中国啤酒行业深度报告：啤酒战国策.pdf

敬请阅读末页的重要说明 致谢：朱卫华老师在研究过程中对行业历史梳理提供的指导。 证券 研究报告 | 行业 策略报告 日用消费 | 啤酒 推荐 （ 维持 ） 啤酒战国策 2018年 08 月 27日 中国 啤酒行业深度报告 上证指数 2729 行业规模 占比 % 股票家数（只） 8 0.2 总市值 （亿元） 767 0.2 流通市值（亿元） 668 0.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -17.2 -8.7 -10.3 相对表现 -11.4 9.8 1.3 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、如何看待当下的啤酒板块 看行业拐点至，待沧海大潮升2018-05-21 杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 李晓峥 021-68407571 lixiaozhengcmschina S1090517080003 欧阳予 （ 研究助理 ） ouyangyucmschina 本文 提炼中国啤酒行业商业模式分析框架， 详 细梳理行业发展演进史及主要企业发展历程，展望行业未来发展空间及格局演变，并对行业短中长期核心关注点进行深入分析 。我们认为，行业当前进入存量博弈期，成本连续上涨， 主要 产商 依靠低价抢量策略难以为继， 中高端化提升及产能优化将推动行业利润率 向上拐点确立，未来数年进入行业利润率逐步改善期，中长期看 啤酒行业进入整合末期，当前 正是 逐步布局 优秀企业的时间窗口。 推荐华润啤酒和重庆啤酒，关注青岛啤酒和燕京啤酒。 啤酒 商业模式：快消博弈论， 基地市场、 产品结构和 渠道体系三大维度是分析核心，也是决定利润水平的核心要点。 啤酒行业因其产业链长、且涉及的渠道模式和终端体系较为复杂，啤酒行业各参与方的竞争与合作，都可谓是博弈论在消费品行业体现最充分的实战。 我们提炼分析啤酒行业三大维度，一 是基地市场，各家 产商 具有各自的核心省份市场，贡献其主要利润 ；二 是产品结构，当前中国中低端啤酒占比达 70%以上，价 格带基本呈现出圣诞树形结构 ，结构升级正加速进行 ；三是 销售渠道体系，当前现饮和非现饮各占据半壁江山 。另外，行业产能利用率及成本效率也将影响行业利润水平 。 行业空间：一杯沧海，拐点已至，升级驱动行业十年 未来 收入 增长中枢在 5%左右 。 中国啤酒行业当前产量 4400 万千升，占据全球 20%产量以上， 2013年后行业消费量进入饱和期，且对标成熟市场，中国人均消费量拐点已经到来。但当前行业升级趋势加速，未来行业的主要增长动力来自于产品结构升级带来的价格带提升，中国当前吨酒价格尚 不足 3000 元 /千升，具有充足结构升级 空间 ，我们测算中国啤酒行业未来十年复合增长中枢在 5%左右。 行业格局：啤酒战国策，从合纵春秋到硝烟战国，当前进入整合末期。 中国啤酒行业从 1980年代各地方和县大量兴建啤酒厂开始， 可以划分为四个阶段 。1） 第一阶段（ 1980-1995 年）：春秋初期，诸侯并起 ； 2） 第二阶段（ 1996-2005年）：春秋五霸形成，资本运作扩张 ； 3） 第三阶段（ 2006-2016 年）：战国 七国 割据 ； 4） 第四阶段（ 2017 至今）：整合末期， 华润总量居首，百威英博 和青啤占领高端，当前 各家企业仍在坚守市场份额前提下，更多需要看重点市场格局的微观演变，绝对寡头 未来 5-10 年有望逐步形成。 行业当下核心逻辑： 存量博弈及成本推动，主要产商策略转变，行业利润率拐点已至， 有望 逐步 改善 。 行业 各家企业长期拉锯造成行业低利润率 中国啤酒行业产量见顶回落， 且份额长期拉锯背景下， 包材等成本连续上涨 ， 主要产商 依靠低价抢量策略难以为继，竞争策略开始变化。产品结构升级将是行业利润率 改善 的主要支撑，产能优化将明显助力成本效率提升 ，辅以利润洼地市场减亏及费用理性投放等措施，行业利润率将有望 逐步 改善。 投资建议： 推荐华润啤酒和重庆啤酒，关注青岛啤酒和燕京啤酒 。 行业底部拐点已经确认， 行业 净利润向上， 板块短期高估值， 建议股价回调中逐步买入行业优质标的。 推荐 具有最良好的市场基础和运营体系，且公司在中高端产品推进 明显加速，不断弥补品牌短板 ， 具备成为 行业绝对龙头 潜力的华润啤酒 ；推荐 区域啤酒优质标的 ，且具有嘉士伯中国业务注入预期的重庆啤酒；在行业利润率改善期，关注具备业绩弹性潜力的青啤和燕京 。 风险提示： 行业竞争加剧、成本波动、中高端化不及预期、食品安全风险 等 -20-10010203040Aug/17 Dec/17 Apr/18 Jul/18(%)(%)啤酒 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、啤酒商业模式：快消博弈论 . 5 1.1 从行业各参与方看啤酒商业模式 . 5 1.2 啤酒商业模式分析三大维度 . 6 1. 维度一：区域市场割据，利润池市场举足轻重 . 6 2. 维度二 ：价格带呈现 “圣诞树 ”形，升级大势初起 . 7 3. 维度三：销售渠道体系反映行业议价权 . 8 4. 其他要点：包材占成本比重高，产能利用率影响盈利 . 10 二、 一杯沧海：拐点已至，升级驱动 . 12 2.1 拐点已至： 4500 万千升消费量见顶回落 . 12 2.2 升级驱动：价格带提升是未来行业增长的主动力 . 14 2.3 行业空间：有望看 2000 亿元，未来十年 5%左右复合增长 . 15 三、啤酒战国策：大浪淘沙，合纵连横 . 17 3.1 中国啤酒演进史：从春秋到战国 . 17 3.2 战国七雄： CR5+2 的前世今生 . 18 （ 1）雪花：资本运作与管理整合高手 . 18 （ 2）百威英博：全球霸主，外资品牌扛旗者 . 20 （ 3） 青啤：从做强做大到沿黄战略 . 21 （ 4） 燕京啤酒：市 场化成就一代霸主，高端化进程成当下核心 . 23 （ 5） 嘉士伯：另辟蹊径成为西部王 . 24 3.3 行业格局：分省级市场而看 . 26 四、行业当下核心逻辑：存 量博弈，成本推动，策略转变，利润改善 . 31 4.1 净利率改善背景：量见顶 +拉锯战 +成本压力 +策略转变 . 31 4.2 净利率改善路径：升级 +产能优化 . 31 1. 产品结构升级， 带动价格带提升 . 31 2. 产能优化：有望促进成本效率全方位提升 . 33 3. 行业提价有望在未来 2-3 年成为常态 . 33 4. 费用投放更 加理性 . 34 5. 利润洼地市场实现减亏 . 34 4.3 行业整合末期 ：利润改善趋势不改， 费用率 或造成短期波动 . 34 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 五、投资建议：推荐华润和重啤，关注青啤和燕京 . 35 图表目录 图 1：啤酒行业模式示意图 . 6 图 2：中国啤酒行业当前产品结构 . 8 图 3：啤酒行业渠道结构占比 . 9 图 4：啤酒行业销 售链各环节毛利占比（餐饮和流通） . 9 图 5：青岛啤酒成本占比 . 10 图 6： 2017 年以来包装材料及原材料价格波动情况 . 10 图 7：主 要啤酒上市公司产能利用率 . 11 图 8：中国啤酒历年产量图： 13 年产量见顶回落 . 12 图 9：啤酒及其替代性品类近年增速 . 13 图 10：近年来中国消费指数在 17 年反弹 . 13 图 11：全球其他 国家人均啤酒消费量均出现过拐点（ Kg/人） . 13 图 12：中国啤酒分价格带终端销售额占比 . 14 图 13：中国与世界主要市场及邻国吨酒终端价格对比（美元 /吨） . 15 图 14：中高端化升级后的啤酒行业价格结构将呈现橄榄型 . 16 图 15：中国啤酒行业格局： CR5 接近 80% . 18 图 16：华润啤酒销量 06 年超过青岛啤酒 . 19 图 17：嘉士伯接连收购中国西部啤酒产商 . 25 图 18：中国啤酒格局地图 . 28 图 19：啤酒省区市场容量和龙头市占率 . 29 图 20：全球主要大型啤酒企业 EBITDA Margin 对比 . 31 图 21：重庆啤酒高中低端产品毛利率对比 . 33 图 22：啤酒行业历史 PE Band . 37 图 23：啤酒行业历史 PB Band . 37 表 1：中国各啤酒产商主要利润池划分 . 7 表 2：中国啤酒行业市场空间测算表（亿元） . 16 表 3：中国啤酒发展历史阶段划分 . 18 表 4：雪花九档价格带 . 20 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 5：百威英博目前在中国产品结构 . 21 表 6、青岛啤酒三次管理机构变革历程 . 22 表 7：燕京啤酒的扩张 5 原则和整合 6 原则 . 24 表 8：中国五大啤酒公司信息对比 . 30 表 9：各品牌当前主推的中高端产品 . 32 表 10： 2018 年机构一致预期（截止 2018 年 8 月 24 日数据） . 36 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 前言： 啤酒 行业 提价、中高端化、产能优化、费用提效、减亏 、世界杯 等关键词层出不穷， 行业内外 众说纷纭 ， 板块 关注度持续提升 ，年内大涨后亦回调明显 。 站在当前时点， 行业当前核心逻辑如何梳理？啤酒商业模式如何理解？行业 短中长期发展空间和格局演变如何展望 ？ 行业 整合末期已经确立， 投资机会如何把握？ 本篇报告旨在重点分析以下三个问题： 1、 读懂啤酒：系统梳理啤酒行业的商业模式； 2、 通晓古今：详细梳理中国啤酒格局演进史； 3、 前瞻未来：中国啤酒 市场未来空间、行业当下 核心点与 长期 破局点。 一、啤酒商业模式：快消博弈论 啤酒行业因其产业链长、且涉及的渠道模式和终端体系较为复杂，从 产商 间、 产商 与渠道间、 产商 与终端等多 层关系 看，啤酒行业各参与方的竞争与合作，都可谓是博弈论在消费品行业体现最充分的 实践 。 1.1 从行业各参与方看啤酒商业模式 啤酒行业各参与方 ： 啤酒 产商 之间的博弈： 从合纵春秋到硝烟战国。 中国啤酒行业从 1980年代起 至今经历 30 多年发展 ， 初期 各啤酒 产商 快速放量， 95 年起出现大量的兼并收购， 05年前可称为“春秋”时期，形成几大霸主。 05 年至今可称为“战国”时期，基本形成了华润、百威、青啤、燕京和嘉士伯五强割据的状态，五大霸主不断博弈拉锯，且各自形成了基地市场、优势渠道和核心价格带。 产商 与经销商之间的博弈：渠道杠杆，相生共赢，周转为王 。啤酒行业属于快消行业，快速周转是商业模式的核心。啤酒 产商 通过渠道杠杆共同开发各家主要 产商 渠道体系模式各不相同。 雪花采用典型深度分销模式，直控二批商； 青啤在南方市场采用大商模式，而在北方市场更多采用深度分销模式，当前更加因地制宜； 百威和嘉士伯作为外企代表，各地和各渠道操作模式不尽相同，既有采用深度分销制，也有 大商模式，市场开拓由经销商主导 ；燕京沿承其起家及壮大的深度分销模式。当然，经销商对于 产商 而言存在着被对手翻盘的风险，而 产商 和经销商之间长期稳定合作的核心在于周转流畅，相生共赢。 产商 -经销商与终端之间的博弈：前沿战线，步步为营。 啤酒在现饮渠道对餐饮终端的依赖度较高， 产商 -经销商与终端之间的议价权牢牢被后者掌握，除给餐饮渠道高额的价差之外，锁店（排他性销售）、瓶盖费等众多方式均是各啤酒 产商 为争夺终端的高投入方式，在非现饮渠道亦是 激烈 的终端抢夺。终端作为各家 产商 最微观的操作前沿，步步为营，依靠不断积累打下市场基础。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 1：啤酒行业模式示意图 资料来源：招商证券整理 1.2 啤酒商业模式分析 三大维度 啤酒行业区域市场 、 价格带 结构和渠道体系 具有明显的行业特点，我们认为，分析啤酒行业的三大维度：即是从区域市场结构 、 价格带结构 及渠道结构 进行分析 。分析过程中三大维度层层相扣，需要结合 考虑 。 另外从全产业链视角而言，生产端成本结构和产能效率等要点亦需要关注。 1. 维度 一 ： 区域市场割据， 利润池市场举足轻重 中国啤酒行业具有明显的 区域市场割据特征 。 中国啤酒行业中各企业均具有优势基地市场，全国视角下看行业呈现区域市场格局特征， 其原因 在于啤酒当前受限于运输距离。这 一方面在于包装（玻璃）重，造成单位运输成本高 ，在销售价格带低的情况下还 面临回瓶问题，造成了销售半径的瓶颈 ，另一方面在于保鲜度要求 ，鲜啤酒 （保质期 7 天 以内 ） 运输半径明显受到限制 ， 而熟啤酒（巴氏杀菌）一般保质期可达 6-12 个月，此外纯生啤酒保证口感前提下，延长了保质期 ，但业内还 有 1 个月的保鲜期指标 ，这是影响行业运输距离的重要原因 。 基地市场贡献主要利润，对企业整体利润举足轻重 。 华润啤酒在四川、辽宁和安徽等市场市占率均达到 60%以上，作为其利润池市场；青啤在山东、陕西；百威在福建和 黑龙江 ；燕京在北京、内蒙和广西；嘉士伯在新疆、宁夏、重庆、云南即是如此 。 利润池市场形成需具备两点：一是市场容量足够大（ 100 万千升以上），二是区域市场龙头市占率足够高（至少 40%以上） 。全国产销量最大的山东市场即是青啤最典型的利润池市场，预计山东市场规模 300 万千升以上，青啤市占率达到 75%以上，贡献青啤主要利润；而四川对于华润也即是如此，销售端预计 170 万千升市场规模，雪花市占率达到 60%以上；但华润 啤酒天津市占率达到 40%以上，不过当地市场容量仅 30万千升，难以形成利润支撑。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 1： 中国各啤酒 产商 主要利润池划分 公司名称 核心市场 销量 （万千升） 吨酒价格 （元 /千升） 17 年营收 （亿元） 17 年净利润 （亿元） 净利率 主要啤酒产商 华润啤酒 四川、辽宁、安徽 1,182 2,516 302 11.8 3.9% 百威啤酒 福建（旗下雪津啤酒）、黑龙江（旗下哈啤） 750* 5000*（亚太地区均价5,169） 350* 38* 13%* 青岛啤酒 山东、陕西 797 3,297 263 12.6 4.8% 燕京啤酒 北京、广西（控股漓泉啤酒） 416 2,510 112 1.61 1.4% 嘉士伯 重庆（控股重啤）、 云南 、宁夏、新疆 240* （预计值） 3400* （预计值） 80* 10* 12% 资料来源：公司年报、 Wind、招商证券（注： *为预测值） 2. 维度 二 ：价格带 呈现“圣诞树”形 ，升级大势初起 价格带是分析啤酒格局另一重要维度， 当前中国啤酒价格带基本呈现出圣诞树形结构。根据广泛草根调研总结，当前中国啤酒行业高档和超高档产品（终端价格 10 元以上）占比仅为 10%，中高端产品（终端价格带 6-10 元）占比 20%，主流价格带（终端价格3-5 元）占比 55-60%，基础低端产品（价格带 3 元以下）占比 10-15%。 高端及超高端（ 10 元以上）：此价格带被百威英博、嘉士伯和喜力等外资旗下品牌牢牢掌握。 内资华润近年推出脸谱，青啤推出奥古特、鸿运当头等产品剑指此价格带，但外资在高端的品牌和渠道体系运作上更为成熟，内资品牌仍需磨砺 。 中高端（ 6-10 元）：未来主要升级价格带。 当前各国内啤酒 产商 合力推动行业中高端化， 6-10 元价格带是主要发力方向。细分来看， 6-8 元是中端价格带，主要参与品牌包括华润的勇闯天涯，青啤的经典，燕京的清爽、鲜啤，嘉士伯的乐堡等；而8-10 元作为中高端的头部价格带，作为重点卡位价格带，除各家 产商 推出的纯生产品（部分终端价格定位在 10 元以上），华润 18 年强势推出勇闯天涯 Super X，青啤的经典 1903，燕京推出的帝道和漓泉 1998，百威英博旗下的哈啤冰纯，均体现各家企业对此价格带的重视，也指明未来行业的主要升级方向。 主流价格带（ 3-5 元）：当前主力价格带，已替代多数低端产品 。此价格带作为当前主力价格带，百威英博旗下的哈啤清爽、华润的清爽、 青岛大优、重啤 88 和重啤 66 等均处于此价格带，各家 产商 将继续推动产品价格带上移， 未来行业结构有望形成橄榄型的结构。 低端（ 3 元以下）：已被大幅替代，当前占比小。 低端产品主要是各区域性定位低端品牌，前期被主流价格带不断升级替代，当前此价格带占比已经非常小。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 从酿造工艺看啤酒价格带：德式工艺 VS 美式工艺。 就工业啤酒的产品工艺而言，德式工艺由于发酵时间更长，啤酒花及麦芽浓度更高，成本相应更高，对应更高端产品价格带，青岛啤酒即是德式工艺典型代表，而美式工艺发酵时间较短，口感更为淡爽，消费人群更普及，燕京啤酒是美式工 艺典型代表。 图 2： 中国啤酒行业当前产品结构 资料来源： 草根调研整理、 招商证券 （注：各家 产商 的价格带划分体系不一，本文按照低档（终端 3 元以下）、主流（终端价 3-5 元）、中高档（终端价 6-10 元）和高档（ 10 元以上）划分，终端价结合餐饮渠道和流通渠道，但个别市场会出现一定偏差。） 3. 维度三 ：销售渠道体系 反映行业议价权 由于啤酒行业同时涉及流通和直饮，渠道和终端依赖程度较高，分析啤酒商业模式的第一大重要维度即是深入分析其渠道结构体系。 行业渠道结构：即饮和流通渠道各占一半。 啤酒行业由于同时涉及到现饮（餐饮和娱乐等）和非现饮（流通现代和传统渠道等）多个渠道，销售渠道体系在食品饮料乃至整体整体快消品行业都可谓最为复杂。结合各家主要 产商 渠道结构，行业销售餐饮渠道占比达到约 40%、娱乐等其他现饮渠道占比约 10%，现饮渠道总计占比约 50%；流通渠道占比剩下的 50%，其中 KA渠道占比约 10%，传统渠道占比达约 40%。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 3： 啤酒行业 渠道 结构 占比 资料来源： 草根调研整理、 招商证券 （注：综合调研行业渠道结构情况整理，但各家产商 具有一定差异性） 产业链价值分配，终端高利润 ： 餐饮终端高依赖，决定终端在产业链中获得高利润 ，获得一半以上的利润 。 由于啤酒现饮（餐饮、 KTV、夜场 等）渠道的终端抢占成为各家啤酒 产商 竞争的战线前沿， 产商 、渠道和终端的议价权在餐饮渠道基本由终端主导，除去产商 和经销商支付的 锁店等费用外，终端可获得产业链一半以上的利润。 而在流通渠道，终端加价率在 30%左右。一般经销商层面毛利率水平在 10-15%（各家 产商 和各种产品或有一定差别），商业模式主要依靠周转效率。 图 4：啤酒行业销售链各环节 毛利 占比（餐饮和流通） 资料来源： 草根调研整理、 招商证券 （注：此处根据各家企业渠道调研整理 的 加价率 信息 ，各 产商 和各区域具体存在区别） 总结：以上所述市场结构 、产品结构和渠道结构 是分析啤酒行业商业模式最为重要的三大维度，也是分析各家企业利润率提升的衡量指标，我们认为行业利润率是由以下三个方面综合的系统结果： 稳定的利润池市场 、高端化的产品结构和 理性的渠道开发投放（ 产商 具有一定议价权） 。 30 - 40%30 - 40%10-15%10-15%100%30%0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 105% 120% 135%餐饮渠道流通渠道厂商 渠道 终端行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 4. 其他 要点：包材占成本比重 高 ，产能利用率影响盈利 啤酒包装成本 占比高，青啤包装占比达一半 。 啤酒行业的成本构成中， 以 青啤 为例， 包材成本占据约一半，大麦、啤酒花、大米和水等原材料占比约 20%，制造费用占比同样约 20%，人工及其他成本占据 10%。 相较青啤，燕京的包装成本预计在 1/3，原因在于燕京的产品结构中低端占比更多，回瓶和塑筐循环使用，而高端纸箱啤酒则不需要回瓶和回箱。 由于啤酒包材占成本比重高 ，包材成本变动对啤酒行业成本压力的影响，近两年包材、燃料、大麦等普遍上涨，成为本次行业提价的直接推动诱因。 图 5： 青岛 啤酒成本占比 图 6： 2017 年以来包装材料及原材料价格波动情况 资料来源： 公司公告、 招商证券 （注： 参考青岛啤酒年报 ） 资料来源： wind、 招商证券 产能利用率提升是行业利润 改善 的一大关键。 啤酒受限于运输半径，在市场周边建立产能必不可少，属重资产行业。产能利用率关系折旧、人工费用等摊销，一般单一 30-40万吨 产能固定成本高达 8000 万 -1 亿元 。 行业产能利用率在 11 年后连续下降，当前仅在 60%多 。由于 涉及到员工安置、税收等因素， 关厂并非易事， 前几年主要啤酒 产商并未实施明显关厂（华润在 17 年整合 7 家产能）， 仅有市场化机制的嘉士伯前几年连续关闭产能。 若未来能够推进产能优化，产能利用率提升将会带来盈利的提升（不过会存在短期的一次性费用影响）。未来行业的产能优化进度有望推进。另外值得注意的是，随着中高端啤酒占比提升，影响运费和回瓶等成本制约因素减少，辐射全国的百万吨级别的大厂有望不断投产，附近小 厂 关闭带来的产能整合也有望带来生产效率的提升 ，而且高端产品的淡旺季区别相对更小，对产能利用率的整体提升具有促进作用 。 麦芽12.3%大米4.8%酒花 0.7%水0.2%辅助材料1.6%能源4.8%包装物48.5%直接人工6.5%制造费用20.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%