食品饮料行业2022年投资策略.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 28 日 行业研究 把握分化下的高确定性，关注细分龙头成长 食品饮料行业2022年投资策略 食品饮料 2021 年年初至今，食品饮料板块呈现一定幅度回调。截至 2021 年 10 月 20 日 收盘，食品饮料指数（申万一级子行业）跌幅 12.03%，在行业指数中排名第 24。 截至 10 月 20 日，板块估值水平（PE TTM）较年初下降 21.71%。业绩方面， 2021 年 Q1/Q2 板块营收同比增长 23.59%/7.50%，归母净利润同比增长 26.75%/3.87%。细分板块来看，2021 年初至今各子板块均有下滑，除食品综 合和调味品外其余板块估值水平均有回落，21Q1 多数板块收入及归母净利润增 长较为显著，21Q2 白酒板块表现相对突出。 白酒板块：结构性分化下把握高确定性。1）2021 年白酒板块以消化估值为主， 消费/周期风格估值之比出现转换，从国际视角看高端白酒 22 年估值水平依旧具 备支撑。2）白酒主流消费群体数量呈现下跌趋势，新一轮行业增长主要来自价 格上涨与产品升级，行业集中度提升，板块分化明显。3）高端白酒：景气延续， 具备长期配置价值。行业挤压式增长下，高端白酒赛道优势更加明显，不同于一 般消费品，高端白酒具备金融属性，价格为酒企的生命线。展望 2022 年，飞天 茅台确立价格天花板，千元市场以普五为价格标杆。酒企更加重视团购渠道、核 心消费者培育，同时增强渠道管控、注重量价调节。预期 2022 年销量维持平稳 增速，并通过调整渠道及产品投放结构实现均价提升。4）次高端白酒：结构升 级，关注龙头。预期 2022 年低基数红利减弱，产品升级为主旋律，基地市场深 厚的品牌具备较强抵御风险能力，全国性名酒加快布局，省外扩张下高成长性有 望持续。酱酒规模继续扩张，品牌有所分化，头部品牌更加享受行业红利。 大众品板块：赛道优势逐渐释放，关注细分龙头成长加速。1）啤酒：当前啤酒 行业已从增量市场转为存量市场，随着各企业重心从抢占市场份额转向产品升 级、提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒企发力的重点。展望 2022 年， 高端产品放量态势持续，我们继续看好啤酒板块。2）调味品：龙头海天于 2021 年 10 月率先提价，海天提价打开了行业提价空间。提价之后，一方面可以缓解 原材料成本大幅上涨的压力，另一方面可以帮助重塑渠道价格体系。展望 2022 年，考虑到低基数、提价改善报表端、企业 2021 年下半年开始拥抱社区团购渠 道，我们认为调味品行业整体机会将显著好于 2021 年，值得关注。 投资建议：1）白酒板块：高端白酒推荐高确定性、估值合理的贵州茅台、五粮 液、泸州老窖，次高端白酒推荐品牌分化下增长势头强劲的山西汾酒，以及基本 面向好、估值相对较低的洋河股份。 2）大众品板块：啤酒高端化升级趋势延续， 推荐华润啤酒（H）、青岛啤酒（A）、重庆啤酒，建议关注百威亚太（H）。 调味品龙头提价将打开行业提价空间，推荐海天味业，建议关注颐海国际（H）、 千禾味业。 风险分析：宏观经济增速下行风险，国内疫情再次蔓延，成本上涨风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600519.SH 贵州茅台 1841.00 37.17 41.81 47.90 50 44 38 买入 000858.SZ 五粮液 219.94 5.14 6.36 7.57 43 35 29 买入 000568.SZ 泸州老窖 232.13 4.10 5.16 6.35 57 45 37 买入 600809.SH 山西汾酒 329.80 3.53 4.40 5.81 93 75 57 买入 002304.SZ 洋河股份 179.66 4.97 5.13 6.47 36 35 28 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-20；汇率按 1HKD=0.83CNY 换算 买入（维持） 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 联系人：李嘉祺 021-52523658 联系人：汪航宇 021-52523877 行业与沪深 300 指数对比图 -10% 6% 21% 37% 53% 07/20 11/20 03/21 07/21 食品饮料 沪深300 资料来源：Wind 相关研报 高端稳健增长，次高端弹性继续释放白酒行 业 2021 年半年报总结（2021-09-01） 坚守高端白酒，把握边际改善机会食品饮料 2021 年中期策略（2021-07-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 食品饮料 投资聚焦 研究背景 2021 年年初至今，食品饮料指数（申万一级子行业）跌幅 12.03%，在行业指 数中排名第24，板块回调主要受估值水平回落影响。截至10月20日，板块PE TTM较年初下降 21.71%。业绩方面，2021 年 Q1/Q2 板块营收分别同比增长 23.59%/7.50%，归母净利润同比增长26.75%/3.87%。细分行业来看，各子板 块均有下滑，除食品综合和调味品外其余板块估值水平均有回落。本文在回顾 2021 年行情的基础上，对白酒和大众品板块展开具体分析，判断 2022 年食品 饮料行业的投资机会。 我们的创新之处 白酒：1）估值角度：我们对 2021 年以来白酒板块估值变化展开分析，纵向来 看 2021 年以来白酒板块以消化高估值为主，茅台、五粮液估值已接近 2019 年 以来的中枢水平，横向来看 2021 年消费/周期风格估值之比回落，目前位于 2019 年以来的历史低位；从国际视角看，大市值高端白酒 2022 年估值依旧具备支撑。 2）行业周期：本轮白酒周期呈现量减价增、分化加剧的明显特征，从中国人口 结构来看，白酒主流消费群体数量呈现下跌趋势，行业增长主要来自价格上涨与 产品升级，市场份额明显向头部名优酒企集中，行业呈现挤压式、结构式增长。 在这样的行业趋势下，我们认为高端白酒长期来看配置价值更高，2022 年基本 面有望延续稳健表现。次高端白酒 2021 年在基数红利下释放业绩弹性，2022 年低基数减弱，价格空间打开后产品升级依旧为主旋律，建议把握品牌价值、基 地市场雄厚的龙头企业。 大众品：1）啤酒：当前啤酒行业已从增量市场变为存量市场，随着各企业重心 从抢占市场份额转为产品升级、以提升盈利水平，产品结构高端化升级成为各酒 企发力重点，2021 年以来各家8-12 元价格带产品呈现良好放量态势，白啤细分 市场亦有出色表现。展望 2022 年，高端产品放量态势持续，我们持续看好啤酒 板块。2）调味品：龙头海天于 2021 年 10 月率先提价，海天提价将打开行业整 体提价空间。提价之后，一方面可以缓解原材料成本大幅上涨的压力，另一方面 可以帮助重塑渠道价格体系。展望 2022 年，考虑到低基数、提价改善报表端、 企业主动拥抱社区团购渠道、新渠道压力持续纾解，我们认为调味品行业整体机 会将显著好于 2021 年，值得关注。 投资观点 1）白酒板块：2021 年中秋、国庆双节错位导致消费时间轴拉长，动销基本符合 预期，宴席市场表现较优，消费升级趋势延续。高端白酒方面推荐高确定性、估 值合理的贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端白酒推荐品牌分化下增长势头强 劲的山西汾酒，以及基本面向好、估值相对较低的洋河股份。 2）大众品板块：啤酒板块，2021 年以来各啤酒厂家 8-12 元高端价格带均出现 了快速放量增长，啤酒行业高端化趋势不变且将会在 2022 年延续。此外成本压 力下，2022 年亦有可能出现提价行为。我们推荐华润啤酒（ H）、青岛啤酒（A）、 重庆啤酒，建议关注百威亚太（H）。调味品板块，展望 2022 年，海天提价将 开启行业整体提价的脚步，成本端的压力将得到纾解。此外随着需求的边际持续 改善；渠道端厂商主动和社区团购进行合作，新渠道带来的冲击不断缓解。我们 认为调味品行业整体机会将显著好于 2021 年，值得关注。推荐海天味业，建议 关注颐海国际（H）和千禾味业。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 食品饮料 目 录 1、 复盘：年初以来板块表现及历史回顾 . 8 1.1、 年初至今板块整体回调 . 8 1.2、 行情历史回顾 . 8 2、 白酒：结构性分化下把握高确定性 . 9 2.1、 板块回顾：估值调整，基本面稳健 . 9 2.1.1、 估值阶段性转换，有望逐步修复 . 10 2.1.2、 基本面表现稳健，次高端释放弹性 . 12 2.2、 本轮白酒周期：量减价增，分化加剧 . 13 2.3、 高端白酒展望：景气延续，具备长期配置价值 . 14 2.3.1、 结构性增长趋势下，明晰高端白酒赛道优势. 14 2.3.2、 价格空间打开，酒企管控增强 . 17 2.3.3、 量价兼具，预期2022年基本面稳健 . 19 2.4、 次高端白酒展望：结构升级，关注龙头 . 21 2.4.1、 低基数减弱，把握高增长潜力价格带 . 21 2.4.2、 产品升级为主旋律，酱酒助推行业扩容 . 23 3、 大众品：关注板块边际改善 . 26 3.1、 板块回顾：大众品的估值行情历史复盘 . 26 3.1.1、 当前大众品板块处于历史估值区间的什么分位 . 27 3.2、 啤酒：决战高端，国潮赋能 . 28 3.3、 调味品：龙头提价将打开行业提价空间 . 33 3.3.1、 拆解提价原因：销售承压&成本上涨 . 33 3.3.2、 展望未来：边际改善下，迎来配置良机 . 36 4、 投资建议 . 38 4.1、 贵州茅台（600519.SH） . 38 4.2、 五粮液（000858.SZ） . 39 4.3、 泸州老窖（000568.SZ） . 40 4.4、 山西汾酒（600809.SH） . 40 4.5、 洋河股份（002304.SZ） . 41 4.6、 华润啤酒（0291.HK） . 42 4.7、 青岛啤酒（600600.SH） . 43 4.8、 重庆啤酒（600132.SH） . 44 4.9、 百威亚太（1876.HK） . 45 4.10、 海天味业（603288.SH） . 47 4.11、 颐海国际（1579.HK） . 48 4.12、 千禾味业（603027.SH） . 49 5、 风险分析 . 50 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 食品饮料 图目录 图1：2021年年初至今食品饮料板块呈现一定幅度回调 . 8 图2：2021年Q2食品饮料板块营收/净利润增幅放缓 . 8 图3：2021年年初至今食品饮料板块估值回调 . 8 图4：2010年至今，食品加工板块和饮料制造板块的估值表现 . 9 图5：白酒板块对比沪深300的相对估值 . 10 图6：高端白酒2021年以来估值水平（PE TTM）呈现一定回调 . 10 图7：贵州茅台2019年至今PE-Band . 11 图8：五粮液2019年至今PE-Band . 11 图9：2021年以来CS消费/周期风格估值之比下跌 . 11 图10：2021年以来CS消费/周期估值之比月度均值出现转换 . 11 图11：高端白酒与国际奢侈品公司2022年一致盈利预测对应P/E . 12 图12：白酒板块单季总营收及同比 . 12 图13：分价格带酒企单季总营收同比. 12 图14：白酒板块归母净利润及同比 . 13 图15：分价格带酒企单季归母净利润同比增速 . 13 图16：白酒板块销售回款及同比 . 13 图17：白酒板块整体及分价格带销售回款同比增速 . 13 图18：2020年15-59岁人口数量减少（亿人） . 13 图19：25-54岁成年男性占比有所降低 . 13 图20：茅台、五粮液出厂价提升打开价格空间 . 14 图21：白酒行业加速升级 . 14 图22：茅五泸洋营收合计占比明显提升 . 14 图23：其它上市酒企（剔除茅五泸洋）营收占比亦有上升 . 14 图24：2000-2020年白酒净资产收益率在各子行业中最高 . 15 图25：社交场合为消费者引用白酒的核心驱动因素 . 15 图26：白酒不同于一般消费品的特点：金融属性 . 15 图27：不同档次白酒消费场景：高端白酒以商务场合居多 . 15 图28：更多消费者愿意选择价格更高的白酒 . 16 图29：消费者选购白酒品牌的考虑因素 . 16 图30：中国富豪消费品2008-2019年价格涨幅 . 16 图31：茅五泸批价变化情况 . 17 图32：目前千元价格带白酒主要竞品. 18 图33：2020年千元价格带及以上白酒竞争格局 . 18 图34：经典五粮液采用“1+N+2”的渠道模式. 18 图35：泸州老窖在东京奥运会期间展开氛围营销 . 18 图36：茅台酒产能平稳提升 . 19 图37：五粮液主品牌销量增长稳健 . 19 图38：茅台直销渠道占比持续提升 . 20 图39：经典与八代五粮液后续有望互相推动 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 食品饮料 图40：国窖1573与八代五粮液批价较为接近 . 21 图41：次高端及以上白酒收入占比有望持续提升 . 22 图42：江苏省300-600元白酒2019年占比约27% . 22 图43：安徽市场300-600元价格带规模和占比提升较为明显 . 22 图44：梦6+在600元价格带规模较为突出 . 23 图45：21H1汾酒青花系列收入占比估计超过35% . 23 图46：洋河梦之蓝收入在蓝色经典的占比持续提升 . 23 图47：今世缘特A类以上产品占比持续提升 . 24 图48：古井贡酒年份原浆中古8及以上产品占比提升 . 24 图49：2021年安徽省400-800元次高端白酒市场格局 . 24 图50：江苏省次高端市场地产酒表现强劲 . 24 图51：汾酒21H1省外市场收入占比超过60% . 25 图52：21H1新增经销商助力全国化扩张 . 25 图53：酱酒收入增幅高于白酒行业整体增幅 . 25 图54：预期2025E酱香酒市场份额有望超过30% . 25 图55：酱酒后续扩产节奏较为平稳 . 26 图56：疫情冲击后，2021年上半年茅台系列酒收入高速增长 . 26 图57：2021年以来大众品板块的估值修复明显 . 26 图58：啤酒板块PE(TTM)及分位点 . 27 图59：食品加工板块PE(TTM)及分位点 . 27 图60：当前调味品整体估值接近2016年以来的新高 . 27 图61：当前乳制品整体估值略高于2016年以来的均值 . 27 图62：当前肉制品整体估值接近2016年以来的历史低位 . 28 图63：当前食品综合整体估值处于2016年以来的均值以下 . 28 图64：中国啤酒总产量见顶回落（万吨） . 28 图65：中国啤酒销售单价同比增速持续为正 . 28 图66：按消费量计的中国市场份额（2013） . 29 图67：按消费量计的中国市场份额（2018） . 29 图68：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 . 30 图69：高端&超高端市场规模扩大（亿升） . 31 图70：2015-2020年拉格啤酒不同价位销量占比 . 31 图71：预期高端市场增长带来更高价值 . 31 图72： 华润雪花新品“醴” . 32 图73：2021年6月华润雪花啤酒曲墨新酿品鉴会 . 32 图74：2019年青岛啤酒潮流元素融入服装 . 32 图75：2019年青岛啤酒推出1903复古罐 . 32 图76：乌苏啤酒西安大唐西市啤酒节海报 . 33 图77：乌苏啤酒 “硬核”品牌形象 . 33 图78：各大社区团购平台发展时间轴. 33 图79：超市渠道中调味品细分品类21H1销售额同比变化 . 34 图80：月度社会餐饮收入总额及其增速 . 34 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 食品饮料 图81：月度社会商品零售总额及其增速 . 34 图82：调味品上市公司成本构成 . 35 图83：海天味业成本构成（2012年） . 35 图84：大豆现货价格走势 . 35 图85：玻璃及塑料价格走势 . 35 图86：调味品上市公司毛利率变化 . 36 图87：调味品上市公司净利率变化 . 36 图88：21Q2调味品上市公司收入增速较低. 37 图89：21Q2调味品上市公司利润增速较低. 37 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 食品饮料 表目录 表1：2021年年初至今白酒板块上市公司涨跌幅拆分 . 10 表2：生肖、精品茅台提价及投放结构变化测算 . 19 表3：次高端白酒、区域酒企2021年Q1/Q2业绩表现 . 21 表4：次高端主要酱酒品牌2021年以来销售表现 . 26 表5：五大啤酒品牌通过收购划分势力范围 . 29 表6：市场监管总局出台社区团购“九不得”新规. 37 表7：贵州茅台盈利预测与估值简表 . 39 表8：五粮液盈利预测与估值简表 . 39 表9：泸州老窖盈利预测与估值简表 . 40 表10：山西汾酒盈利预测与估值简表. 41 表11：洋河股份盈利预测与估值简表 . 42 表12：华润啤酒盈利预测与估值简表. 43 表13：青岛啤酒盈利预测与估值简表. 44 表14：重庆啤酒盈利预测与估值简表. 45 表15：百威亚太收入、费用率拆分及预测 . 46 表16：百威亚太可比公司估值表 . 47 表17：百威亚太盈利预测与估值简表. 47 表18：海天味业盈利预测与估值简表. 48 表19：颐海国际盈利预测与估值简表. 49 表20：千禾味业盈利预测与估值简表. 50 表21：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 50 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 食品饮料 1、 复盘：年初以来板块表现及历史回顾 1.1、 年初至今板块整体回调 2021 年年初至今，食品饮料板块呈现一定幅度回调。截至 21 年 10 月 20 日收 盘，食品饮料指数（申万一级子行业，下同）跌幅 12.03%，在行业指数中排名 第 24。截至 10 月 20 日，板块估值水平（PE TTM）较年初下降 21.71%。业绩 方面，2021 年 Q1/Q2 板块营收分别同比增长 23.59%/7.50%，归母净利润同比 增长 26.75%/3.87%。 图 1：2021 年年初至今食品饮料板块呈现一定幅度回调 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：行业分类采用申万一级指数，涨跌幅区间为 2021 年 1 月1 日至 10月 20 日 图 2：2021 年 Q2 食品饮料板块营收/净利润增幅放缓 图 3：2021 年年初至今食品饮料板块估值回调 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至 2021 年 10 月 20 日 1.2、 行情历史回顾 我们进一步将食品饮料板块分为食品加工板块和饮料制造板块（申万二级子行 业），2010-2021 年以来，这两个板块的估值表现可以分为七个阶段： 1）2010-12年，食品加工和饮料制造板块的估值走势基本一致，跟随市场环境 同步回落； 2）2013-14 年，食品加工和饮料制造的估值走势完全背离，食品加工估值抬升， 饮料制造估值回落明显。估值背离的核心因素是白酒行业的限制三公消费及塑化 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 食品饮料 剂事件，导致白酒行业景气度快速回落，白酒行业面临估值和业绩双杀。同时， 食品加工板块基本面相对确定； 3）2015-16年，食品加工和饮料制造的估值走势基本一致，但食品加工的波动 幅度大于饮料制造，在 2015 年市场风险偏好快速提升的阶段，食品加工的弹性 更大，但是随后的调整幅度也更加明显； 4）2017-18年上半年，食品加工和饮料制造的估值走势有所分化，饮料制造估 值抬升明显，食品加工整体估值也有所抬升。估值表现分化的核心因素是白酒开 启新一轮景气周期，估值和业绩双升；食品加工板块的基本面改善幅度弱于白酒， 但是受益于核心资产的估值提升大背景。 5）2018 年下半年-2020 年上半年，食品加工和饮料制造的估值走势基本一致， 但饮料制造的波动幅度大于食品加工。 6）2020 年下半年，食品加工和饮料制造的估值走势出现背离。疫情反复下，白 酒业绩的高确定性和21年一季度低基数效应下的高业绩增速预期带来一定的估 值溢价；食品加工板块由于下半年包材、原材料成本上升，成本向下传导不够顺 畅，一定程度上压缩利润空间，因此估值有一定折价。 7）21年年初至今，食品加工和饮料制造板块估值均回调，但饮料制造的波动幅 度大于食品加工，估值走势类似于 2018 年。前期饮料制造板块估值提升过快， 业绩增速难以消化估值溢价，饮料制造板块估值回调幅度较大。食品加工板块估 值在 2020 年下半年已有所压缩，尽管今年大众消费复苏较慢，估值回调幅度小 于饮料制造板块。 图 4：2010 年至今，食品加工板块和饮料制造板块的估值表现 - 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 - 01 2011 - 01 2012 - 01 2013 - 01 2014 - 01 2015 - 01 2016 - 01 2017 - 01 2018 - 01 2019 - 01 2020 - 01 2021 - 01 SW 食品加工 SW 饮料制造 2010 - 12 年 食 品 加 工 和 饮 料 制 造 的 估 值走势基本一致 2013 - 14 年 食 品 加 工和饮料制造的估 值走势完全背离 2015 - 16 年食 品 加 工 和饮料制造的估值 走势基本一致，但 食品加工的波动幅 度大于饮料制造 2020 年下半年 食品加工和饮 料制造的估值 走势出现背离 2017 - 18 年上 半年食 品 加工和饮料制造的估值 走势有所分化，但饮料 制造估值抬升明显 2018 年下半年 - 20 年 上半年食品加工和饮 料制造的估值走势基 本一致，但饮料制造 估值波动更大 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：数据时间为 2010.1.4-2021.10.20，估值为 PE 指标） 2、 白酒：结构性分化下把握高确定性 2.1、 板块回顾：估值调整，基本面稳健 次高端白酒、区域白酒涨幅显著。2021 年初至今（截至 2021 年 10 月 20 日） 白酒板块跌幅 9.80%，从各公司表现来看，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、迎驾 贡酒涨幅较为突出，个股上涨的驱动力主要来自业绩增长，2021H1 舍得酒业、 水井坊、酒鬼酒、迎驾贡酒归母净利润分别同比增长 347.94%/266.01%/176.55%/77.63%。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 食品饮料 表 1：2021 年年初至今白酒板块上市公司涨跌幅拆分 公司 个股涨跌幅/% 个股归母净利润同比/% 个股估值涨跌幅/% 舍得酒业 126.53% 347.94% 0.04% 水井坊 59.08% 266.01% 8.08% 酒鬼酒 51.19% 176.55% -17.68% 迎驾贡酒 42.67% 77.63% -0.14% 山西汾酒 23.09% 117.54% -33.71% 泸州老窖 3.84% 31.23% -17.12% 青青稞酒 1.69% 0.75 亿（20H1 亏损 0.35亿） - 贵州茅台 -6.99% 9.08% -15.74% 伊力特 -8.05% 45.04% -16.25% 金种子酒 -9.38% 亏损0.98亿（20H1亏损0.54亿） - 古井贡酒 -12.60% 34.53% -21.85% 金徽酒 -13.41% 55.89% -42.32% 口子窖 -16.60% 41.34% -28.44% 皇台酒业 -21.63% -500.00% 267.16% 洋河股份 -22.71% 4.82% -27.02% 今世缘 -23.14% 30.92% -40.16% 五粮液 -23.91% 21.60% -34.43% 老白干酒 -30.25% 6.10% -20.59% 顺鑫农业 -53.55% -13.27% -22.84% 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：个股涨跌幅、估值（PE TTM）涨幅区间为 2021 年 1 月1 日至 10 月 20 日，净 利润同比为 2021 年上半年归母净利润同比，青青稞酒、金种子酒 21 年年初 PE 为负值 2.1.1、估值阶段性转换，有望逐步修复 纵向来看，2021 年以来白酒板块以消化高估值为主。截至 2021 年 10 月 20 日， 2021 年年初以来白酒板块PE TTM下跌 23.50%，白酒板块PE TTM相对沪 深300的相对估值为3.44倍。从高端白酒来看，贵州茅台、五粮液、泸州 老窖年初至今PE TTM分别下跌15.74%/34.43%/17.12%。如果拉长至三年 维度，贵州茅台、五粮液的估值水平已接近2019年以来的中枢水平。 图 5：白酒板块对比沪深 300的相对估值 图 6：高端白酒 2021 年以来估值水平（PE TTM）呈现一定回调 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 10 月 20 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年 10 月 20 日 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 食品饮料 图 7：贵州茅台 2019 年至今 PE-Band 图 8：五粮液 2019 年至今 PE-Band 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至 2021 年 10 月 20 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至 2021 年 10 月 20 日 横向比较来看，2021 年以来消费/周期风格估值之比明显下跌，目前已位于 2019 年以来的历史低位。对周期和消费风格指数进行横向比较，截至 2021 年 10 月 22 日，按照中信风格指数分类，消费/周期风格估值（静态市盈率）之比为 1.19， 相较年初明显下跌，且位于 2019 年以来的历史低点。从全年维度看，21 年年初 至今 CS 消费/周期风格估值之比的月度均值为 1.48，相较 2020 年有所降低，对 比 2017-2020 年的抬升趋势呈现阶段性转换。 图 9：2021 年以来 CS 消费/周期风格估值之比下跌 图 10：2021 年以来 CS 消费/周期估值之比月度均值出现转换 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至 2021 年 10 月 22 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：21 年为年初至 10 月 22 日 从国际视角来看，相比知名奢侈品公司，根据彭博一致盈利预测，截至 2021 年 10 月 22 日，贵州茅台、五粮液、LVMH、爱马仕、瑞士历峰集团 2022 年 P/E 估值分别为 38/30/28/57/24 倍，长期来看，国际奢侈品公司整体估值呈现抬升， LVMH、爱马仕等大市值公司享受更多估值溢价。考虑到高端白酒表现更强的回 报率水平，2022 年估值水平依旧具备一定支撑。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 食品饮料 图 11：高端白酒与国际奢侈品公司 2022 年一致盈利预测对应 P/E 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所，注：截至 2021 年 10 月 22 日 2.1.2、基本面表现稳健，次高端释放弹性 疫情冲击后高端白酒延续稳健表现，次高端弹性释放。2020 年疫情冲击下 高端白酒率先复苏，次高端、中低端白酒因消费场景影响受到一定冲击。2021 年高端白酒基本面表现维持稳健，次高端白酒、区域名酒需求快速恢复，在 去年同期低基数下业绩弹性明显释放。2021 年Q1/Q2 白酒板块总营收同比 增长22.54%/19.38%，归母净利润同比增长17.87%/26.20%。其中次高端 白酒增幅明显，21Q1/Q2营收同比增长39%/47%，归母净利润同比增长 30%/73%。高端白酒延续良好增长趋势，21Q1/Q2营收分别同比增长 17%/13%，净利润同比增长15%/17%。 图 12：白酒板块单季总营收及同比 图 13：分价格带酒企单季总营收同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：高端白酒为茅五泸，次高端白酒包括汾酒、洋 河、酒鬼酒、水井坊、舍得、古井贡酒、今世缘、口子窖，其余为中端及以下白酒，下同 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 食品饮料 图 14：白酒板块归母净利润及同比 图 15：分价格带酒企单季归母净利润同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 16：白酒板块销售回款及同比 图 17：白酒板块整体及分价格带销售回款同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.2、 本轮白酒周期：量减价增，分化加剧 从人口结构角度，白酒主流消费群体数量呈现下跌趋势。第七次人口普查数据显 示，2020 年 15-59 岁的人口数量相较 2019 年减少 1687 万，近几年来呈现整体 下滑趋势。从饮酒主力男性群体来看，25-54 岁的成年男性占比有所降低，主流 饮酒人群出现明显的减少趋势。 图 18：2020 年15-59 岁人口数量减少（亿人） 图 19：25-54 岁成年男性占比有所降低 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 食品饮料 2016 年以来白酒整体产量逐年下跌，新一轮行业增长主要来自价格上涨与产品 升级。在饮酒人群数量减少的同时，白酒产量自 2016 年开始呈现逐年下跌，2020 年产量 740.7 万千升，同比减少 5.75%。2016 年以来的行业复苏主要驱动力为 消费升级背景下，产品提价与结构升级，即卖更多价格贵的酒，茅台、五粮液等 酒企价格提升，拉宽了整个行业的价格带。据尼尔森统计，2020 年 600 元以上 价格段的白酒消费额份额 44.2%，较 2019 年提升 14.7pct，呈现加速升级。 图 20：茅台、五粮液出厂价提升打开价格空间 图 21：白酒行业加速升级 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至 2021 年 9 月 资料来源：尼尔森，光大证券研究所 行业集中度提升，板块分化明显、呈现挤压式增长。2016-2020 年，茅五泸洋占 规模以上白酒企业营收比重从 14.5%大幅提升至 32.65%，其它上市酒企营收占 比从 6.8%提升至 11.8%，行业内分化较为明显，头部名优酒企享受主要增长红 利。未来伴随行业内分化加剧，品牌壁垒较强的高端白酒份额有望进一步提升。 图 22：茅五泸洋营收合计占比明显提升 图 23：其它上市酒企（剔除茅五泸洋）营收占比亦有上升 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.3、 高端白酒展望：景气延续，具备长期配置价值 2.3.1、结构性增长趋势下，明晰高端白酒赛道优势 从长期回报来看，白酒具备强劲的净资产收益率。以 A股的 227 个细分子行业 （按照申万四级子行业分类）2000-2020 年的ROE（扣非，整体法）中位数来 看，白酒板块位居第一，相较其他行业具备长期稳定的高盈利能力。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 食品饮料 图 24：2000-2020 年白酒净资产收益率在各子行业中最高 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：单位为%，按照申万四级子行业分类 白酒的品类属性决定了其和一般消费品不同，高端白酒具备金融属性。白酒具备 较强的社交属性，在社交场合中，白酒需要承担烘托气氛、彰显阶层身份的作用， 特别是高端白酒以送礼、商务应酬场景居多。因此不同于一般快消品，消费者对 于价格高的白酒接受程度较高，品牌地位是消费者选购白酒的重要因素。同时， 白酒具备一定的成瘾属性，且不存在保质期、越放越陈、具有储藏功能，这些都 赋予了高端白酒金融属性。 图 25：社交场合为消费者引用白酒的核心驱动因素 图 26：白酒不同于一般消费品的特点：金融属性 资料来源：尼尔森（2021 年统计），光大证券研究所，注：比例为受访消费者的选择比例 资料来源：光大证券研究所绘制 图 27：不同档次白酒消费场景：高端白酒以商务场合居多 资料来源：尼尔森 2021 白酒趋势报告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 食品饮料 消费者对白酒品质与健康性的要求进一步提升，更愿意接受价格较高的白酒。从 消费者选择角度，其对白酒的品质、口感要求进一步提升，包括产品的酿造技艺、 文化底蕴、风味口感、历史积淀等，对于性价比的要求有所下降，更多消费者愿 意选择价格更贵的白酒，饮酒理念逐渐转向“少喝点、喝好酒、喝健康酒”。 图 28：更多消费者愿意选择价格更高的白酒 图 29：消费者选购白酒品牌的考虑因素 资料来源：益普索2019 白酒市场白皮书，光大证券研究所 资料来源：尼尔森，光大证券研究所，注：数据为尼尔森 2021 年统计 从茅五之争可以看出，价格是酒企生命线，高端白酒具有熨平通胀的能力，长线 来看配置价值更高。我们近似估算了 2008-2019 年中国物价增速为 91%。在此 期间，普五一批价增幅 91%，与我们模拟的物价增速持平。但飞天茅台一批价 增幅高达 329%。五粮液和茅台的批价涨幅超过同期中国富豪消费价格指数中大 部分的商品和服务。茅台通过强化产品稀缺性与品牌故事，推动了自身从顶级消 费品向兼顾奢侈品属性的顶级投资品转变。 图 30：中国富豪消费品 2008-2019 年价格涨幅 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 增幅 GDP指数 109.65 109.40 110.64 109.55 107.86 107.77 107.43 107.04 106.85 106.95 106.75 106.11 M2 指数（上年=100） 117.79 128.42 118.95 117.32 114.39 113.59 111.01 113.34 111.33 109.04 108.08 108.74 模拟物价增速（%） 8% 19% 8% 8% 7% 6% 4% 6% 4% 2% 1% 3% 91% 五粮液批价（元/瓶） 482 582 640 944 693 594 560 620 710 840 795 920 91% 飞天茅台批价（元/瓶） 560 660 890 1,875 1,175 885 860 820 1,060 1,640 1,725 2,400 329% 清华经管理EMBA（元） 326,000 380,000 450,000 450,000 560,000 560,000 560,000 560,000 560,000 560,000 560,000 738,000 126.4% 长江商学院EMBA（元） 408,000 530,000 530,000 630,000 660,000 690,000 690,000 690,000 698,000 698,000 738,000 788,000 93.1% 路易威登Speedy皮包（元） 5,800 5,600 5,800 5,750 5,900 6,200 7,250 7,250 10,500 10,500 11,200 10,900 87.9% 酒和烟:路易十三（元） 11,860 14,980 17,580 17,580 19,058 19,058 23,288 22,9