿元 ， 市占率 8.02%， 较 Q1提升 0.33pc， 其中华泰 、 东方 、 国君 、 海 通等规模预计受到统计口径差异影响 ， 环比实现大幅增长 ， 中信 （ 1221亿元 ） 、 华泰 （ 1126亿元 ） 及广发 （ 841亿元 ） 非货 币公募保有量在传统券商中位居前三位 ， 财富管理长逻辑获得持续验证 。 非货币公募基金规模大幅提升 ， 头部集中度当前有所提升 。 截至 21H1， 公募基金总规模为 22.93万亿元 ， 其中非货基规模为 13.66万亿元 ， 2019、 2020年非货基规模分别实现 52.6%、 64.0%的大幅增长 ， 且增速显著快于公募基金总体增速 ， 2020年以 来新发基金规模持续处于高位 。 21H行业及非货币基金 CR10占比为 42.3%、 41.0%， 分别较去年底提升 0.5pc、 2.3pc， 行业 集中度当前有所提升 。 图 4：公募基金总规模及增速情况（万亿元） 图 5： 2018年以来新基金发行份额情况 资料来源： Wind，国盛证券研究所 1.2 2021年中：板块行情驱动因素分析 6 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 基金规模 非货币型规模 规模增速 非货币型增速 0 2000 4000 6000 8000 10000 新基金发行份额 (亿份 ) 股票 +混合基金发行份额 (亿份 ) 0 5 10 15 20 25 30 贝莱德 施罗德 图 6：贝莱德及施罗德 PE估值情况 诚信 |担当 |包容 |共赢 2021年 5月 -至今：基本面支撑 +市场环境改善 +长期逻辑及政策利好催化 政策利好催化 ， 政策力度空前 ， 配套措施快速落地 2021年以来券商整体政策端利好非常有限： 2021年前 8月 ， 资本市场改革相关利好政策推出及落地情况非常有限 ， 政策端并 没有对券商板块有明显表现 。 深化新三板改革 ， 设立北京证券交易所 ： 9月 2日国家主席习近平在 2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表 视频致辞 ， 强调将继续支持中小企业创新发展 ， 深化新三板改革 ， 设立北京证券交易所 ， 打造服务创新型中小企业主阵地 。 证监会快速推动相关配套措施及文件落地 。 9月 2日证监会负责人表示 ， 着力打造复合中国国情 、 有效服务专精特新中小企业 的资本市场专业化发展平台； 3日就 北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法 （ 试行 ） 等 6份北京证券交易所有关 基础制度安排文件向社会公开征求意见 ， 相关配套措施及文件快速落地 。 未来政策端利好预期 ：未来随着北京交易所的正式开业 ， 仍将会有一系列相关措施落地 ， 同时当前仅对新三板精选层挂牌公 司转入北京交易所 ， 当前市值仅 2000余亿 ， 未来北京交易所上市公司数量 、 市值规模 、 发展空间均值得期待 。 图 7：新三板上市券商中介挂牌情况统计（截至 2021.09） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 1.2 2021年中：板块行情驱动因素分析 7 挂牌 家数 做市 家数 资产 合计 净资 产合计 净利润 合计 挂牌 家数 做市 家数 资产 合计 净资 产合计 净利润 合计 申万宏源 455 57 1547.50 664.98 31.55 太平洋 96 4 279.03 105.74 - 0.93 中泰证券 288 24 617.12 325.58 20.48 浙商证券 89 3 184.36 106.14 6.91 东吴证券 241 10 811.50 302.93 25.69 山西证券 81 4 171.24 89.54 6.07 中信建投 236 21 1173.23 648.37 26.33 天风证券 81 8 204.47 108.73 6.74 东北证券 207 14 367.02 192.97 9.77 国元证券 78 4 209.78 117.82 8.90 长江证券 207 11 514.97 285.14 21.49 国海证券 78 8 208.39 97.43 2.61 西南证券 192 4 511.44 231.06 7.94 国金证券 74 8 187.44 107.32 3.46 兴业证券 184 4 760.90 195.55 19.52 国联证券 71 3 124.92 68.69 6.67 招商证券 181 5 1213.88 417.58 25.62 华安证券 62 4 108.39 58.65 2.30 广发证券 178 25 663.28 339.20 22.90 中国银河 60 4 247.06 147.21 - 13.6 2 西部证券 157 7 727.88 435.61 8.96 长城证券 56 1 237.54 156.67 8.45 财通证券 144 2 297.89 130.74 11.92 南京证券 48 1 136.00 76.30 3.98 方正证券 136 5 159.65 82.77 5.89 中银证券 46 3 105.42 48.03 1.16 国泰君安 133 12 1185.66 361.18 - 11.1 5 华西证券 42 2 103.10 62.35 7.38 国信证券 132 10 549.89 289.30 9.71 东方证券 34 0 417.65 121.17 3.48 光大证券 132 8 964.74 312.81 3.06 华泰证券 32 3 143.28 66.29 8.35 东兴证券 106 5 223.70 129.67 1.78 华林证券 29 4 49.68 28.69 1.19 海通证券 104 15 363.45 186.01 11.20 第一创业 18 0 32.27 14.26 1.27 中信证券 100 8 1217.40 378.69 37.42 红塔证券 13 2 54.36 26.54 5.32 中原证券 99 7 157.17 84.61 4.71 中金公司 3 1 12.35 6.79 0.64 券商 （亿元） 新三板挂牌统计 券商 （亿元） 新三板挂牌统计 诚信 |担当 |包容 |共赢 2018年 10月末 2019年 4月：低估值 +股权质押风险缓解 +资本市 场政策红利不断释放 阶段一：政策助力缓解股权质押风险 ， 带动估值短期修复 （ 绝对收 益 34%， 相对收益 25%） 。 市场周期： 券商估值达到历史最低 。 18年宏观经济数据走弱 +外部贸易摩擦不 断 ， 上证综指全年下跌接近 25%， 市场持续低迷引发对于券商股权质押风险的 担忧 ， 估值一度下降至 1.02倍的历史最低水平 （ 2018/10/18） 。 政策环境：高层密集表态 ， 全力化解股权质押风险 。 10月 19日 ， 副总理刘鹤 、 银保监会主席郭树清 、 证监会主席刘士余等高层集体发声 ， 助力资本市场健康 发展 ， 缓解股权质押风险 。 具体措施包括： 1） 各地方政府成立纾困基金； 2） 证券业协会组织证券公司成立资管计划； 3） 银保监会支持保险公司发行纾困 理财产品； 4） 各地方政府发行纾困专项债 。 券商在随后的 1个月之内即上涨 34%， 获得 25%的超额收益 。 阶段二：市场好转 +资本市场利好政策频出 ， 驱动券商上涨 （ 绝对 收益 50%， 相对收益 24%左右 ） 。 市场周期：整体行情开启 。 一季度 ， 财政政策发力 ， 大规模实施减税降费以刺 激经济；社融超预期大增 （ Q1社融新增 8.2万亿 ， 同比多增 2.3万亿 ） ， 信用扩 张扭转市场悲观预期 。 流动性好转 +盈利预期改善 +外资不断 “ 抄底 ” ， 市场 随后一度上涨 27%。 政策环境：资本市场改革持续推进 。 金融监管在 18年下半年以来开启新一轮的 放松周期 ， 影响最大即为 科创板 。 自 2018年 11月 5日 ， 习主席宣布即将在上交 所设立科创板并试点注册制起 ， 到 2019年 3月 1日 ， 证监会及上交所发布正式 实施的科创板制度文件 ， 仅 3个月左右的时间；从首批申报到 7月 22日科创板 “ 开市 ” ， 仅 4个月左右 。 科创板为当前资本市场改革可兑现的最大红利 。 此外 ， 再融资和并购重组政策迎来放松周期 ， 股指期货进一步松绑等一系列政 策的出台 ， 均体现了监管活跃资本市场的意图 。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2018/ 10 2018/ 11 2018/ 12 2019/ 01 2019/ 02 2019/ 03 2019/ 04 累计超额收益率（右轴） 券商累计收益率 上证综指累计收益率 股权 质押 风险 缓解 带动 券商 估值 修复 市场上涨 + 资本市场 改革红利 不断释放 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 图 8： 18年 10月 -19年 4月券商板块和市场走势 图 9： 19Q1社融增长超预期（亿元） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 1.2 2018-2019：板块行情驱动因素分析 8 诚信 |担当 |包容 |共赢 1.2 2018-2019：板块行情驱动因素分析 时间 监管部门 举措 内容 10 月 22 日 央行 发布 设立民营企业债券融资支持工具，毫不 动摇支持民营经济发展 民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初 始资金，由专 业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式 重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券 融资； 10 月 25 日 银保监会 发布 关于保险资产管理公司设立专项产品有 关事项的通知 允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资优势，参 与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期 融资支持，维护金融市场长期健康发展。 10 月 26 日 证监会 新闻发言人表示：证监会支持各类符合条件的 机构发行专项公司债；证监会将会同沪、深交 易所对纾困专项债审核建立“绿色通道”，适 用即报即审政策，提高发行效率 专项债募集资金专门用于纾解民营企业融资困境和股权质押风险；“绿色通 道”积极发挥交易所债券市场对纾解民营企业融资困境及防范化解上市公司 股票质押风险的支持作用 10 月 26 日 交易所 沪深交易所齐发纾困专项债 上海证券交易所完成首单纾困专项债的发行，发行规模 8 亿元，募集资金主 要用于支持优质民营科技上市公司发展，纾解上市公司股权质押风险。同日 深圳证券交易所也宣布发行纾困专项债券，发行规模 10 亿元，股权质押 “拆雷”援军进一步扩容。 10 月 31 日 证券业协会 组织召开“证券行业支持民营企业发展系列资 产管理计划”发起人会议 11 家证券公司作为联合发起人，就 255 亿（部分公司在此前约定基础上追 加了出资）出资规模签署了发起人协议，作为共同发起人发起行业系列资产 管理计划 11 月 2 日 证监会 证监会发言人表示，为拓宽民营企业融资环境， 证监会组织开展交易所债券市场信用保护工具 试点，探索通过信用增信工具，支持民营企业 融资 首批的四单中，三单为非上市企业； 11 月 2 日 沪深交易所 沪深交易所先后宣布开展信用保护工具业务试 点，并将尽快研究发布信用保护工具相关业务 规则 上交所方面，国泰君安证券和中信证券当日成为首批信用保护卖方，共达成 2 笔信用保护合约交易，参考实体包含了不同主体评级的民营企业，分别为 红狮控股集团和金诚信； 深交所方面，首批信用保护工具业务试点涉及名义本金合计 1.3亿元，参考 实体包括苏宁电器集团有限公司和浙江恒逸集团有限公司，参与机构包括国 泰君安证券、中信证券等机构，涵盖证券公司、基金公司和信用增进机构等 机构类型，信用保护工具卖方均具备较强的信用风险管理能力。 11 月 24 日 监管部门 纾困基金到位 截至 11 月 24 日，各地政府纾困专项基金规模已近 1700 亿，券商、基金、 保险相关产品规模分别达 600 亿元、 700 亿元、 800亿元，另外已有近 40 亿 元的纾困专项债已完成发行。按此计算，目前纾困资金总规模已近 4000 亿。 图 10： 2018年监管集中化解股票质押风险措施梳理 资料来源： Wind，央行，证监会，银保监会，沪深交易所，国盛证券研究所 9 诚信 |担当 |包容 |共赢 2018年 10月 2019年 4月： 32家券商中 ， 中信建投 、 东吴 、 银河 、 国海和证券涨幅位居板块前五名 。 区间业务主线：股票质押 、 投行业务 。 龙头选股逻辑： 1） 股票质押业务占比较高 ， 前期受到估值压制较多 ， 随着风险逐步缓解 ， 估值获得提升； 2） 投行业务强势 ， 将充分受益于科创板注册制带来的增量业务 。 代表性券商： 1） 交易层面：中信建投 （ 涨幅 319%， 获得了 234%的超额收益 ） 。 公司于 18年 6月上市 ， 18年末的流通市值仅 为 26亿 ， 仅高于南京证券和财通证券；此外 ， 其具备一定的 “ 投行 ” 业务标签 （ 规模在行业内排名 10名左右 ， 但是投行业务能力稳居行业前 3名 ） ， 充分受益于科创板注册制改革 。 2） 业务层面：东吴证券 （ 涨幅 139%， 获得了 55%的超额收益 ） 。 18年表内股票质押规模 /净资产高达 68%， 但 其减值率在 6%以上 ， 政策纾困 +市场回暖带动股票质押风险逐步缓解 ， 股质业务占比较高的券商估值回升明显 。 资料来源： Wind，国盛证券研究所 1.2 2018-2019：龙头个股 东吴证券（股票质押） 备注：流通市值按照倒序排列；相关标签仅根据业务占比情况和相关事件梳理，仅供参考。 图 11： 18年 10月末 -19年 4月个股涨幅与业务指标情况（仅列示跑赢板块的个股；单位：亿元） 期初 排序 经纪 排序 投行 排序 资管 排序 信用 排序 自营 排序 中信建投 31 9.02 % 23 4.32 % 26 . 00 3 46 . 31 % 17 20 . 21 % 3 3.42 % 17 12 . 38 % 16 20 . 93 % 22 28 . 87 % 16 小市值 + 投行业务能力突出 东吴证券 13 9.41 % 54 . 71 % 14 6.00 14 38 . 74 % 23 14 . 45 % 6 3.03 % 18 4.20 % 29 39 . 35 % 4 67 . 72 % 2 地方性券商 + 自营占比较高 + 股票质押占比高 中国银河 13 4.40 % 49 . 70 % 72 . 85 7 57 . 90 % 4 9.15 % 15 1.71 % 23 17 . 88 % 2 16 . 96 % 25 56 . 46 % 7 经纪业务优势明显，营业部数量最多 国海证券 12 5.62 % 40 . 92 % 11 8.46 10 46 . 68 % 15 11 . 47 % 11 1.43 % 26 13 . 00 % 11 14 . 64 % 28 59 . 62 % 5 地方性券商 + 股票质押占比高 南京证券 12 4.71 % 40 . 01 % 18 . 70 1 57 . 73 % 5 7.22 % 23 1.85 % 22 8.65 % 24 26 . 45 % 11 23 . 05 % 25 小市值 + 经纪业务占比高 浙商证券 12 1.04 % 36 . 34 % 69 . 49 6 46 . 08 % 18 7.11 % 24 9.59 % 3 13 . 82 % 7 9.26 % 31 37 . 71 % 14 小市值 + 资管业务占比高 太平洋 11 9.29 % 34 . 59 % 12 7.63 12 37 . 84 % 24 7.49 % 21 2.56 % 20 8.90 % 22 46 . 63 % 2 68 . 22 % 1 民营券商 + 自营占比高 + 股票质押占比高 东北证券 11 8.20 % 33 . 50 % 11 9.60 11 35 . 58 % 25 7.37 % 22 2.77 % 19 4.55 % 28 38 . 54 % 5 38 . 97 % 12 地方性券商 财通证券 11 3.88 % 29 . 18 % 23 . 80 2 24 . 89 % 30 5.80 % 26 5.04 % 12 13 . 38 % 9 14 . 62 % 29 16 . 22 % 28 小市值 国金证券 11 3.57 % 28 . 87 % 17 6.02 17 46 . 42 % 16 16 . 92 % 4 3.62 % 15 12 . 86 % 12 14 . 44 % 30 19 . 96 % 27 民营券商 + 投行业务 山西证券 10 9.55 % 24 . 85 % 13 9.17 13 48 . 31 % 11 15 . 23 % 5 1.02 % 28 9.13 % 21 19 . 10 % 23 12 . 14 % 30 地方性券商 海通证券 10 8.07 % 23 . 37 % 62 1.48 27 33 . 05 % 26 9.00 % 16 3.55 % 16 12 . 49 % 14 29 . 03 % 9 42 . 71 % 11 综合性大券商 + 股票质押业务绝对规模较高 国信证券 10 7.37 % 22 . 67 % 55 5.96 25 54 . 16 % 7 12 . 91 % 8 1.53 % 24 12 . 18 % 17 21 . 95 % 21 59 . 88 % 4 综合性大券商 + 股票质押占比高 国元证券 10 4.67 % 19 . 97 % 16 4.10 15 45 . 14 % 21 6.87 % 25 2.27 % 21 19 . 15 % 1 26 . 27 % 13 38 . 94 % 13 地方性券商 长江证券 98 . 79 % 14 . 09 % 22 8.36 19 55 . 52 % 6 8.51 % 18 3.87 % 14 14 . 18 % 5 17 . 88 % 24 26 . 78 % 21 民营券商 , 19 年评级下调至 CCC 西南证券 97 . 61 % 12 . 91 % 16 5.40 16 24 . 48 % 31 26 . 36 % 1 8.03 % 7 2.52 % 30 42 . 61 % 3 6.59 % 31 地方性券商 + 投行、自营占比较高 第一创业 97 . 14 % 12 . 44 % 80 . 38 8 25 . 17 % 29 26 . 03 % 2 9.49 % 4 7.23 % 26 27 . 40 % 10 23 . 38 % 24 投行 + 资管收入占比较高，固收特色 兴业证券 94 . 63 % 9.93 % 26 1.84 21 32 . 77 % 28 9.85 % 13 6.75 % 9 10 . 59 % 18 26 . 33 % 12 58 . 75 % 6 地方性券商但业务发展全面 + 股票质押业务 相关标签 表内股票质 押/ 净资产 排序券商 绝对收益率 超额收益率 流通市值 营收占比 ( 1 8 年末 ) 10 诚信 |担当 |包容 |共赢 2 7 12 17 22 20 13 /0 1 20 13 /0 4 20 13 /0 7 20 13 /1 0 20 14 /0 1 20 14 /0 4 20 14 /0 7 20 14 /1 0 20 15 /0 1 20 15 /0 4 20 15 /0 7 20 15 /1 0 20 16 /0 1 20 16 /0 4 20 16 /0 7 20 16 /1 0 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构 人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构 1年期贷款基准利率 1.3 2014-2015：板块行情驱动因素分析 2014年 6月末 2015年 5月：流动性叠加资本市场政策利好 ， 推动股 市上涨 市场周期：连续降息降准 ， 牛市行情出现 宏观经济：经济增速放缓 ， 政策调控渐起 。 14-15年宏观经济整体数据相对低迷 ， GDP同比增速到 15年下半年已经跌破 7%， 固定资产投资累计同比从 13年末的 20%以上下降至 15年末的 10%左右 。 2014年 7月 ， 政治局会议上强调 “ 稳投资 ” 和 “ 稳增长 ” ， 以基建 、 房地产双轮驱动积极扩大内需 ， 但宏观经济的提振效果 到 16年才显现 。 流动性：连续降息降准 ， 助力牛市行情出现 。 14年底至 15年 ， 央行进行 6次降息 和 4次降准 。 一年期贷款基准利率下调 165bps， 存款准备金率下降 250bps， 货币 政策全面宽松 。 政策环境：深化资本市场改革和对外开放 。 2014年 5月 ， 国务院发布 关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 ， 又 称 “ 新国九条 ” ， 在建设多层次资本市场 、 扩大资本市场开放 、 防范化解风险 、 营造资本市场良好环境等九方面提出改革意见；此后 ， 资本市场对外开放加速 ， 并于 14年 11月开通 沪港通 ； 与此同时 ， 两融业务 快速发展 ， 两融余额从 14年初的 3000多亿增长到 15年 6月的 两万亿以上 ， 带动券商利息净收入占比于 14年达到 17%的高点 （ 12年仅为 4%） 。 图 14： 14-15年人民币存款准备金率下降 (%) 图 15： 14年 8月 -15年 6月两融余额大幅上升 (亿元 ) 图 13： 14年 -15年基建和房地产投资增速 均有所下滑 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2013 /0 1 2013/ 04 2013/ 07 2013/ 10 2014/ 01 2014/ 04 2014/ 07 2014/ 10 2015/ 01 2015/ 04 2015/ 07 2015/ 10 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 20 14 /04 20 14 /05 20 14 /06 20 14 /07 20 14 /08 20 14 /09 20 14 /10 20 14 /11 20 14 /12 20 15 /01 20 15 /02 20 15 /03 20 15 /04 20 15 /05 累计超额收益率（右轴） 券商累计收益率 上证综指累计收益率 图 12： 14-15年券商板块和市场走势 0 5 10 15 20 25 30 2013/ 02 2013/ 06 2013/ 10 2014/ 02 2014/ 06 2014/ 10 2015/ 02 2015/ 06 2015/ 10 2016/ 02 2016/ 06 2016/ 10 基建固定资产投资累计同比（ %） 房地产固定资产投资累计同比（ %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 11 诚信 |担当 |包容 |共赢 1.3 2014-2015:龙头个股 华泰证券（两融、经纪） 2014年 4月末 2015年 5月： 18家上市券商中 ， 西部 、 华泰 、 光大 、 兴业和山西证券涨幅位居板块前五名 。 区间业务主线：两融业务 、 经纪业务 。 龙头选股特征：两融 、 经纪业务发展较快 。 受牛市推动 ， 全市场两融余额从 14年初的 3000多亿增长到 15年 6月 的两万亿以上；而经纪业务方面 ， 14年日均股基成交额 3300亿 ， 15年高达 1.1万亿 。 代表性券商： 1） 交易层面：西部证券 （ 涨幅 553%， 获得了 289%的超额收益 ） 。 集流通市值低 （ 仅高于国海证 券 ） 、 高转送概念 （ 10送 10） 、 经纪业务高弹性 （ 收入占比 50%， 排名第一 ） 等特质于一身 。 2） 业务层面：华泰证券 （ 涨幅 355%， 获得了 91%的超额收益 ） 。 公司于 2013年率先开启佣金改革 ， 喊出 “ 足 不出户 ， 万三开户 ” 的口号 ， 佣金率大幅下降 ， 远低于行业平均 ， 低佣金率换来客户规模迅速增长 。 经纪业务方面 ， 股基成交市占率稳步提升 （ 13-15年分别为 6.12%、 7.89%、 8.34%） ， 2014年后稳居市场首位 ， 随后持续保持至今 。 两融业务方面 ， 受益于经纪业务的客户基础 ， 两融业务获得快速发展 。 两融市占率于 14年底达到 6.38%， 仅次于 中信证券 ， 而 13年末仅排名第 7（ Wind数据 ） 。 15年 6月末 ， 两融规模达到 1144亿元的峰值 ， 规模同比增加 4倍 。 图 16： 14年 4月末 -15年 5月个股涨幅与业务指标情况（单位：亿元） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 备注：流通市值按照倒序排列；相关标签仅根据业务占比情况和相关事件梳理，仅供参考。 期初 排序 经纪 排序 投行 排序 资管 排序 信用 排序 自营 排序 西部证券 5 5 2 . 8 4 % 2 8 8 . 9 9 % 7 2 . 6 1 2 5 0 . 9 1 % 1 8 . 5 2 % 14 2 . 4 5 % 13 2 5 . 8 4 % 3 1 3 . 7 1 % 17 小市值+ 经纪业务+ 高送转（1 0 送1 0 ） 华泰证券 3 5 4 . 8 5 % 9 0 . 9 9 % 4 2 4 . 8 6 14 3 6 . 3 3 % 6 1 0 . 1 4 % 11 7 . 0 6 % 3 1 5 . 2 5 % 10 2 6 . 7 8 % 12 互联网券商+ 两融、经纪业务份额提升 光大证券 3 5 2 . 3 2 % 8 8 . 4 6 % 2 6 6 . 2 6 13 4 8 . 3 0 % 2 5 . 7 0 % 16 5 . 4 3 % 4 2 9 . 3 5 % 1 0 . 1 8 % 18 经纪业务占比高 兴业证券 3 4 6 . 1 4 % 8 2 . 2 8 % 2 0 0 . 5 8 10 2 4 . 3 1 % 17 1 3 . 1 4 % 6 3 . 8 7 % 7 1 4 . 5 3 % 12 3 0 . 5 6 % 10 高送转（1 0 送1 0 ） 山西证券 3 3 2 . 1 9 % 6 8 .