啤酒行业深度研究：啤酒江湖：借美日之鉴，探破局之路.pdf

证 券研究报告行业研究 饮料制造 啤酒行业深度研究 1 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 啤酒江湖：借美日之鉴，探破局之路 增持 （ 首次 ） 投资要点 引言 ： 我国啤酒长期 陷 于 盈利水平低 、 厂商相互制衡的囚徒困境，本篇报告通过复盘主流啤酒消费大国盈利提升路径，提出 竞争格局和结构升级 将 是 两大 中长期 净利率提升主因 ，短期增值税率下调亦将贡献 弹性 。 借美日之鉴： 对标美日 30 年结构升级和格局衍变历史， 我们 测算中国啤酒行业 未来 5年收入 CAGR 4.5%，净利润 CAGR 19%。 1） 结构升级打开毛利率提升通道： 美、英、德等人均啤酒消费在 1980 年前后已见顶，此后行 业增量主要依靠结构升级； 从美国、日本啤酒巨头成长史看， 百威、麒麟通过结构升级均实现 30 年毛利率提升约 25pct，年化提升接近 1pct/年。 2） 格局决定盈利： 全球各国 TOP1啤酒企业的领先优势大小与盈利性显著正相关。 成熟啤酒市场中，以巴西为代表的单寡头市场 中 头部公司百威 EBITDA率可达 50%，双寡头市场 美国 TOP1、2份额差 约为 17%， 双寡头日本 TOP1、 2份额差 约为 7%导致 头部公司EBITDA率 15%； 格局不同将带来 SG 渠道端：渠道下沉渗透率提高 全国化特征，产品易爆发式成长，行业整合快，但易受新进入者冲击。 啤酒 按包装分玻璃瓶装 &易拉罐装； 按品类分鲜啤、生啤、纯生、熟啤等 按包装分：易拉罐装重量轻，销售半径大；瓶装重量大运输成本高，销售半径小； 按类型分：普通生啤扎啤保质期 7 天 2 个月，销售半径小；纯生和熟啤保质期长，销售半径大。 目前瓶装短保仍为消费主流，区域化销售特点。 区域化扩张 外延并购驱动；区域性收购 /建厂区域龙头全国性龙头，关注各区域龙头地位和份额提升能力 区域化特点，行业整合慢，但新进入者成长 难 数据来源：东吴证券研究所整理 啤酒江湖史： 群雄逐鹿跑马圈地结构升级 。中国啤酒行业兴起于改革开放，经历了行业红利期、兼并整合期 ，目前处于结构升级期 ，未来看点在于区域集中度高的龙头收割份额红利和消费升级背景下产品结构的持续升级。具体来看： 群雄逐鹿期 （ 1978-1998）特点是行业规模小、增速快，企业间竞争并不激烈，企业搭乘行业红利快速增长 ， 10 年 CAGR 30%； 跑马圈地 期 （ 1998-2013） 行业增速逐渐放缓，行业竞争加剧，因产品同质化，企业多以价格战和增加广告营销等方式抢占市场份额，企 业利润率不断降低、销售费用率持续走高 ， 16年间 CAGR 6.4%； 结构升级期 （ 2013-至今） 行业规模见顶、增速更加缓慢甚至负增长， 企业靠扩张拉动增长方式失效，而具有品牌优势的 企业 迎合消费者需求，迎来发展红利期。同时行业整合接近尾声，具有垄断优势的龙头企业费率降利率升 。 图 1： 啤酒企业发展阶段图 7 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： 国家统计局，中国酿酒协会啤酒分会， 东吴证券研究所 2. 借美日之鉴 ： 中国啤酒 行业未来 5年收入 CAGR 4.5%，净利润 CAGR 19% 2.1. 比全球： 量已见顶，竞争格局是决定盈利水平关键因素 看 产量 ： 成熟行业产量已见顶，长期缓慢下降 。 啤酒是典型的成熟型传统行业，全球主要发达国家啤酒消费量均已见顶。啤酒消费量逐渐下滑主要受 目标人群减少 （人口老龄化，啤酒核心 18-45岁消费人群占比逐渐下降）、 消费需求变化 （饮用量更少，质量更高）、 其他类别酒饮料替代 （鸡尾酒预调酒等个性化酒饮料的兴起）等因素影响。但整体来看，啤酒总产量下降是一个长期而缓慢的过程。 图 2： 主 要 国家 /地区 啤酒消费总量见顶后 缓慢下降 数据 来源： 国家统计局，中国酿酒协会啤酒分会， 东吴证券研究所 5,062 4,402 - 2 . 8 %- 4 . 2 %- 4 . 4 %- 2 . 3 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 01980-121981-121982-121983-121984-121985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12行业产量（万千升，右轴） YOY （ % ， 左轴）第一 阶段 （ 1 9 7 8 - 1 9 9 8 ）群雄逐鹿，行业成长红利期第 二 阶段 （ 1 9 9 8 - 2 0 1 3 ）跑马圈地 ，“兼并整合 二十年”第三阶段 （ 2 0 1 3 - ）结构升级红利期90+81897-4 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01979 年 1981 年 1983 年 1985 年 1987 年 1989 年 1991 年 1993 年 1995 年 1997 年 1999 年 2001 年 2003 年 2007 年 2009 年 2011 年 2013 年 2015 年企业数量（个，左轴） YOY （ % ， 右轴）代表性企业啤酒行业产量变化啤酒企 业数 量变化1978 - 1998 年CA G R ： 30%1998 - 2013 年CA G R ： 6 .4%#1 #2 #3行业成长逻辑 卖方市场 ，产量 需求 群雄逐鹿，企业搭乘 行业成长红利 快速发展1978 - 1998 年企业快速涌现2013 - 2017 年CA G R ： - 3 .4%1998 - 2013 年兼并整合，企业数量减少2013 - 2017 年行业产量见顶，加速整合 低价竞争抢份额，企业 间竞争激烈 ，利润率逐渐降低 ，销售费用 率逐渐提高 量增期， 大 企业跑马圈地，整合能力强者最终胜出 买方市场， 产能过剩 整合末期，量 增 价升 剩者为 王 ，品牌制胜8 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 看 盈利 ：竞争格局是影响行业盈利水平的重要因素。 横向对比国际前七大（除中国外）啤酒消费国的行业盈利水平，除德国外各市场均呈现高集中度（ CR3 70%）特点， 但竞争格局的显著不同导致了各国啤酒行业盈利能力的较大 差异 ： 巴西为典型单寡头格局（第一名百威市占率 67.5%） ， TOP2企业 17年的 EBITDA1率分别为 53.6%和 23.8%；美国是双寡头格局且一二名份额相差 17%差距较大 ， TOP2 企业 17 年 EBITDA 率分别为 41.2%和 24%；而 日本双寡头间 份额之差仅有 7%，企业间竞争激烈， TOP2 企业 17年的 EBITDA率为 13.7%和 15%。 图 3：全球 TOP7（除德国外）啤酒市场竞争格局与盈利能力差异 数据来源： Barth Report， ABInBev， Carlsberg， WRDS， 东吴证券研究所整理 注：喜力在巴西和墨西哥 EBITDA率用其在中南美洲整体 EBITDA率代替，百威英博和摩森康胜在美国 EBITDA率专指美国地区。由于麒麟和朝日日本地区业务分别占总业务 68%和 84.5%，因此用公司整体 EBITDA率近似 代替日本地区 EBITDA率。 2.2. 比美日： 结构升级驱动毛利回升，竞争格局影响销售费用 我们对美日两国 啤酒行业的代表性 企业百威和麒麟 2的 EBITDA 率进一步拆解， 以分析影响 行业盈利水平 的具体驱动因素和对 EBITDA 率影响程度大小 。如下图所示，影响 EBITDA 率的主要因素有毛利率、销售管理费用率（ S,G&A率）和折旧摊销率。由于折旧摊销率变化较小且不同企业间摊销方式有差异，因此我们主要聚焦 销售 、 管理费用率 和毛利率 两个因素。 1 我们使用 EBITDA率作为不同国家啤酒企业盈利水平高低的衡量指标，主因重资产型啤酒行业折旧摊销额占总营收比例较大，而各国会计准则的不同导致了不同企业间折旧摊销方式差异性大，使用 EBITDA率可以有效消除折旧摊销方式的不同对盈利的影响。 2 日本啤酒行业前两名为朝日（份额 39.1%）和麒麟（份额 31.8%），两国近三十年毛利率、费用率等走势相似，因此选择麒麟作为日本啤酒行业代表。 9 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 4： 美日主流啤酒 企业 EBITDA 率对比 数据来源： WRDS， 东吴证券研究所 注：这里选取 1974-2004年百威 EBITDA率变化， 1974年为百威 EBITDA率最低一年 （选做起点） ，而 2005年行业二三名 Coors与Miller的合并 后竞争格局变化 对百威盈利水平造成了较大冲击 （选做终点） ，我们认为 1974-2004能较好的反映非 重大并购事件 下，百威盈利水平的变化。选取 1987-2017年麒麟 EBITDA率变化，主因 WRDS全球数据库起始年份为 1987年。 比美日：行业竞争格局影响销售管理费用率高低，进而导致美日 啤酒行业盈利水平的显著差异。 纵观百威与麒麟 EBITDA率 、毛利率及费用率的变化 ，相同点是毛利率均有显著提高， 30 年毛利率提升 约 25pct； 但两国竞争格局 （ 用龙头企业市场份额领先程度衡量 ） 的不同导致了百威与麒麟销售管理费用率不同的变化趋势 ： 百威 与第二名市场份额差距由 1976 年最低 3.2%逐步提升至 1986 年 18.5%，并继续提升至 2002 年的33.6%3； 与此 同时销售管理费用率由 1974年 7.5%增加至 1986年 22.2%后 （议价权初步形成 ）， 便 缓慢回落至 2002 年 18%并 趋于稳定 ； 麒麟 与第二名市场份额差 由 1987 年38.4%逐步缩小， 2001年市场份额被朝日反超后 份额 差缓慢扩大 至 2015年 4.8%， 17年进一步扩大至 7.3%；与此同时麒麟销售管理费用率由 1987年的 14.1%持续增长至 2015年 36.5%，后回落至 17年 31.7%。 如果拿 日本 2017年 TOP2企业市场份额差 7.3%对标美国，对应百威 1980年 EBITDA 率 12.5%，接近麒麟 15%和朝日 13.7%水平。 3 2005年美国啤酒行业二三名 Miller和 Coors合资成立 MillerCoors，削弱了百威的垄断优势。 10 / 31 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 5：百威 1970s-2007年 EBITDA 率变化 ： 产品结构升级 +逐渐优 化的竞争格局 数据来源： WRDS， 东吴证券研究所整理 注：这里选取 1960-2007年百威 EBITDA率变化趋势，主因 2007年后百威与英博合并， 07年后 EBITDA率的提升可能受并购整合因素影响；同时， 2005年行业第二三名 Coors与 Miller成立合资公司，因此百威 2005年 EBITDA率有所下滑。 图 6： 麒麟 1987-2017年 EBITDA 率变化 ： 产品结构升级 +行业竞争激烈 数据来源： WRDS， 朝日年报 ， 东吴证券研究所整理 20.2%22.2%19.1%3.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1960年 1963年 1966年 1969年 1972年 1975年 1978年 1981年 1984年 1987年 1990年 1993年 1996年 1999年 2002年 2005年S,G&A率（左轴） 毛利率（左轴） 净利率（右轴） 一二名差距（右轴） EBITDA率（右轴）1960-1976年：激烈竞争期 1976年 -至今：格局优化期 1973年毛利率达到最低 19.1%，后在两轮产品结构升级下最高回升至 2000年 45%水平 1976年净利率达到最低 3.8%（此时 TOP2份额差 3.2%），后随格局优化最高回升至 2000年 15%水平 1986年 S,G&A率最高达 22.2%，此时百威已初具定价权（ TOP2份额差距 18.51%），后 S,G&A率逐渐回落产品结构升级4.8%0%5%10%15%20%25%30%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1987年 1989年 1991年 1993年 1995年 1997年 1999年 2001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年麒麟毛利率（左轴） 麒麟 S,G&A率（左轴） 麒麟 EBITDA率（右轴）第一二名差距（右轴） 朝日 EBITDA率（右轴）1980-2000年：格局恶化期 2000-2015年：激烈竞争期（中国过去 20年） 2015年后：格局优化期 1987-至今，麒麟毛利率持续提升，从 1987年 19.7%最高提升至 2013年 48%，主因产品结构不断升级 2000-15年， TOP4企业 EBITDA率几无提升 (15年 TOP2份额差 =4.8%)，随格局改善，麒麟 EBITDA率 17年回升至 15% 1987-2015年，麒麟 S,G&A率持续提升（ 87年 14.1% 15年 36.5%）， 15年后随格局改善 S,G&A率下降（ 17年 31.7%）产品结构升级竞争格局待优化