资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金啤酒指数 8001 沪深 300 指数 4869 上证指数 3527 深证成指 14555 中小板综指 13791 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 李本媛 联系人 libenyuan 啤酒 提价复盘及空间 测算 ， 高端化 进行时 行业观点 复盘 18 年提价，本轮提价的“不变与变” 。 复盘 18 年的提价， 麦芽 、包材 涨价带动吨成本 提振 大个位数到小双位数 ，啤酒 龙头 淡季集体 提价 。短期 虽 存在 费用 补贴 、毛利率下行，但经过一段 时期后（ 18 年为 2-4 个季度） ， 毛 销差将重拾升势 。 我们认为， 本轮提价的动机与 18 年类似， Q3 龙头吨成本 普遍上涨至中大个位数以上，考虑 到 原材料采购周期多为半年，预计 22H1 原材料成本压力或环比加重， 22H2 有望逐步 缓解。对比 18 年，本轮提价的 时间提前（从 12 月到 5 月提前至 9 月到 1 月）、幅度加大（从不超过 5%提 至 5-10%）、品种更高端（ 将 青啤纯生、重啤乌苏纳入提价范围）、竞争格局 更集中 。 这表明， 本轮提价龙头对利润的诉求更强， 费用补贴 或趋于 理性 （ Q3 报表端已验证） ，进而 提价传导节奏，加速过渡到利润 释放期 。 销量维稳背景下，龙头 的 业绩空间几何？ 对标海外，国内 啤酒 在价 （ 2800- 3500vs5000 以上 ） 、毛利率 （ 38-40%vs52%）、净利率 （ 6-7%vs15-20%） 方面 均具备 改善 空间。 我们认为， 1） 直接提价、结构升级 （高端占比 平均 15-20%提至 30%以上） 、罐化率提升 （ 20-30%提至 40-50%）将有利于吨 价、毛利率 的 抬升； 2） 关厂裁员 （产能利用率 50-60%提至 70%以上 ） +费 用投放趋于理性有望助推 经营效率优化 。 当前，各家的高端化 打法 已 具备鲜明 的 特征 ： 1）产品上， 短期 8-12 元扩容 最快，长期培育 12-15 元价格带。华润的产品组合相对均衡，重啤优先聚焦 乌苏，青啤针对细分群体 开拓 小体量产品。 2）渠道上， 华南、华东 、华北 是兵家必争之地，华润转向大客户模式， 21 年成立大客户平台；青啤在 北 方主推 深度分销， 在华南 实行大客户 制；重啤由于销售人员、经销商实力偏 弱， 侧重发力大城市计划， 借助乌苏的号召力 铺进 烧烤等餐饮店。 3）营销 上， 华润 通过流量明星、综艺抓取年轻消费者，青啤注重国潮风，重啤分 营 销团队打造 不同品牌， 更强调地域特色、品牌调性 。 借鉴美国经验：长期超高端、精酿、跨品类 打开盈利 能力上限 。 复盘美国 历 史 ， 1959-1981 年 高端对本地、中档进行替代，当高端销量占比达 60%以上 后，超高端、精酿加速渗透，进一步打开行业 利润率 的天花板。 当前 我国精 酿渗透率仅 2.4%（美国为 12%）， 超高端、精酿 长期 具备 发展 潜力。 而 含酒 精饮料最易与原有啤酒业务在生产技术、渠道上产生协同效应，美国啤酒龙 头均已在预调酒、果酒等领域占据 一定 份额 ， 跨品类发展含酒精饮料 有望成 为第二增长曲线（如：重啤的夏日纷、华润进军白酒） 。 投资建议 受疫情反复影响， 啤酒 短期 需求仍 承压 ， 建议弱化淡季销量波动，关注提价 预期落地。 我们认为， 在 食品饮料提价 浪潮中 ，啤酒仍是提价确定性较强、 提价成功率较高的子版块。 本轮 集体 提价比 18 年 的 时间提前、 幅度 加大、 品种更高端、 竞争格局 优化 ，有望 促使 费用补贴更理性、提价传导节奏更 快 ，进而加速过渡到 利润释放 期 。中期看， “高端化 +经营效率改善”仍 是 主 旋律 ， 长期借鉴美国经验 ， 发展超高端、精酿和 跨品类 将 打开 盈利 空间 。 结 合估值及基本面， 推荐 高端化 空间广 +确定性强 的华润啤酒 、盈利能力领先 的重啤，关注国产中高端领头羊青啤。 风险提示 区域 市场竞争加剧；疫情反复风险；原材料 上涨过快；食品安全问题 。 5665 6218 6770 7323 7875 8428 8980 20 11 05 21 02 05 21 05 05 21 08 05 国金行业 沪深 300 2021年 11 月 05日 消费升级与娱乐研究中心 啤酒 行业研究 买入 （ 首次评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 .5 一、复盘 18 年提价，本轮提价的 “不变与变 ” .5 1.1 不变：源于成本压力 ，行业集体提价将改善盈利 .5 1.1.1 起因：成本压力为主要驱动 .5 1.1.2 传导：淡季迎来行业集体提价潮 .6 1.1.3 效果：循序渐进，短期或存在费用补贴、毛利率下行 .7 1.2 变：新增高档品种，提价力度加大，预计传导节奏加快 .8 1.3 本轮提 价浪潮啤酒对比调味品的异同 .9 二、销量维稳背景下，龙头的业绩空间几何？ .9 2.1 价 &毛利率：直接提价 +结构升级 +罐化率提升驱动 .9 2.2 利润率：关厂裁员 +费用投放趋于理性 . 11 三、龙头角逐高端，谁与争 锋？ .12 3.1 产品： 短期次高、普高档起量，长期培育高档 .12 3.2 渠道：逐鹿华东、华南、华北，模式各有千秋 .14 3.3 营销：华润年轻化，青啤国潮风，重啤地域特色 .15 四、借鉴美国经验：长期超高端、精酿、跨品类或为新方向 .15 4.1 从高端 化过渡向超高端化、精酿 .16 4.2 跨品类优选强协同、高利润率的含酒精饮料 .17 4.3 总结： 以美为鉴，长期超高端、精酿、跨品类有望打开利润率天花板 .18 五、投资建议 .19 六、风险提示 .19 图表目录 图表 1：啤酒产品成本结构 .5 图表 2：历年浮法平板玻璃价格（元 /吨） .5 图表 3：历年大麦均价（元 /吨 ） .5 图表 4：历年瓦楞纸市场价（元 /吨） .5 图表 5：中国玻璃价格指数 .6 图表 6： LME 铝现货结算价（美元 /吨） .6 图表 7：啤酒龙头半年度吨成本同比增速 .6 图表 8：啤酒龙头单季度吨成本同比 增速 .6 图表 9： 2018 年啤酒集体提价梳理 .7 图表 10： 2021 年啤酒厂商提价梳理 .7 图表 11：青啤单季度吨收入同比增速 .8 图表 12：珠江 /华润半年度吨收入同比增速 .8 图表 13：青岛啤酒单季度毛利 率 /销售费率 /毛销差变动（ pct） .8 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：华润啤酒半年度毛利率 /销售费率 /毛销差变动（ pct） .8 图表 15：本轮提价品种多集中在中、高档大单品 .9 图表 16：啤酒龙头单季度 /半年度销量变动 .9 图表 17：啤酒主力消费人群占 比下降 .9 图表 18：我国规模以上啤酒企业产量及增速 .9 图表 19： 2020 年国内外主要啤酒企业吨价对比（元） .10 图表 20：主要啤酒企业毛利率对比 .10 图表 21：啤酒龙头高端化进度及中长期规划 .10 图表 22： 2020 年重点 酒企产品结构对比 . 11 图表 23： 2020 年重点酒企罐化率对比 . 11 图表 24：主要啤酒企业管理费用率对比 . 11 图表 25：主要啤酒企业产能利用率对比 . 11 图表 26：主要啤酒企业单厂产量对比 .12 图表 27：主要啤酒企业 EBITDA 率对比 .12 图表 28：主要啤酒企业销售费用率对比 .12 图表 29：主要啤酒企业净利率对比 .12 图表 30：啤酒 8-10 元价格带主要单品及体量 .12 图表 31：啤酒 10-12 元价格带主要单品及体量 .12 图表 32：啤酒 12-15 元价格带主要单品及体量 .13 图表 33：啤酒 15 元以上价格带主要单品及体量 .13 图表 34：华润啤酒中档及以上品牌组合 .13 图表 35：重庆啤酒产品矩阵 .14 图表 36：青岛啤酒产品矩阵 .14 图表 37： 华润啤酒高端化重点区域 .14 图表 38：主要酒企历年销售人员数量及 20 年占比（右轴） .15 图表 39：主要啤酒企业经销商数量对比（名） .15 图表 40：乌苏代言人张伟丽 .15 图表 41： 乌苏巴扎集市 .15 图表 42：中美啤酒产量都经历了触顶回落 .16 图表 43： 2020 年中国啤酒行业竞争格局 .16 图表 44：美国啤酒行业历年市占率 .16 图表 45：我国啤酒行业历年市占率 .16 图表 46：美国啤酒行业产品结构 .16 图表 47：美国啤酒价格 .16 图表 48：美国精酿啤酒销量占比 .17 图表 49：美国精酿厂家数量迅速扩张 .17 图表 50：预调酒 /大众酒 /啤酒毛利率对比 .17 图表 51：预调酒 /大众酒 /啤酒净利率对比 .17 图表 52：全球预调酒市场 2020 年市占率 .18 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53：全球果酒市场 2020 年市占率 .18 图表 54：美国啤酒行业利润率 变化 .19 图表 55：我国精酿啤酒消费量及占比 .19 图表 56： 啤酒重点公司估值表 .19 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 近期，啤酒 行业 提价预期再起，本文： 1）复盘 18 年提价始末，比较本轮 提价与上轮的异同 ，展望后续演绎方向 。 2）对标外资龙头，探讨销量趋稳背景 下，我国啤酒中长期的业绩成长空间 。 3） 对比 龙头在产品、渠道、营销 上 高端 化 策略的差异 。 4）借鉴美国经验， 总结 我国啤酒长期潜在的发展路径。 一、 复盘 18 年提价， 本轮提价 的 “不变与变” 1.1 不变： 源于 成本压力，行业集体 提价将 改善 盈利 1.1.1 起因 ： 成本压力 为主要驱动 预计 成本 采购 周期在半年左右。 从成本构成来看，啤酒中包装物占比高达 49%（ 预计 玻璃瓶 35%、 铝罐 约 10%、 纸箱 5%），麦芽占比约 14%。以重庆 啤酒为例，原材料通过招标采购 的 方式进行，上下半年各 做 一次。 因此，我们 判断，原材料采购成本变动多以半年为周期。 图表 1： 啤酒产品成本结构 图表 2：历年浮法平板玻璃价格（元 /吨） 来源：青岛啤酒公司公告，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表 3：历年大麦均价 （元 /吨） 图表 4：历年瓦楞纸市场价 （元 /吨） 来源： wind， 国金证券研究所，注：计算天津、日照、南通、广州 4 地均价 来源： wind，国 金证券研究所 5% 49% 1% 1% 5% 8% 14% 17% 直接人工 包装物 能源 辅助材料 酒花 大米 麦芽 其他 900 1,400 1,900 2,400 2,900 3,400 20 14 -0 1- 10 20 14 -0 5- 10 20 14 -0 9- 10 20 15 -0 1- 10 20 15 -0 5- 20 20 15 -0 9- 20 20 16 -0 1- 20 20 16 -0 5- 31 20 16 -0 9- 30 20 17 -0 2- 10 20 17 -0 6- 10 20 17 -1 0- 10 20 18 -0 2- 10 20 18 -0 6- 20 20 18 -1 0- 20 20 19 -0 2- 28 20 19 -0 6- 30 20 19 -1 0- 31 20 20 -0 2- 29 20 20 -0 6- 30 20 20 -1 0- 31 20 21 -0 3- 10 20 21 -0 7- 10 生产资料价格 :浮法平板玻璃 (4.8/5mm) 1,500 1,700 1,900 2,100 2,300 2,500 20 15 -0 1 20 15 -0 5 20 15 -0 9 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 20 21 -0 1 20 21 -0 5 20 21 -0 9 大麦均价 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20 13 -1 2 20 14 -0 5 20 14 -1 0 20 15 -0 3 20 15 -0 8 20 16 -0 1 20 16 -0 6 20 16 -1 1 20 17 -0 4 20 17 -0 9 20 18 -0 2 20 18 -0 7 20 18 -1 2 20 19 -0 5 20 19 -1 0 20 20 -0 3 20 20 -0 8 20 21 -0 1 20 21 -0 6 市场价 :瓦楞纸 :高强 :全国 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：中国玻璃价格指数 图表 6： LME 铝现货结算价 （美元 /吨） 来源： wind， 国金 证券研究所 来源： wind，国 金证券研究所 17 年末至 18 年初， 原材料、包材 涨价带动吨成本变动大个位数到小双位 数 。 2018 年 受 澳麦干旱 减产 的 影响，叠加 全球 库存 处于历史低位 ，大麦价格上 升至 3 年以来 的 高位 。 玻璃瓶、铝罐 受环保政策 、去产能限制，价格有所抬升； 瓦楞纸价格上涨主要系国家对进口废物原料监管 收紧。从公司角度看， 17H2 和 18H1、 H2 龙头吨成本上涨幅度普遍 在中个位数 到 大个位数， 青啤 18Q3 吨 成本同比 +9%，华润 18H1/H2 吨成本同比 +9%/+11%。 20H2 以来 成本 重拾升势 ，预计 22H1 吨成本压力 或环比 加重 。 20 年 5 月 ， 澳麦征收 双反政策落地 ，大麦价格持续推高，现已超过 18 年的水平。 纸箱 、 玻璃瓶 等 包材 受 上游原料成本上升 的 影响， 维持 上扬 态势 。从公司角度看， 21Q1 吨成本受益于规模效应而摊销， 21Q2/Q3 龙头 吨成本 上涨幅度为 中个位 数到大个位数 ， 青啤 Q2/Q3 吨成本增速为 6/7%，珠江 Q3 吨成本 同比 +12%， 华润 21H1 吨成本变动 4%。 展望 Q4 及 22H1， 我们 判断 ， 吨成本压力 或环比 加重，主要系采购多在今年年底发生，原材料、包材成本仍高于年中； 展望 22H2， 玻璃价格 现 已 回落 ，大宗商品上游产能扩张降低涨价预期 ，预计吨成本 压力将 逐步 缓解 。 图表 7： 啤酒龙头 半年度 吨成本同比增速 图表 8：啤酒龙头单季度吨成本同比增速 来源：各公司公告，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：重啤 20Q1 及之后数据为并表后 1.1.2 传导：淡季迎来 行业 集体提价潮 淡季强势 区域 迎来集体提价潮。 1） 复盘 18 年， 龙头多 在淡季直接提价， 时间 集中在 12 月 -5 月，幅度 大多 不超过 5%， 且 通常 开始于 强势区域（如：青 啤的山东、 燕京 的 北京 ） ，提价品种 涵盖 中、低 档产品。 2） 本轮提价多 集中在 9 月 -1 月，提价幅度 多 在 5-10%， 且依旧起始于强势区域（ 如： 青啤的山东、 乌苏的疆内、华润的四川） ，提价品种覆盖中 、高 档产品 。 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 中国玻璃价格指数 1,300 1,800 2,300 2,800 3,300 20 17 -0 1 20 17 -0 4 20 17 -0 7 20 17 -1 0 20 18 -0 1 20 18 -0 4 20 18 -0 7 20 18 -1 0 20 19 -0 1 20 19 -0 4 20 19 -0 7 20 19 -1 0 20 20 -0 1 20 20 -0 4 20 20 -0 7 20 20 -1 0 20 21 -0 1 20 21 -0 4 20 21 -0 7 20 21 -1 0 现货结算价 :LME铝 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 珠江啤酒 华润啤酒 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 青岛啤酒 重庆啤酒 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 2018 年啤酒集体提价梳理 品牌 提价时间 提价区域 提价产品 提价幅度 青岛 2018 年 1 月 山东 崂山、汉斯、经典等产品 平均不超过 5% 2018 年 5 月 全国 优质品牌 单箱提价 2 元左右 华润 2018 年 1 月 - 雪花纯生、勇闯天涯等九款 提价 10-15% 燕京 2017 年 12 月 全国 460ml 7 P 燕京本生啤酒 每箱提价 3 元，每瓶提价 1 元 2018 年 2 月 北京 清爽 终端提价 5%左右 2018 年 2 月 广西、内蒙 多款产品 平均 涨价 不超过 5% 重庆 2018 年 2 月 核心市场 瓶装纯生、易拉罐装 出厂价涨幅 5%左右 珠江 2018 年 4 月 - 金装 12 3.6 元涨至 3.9 元 百威 2018 年 2-4 月 全国 百威、哈尔滨啤酒 平均不超过 5% 来源：公司公告 ， 酒业家 ， 国金证券研究所 图表 10： 2021 年啤酒厂商提价梳理 品牌 提价时间 提价区域 提价产品 提价幅度 青岛 2021 年 8 月 山东 纯生 终端箱价提 6 元左右，幅度 5% 2021 年 12 月底 - 经典、纯生 出厂、终端提 8-10% 华润 2021 年 9 月 全国 勇闯天涯 换装升级， 终端瓶价提 1 元， 出厂箱价提 3-4 元，幅度 10%左右 2021 年 11 月 四川 勇闯（罐）、精制、清爽、 9等 开票价提 3-4 元 /箱 ，幅度 8-15% 重庆 2021 年 9 月 新疆 乌苏全系列 - 2021 年 10 月 疆外 大瓶乌苏 出厂箱价提 4-6 元，幅度 10%以上 百威 2021 年 4 月 全国 百威 、 核心和实惠品牌 0.6-1.8% 2021 年 11 月 部分区域 核心 +的 品牌（ 哈尔滨冰纯等 ） 3-10% 来源：公司公告 ， 啤酒板 ， 国金证券研究所 1.1.3 效果 ： 循序渐进， 短期 或存在 费用补贴 、毛利率下行 1） 从 均价 上看， 18Q2/Q3 青啤 吨 收入 提升幅度 约 6%/5%（还原 可比 口 径） ， 18H1/H2 华润吨收入提升幅度为 13%/11%， 提价效果在报表端 得以 显现 。 2） 从 利润率 上看， 还原可比口径下， 青啤 18Q1/Q2/Q3/Q4 的销售费率同 比 -0.1/+1.5/-2/-2.9pct， 这表明 提价 虽 会带来短期阶段性的费用投放加大，但销 售费率终将回归正常； 毛利率同比 -0.9/+0.5/-2.1/+2pct， 表明提价 效应 会 循序 渐进， 逐步覆盖吨成本的上涨， 短期毛利率 或稍有 回落 ； 毛销差同比 -0.7/-1/- 0.1/+5pct。 华润 18H1/18H2/19H1 销售 费率同比 -1.5/+3.3/+0.8pct，毛利率同 比 +2.5/+0.1/+1.9pct， 毛销差同比 +4.0/-3.2/+1pct。 我们认为， 此次提价的后续演绎 路径 有望类似于 18 年，龙头 可能采取阶 段性 、 适当 的 投入 费用补贴 来助推提价平稳落地 ， 但一段时期后 （ 18 年为 2-3 个季度） 销售费率 将 趋于 正常， 吨价上升 幅度 可 覆盖吨成本上涨，毛 销差 重拾 升势 。 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：青 啤单季度吨收入同比增速 图表 12： 珠江 /华润 半年度 吨收入同比增速 来源：公司公告，国金证券研究所 , 注： 18Q2 至 18Q4 为还原会计准则收入调 整后的可比口径变动 来源：公司公告，国金证券研究所， 注：华润 20 年受回瓶销售影响吨收入下 滑，剔除该因素后，全年吨收入增速约中个位数 图表 13： 青岛啤酒单季度毛利率 /销售费率 /毛销差 变动 （ pct） 图表 14： 华润啤酒半年度毛利率 /销售费率 /毛销差 变动 （ pct） 来源：公司公告，国金证券研究所 , 注： 18Q2 至 18Q4 为还原会计准则收入调 整 后的可比口径变动 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2 变： 新增高档 品种 ，提价力度加大，预计 传导 节奏加快 1）从提价 时间和幅度上 看 ， 本轮时间提前、幅度加大。 本轮提价更集中 在 9 月到 12 月， 幅度多为 5-10%，个别超 10%； 18 年 的 提价更集中在 12 月 到 4 月， 幅度大多不超过 5%。 2） 从提价品种看 ， 18 年的提价 主要 针对低、中档产品 （如：青岛的崂山 和经典、雪花的勇闯） ，本轮提价 新 纳入中、高档单品（如：青岛的纯生、重啤 的乌苏） 。我们认为，新纳入的单品 已具备体量 ， 优势 竞争 地位 已 基本 确立 ，且 消费者对价格的敏感度 弱 于 中低 档 。 3） 从 传导节奏 上 看 ， 我们判断，在集中度提升背景下，当前的竞争比 18 年更理性，龙头对利润的诉求更深，通过持续、大量 投放 费用补贴渠道的概率 更低，更多费用将直接用于终端消费者培育。 因此，本轮提价 有望缩短费用补 贴、毛利率恶化的持续时间，加快过渡到毛销差 上行 的阶段 。 根据龙头财报数 据，销售费率华润 H1 同比 -0.05pct（预计 21 年略有提升），青啤 Q1-3 同比 - 0.1pct，重啤 Q3 同比 -1.95pct（预计 21、 22 年与 20 年持平），费用投放规划 相对 稳健 ，有望逐步兑现我们的判断。 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 青岛啤酒 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 珠江啤酒 华润啤酒 (15) (10) (5) 0 5 10 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 毛利率变动 销售费率变动 毛销差变动 (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 4 5 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 毛利率变动 销售费率变动 毛销差变动 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 本 轮提价品种 多 集中在中 、 高档大单品 图表 16：啤酒龙头单季度 /半年度 销量 变动 品牌 产品 价格带 体量 青岛 经典 8-10 元 200 万吨 纯生 10-12 元 20 年 70-90 万吨 华润 勇闯天涯 8-10 元 300-400 万吨 雪花纯生 10-12元 20 年 60-70 万吨 重庆 乌苏 疆外 12-15 元 20 年 62-63 万吨 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.3 本轮 提价 浪潮 啤酒 对比调味品的异同 我们认为， 本轮 啤酒与调味品行业 的 提价存在的相同点 是 ： 为了 应对成本 上涨的压力 。 不同点在于： 1）提价目的： 海天 提价 将有利于刺激二批商囤货意愿，缓 解一批商库存压力，并优化价值链利润分配。 2）提价顺序： 啤酒 比调味品的 竞争 格局更 稳定 、 龙头间 的 差距 更小 ，故 呈现 集体提价 的 特征 。 调味品的提价 通常由 龙头海天 开启 ，其余调味品 等待 一段时间后跟随提价 。 3） 提价时期 ： 啤酒 提价多 发生在淡季（ 11 月 -4 月），价格体系理顺后静待旺季释放利润；本 轮调味品提价发生在旺季。 4）传导周期： 啤酒由于保质期 偏 短，库存偏低 （半个月到 20 多天），提价向下游的传导 更 迅速；本轮调味品提价中， 海天库 存 2 个月 左右 。 5） 费用 节奏 ： 本轮提价中， 啤酒 竞争格局比以往更稳定，厂 商对利润的诉求更强，提价后通过 持续、 大量费用补贴渠道的概率降低。调味 品对比啤酒的竞争格局更分散，且需求恢复 进度仍 待观察， 不排除 加大费用投 放的可能。 二 、 销量维稳背景下，龙头 的 业绩空间几何 ？ 销量维度或 难觅 成长 空间。 2013-19 年，全国规模以上啤酒企业产量增速 为 -0.9%（同比口径），且 18-19 年呈现弱复苏态势。短期受疫情、暴雨天气影 响，啤酒销量承压。 我们判断，中长期啤酒销量 或 稳中略降 ， 主要依据 在于 ： 1） 需求端： 人口结构变化导致啤酒主力消费人群占比 下行 ； 2）供给端： 龙头通过 提价、 降费 等方式主动放弃部分低端销量，提升 整体 经营质量。 图表 17： 啤酒主力消费人群占比下降 图表 18：我国规模以上啤酒 企业 产量 及增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 2.1 价 &毛利率： 直接提价 +结构升级 +罐化率提升 驱动 对标海外，国内 在价、毛利率 均具备 向上 空间 。 1）价： 20 年华润、 青啤、 重啤的吨价为 2833/3496/4384 元，百威亚太 19 年近 5000 元 （ 20 年受疫情影 响吨价下行） ，吨价提升空间约 70-160%。 此外， 随着 消费升级 ， 啤酒价格天 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 0-19岁 20-45岁 45岁 -10 -5 0 5 10 15 20 25 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 19 89 19 91 19 93 19 95 19 97 19 99 20 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19 2021 年 1- 9月 啤酒年产量（万千升） 同比增速（ %，右轴） -30% -10% 10% 30% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 青岛啤酒 -10% -5% 0% 5% 10% 华润 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 花板 有望进一步打开。 2）毛利率： 20 年华润、青啤的毛利率为 38.4%、 40.4%，对标百威亚太（ 52-53%）， 优化 空间在 10-15pct。 图表 19： 2020 年国内外主要啤酒企业吨价对比（元） 图表 20： 主要啤酒企业 毛利率对比 来源： 各公司公告 ，国金证券研究所 ，注：百威亚太为 2019 年吨价数据 来源： wind，国金证券研究所 我们认为，直接提价 、结构升级、 罐化率提升 是 抬升 吨价和毛利率的主要 因素。 1）直接提价 ： 短期看， 原材料成本压力加重 （珠江啤酒 Q3 吨成本增速为 小双位数） ，叠加高端化进程中对费用投放的诉求 ， 啤酒 龙头 或 具备更强的提价 动力 ，提价有望完全覆盖吨成本上涨。 2） 结构升级： 20 年华润、重啤、青啤 10 元及以上的销量占比 约 8%、 19%、 15%，对标百威的 30%多，产品结构优化空间在 1 倍以上。 我们 判断 ， 18 年以来，龙头均在高端化，但 21 年是 相对 明确的拐点， 主要依据在于： 需求 端 ： 20H1 受疫情影响，夜场、高档餐饮等场所关闭 ， 本身 高端啤 酒的消费场景缺失。 21H1 需求恢复背景下， 龙头 高端化 的 进展 普遍超预期 （华润上调 25 年次高及以上目标至 400 万吨） ， 乌苏在餐饮端的 火爆 进一步 强 化 了 10 元以上价格带 加速 扩容 的逻辑 。 供给 端 ： 19-20 年 龙头 尚处于 高端化蓄力 阶段 ： 华润 19 年 6 月并表喜力， 后成立高端渠道管理部，开始在辽宁、四川等地招募 AB 类餐饮、夜店的大 经 销商 ； 20 年 5 月推出喜力星银； 20 年 11 月 召开经销商大会，表明大客户模式 已初具形态 ； 重啤 20 年 12 月完成 资产重组，正式将乌苏、 1664 纳入 报表。 21 年龙头 确定了 较 清晰 、 长远 的 高端 化 规划：华润明确到 25 年纯生、 SuperX、 喜力相继达到 100 万吨 ； 乌苏 的 大城市计划 目标 在 1 个市场里投入 3-5 年后， 能 占据 当地中高端 第 1 或 2 的份额。 图表 21： 啤酒龙头高端化进度及中长期规划 H1 表现 21 年展望 中长期展望 华润啤酒 1） 次高及以上销量达 100 万千升，同比 +50.9%，占比提至 15.8%（ 20年为 13.1%） 2） SuperX翻倍以上增长，喜力增速约 40-50%， 纯生实现 20%以上的高双位数增长，马尔斯绿增 速达 50-70% 1） 21 年次高及以上迈向 200 万吨（同比 +37%） 2） SuperX 翻倍、喜力延续 高增 1） 22 年增速 20-25%， 25年次高及以上目标上 调至 400万吨（ 20-25年 CAGR为 22%） 2）纯生未来 2-3 年内做到 100 万吨，到 25 年 SuperX、喜力相继突破 100 万吨，红爵、黑狮 白啤、马尔斯绿创造更大价值 青岛啤酒 1）高档以上销量同比 +41.4% 2）主品牌同比 +20.9%，超高端增速 45-60%（白 啤翻倍），纯生、 1903表现亮眼 渠道反馈，原定 21 年目标增 速为：超高端 25%（含白 啤、皮尔森、奥古特等）、纯 生 7%、 1903为 12% 白啤未来有望成为 40-50万吨的大单品 重庆啤酒 1）高档收入同比 +62.3%，占比提升 8pct至 36% 2）乌苏疆外同比 +89%（整体 +35%以上），乐堡 同比 +20%多， 1664同比 +50%以上 乌苏有望做到 80-90万吨 乌苏大城市计划为在 1个市场投入 3-5年后，能在中高端占到第 1或 2的份额 燕京啤酒 1）中高档收入同比 +29.9%，占比提升 6.5pct 至 61.7% 2）燕京 U8 实现约 15 万吨，白啤、纯生、 V10 等释放潜力 21年燕京 U8 做到 30万吨 25年燕京 U8 做到 100万吨以上 珠江啤酒 1）高档收入同比 +20%、销量同比 +23%，收入占 利用纯生、雪堡等打开餐饮、 纯生占比未来 2-3 年提升至 45%以上，中长期 2833 2851 3386 3496 4384 4903 7324 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 青岛啤酒 华润啤酒 珠江啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 百威亚太 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 比提升 5.7pct至 56.7% 2） 97纯生销量同比 +121% 夜场渠道，重点推广 97纯生 占比达 50%，其中有一半高档纯生 来源： 各公司公告 ，国金证券研究所 图表 22： 2020 年 重点酒企产品结构对比 图表 23： 2020 年重点酒企罐化率对比 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：青岛啤酒为中档 +低档销量占比 来源：各公司公告，国金证券研究所，注：华润啤酒为 20-30% 3）罐化率提升 ： 调研反馈 ，单个新玻璃瓶成本为 1.1 元，考虑回瓶后成本 为 0.7-0.8 元；易拉罐成本为 0.5 元， 同等 产品的珠江、青啤 罐装 比 瓶装 毛利率 高约 10pct、 15pct 以上 。 近年来， 听装酒、家庭饮用需求的攀升将促进罐化率 上行。 国内龙头 罐化率普遍 在 20-30%， 青啤、珠江、重啤约 28%、 31%、 19%， 百威中国约 40-45%，海外龙头 超 50%，提升空间在 10pct 以上。 2.2 利润率： 关厂裁员 +费用 投放 趋于 理性 20 年华润、青啤的 EBITDA 率 为 14%、 14.8%，对标百威亚太（ 28%）， 仍有 接近一倍的提升空间 。 措施包括： 1） 关厂 裁员 提效： 国内龙头产能利用率普遍在 55-65%，对标 理想状态 的 70%以上 ， 仍 有优化空间。关厂 裁员 虽 会带来 一次性 的固定资产处臵 损益 、员工安臵费用 ，但后续有望 降低固定资产摊销和人员开支 ， 促 进 管理费率 下行 。 近年来，虽 容量收缩 ，但龙头的产能利用率 、单厂 产量 均处上升通道。 华润 ： 人员调整已接近尾声， 静待 红利 释放 ， H1 产能利用率 68%， 预计下半年关厂 0-1 家 ，未来仍有关厂空间 ； 青啤 ： 产能优化空间广阔， 2019 年规划未来 3-5 年关厂 10 家左右 ； 重啤： 当前东西部地区产能 存在不平衡 ， 东部沿海地区供不应求 （ 26 家工厂只有 4 家分布在华东、华南） ， 西部地区部分工厂产能利 用率低， 有望通过 关厂 、调整 工厂 生产乌苏来进行优化 。 图表 24： 主要啤酒企业 管理费用率对比 图表 25： 主要啤酒企业 产能利用率对比 来源： wind，国金证券研究所 来源： 各公司公告
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