从国际啤酒巨头发展历程看我国啤酒行业的未来.pdf

请务必阅读正文后的声明及说 明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 从 国际啤酒巨头发展历程 看我国啤酒 行业 的未来 报告摘要： Table_Summary 啤酒霸主百威英博： 百威创立于 1860 年，上世纪 80 年代百威逐步确立了在行业内的垄断地位， 80-90 年间在美国市场的份额从 28%迅速增长至 41%，净利润率也从不足 5%快速提升至 10%左右，借助资本的力量公司进行了一系列并购，先后收购安贝夫、英博、米勒等行业巨头，通过资源整合实现优势互补、巩固自身地位，使合并后的百威英博成为名副其实的行业霸主。在中国市场上，百威拥有哈啤、雪津、南昌，金仕百等数十个品牌， 2017 年百威中国市场收入增长 7.3%，增速高于行业平均，其中吨价增长 6.2%、销量增长 1.1%。 高端啤酒巨头喜力： 1863 年喜力啤酒公司创建于荷兰的阿姆斯特丹。目前产量位居世界第二位。喜力啤酒在高端市场占有举足轻重的地位，其生产的高端啤酒占公司总销量的 43%。公司于 2018 年宣布与华润啤酒展开战略合作，华润将获得喜力品牌在中国的独家运营权，喜力则有望借助华润的渠道优势，加快在中国市场的拓展进度。 啤酒品牌年轻化 的代表嘉士伯： 嘉士伯成立于 1847 年，总部位于丹麦哥本哈根，旗下拥有 140 多个啤酒品牌。作为一家历史悠久的啤酒公司，公司在推动品牌年轻化上也有着可圈可点的表现，通过赞助体育、音乐等受年轻人欢迎的活动，给年轻消费者留下了深刻的印象。 2010-2017 年期间，公司亚洲市场占比由 16%大幅提高 15pct至 31%，同时也是我国西部的啤酒之王。 中外啤酒公司对比及分析 ： 国内外啤酒企业 ROE 的差异主要体现在利润率和财务杠杆上，资产运营效率国内外企业则大体一致。 现阶段 提高 ROE，最切实可行的仍然是提升企业的利润率水平，尤 其是从提升吨价和提高产能利用率入手，以更高效的方式生产出更优质的啤酒，逐步降低产能空臵率。 另外从国际巨头的发展轨迹中，我们总结出以下几点作为给我国啤酒行业发展的启示： 1）利润率提升的前提是拥有较高的市场份额，甚至于是在部分市场具有垄断的市场地位，当跨越了某个份额的零界点拿到市场定价权后，公司利润率有望获得大幅提升； 2）高端化是消费升级背景下啤酒行业的长期发展方向，也是促使品牌长盛不衰的重要条件； 3）品牌的活力在于能够不断吸引到年轻的消费者，保持对年轻消费者诉求的重视。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 青岛啤酒 37.51 0.93 1.06 1.29 40 35 29 买入 重庆啤酒 6.39 0.06 0.1 0.11 107 64 58 增持 燕京啤酒 31.75 0.68 0.87 1.06 47 36 30 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 - 2 7 %- 1 9 %- 1 1 %- 3 %5%13%2018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/2食品饮料 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 15.51% 22.79% 1.58% 相对 收益 -1.32% 6.68% 7.12% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 98 总市值（亿） 29095 流通市值（亿） 26486 市盈率（倍） 31.83 市净率（倍） 5.58 成分股总营收（亿） 5690 成分股总净利 润（亿） 832 成分股资产负债率（ %） 34.27 Table_Report 相关报告 上海商超酒类草根调研情况 2019-02-19 白酒市场春节草根调研情况汇总 2019-02-12 食品饮料行业周报：双汇集团整体上市方案公布 2019-01-28 食品饮料行业周报：行业增速放缓，龙头公司市场战略趋向稳健 2018-12-24 Table_Author 证券分析师 ： 李强 执业证书编号： S0550515060001 (021)20361174 liqiangnesc 证券分析师：齐欢 执业证书编号： S0550518120001 (021)20362340 qi_huannesc 执业证书编号： S0550515060001 (021)20361174 liqiangnesc 证券分析师：李强 证券分析师：李强 /食品饮料 发布时间： 2019-03-12 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 我国啤酒行业现状：高端化快速推进，行业盈利拐点初显 . 5 1.1. 啤酒吨价提升，利润率拐点初现 .5 1.2. 啤酒双龙头入选 MSCI 中国指数，行业改善趋势值得期待 .7 2. 百威英博：“啤酒霸主”的百年成长史 . 8 2.1. 早期发展历程 .8 2.1.1. 成长初期（ 1861-1933）：欧洲移民推动行业发展，品牌影响力逐步形成 . 9 2.1.2. 成熟时期（ 1934-1980）：成功崛起为行业龙头 . 9 2.1.3. 垄断时期（ 1980-1987）：确立垄断地位，啤酒 帝国初露峥嵘 . 9 2.2. 依靠并购而生的啤酒帝国 .9 2.2.1. 第一阶段（ 1987-2000）：大肆并购，迅速扩张 . 10 2.2.2. 第二阶段（ 2001 至今）：资本推助，问鼎全球 . 10 2.3. 公司产品及分区域利润情况 . 11 2.3.1. 以多层次品牌体系覆盖市场，近年来开始进入精酿啤酒行业 . 11 2.3.2. 公司各区域收入利润情况 . 12 3. 喜力：坚持高端化的行业巨头 . 13 3.1. 高端产品行销全球 .13 3.2. 联手华润，积极调整 在华业务 .14 4. 嘉士伯：啤酒品牌年轻化的代表 . 16 4.1. 积极赞助体育、音乐活动，推进品牌年轻化 .16 4.2. 重点发展亚洲市场，中国市场的 西北王 .17 5. 啤酒行业杜邦分析：现阶段 ROE 的改善直接取决于利润率的提升 . 18 5.1. 净资产收益率：百威、喜力大幅领先青啤、燕啤 .19 5.2. 净利润率：国际巨头 EBITDA margin 整体高出 10pct 以上 .19 5.3. 总资产周转率：剔除商誉影响，国内外啤酒公司资产周转率基本相当 .20 5.4. 权益乘数：国际巨头财务杠杆更高 .20 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 图目录 图 1：我国啤酒产量 2013 年达到顶峰 . 5 图 2：市场规模仍在以个位数增速小幅提升 . 5 图 3： 2012-2017 年我国高档啤酒销量 CAGR 为 17.37% . 5 图 4： 2012-2017 年我国高档啤酒销量 CAGR 为 17.37% . 6 图 5：我国主要啤酒公司 EBITDA 利润率在 2018H1 出现拐点 . 7 图 6：百威英博三大品牌 2017 年增长情况 . 8 图 7：百威英博 EBITDA 利润率 . 8 图 8：百威在全球市场实现营收和 EBITDA 的强劲增长 . 8 图 9：百威历史产量变化情况 . 9 图 10：英博与安海斯 -布希合并后销量跃居首位 . 10 图 11：英博与安海斯 -布希合并后营收跃居首位 . 10 图 12：百威英 博现有品牌体系 . 12 图 13：百威英博营收及利润（单位：百万美元） . 13 图 14：百威英博分区域收入占比 . 13 图 15：百威英博分区域吨价（美元 /吨） . 13 图 16：百威英博分区域盈利能力 . 13 图 17：喜力旗下主要品牌 . 14 图 18： 喜力营收及营业利润（单位：百万美元） . 14 图 19：喜力收入分区域 . 14 图 20：喜力、百威、嘉士伯吨价对比 . 15 图 21：华润啤酒股权结构（交易前） . 15 图 22：华润啤酒股权结构（交易后） . 16 图 23：嘉士伯与英超利物浦俱乐部合作长达 25 年 . 17 图 24：乐堡携手网易云音乐举办音乐节活动 . 17 图 25：嘉士伯营收及营业利润（单位：百万美元） . 18 图 26：嘉士伯收入分区域情况 . 18 图 27：五大啤酒集团区域划分 . 18 图 28：国际啤酒公司 ROE . 19 图 29：国内啤酒公司 ROE . 19 图 30：国际啤酒公司 EBITDA margin . 19 图 31：国内啤酒公司 EBITDA margin . 19 图 32：国际啤酒公司总资产周转率 . 20 图 33：国内啤酒公司总资产周转率 . 20 图 34：国际啤酒公司资产周转率（剔除商誉后） . 20 图 35：国内啤酒公司资产周转率（剔除商誉后） . 20 图 36：国际啤酒公司权益乘数 . 20 图 37：国内啤酒公司权益乘数 . 20 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 表目录 表 1： 2012-2017 啤酒各品类销售额（百万人民币元）及增速 . 6 表 2： MSCI 中国指数食品饮料公司名单 . 7 表 3：百威英博第一阶段并购事件 . 10 表 4：百威英博第二阶段并购事件 .11 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 1. 我国啤酒行业现状 ： 高端化 快速推进 ， 行业盈利 拐点初显 1.1. 啤酒 吨价提升，利润率拐点初现 随着一大批新建产能的投产，我国啤酒产量规模自 21 世纪初开始 快速提升， 2013年产量达到 5061.5 万千升的历史峰值水平。近年来由于人口 老龄化趋势加剧，加之进口啤酒的 持续 冲击，我国啤酒产量 已 较峰值下降约 10 个百分点 ，目前稳定在 4500万千升左右水平。 与产量相对应的是，啤酒行业的销售规模仍在持续增长 ， 2017 年达到 846.5 亿元，同比增长 4.46%，市场呈现出量稳价增的趋势 ，行业吨价逐年提高 。 图 1： 我国 啤酒产量 2013 年达到顶峰 图 2：市场规模仍在以个位数增速小幅提升 数据来源： Wind，东北 证券 数据来源： Euromonitor，东北证券 我们依据欧睿的统计标准，按照每升售价的不同，将 啤酒分为高档、中档和经济型三类（高档、中档、经济型的零售价分别为高于 14 元 /500ml、 7-14 元 /500ml 和低于 7 元 /500ml），可以看到 高档啤酒的年销量由 2012 年的 185.20 万千升跃升至 2017年的 412.57 万千 升， CAGR 为 17.37%，对应的市场占比也由 3.79%增至 9.18%。中档啤酒和经济型啤酒在 2012-2017 年间的 CAGR 则 分别为 6.81%和 -4.66%，远远落后于高档啤酒的 增长 速度。 图 3： 2012-2017 年我国 高档 啤酒销量 CAGR 为 17.37% 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 数据来源： Euromonitor， 东北证券 收入方面， 2017 年 高档、中档及经济型啤酒销售规模分别为 1567.37 亿元、 1701.18亿元和 2098.43 亿元，占比 29.20%、 31.70%和 39.10%。伴随消费升级的大潮，2012-2017 年期间 ， 高档啤酒销售额整体 CAGR 为 23.47%，其中进口高档啤酒 CAGR高达 38.76%，同时期中档啤酒销售额仅有大个位数增长，经济型啤 酒 收入 小幅下滑。 表 1： 2012-2017 啤酒各品类销售额（百万人民币元）及增速 2012 2013 2014 2015 2016 2017 高档啤酒销售额（百万元） 54609.5 73903.5 92612.0 120211.9 139158.8 156737.1 YOY 35% 35% 25% 30% 16% 13% 国内 46268.4 59489.9 69957.7 88826.7 102235.8 113833.0 YOY 29% 29% 18% 27% 15% 11% 进口 8341.2 14413.6 22654.3 31385.2 36923.0 42904.1 YOY 78% 73% 57% 39% 18% 16% 中档啤酒销售额（百万元） 107046.7 120399.4 129487.6 138800.5 157282.8 170117.9 YOY 9% 12% 8% 7% 13% 8% 经济型啤酒销售额（百万元） 235938.8 246483.4 246030.1 230710.0 212869.6 209842.6 YOY 6% 4% 0% -6% -8% -1% 数据来源： Euromonitor， 东北证券 高端产品的快速放量 推动我国啤酒 行业 整体吨价的提升 ， 2012-2017年期间行业零售价从 1337美元 /吨提高至 1920美元 /吨，高端化进程初显成效，但价格仍明显低于世界主要啤酒消费国，随着消费者的消费能力和对高品质啤酒诉求的增强，未来啤酒吨价的提升空间依然较大。 图 4： 2012-2017 年我国 高档 啤酒销量 CAGR 为 17.37% 数据来源： Euromonitor， 东北证券 盈利能力方面 ，为剔除厂房折旧的影响，我们选择 EBITDA利润率作为衡量啤酒公请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 司盈利能力的指标 ， 可以看出 EBITDA利润率在 2018H1已 出现拐点 ，包括青岛啤酒、燕京啤酒等在内的主要啤酒生产企业盈利能力呈现提升态势。 图 5：我国主要啤酒公司 EBITDA 利润率在 2018H1 出现拐点 数据来源： Wind， 东北证券 1.2. 啤酒双龙头入选 MSCI 中国指数 ，行业改善趋势值得期待 随着 MSCI宣布将 A股权重提升至 20%， 被纳入 MSCI中国指数的 A股食品饮料公司数量也由之前的 8家增加至 17家 ， 入选 MSCI中国指数是对公司行业龙头地位的认可 ，将有助于吸引更多海外资金的关注 ，并逐步 改变公司的投资者结构和估值体系 ，使其向海外同行业巨头靠拢。 从食品饮料公司的入选情况看，白酒行业凭借其不可替代性和极强的盈利能力， 入选 公司 数量达到 10家 ，占 总数的一半以上。调味品行业具备较强的抗行业周期能力且估值较为稳定，有 3家入选。此外，伊利股份和双汇发展作为乳制品和肉制品的龙头公司也早已被纳入指数之中。 啤酒方面 ， 随着本次 燕京啤酒的加入 ， 青岛啤酒和燕京啤酒两大 国产啤酒龙头已全部被吸纳入 MSCI中国指数 ，也从一个侧面表明了海外投资者对中国啤酒行业长期改善 趋势的看好。 在这个行业经历拐点的关键时刻，我们选择百威、喜力和嘉士伯三家 标杆性的 国际啤酒巨头 ，通过 探究 其各自的特征和发展路径，找寻它们的成功之处并希望由此能为我国啤酒行业的变革带来一些启示。 表 2： MSCI 中国指数食品饮料公司名单 已被纳入 MSCI 指数公司 拟被纳入 MSCI 指数公司 600519.SH 贵州茅台 603369.SH 今世缘 000858.SZ 五粮液 603589.SH 口子窖 000568.SZ 泸州老窖 600779.SH 水井坊 002304.SZ 洋河股份 200596.SZ 古井贡酒 603288.SH 海天味业 600809.SH 山西汾酒 600887.SH 伊利股份 000860.SZ 顺鑫农业 000895.SZ 双汇发展 000729.SZ 燕京啤酒 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 600600.SH 青岛啤酒 600872.SH 中炬高新 600298.SH 安琪酵母 数据来源： MSCI，东北证券 2. 百威英博：“啤酒霸主”的百年成长史 百威英博是目前全球最大的啤酒厂商，同时也位列世界五大消费品公司之一，旗下拥有 300多个啤酒品牌，三大旗舰品牌分别为百威、时代、科罗娜，经营品类覆盖各层次市场需求。 2017年全球销量高达 6126万千升，占比近 30%，营业收入 564.44 亿美元、净利润 79.96亿美元， EBITDA利润率高达 39%。 图 6： 百威英博三大品牌 2017 年增长情况 图 7： 百威英博 EBITDA 利润率 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源： Bloomberg，东北证券 图 8： 百威在全球市场实现营收和 EBITDA 的强劲增长 数据来源： 公司官网， 东北证券 2.1. 早期发展历程 百威于 1860 年代由德国移民 Adolphus Busch 在美国 密苏里 州创立 ，是美国市场上最原始的大众口味淡啤酒。百威自创立至今已经历了一百多年的发展，它的发展史也可以看作是现代美国甚至世界啤酒行业的发展历程缩影。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 2.1.1. 成长初期（ 1861-1933）：欧洲移民推动行业发展，品牌影响力逐步 形成 据统计， 1820-1870 年，美国涌入了 750 万移民，其中大部分来自德国及爱尔兰等有饮酒传统的国家，这段时期美国人均啤酒消费量激增 4 倍，推动行业进入快速发展期。百威于 1860 年代成立，原名“安海斯 -布希啤酒公司”，公司借行业快速发展的契机，积极扩大产能，并采取大量开创性经营举措：包括引入巴氏灭菌、建立全国冷链、完成垂直整合等，为公司建立了第一个全国品牌“百威”，其年产量从 1860年代的 4000 桶发展为 1911 年的 160 万桶（一桶约合 31 加仑 /117 升 ）。在随后的1920-1933 年禁酒令时期，美国国 内将近半数的啤酒企业破产，百威虽然也受到了较大的影响，但最终顺利存活了下来。 2.1.2. 成熟时期（ 1934-1980）：成功崛起为行业龙头 二战时期，美国啤酒行业蓬勃发展，行业增速超过了 20%，帕布斯特、喜力兹占据行业龙头地位，百威的市场地位在这一时期也快速提高，于 1947 年占据到行业第四的位臵，年销量约为 400 万桶。 1950 年代，百威作为首个冠名电视节目的啤酒企业，以成功的营销方式，打败喜立兹成为行业第一。公司年销售额从 1953 年的 670 万桶增长至 1969 年销量 1870 万桶（市占率 16%），并于 1957 年起一直保持着美国啤酒行业第一的位臵。 产品方面 ，百威开始拓宽自身产品矩阵，逐步推出了自己的淡啤产品，特别是 1970年代推出的百威天然淡啤（ NaturalLight）和米狮龙淡啤（ MichelobLight）均获得到了市场较好的反馈。 图 9： 百威历史产量变化情况 数据来源： Wind，公司年报，东北证券 2.1.3. 垄断时期（ 1980-1987）：确立垄断地位，啤酒帝国初露峥嵘 美国人均啤酒消费量在 1980年代 达到峰值 23.8加仑后再未超越，行业呈现挤压式增长，百威 销量则在这一时期开始加速，逐步确立了在行业内的垄断地位，利润率也随之提升。 整个 1980年代百威份额从 28%迅速增长至 41%，净利润率也从不足 5%快速提升至10%左右，利润规模增长近 4倍。至此，再也没有对手能够撼动百威行业第一的地位，百威的啤酒帝国初露峥嵘。 2.2. 依靠并购而生的啤酒帝国 百威打造啤酒帝国的过程，就是一部并购史。公司对各国本土市场份额高的品牌进请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 23 Table_PageTop 行业深度报告 行精准选择，并借助资本的推动在全球市场大举并购扩张，这也成为百威英博成功创造啤酒帝国的核心驱动力。 2.2.1. 第一阶段（ 1987-2000）：大肆并购，迅速扩张 这 一阶段 ，百威主要通过收购、入股、合资等手段，将力量不断渗入各国本土优秀品牌，成功进入目标市场。以 1987年英特布鲁公司的成立为标志，公司正式开始了全球化扩张的战略，在匈牙利、加拿大、中国、俄罗斯、英国等地进行并购，其中包括 Borsodi Sorgyar、 John Labatt、南京金陵啤酒、 Bass等品牌，从而成为了跨国行业龙头。 表 3：百威英博第一阶段并购事件 公司 国家地区 说明 1987 时代啤酒厂、 Piedboeuf 啤酒厂 比利时 合并成立英特布鲁公司 ，外部扩张的开始 1991 Borsodi Sorgyar 匈牙利 第一次正式跨国并购 1993 港股购买青岛啤酒 5%股份 中国 1995 John Labatt 加拿大 进入加拿大市场 1997 南京金陵啤酒厂 中国 持股 60%，正式进军中国市场 1999 Sun 俄罗斯 合资，进入俄罗斯市场 2000 Whitbread 英国 进军英国市场 2000 Bass 英国 一跃成为世界前三的啤酒酿造商 数据来源：公司官网，东北证券 2.2.2. 第二阶段（ 2001 至今）：资本推助，问鼎全球