全球央行货币政策正常化路径下的资产配置展望.pdf

请务 必阅读 正文之后 的免责条款部分 全球视野 本土智 慧 经济研 究 Page 1 a 证券研究报告 专题报告 宏观经济 宏观 经济专题研究 2021 年 11 月 4 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 7.30 社零总额当月同比 4.40 出口当月同比 28.10 M2 8.30 相关研究报告： 国信证券 -海外市场一周概览：美联储 Taper 怎么走？ -210331 2021-03-31 国信证券 -海外货币政策空间还剩多 少 2021-06-25 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求 客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明。 宏观 专题 专题 全球央行货币政策正常化路径 下 的资产配置展望 11 月 FOMC会议 Taper 靴子落地 ， 符合市场预期 北京时间 11月 4日凌晨两点 ，美联储宣布 缩减 购债 规模 （ Taper） ， 国债 每月减 少 100 亿 美元 ， MBS 每月减少 50 亿美元 。 11 月晚些 开始 ，联储每月至少增持 700 亿美元国债和 350 亿美元 MBS。 12 月起 ， 每月至少增持 600 亿美元国债和 300 亿 美元 MBS。在 答 记者 问时 ， 鲍威尔也提到随着经济前景的变化 ， 联储可能 加速或放缓 Taper节奏 ； 目前不是加息的 适宜时点 ，就业市场尚 待进一步恢复 。 决议公布后美股三大指数拉 涨 、 美债 收益率上 涨 、 国际原油大幅下跌 。 疫情后 全球央行 “ 大放水 ” ，传统货币 和非常规工具双管齐下 为应对新冠疫情对实体经济和金融市场造成的持续冲击，全球各国央行迅速采 取了大规模措施。（ 1）疫情后美联储资产负债表规模翻了一番，主要来自国债 和抵押贷款支持证券购买。除了 QE购进国债和 MBS以外，美联储推出了近十种 贷款便利工具和资产购买计划，部分已经结束，剩下的也进入收尾阶段。（ 2） 欧洲央行资产负债表规模增长 78%，由于欧 元区的利率在疫情前已无 下降 空间 ， 欧洲央行主要通过资产购买计划和长期再融资操作向市场提供流动性。资产购 买计划主要依靠新设立的大流行病紧急购买计划 (PEPP)，其增量规模占全部资 产购买计划的 74%。（ 3）日本央行资产负债表规模增长 23%，此次量化宽松力度 不及欧美，扩表主要来自贷款便利工具和资产（国债、公司债、 ETF）购买。海 外央行放水时双管齐下， “ 地板价 ” 的 低利率和大规模资产购买并行，在收紧时 大概率 顺着 Taper（量，边际紧） 加息（价，收紧） 缩表（量，收紧） 的 路径。 目前仅进行到 第一阶段 ： 加拿大 10 月底 Taper， 美联储 11 月 紧随 其后 Taper。 美联储如期 Taper，欧洲、日本还未到 Taper 时期 11月初 FOMC会议如市场预期，美联储 Taper的靴子落地。 9月 “ 冷就业 ” 并未 打乱联储 Taper 节奏 ，这次 Taper 和 上一轮 相比 节奏较快 ， 由于 就业 和通胀的 恢复好于 2013 年 。相比之下，欧、日的 经济数据 还 未 “ 及格 ” ，不足 以 达成 Taper条件。欧央行 PEPP 购债速度预计将放缓，但欧央行对结束宽松持谨慎态 度。 欧洲央行将 “ 维 持欧元区价格稳定 ” 作为货币 政策主要目标 ， 今年以来 ， 欧元区通胀率出现暂时性 飙升，预计将在明年回落至 2%的目标以下，年均值降 至 1.7%，这不足以支持欧洲央行货币紧缩。日本扩表速 度下降，但在近期会议 重申， 将继续实施质化和量化货币宽松政策 (QQE)。当前，日本 刚刚摆脱通缩 且 持续性有待观望 ，距离日本货币政策正常化仍有很长的道路要走。 联储宣布 Taper后 ，美股短期利空出尽 ，债券和商品承压 ，国内 资 产 面临的 影响 预计不及上一轮 参考上一轮 Taper经验，美股在宣布 Taper后利空出尽，美债和商品面临利空。 Taper 正式执行后，美国资产面临价格冲击的排序依次为：商品 债券 股票 。 国内市场方面，关注 Taper 计划发布到落地初期这段时间， 风险资产的 压力 。 债券类资产在上一轮 Taper 期间面临的冲击较为剧烈 ， 是因为 两国 的货币政策 在当时是“捆绑”在一起的。但 2015年加息潮、尤其是在本次新冠疫情之后 ， 两国货币政策已经有了明显的脱钩 ， 因此这轮 Taper 对国内的货币市场、债券 市场影响有限。货币政策 和 资本市场都具有“学习效应”，当年的“缩减恐慌 ” 放在当今市场 算不上“恐慌” ，靴子落地后 对资产 价格 影响预计 也 有限 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 一、各国应对新冠疫情主要政策 . 5 （一） 主要经 济体利率政策对比 . 6 （二）存款准备金政策 . 7 （三）贷款便利工具 . 8 （四）资产购买计划 . 10 （五）全球央行外汇政策 . 12 二、从美日欧资产负债表看未来政策空间 . 13 （一） 美联储报表的拆解 . 13 （二） 欧洲央行报表的剖析 . 14 （三） 日本央行报表的探索 . 15 三、货币政策正常化信号和路径预测 . 17 （一） 货币政策正常化进展和信号 . 17 （二） 美日欧央行货币政策正 常化路径预测 . 18 四、货币政策收紧对全球资产价格的影响 . 23 （一）后次贷危机时期两轮紧缩潮下的资产表现 . 23 （二） Taper后大类资产配置的主线 . 25 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：全球各区域新冠疫情严重程度 . 5 图 2：受疫情影响全球经济增速大幅下滑 . 5 图 3：全球各类型经济体累计降息幅度对比 . 7 图 4：美、日、欧、英央行政策利率走势 . 7 图 5：存款准备金 政策运用主体为非 发达经济 体 . 8 图 6：全球各区域新设立贷款便利工具占比约占 6 成 . 9 图 7：贷款便利工具以短期（一年内）为主 . 9 图 8：资产购买计划主要为疫情后新设立 . 11 图 9：资产购买计划对象以公共部门债券为主 . 11 图 10：美联储与多国央行建 立美元互换协议 . 12 图 11：美联储资产扩张主要来自国债和 MBS 购买 . 14 图 12：美联储新设立的流动性工具逐 一退 出 . 14 图 13：欧洲央行资产扩张主要来自国债购买和 贷款便 利 . 15 图 14：资产购买主要依靠新设立的大流行紧急购买计划 . 15 图 15：日本央行资产扩张主要来自贷款便利和资产购买 . 16 图 16：美联储仍在进行每个月 1200 亿美元的资产购买计划 . 17 图 17：欧洲央行长期再融资操 作较去年有所放缓 . 18 图 18：日本央行持有债券数额变化 . 18 图 19：日本央行自二季度 开始 ETF 购买缩减 . 18 图 20：核心 CPI、 PCE 同比增速对美联储货币政策前瞻指引 . 19 图 21：美国非农就业人数缺口仍有约 533.3 万 . 20 图 22： HICP 对欧洲央行货币紧缩前瞻指引 . 21 图 23：去年以来欧元区的通胀主要源于能源价格上涨 . 21 图 24：欧洲央行预测明年年初通胀将回落至目标以下 . 21 图 25： CPI 对日本央行货币紧缩的前瞻指引 . 22 图 26：美日欧央行资产负债表规模 . 23 图 27：第一轮 边际紧缩期 间的大类资产表现 . 24 图 28：第二轮实质性紧缩期间的大类资产表现 . 24 图 29：货币政策正式收紧时期全球股票继续上涨 . 24 图 30：发达市场和新兴市场股票表现出现分化 . 24 图 31：十年期国债收益率普遍走低 . 25 图 32：货币 政策收紧时期全球大宗商品价格多数下滑 . 25 图 33：美国两次紧缩期都伴随新 兴市场资金流出量减少 . 25 图 34：美国两次紧缩期间新兴市场货币贬值 . 25 图 35： Taper 过程中美债利率的分解 . 27 图 36： Taper 各个关键步骤间中外大类资产走势 . 27 图 37： Taper 过程中美债利率的分解 . 27 图 38： Taper 期间 新兴市场资金面临流出压 力 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：全球央行货币政策工具箱 . 6 表 2：全球 央行 使用货币政策一 览 . 6 表 3：部分发达国家央行在疫情前 存款准备金 率接近零 . 8 表 4：韩国央行贷款便利工具体系 . 9 表 5：美日欧英调整或设立贷款便利工具一览 . 10 表 6：美日欧英调整或设立资产购买计划一览 . 12 表 7：美联 储资 产负债表 . 13 表 8：欧洲央行资产负债表 . 15 表 9：日本央行资产负债表 . 16 表 10： 日本央行贷款 工具一览 . 16 表 11：三种假设下的非农就业人数增长情况预测 . 20 表 12：金融危机后美日欧央行 QE 及退出 QE 时间表 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 通过 后视镜来 回顾 ，新冠疫情对海外的冲击甚至 超过了次贷 危机，堪比大萧条， 美国为首进行货币超 额投放，助推了风险资产走强。 在全球走出新冠疫情阴霾 之际，联储对通胀的漠视，是否会有流动性对资产价格推进 的 “覆水难收 ”？ 我们 在 6 月 25 日发布的报告 海外货币政策 空间还剩多少 ？ 中 梳理了美日欧 三大央行货币政策的 剩余空间 ，本篇立足于 由 松转紧的后续路径 ， 给出了 美联 储 Taper 后、全球货币政策正常化后 ， 国内外 大类资产价格 的配置观点 。 一、 各国应对新冠疫情主要 政策 疫情对海外金融市场的持续冲击，是实体经济尤其是餐饮住宿等服务业，长期 难以提振的 伴生 结果 。 2020 年新型冠状病 毒的流行对 全球经济造成了巨大的冲 击， 其 影响 辐射 了世界 上 绝大多数国家 。在供给端，为限制病毒传播而实施的 隔离、封锁措施严重阻碍了生产经营活动，在需求端， 保持社交距离的措施和 收入 的减少使得消费者对许多商品和服务的需求急剧缩减，尤其是娱乐、餐饮、 旅游业、交通等行业。 实体经济困难随即向金融领域传导，居民和企业收入的 减少增加了银行不良贷款风险，疫情影响的不确定性冲击了股票市场。 图 1： 全球各区域新冠疫情严重 程度 图 2： 受疫情影响全球经济 增速大幅下 滑 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 % 中国 : G D P : 不变价 : 当季同比 美国 : G DP : 不变价 : 折年数 : 同比 日本 : G DP : 不变价 : 当季同比 欧元区 : G D P : 不变价 : 当季同比 英国 : G DP : 不变价 : 季调 : 同比 资料来源 : WHO、国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 为应对危机，全球各国央行 迅速采取了大规模措施 ，主 要包 括利率政策、存款 准备金政策、借贷便利、资产购买和外汇政策五种形式。 在疫情早期，各国央 行的主要目标旨在稳定金融市场、防止新冠疫情演变成新的金融危机，然而随 着疫情的扩大蔓延，家庭和企业部门的流动性状况加剧恶化，央行的首要目标 转 变通 过向私营部门提供借贷便利以缓冲实体经济活动的收缩。 面对 此类 危机 时 ，央行首先考虑采取 常规措施，即 下调基准利率 ，对 短期 利率施 加下行压力 以降 低整体借贷成本 。 然而随着近年来 自然利率持续走低，短期利率的下调空 间十分有限，进一步降低利率可能几乎没有效果，因而央行进一步采 取资产购 买计划（量化宽松 ）以及一些系列创新的非传统货币工具对长期利率施加下行 压力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1： 全球 央行货币政策工具箱 工具类型 具体操作对象 目的 利率政策 政策利率 通过降低借贷成本刺激经济活动 超额存款准备金利率 法定存款准备金率 合规框架 流动性供给 定向贷款 政府债券 商业票据 企业债券 其他金融资产 美元互换额度 汇率互换 汇率干预 外汇政策 使用新创造的货币购买大量的金融资产以增加货币供应 美联储和各国央行之间为增加美元流动性而达成的协议 存款准备金政策 提高商业银行贷款及创造信用的能力以刺激经济活动 借贷便利 以贷款的形式为陷入困境的市场提供额外的流动性 资产购买 数据来源： 各国央行官网， 国信证券经济研究所整理 全球央行全面开启宽松力度史无前例的货币 政策 。 根据 国际清算银行对全球 40 家央行货币政策实施情况 的 统计 ： 40 家央行均开展了借贷便利 （包括定向和非 定向） ， 35 家央行 下调 了政策利率， 24 家央行实施了外汇政策（包括扩大美元 互换额度、 22 家央行进行了资产购买计划（包括政府债券、商业票据、企业债 券等金融资产）， 20 家 央行采取了存款准备金 率政策（包括超额存款 准备金利 率下调、法定存款准备金率下调和 存款准备金政策 框架调整）。 具体细节如表 2 所示： 表 2： 全球央行使用货币政策一览 工具 美国 欧元 区 日本 英国 加拿 大 澳大 利亚 瑞士 丹麦 挪威 新西 兰 瑞典 阿联 酋 阿尔 及利 以色 列 科威 特 摩洛 哥 沙特 阿拉 土耳 其 南非 利率政策 存款准备 金政策 借贷便利 资产购买 外汇政策 工具 中国 香港 印度 尼西 印度 韩国 马来 西亚 菲律 宾 新加 坡 泰国 越南 阿根 廷 巴西 智利 哥伦 比亚 墨西 哥 秘鲁 立陶 宛 匈牙 利 波兰 罗马 尼亚 利率政策 存款准备 金政策 借贷便利 资产购买 外汇政策 亚洲新兴经济体 拉丁美洲 东欧 中东和非洲发达经济体 数据来源： A global database on central banks monetary responses to Covid-19 、国信证券 经济研究所 整理 （一） 主要经济体 利率政策 对比 这轮降息潮自然是以发达经济体为主力，但新兴市场也未能免俗 。 新冠肺炎疫 情爆发后，许多央行采取的第一项 措施是通过降低政策利率 ， 以减少融资成本 和刺激总需求的政策利率。由于日本、欧元区及 部分国家在此之前利率已经降 至零以下，进一步下调利率对经济的刺激作用十分有限，因此并没有采取降息 措施。除此之外，全世界大部分央行均 实施降息 。从时间线来看， 2 月份，亚 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 洲新兴经 济体 首先采取行动， 泰国、菲律宾、印度尼西亚下调政策利率 25 个基 点以对冲疫情通过旅游业和大宗商品对经济造成的冲击。 3 月份，疫情 开始在 全球范围内蔓延，美联储于 3 月 3 日意外宣布降息 50 个基点至 1.00%-1.25%， 为 2008 年金融危机以来 ， 首次在计划会议之外降息 ； 英 国 央行等 17 个国家或 地区 跟随降息，发达经济体 的利率 水平 迅速接近 零利率下限 ，由于失去进一步 下调空间转向其他非常规宽松政策 。 而其他地区疫情前的利率水平相较发达经 济体具备更多的下调空间 ，降息措施一直持续到了当年三季度 。 图 3 统计了 自 2020 年 2 月各区域累计降 息幅 度（计算方法为计算 各个组别内样本 国降息幅度 的算术 均值 ）， 截至 2020 年 9 月末，发达经济体、亚洲新兴经济体、 东欧 、 拉 丁美洲 、中东和 非洲累计平均下调幅度分别为 0.63%、 1.21%、 1.34%、 2.20%和 4.14%。新兴市场的利率政策反应与 历次危机时大相径庭 ， 此 前，对本币贬值 、 资本外 流的 恐惧战胜了新兴市场 央行 降息 意愿， 但 这次 新冠疫情 冲击下 ，新兴 市场 与 发达国家 都在降息 。 图 3： 全球各 类型经济体 累计降息幅度 对比 图 4： 美 、 日 、 欧 、 英央行政策利率走势 - 2 5 % - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 1 1 2 0 2 1 - 0 2 东欧 发达经济体 拉丁美洲 亚洲新兴经济体 中东和非洲 资料来源 : A global database on central banks monetary responses to Covid-19、国信证券经 济研究所整理 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 （ 二 ） 存款准备金政策 准备金政 策同样为 常规的价格型货币政策，当政策利率已经下调至低位时，可 以采取准备金政策进一步释放流动性。 宽松的准备金政策主要包含三类：一是 下调存款准备金利率， 存款准备金利率是央行对存款准备金计付利息所执行的 利率， 降低 超储 规模、流向 实体 经济，以 提高银行资金使用效率；二是下调存 款准备金率，存款准备金率是央行 要求 的金融机构必须缴存的法定准备金占其 存 款总额的比 率，该要求 的放松增加了金融机构可用于贷款的资金；三是准备 金的合规框架调整，通过放松准备金政策的某些要求 ，以 释放流动性 实践中的 落地形式 各异，如土耳 其央行 修改了存款准备金利 率与贷款增长率挂钩 的规定。 发达经济体较少采用 的 存款准备金政策， 在 亚洲新兴市场、非洲及拉丁美洲的 应用场景更广泛 。 具体来看，下调存款准备金率为使用最多的手段，能够迅速 向金融体系注入数量可观的流动性 ，例如，巴西央行通过将存款 准备 金率从 25% 下调至 17%向市场 注入了约 120 亿美元的流动性 。 其次 ， 下调存款准备金利率 也被多次 使用。如 人民银行 2020 年 4 月 7 日起将金 融机构的超额存款准备金利 率 从 0.72%下调至 0.35%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 发达市场中代表性的美欧英日央行 ，仅有美联储实施准备金政策 。 联储 宣布自 2020 年 3 月 26 日起将存款准备金率降至零，在此之前美 联储刚刚于 2020 年 1 月 16 日更新了准备金要求， 存款 超过 1690 万美元至 1.275 亿美元 的银行 准 备金率为 3%， 存款 超过 1.275 亿美元 的银行 准备金率为 10%，存款不超过 1690 万美元的银行没有准备 金要求 。 另外， 2021 年 6 月以来，美国金融市场隔夜流 动性过剩，美联储将存款准备金利率上限 从 0.1%调整至 0.15%，以回笼过多的 剩余流动性。 事实上， 自九十年代以 来 ，大 部分发达国家央行 的存款准备金率 长期 “地板价 ”且不怎么调整 ， 已经逐渐被市场淡忘 ， 一方面原因是发达国家 享 受 了长期增长红利后，实体杠杆 进入了 扩张平台期 ，货币乘数较低， 调整 准备 金率 很难再四两拨千斤。 另一方面银行 治理 监管 和风险管理体系 查缺补漏、趋 于完善 ， 使用场景也在减少 。 图 5： 存款准备 金政 策运用主体为 非发达经济体 表 3：部分发达国家央行在疫情前存款准备金 率 接近零 0 2 4 6 8 10 12 东 欧 发 达 经 济 体 拉 丁 美 洲 亚 洲 新 兴 经 济 体 中 东 和 非 洲 存款准备金利率 存款准备金率 合规框架 次 主体 准备金率末 次调整时间 准备金率 准备金利率末 次调整时间 准备金利率 美国央行 2020 0% 2020 0% 日本央行 1991 500 存款=12 000, 定 期0.05 %，其他 0.1%;12000存款 250 00，定期1. 2%， 其他1.3% 2016 法定部分0.1% ,用于 灾区或疫情货币支持 部分0.0% ，剩余超额 部分-0.1 % 欧元区央行 2012 1% 2019 法定部分0%，超额部 分为零或存款便利利 率 (DF R)之间的较低 值 英国央行 1981 不设置法定存款准备 金率，由各银行根据 与央行的协议自行设 置 1981 不设置法定存款准备 金率，由各银行根据 与央行的协议自行设 置 资料来源 : A global database on central banks monetary responses to Covid-19、国信证 券经济研究所整理 、国信证券经济研究所整理 资料来源 :各国央行官网 、国信证券经济研究所整理 （ 三 ） 贷款 便利 工具 贷款便利是央行为了满足各金融机构暂时的流动性短缺，而及时为它们提供的 一种快速借款渠道 。 贷款便利工具 具体的 形式 、命名等 因国家而异 ，例如，我 国央行不断创新和完善流动性供给和调节工具，目前具有短期流动性调节 （ SLO）、常备借 贷便利（ SLF）、中期借贷便利（ MLF）、抵押补充贷款（ PSL） 和定向降准等工具。全球大多数国家都 具有常设的 贷款 便利工具，在非危机时 期向面临资金短缺的金融机构提 供流动性支持，而在危机时 期会设定特殊的贷 款便利工具以应对流动性恶化，以韩国央行为例，其贷款便利工 具体系包含流 动性调整贷款、银行中介贷款支持工具、日内透支和特殊贷款。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 4： 韩国 央行 贷款 便利 工具体系 目标 抵押品 利率 到期 为面临资金短缺的金融机构提 供资金 基准利率 +100bp 1 个 工作 日 根据银行的中小企业贷款表现 等向银行提供的低利率贷款 每年0.25 % 1个月 向在一天内遇到结算资金暂时 短缺的银行提供金融支持 免息 白天资金 转账的关 闭时间 面向金 融机构 面向营 利性企 业 货币政策委员会确定具体条款 金融机构通过贷款获得的信用证券 政府和公共债券 货币稳定债券 韩国开发银行发行的债券 韩国兴业银行发行的债券 韩国进出口银行发行的债券 韩国住房金融公社发行的MBS 九家事业单位发行的债券 银行债券 工具 流动性调整 贷款 银行中介贷 款支持工具 日内透支 特 殊 贷 款 在紧急情况下，不仅可以向金 融机构提供特别贷款，还可以 向营利性企业提供特别贷款 数据来源： 韩国央行官网 、国信证券经济研究所整理 贷款便利工具是此次新冠 冲击下 被全球 央行广 泛采纳 的工 具 ，一定程度也造成 了货币到信用传导规律的变化 。 为控制疫情传播而采取的隔离、封锁措施对经 济造成了巨大的冲击， 受限于生产和销售场地的约束 ， 处在下游的 中小微 企业 所遭受的 负面 影响 ，比 上游 主营原材料的大型企业更深 ，同时因为缺乏流动性 较好、可用于抵押的资产，这些企业的信贷额度非常有限。另一方面， 疫情加 剧了企业违约的概率，即便美国 市场的 垃圾债得到美联储的庇护而不愁销路， 但银行贷款却难有担保 。收入锐减 意味 着自 身造血能力减弱 ，无法筹集到足够 的资金 输血 来弥补营运资本， 海外 中小 企业相当一部分难以复产， 关闭 、 裁员 屡见不鲜 ，对整个经 济 形成 二次冲击 。 因此多数央行在此次危机中创立了新的 贷款便利工具， 根据国际清算银行统计， 2020 年全年的贷款便利工具中 超过 60% 为新工具，同时对旧工具的 额度、抵押品和到期日等方 面进行了调整 ， 其中， 短期工具在政策工具箱中 占 到 65%以上 。 图 6： 全球各区域新设立贷款便利工具占比约占 6 成 图 7： 贷款便利工具以短 期（ 一年内）为主 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 新贷款便利工具 旧贷款便利工具 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 短期（一年以内） 长期（一年以上） 资料来源 : A global database on central banks monetary responses to Covid-19 、国信证券经济研究所整理 资料来源 : A global database on central banks monetary responses to Covid-19 、国信证券经济研究所整理 发达经济体央行 扩大并新增 贷款 便利 工具 ，以应对流动性短缺 、防止流动性枯 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 竭 。 A.美联储 方面 ，首先 增加了常设回购协议的数量 并 延长期限 ， 宣 布 了 多项 针对特定 细分 金融市场 的贷款工具： 1以投资级债券为抵押 向 一级交易商 提供贷 款 （ PDCF） ， 2以从货币市场共同基金购买的资产为抵押 向 存款机构 提供贷款 （ MMLF） ， 3重启 2008 年 末首次设立的定 期资产支持 证券贷款工具 (TALF)， 4 向在疫情开始前财务状况良好的中小型提供贷款 (MSLP),5向发放 PPP(工资保 障计划 )贷款的合格金融机构提供信贷。 B.日本央行 方面 ，增加原有回购协议和 证券借贷工具（ SLF）的数量并延长期限，另外新增面向中小企业银行贷款的 特殊资金供应便利。 C.欧洲央行 方面 ，对原有长期再融资操作（ LTROs）和抵 押品要求进行调整，向银行提供了过渡性的流动性便利，有目标的长期再融资 操作 (TLTRO III)于 6 月生效， 同时还 建立了额外的流行病 紧急长期再融资操作 (PELTRO)。 D.英国央行 方面 ， 暂时 扩大 设立已久的 垫款工具 （ W&MF）规模至 不受限制的数额 ，额外设立了面向中小企业 的定期融资激励计划（ TFSME）和 或有定期回购便利（ CTRF）。 表 5： 美日欧英 调整 或设立贷款便利工具一览 政策工具 简称 是否为新设 定工具 公布/调整 时 间 启动时间 结束时间 针对市场、资产 规模 财政部承 诺注资 原有工具的调整方向 回购 Repo 否 2020-3-9 即时生效 - 回购市场 - - 期限频率规模 贴现窗口 - 否 2020-3-15 2020-3-16 - 存款机构 - - 期限价格 一级交易商信贷工具 PDCF 是 2020-3-17 2020-3-20 2021-3-31 一级交易商 无限制 - - 货币市场基金流动性便利 MMLF 是 2020-3-18 2020-3-23 2021-3-31 货币市场 无限制 - - 定期资产支持证券贷款工具 TALF 是 2020-3-23 2020-6-25 2020-12-31 ABS 100 10 - 主街贷款计划 MSLP 是 2020-3-23 即时生效 2021-1-8 中小银行贷款 600 75 - 薪酬保护项目流动性便利 PPPLF 是 2020-4-6 即时生效 2021-6-30 小企业银行贷款 659 - 资金供应和回购操作 - 否 2020-3-13 2020-3-16 - 回购市场 - - 期限规模 证券借贷工具 SLF 否 2020-3-13 即时生效 - 回购市场 - - 频率规模 公司融资的特殊资金供应便利 - 是 2020-3-16 2020-3-24 2022-3-31 中小企业银行贷款 90 - - 有目标的长期再融资行动III TLTRO III 否 2020-3-12 2020-6-24 2022-6-30 银行长期贷款 1.2 - 规模价格 长期再融资操作 LTROs 否 2020-3-12 2020-3-13 银行贷款 无限制 - 规模价格 抵押品框架 否 2020-4-7 2020-4-7 2022-6-30 抵押贷款 - - 抵押 大流行病紧急情况长期再融资业务 PELTROs 是 2020-4-30 2020-5-20 2021-12-15 银行贷款 无限制 - - 对中小企业提供额外激励的定期融资计划 TFSME 是 2020-3-11 2020-4-15 2021-4-30 中小企业银行贷款 - - - 或有定期回购便利 CTRF 是 2020-3-24 2020-3-26 2020-6-26 回购市场 无限制 - - 垫款工具 W&MF 否 2020-4-9 2020-4-9 2020-12-31 财政部 - - 规模 美联储（单位：十亿美元） 日本央行（单位：万亿日元） 欧洲央行（单位：万亿欧元） 英国央行（单位：万亿英镑） 数据来源： A global database on central banks monetary responses to Covid-19 、 各国央行官网、 国信证券经济研究所整理 （ 四 ） 资产购买 计划 疫情之前 ，资产购买 计划作为非 常规货币政策 ，被 发达国家广泛使用 过，以美 国的 QE 和日本的 QQE 为代表 。 2001 年，日本央行启动了第一个大型资产购 买计划，当时短期利率跌至零，而通胀依旧没有起色，经济增长持续 羸弱 。 2008 年 ， 金融危机 的加 剧和实体经济 活动的崩溃 ， 促使许多央行大幅下调政策利率， 随着短期利率接近于零，继续下调政策利率的能力受到了限制， 随后许多非 常 规的货币政策工具被引入以提供额外的货币宽松 。 这些措施主要包括两类，一 是上文介绍的 用于扩大信贷投入的贷款便利工具，二是大规模购买资产（通常 称为量化宽松 ，即 QE）。 美联储和英国央行实 施了大规模的量化宽 松计划，购 买了国内主权债券和政府支持的抵押贷款证券。 2014 年，欧洲央 行也加入了这 一行列。 这类 资产购买计划 具有多种形式，不仅涉及购买政府债券， 包括主权 债券、地方政府债券、为应对突发情况 发行的 特殊 国债等， 还涉及 主体为私营 部门的 商业票据、公司债券、资产支持证券 等等。大规模资产购买对这轮新冠 疫情中的发达经济体 来说轻车熟 路 ，约有 50%的资产购买计划 是 新设立的， 和 疫情前相比，新的购买计划单笔规模扩大，买的频次和类别没怎么增加 。对于 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 新兴经济体 和边缘市场 ，很多央行 首次 实施资产购买 计划，新设立 计划占比在 90%以上，其 目的 主要 分 为三类 ： 一是政策利率远高于零的央行 ， 将资产购买 计划作为改善债券市场流动性的工具，二是政策利率接近零的 央行参考发达经 济体的做法 ， 通过提供额外的货币 以 维持市场流动性，三是暂时减轻政府的融 资压 力 。 总体来看 ，新兴市场和边缘市场 的资产购买规模 不高 。 从资产类型来 看，针对政府债券的资产购买计划占比最高（ 37%）， 其次为 公司 债券 （ 16%）、 资产担保债券（ 12%）、商业票据（ 11%），公共部门资产购买（ 54%）略高于私 营部门资产（ 46%）。 图 8： 资产购买计划主 要为疫情后新设 立 图 9： 资产购买计划对象以 公共部门债券为主 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 新资产购买计划 旧资产购买计划 政府债券 37% 省级 / 市级债券 9% 公共紧急债券 8% 商业票据 11% 其他 3% 资产担保债券 12% 公司债券 16% A B S / M B S 3% 权益 1% 资料来源 : A global database on central banks monetary responses to Covid-19 、国信证券经济研究所整理 资料来源 : A global database on central banks monetary responses to Covid-19 、国信证券经济研究所整理 美日欧三大央行的具 体操作： A.美联储方面， 通过系统公开账户（ SOMA）持 有国债和机构抵押贷款支持证券、使用准备金购买国债（ “准备金管理式 ”购买）， 维持美国国债市场的平稳运行，并保持其在金融资产定价中的关键作用；重新 启动商业票据融资便利工具 （ CPFF） ， 用 来 购买企业在商业票据市场发行的短 期债务，直接面向企业扮演 “最终贷款人 ”；推出一级市场公司信贷便利 （ PMCCF） 和二级市场 公司信贷便利（ SMCCF），直接买入投资级企业债以 缓 解流动性紧张；为加大救助美国各州和城市的力度，设立市政流动性工具（ MLF） 为美国市政债券市场提供流动性支 持。 B.日本央行方面， 实 施 “无限量 ”的政府 债券购买计划 , 取消了此前以每年 80 万亿日元 (7440 亿美元 )速度购债的宽松指 引，并 将其购买的商业票据和公司债券的上限提高了 2 倍，同时扩大交易所交 易基金 (ETF)和日本房地产投资信托基金 (J-REIT)购买规模。 C.欧洲央行方面， 原有的资产购买计划（ APP）旨在帮助央行在中长期内将通胀率控制在 2%以下， 新冠疫情后 ，将 其 企业部门购买计划 (CSPP)下的合格资产范围扩大至非金融商 业票据 ，另外推出了一项新的资产购买计划 大流行紧急购买计划（ PEPP）， 以大幅增长的速度进 行该计划来支持受疫情打 击 的 欧元区经济。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 表 6：美日欧英调整或设立 资产购买计划 一览 政策工具 简称 是否为新 设定工具 公布/调整 时 间 启动时间 结束时间 资产类型 规模 财政部承 诺注资 原有工具的调整方 向 “准备金管理式”购买 - 否 2020-3-12 2020-3-13 2020-4-13 政府债券 60 - 期限 系统公开市场帐户持有国债和MBS SOMA 否 2020-3-15 2020-3-16 - 政府债券、公共紧急债券 无限制 - 规模 商业票据融资便利 CPFF 是 2020-3-17 2020-4-14 2021-3-31 州/市 政府债券、商业票据 无限制 10 - 一级市场公司信贷便利 PMCCF 是 2020-3-23 2020-6-29 2020-12-31 公司债券 500 50 - 二级市场公司信贷工具 SMCCF 是 2020-3-23 2020-5-12 2020-12-31 公司债券 250 25 - 市政流动性工具 MLF 是 2020-4-9 2020-6-5 2020-12-31 州/市 政府债券 500 35 - 日本政府债券购买 - 否 2020-3-13 2020-3-13 - 政府债券 无限制 - 频率规模 商业票据和公司债券购买 - 否 2020-3-16 2020-3-16 2021-9-30 商业票据、公司债券 7.5+7.5 - 规模 ETFs 和 J-RE ITs 购买 - 否 2020-3-16 2020-3-16 - 权益 12+180 - 规模 资产购买计划 APP 否 2020-3-12 2020-3-12 2020-12-31 120 - 资产类型规模 大流行紧急购买计划 PEPP 是 2020-3-18 2020-3-26 2022-3-31 180 - - 新冠疫情企业金融工具 CCFF 是 2020-3-17 2020-3-23 2021-3-22 商业票据 37 - - 资产购买工具 APF 否 2020-3-19 2020-3-23 - 政府债券、公司债券 875 - 规模 美联储（单位：十亿美元） 日本央行（单位：万亿日元） 欧洲央行（单位：十亿欧元） 政府债券、公共紧急债券、商业票据、公 司债券、资产