信用债2022年投资策略.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 22 日 总量研究 进而有为，兼顾风险 信用债2022年投资策略 1、市场回顾 在政策因素和市场因素的交织之下，2021 年以来，信用债市场经历了跌宕起伏 的三个季度。中央政府、地方政府不断释放利好信号叠加市场自发调节，信用风 险预期开始走向缓和。 2022 年信用债投资策略方面，我们推荐的操作策略是择优配置、以稳为主。当 前时点由于信用利差仍低、波动大，配置信用债的性价比并不算高，“拉长久期 增厚收益”的策略丧失了未来的流动性，且高等级债券波动相对较小且流动性较 好，因此配置高等级信用债并加杠杆是较优的投资策略；当某些因素触发利率向 上波动，带动信用利差上行，票息具有一定安全垫，此时是配置的较好时机；下 沉资质策略更适用于城投债，但需要考虑资金的属性及警惕估值波动的风险。 何时需要担忧信用风险？我们认为，当市场刚兑预期加强、对信用风险过度乐观、 投资不依赖于企业的基本面等情况发生的时点，债券的违约风险较高。 2、行业策略 城投债：中高等级的城投债信用利差较薄，配置的性价比不高，低等级城投债性 价比相对更高，因此可以根据自身的风控要求进行一些信用资质的下沉。我们认 为天津、云南和广西等区域的城投债信用利差明显高于其他区域，具有更高的挖 掘价值，我们对城投公司的审查重点分为主营收入板块（重点是关注产业板块的 经营）、对外担保、外部支持、历史债务履约情况等。 地产债：我们更推荐资金链稳健的房企，这类主体在融资偏严的环境下生存能力 强，信用风险相对可控。利差的持续上行使得部分房企的配置价值逐步显现，我 们发现 AA+级的央企地产信用利差已走阔至 2019 年以来的中位数水平。 煤炭债：今年以来，受行业景气度高、政府协调力度较大等多方面因素的影响， 煤炭行业的信用利差出现下行，但目前仍有部分煤企的信用利差未完全修复。我 们对这些利差仍未完全修复的煤企进行剖析，挖掘仍有“永煤溢价”的主体的投 资价值，目前利差仍未修复至永煤违约前水平的煤企共有 10 家。 3、券种策略 资本补充债：2021 年以来银行永续债、二级资本债的信用利差波动下行，流动 性明显提升。在流动性合理充裕的外部环境下，建议关注调整到位后银行永续债、 二级资本债的投资机会。 REITs：我们认为基础设施 REITs 在目前的市场状态下面临较好的发展环境。基 础设施公募 REITs 本质是不动产的资产证券化，其价格变动分别来自资产端和产 品端，资产端的收益相对稳定，而产品端收益主要来自于二级市场的价格波动。 虽然产品端价格受市场情绪等因素的影响会有所波动，但资产端的收益情况才是 决定产品端收益的最根本因素，回归本质，底层资产的资质是决定资产端收益情 况的核心。 4、风险提示 信用分析始终要回归基本面的考量，需要密切跟踪个体动态，部分基本面恢复较 慢的主体其违约风险相对较高；关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警 惕再融资滚续压力。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 联系人：方钰涵 010-56513071 联系人：毛振强 010-56513030 相关研报 走进“天然氧吧“丽水区域信用债梳理系列 之八（2021-9-16） 走进“太湖明珠“无锡区域信用债梳理系列 之七（2021-9-14） 走进“百河之城“盐城区域信用债梳理系列 之六（2021-9-1） 镇江市各级城投详细梳理区域信用债梳理 系列之五（2021-8-23） 走进“中国醋都“镇江区域信用债梳理系列 之四（2021-8-13） 安徽省地级城投详细梳理（下篇）区域信用 债梳理系列之三（2021-8-6） 安徽省地级城投详细梳理（上篇）区域信用 债梳理系列之二（2021-7-20） 河北省 65 家发债主体梳理区域信用债梳理 系列之一（2021-5-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 市场展望 . 4 1.1、 信用市场大事记 . 4 1.2、 净融资结构不均衡 . 5 1.3、 信用利差波动下行 . 7 1.4、 新增违约较少 . 8 1.5、 信用债投资进而有为，兼顾风险 . 8 2、 行业策略 . 8 2.1、 城投：区域分化中挖掘超额机会 . 8 2.1.1、 城投公司的审查重点 . 9 2.1.2、 更具性价比的投资策略. 10 2.2、 地产：融资受限，违约增多 . 10 2.2.1、 房地产行业信用分析框架 . 10 2.2.2、 建议审慎挖掘、规避风险 . 12 2.3、 煤炭：超额收益仍存，适当配置 . 14 2.3.1、 山西省 . 14 2.3.2、 安徽省 . 16 3、 券种策略 . 17 3.1、 资本补充债：关注调整后的投资机会 . 17 3.1.1、 银行永续债 . 17 3.1.2、 二级资本债 . 20 3.2、 REITs：基础设施REITs发展环境较好 . 21 3.2.1、 公募基建REITs的收益分析框架 . 22 3.2.2、 底层资产资质分析逻辑底层资产的属性和质量是决定未来项目收益及风险的基础 . 23 4、 风险提示 . 24 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：2021年1-9月信用市场大事记 . 5 图表 2：2017-2021历年前三季度信用债净融资情况. 5 图表 3：2017-2021历年前三季度产业债净融资情况（分公司属性） . 6 图表 4：2017-2021年历年前三季度各省份信用债净融资情况 . 6 图表 5：城投和非城投信用利差. 7 图表 6：城投和非城投信用利差波动率 . 7 图表 7：2014年-2021年前三季度新增违约人数量 . 8 图表 8：城投债分析框架 . 9 图表 9：各省份城投债信用利差. 10 图表 10：2021年前三季度房地产板块重点事件梳理 . 10 图表 11：2018年-2021年地产违约主体一览 . 11 图表 12：房地产主体信用分析框架 . 12 图表 13：地产债发行人资金链分析框架 . 12 图表 14：房地产行业信用利差 . 13 图表 15：房地产行业信用利差（分公司属性） . 13 图表 16：山西省煤企营业收入变动情况（2021H1与2020H1的比较） . 14 图表 17：山西省煤企净利润变动情况（2021H1 与2020H1的比较） . 14 图表 18：山西省煤企经营性现金流变动情况（2021H1 与2020H1的比较） . 15 图表 19：山西省煤企自由性现金流 . 15 图表 20：山西省煤企资产负债率 . 16 图表 21：山西省煤企短期债务/总债务变动情况（2021H1 与2020H1 的比较） . 16 图表 22：淮南矿业营收情况 . 17 图表 23：银行永续债发行规模（分银行类型） . 18 图表 24：各类型银行永续债固定利差情况 . 18 图表 25：银行永续债发行规模 . 18 图表 26：银行永续债发行端相关政策梳理 . 19 图表 27：银行永续债信用利差 . 19 图表 28：历年银行二级资本债发行情况 . 20 图表 29：存量银行二级资本债分布结构 . 20 图表 30：银行二级资本债信用利差 . 21 图表 31：9只REITs基本情况 . 22 图表 32： REITs收益的股性与债性 . 22 图表 33： 美国市场REITs价格收益贡献比情况. 23 图表 34： 特许经营权与产权类REITs 的债性与股性 . 24 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 1、 市场展望 1.1、 信用市场大事记 一季度：2021 年 1 月 1 日，银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度开始施 行，地产严监管态势延续。1 月，市场广泛探讨区域 “红黄绿”分档，部分地 区城投债券的发行有所收紧。2 月，22 个重点城市将实施“两集中”供地模式 引发市场广泛关注。2 月 27 日，华夏幸福发行的 17 幸福基业 MTN001 违约， 继续引发市场对房企债务问题的重视。3 月 4 日，山西省组织有关金融单位尝试 建立煤企折价债券长效回购机制，探索应对债券二级市场价格偏离异常问题。3 月 26 日，国务院国资委印发关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导 意见，个别地方国有企业发生债券违约引发金融市场波动和媒体关注，监管层 高度重视，要求加强国有企业债务风险处置和防范应对工作。 二季度：2021 年 4 月 19 日至 23 日，山西省国资运营公司、山西省金融办主办 了金融机构进山西入煤企调研活动，积极与市场沟通探讨煤企的发展。永煤违约 风波对河南省债务问题产生较大影响，河南省于 4 月成立了规模为 300 亿元的 信用保障基金，用于省内国企债务问题的化解。5 月 21日，国务院金融稳定发 展委员会召开第五十一次会议，重点强调金融风险防控，着力降低信用风险。财 政部发布关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、 无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知（成文 日期为 2021 年 5 月 21 日），引发市场对于土地出让金的探讨。2021 年 6 月 21 日，“20永煤 SCP007”剩余本息完成兑付，永煤违约风波暂时告一段落， 但该事件对市场的冲击远未消散。各级政府对国企债务风险的重视程度明显提 高，地方政府相继召开债市投资人恳谈会，如天津市在 6 月 22 日召开债券市场 投资人恳谈会，设立市属国企高质量发展基金用以应对短期流动性管理需求，设 立总规模 200 亿元基金，提供短期流动性支持，维护市场信用环境。 三季度：2021 年 7 月 19 日，广发银行宜兴支行与宜兴市恒誉置业有限公司、 恒大地产集团有限公司的民事裁决书加剧了投资者对于恒大的担忧，并引起了其 债券的下跌；2021 年 7 月 27 日，中诚信将恒大地产集团有限公司主体评级展 望调整为负面。2021 年 8 月 11 日，人民银行发布其 2021 年第 11 号公告，试 点取消非金融企业债务融资工具发行环节信用评级的要求，这一举措有利于缓解 外部评级依赖所造成的问题。2021 年 8 月 18 日，六部委联合公布关于推动 公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见，债券市场在统一监管标 准和监管理念方面的推进持续提速。2021 年 8 月 24 日，监管对六家国有大行 及其理财公司做出指导，理财产品自 2021 年 9 月 1 日之后新增的直接和间接投 资的资产均应优先使用市值法计量，已适用成本法估值的理财产品存量资产应于 2021 年 10 月底前完成整改，在此压力下银行永续债、二级资本债信用利差顺势 上行。2021 年 9 月 28 日，兰州市城市发展投资有限公司出具声明，对市场恶 意抛售公司债券及利益输送行为的投资人保留追究责任的权利，甘肃省国企债务 问题引发市场广泛关注。 在中央政府、地方政府不断释放利好信号叠加市场自发调节，信用风险预期开始 走向缓和，信用利差亦在波动中下行。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 1.2、 净融资结构不均衡 2021 年前三季度信用债净融资量呈现出总量同比下滑、融资结构不均衡的特征。 总量方面，2021 年前三季度信用债净融资为 2.12 万亿元，相比于 2020 年同期 的 3.47 万亿元下滑明显，2020 年前三季度的特殊情况使得信用债净融资量高速 增长，这种高增的情况难以持续。结构方面，2021 年前三季度信用债净融资基 本为城投债贡献：城投债 2021 前三季度的净融资为 1.97 万亿元，产业债的净 融资为 0.15 万亿元，其中地方国企、中央国企、非国企的净融资量分别为 0.19、 0.15、-0.19 万亿元。 图表 1：2021 年 1-9 月信用市场大事记 1 月 银行业金融机构房地 产贷款集中度管理制 度开始施行 市场广泛探讨区域 “红黄绿”分档，部 分地区城投债券的发 行有所收紧 2 月 华夏幸福发行的 17 幸 福基业 MTN00 1 违约 土地出让“两集中” 引发关注 3 月 山西探索煤企折价债 券长效回购机制 关于加强地方国有 企业债务风险管控工 作的指导意见 6 月 “ 20 永煤 SC P007 ” 剩余本息完成兑付 天津恳谈会，设立规 模为 200 亿元的市属 国企高质量发展基金 5 月 金融委第五十一次会 议强调降低信用风险 国有土地使用权出让 收入等四项政府非税 收入划转税务部门征 收 4 月 金融机构进山西入煤 企调研活动 河南省成立规模为 300 亿元的信用保障 基金 7 月 广发银行与宜兴恒誉 置业、恒大地产的民 事裁决书，引发市场 对于恒大地产的担忧 恒大地产主体评级展 望调整为负面 8 月 央行 2021 年 11 号公告 六部委联合公布信用 债改革意见 监管对六家国有大行 及其理财公司做出指 导 9 月 兰州城投出具声明， 对市场恶意抛售公司 债券及利益输送行为 的投资人保留追究责 任的权利，甘肃省国 企债务问题引发市场 关注 资料来源：Wind，政府官网，证券时报，财新，光大证券研究所 图表 2：2017-2021 历年前三季度信用债净融资情况 -1 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 城投 产业 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：信用债口径为企业债、公司债、中票票据、短期融资券和定向 工具，不含铁道债、金融债，下同 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 各省份净融资分化较为严重：2021 年前三季度江苏、浙江、广东、山东等四地 的信用债净融资量合计占比约全国净融资总量的 70%，同时山西、天津、河北、 辽宁、云南等地的信用债净融资量负增的规模较大，均负增 200 亿元以上。 图表 3：2017-2021 历年前三季度产业债净融资情况（分公司属性） -6 0 0 0 -4 0 0 0 -20 0 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 地方国企 中央国企 非国企 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 图表 4：2017-2021 年历年前三季度各省份信用债净融资情况 省份 2017 2018 2019 2020 2021 山西 321.60 446.13 490.80 459.68 -832.30 天津 -159.48 117.00 264.40 646.11 -491.38 河北 239.99 58.40 281.93 297.17 -487.14 辽宁 -202.74 -526.44 -143.62 60.95 -486.12 云南 12.40 64.17 347.69 421.13 -221.40 黑龙江 -98.76 -200.99 22.30 -17.11 -77.90 内蒙古 -144.41 -261.46 199.15 -59.13 -36.91 海南 -22.12 -155.08 -84.49 99.76 -35.80 宁夏 -19.95 29.30 -8.22 25.02 -29.98 青海 -136.73 -95.45 -8.28 -8.90 -24.15 新疆 30.36 -191.43 156.90 233.20 -13.24 吉林 69.60 11.80 127.25 162.43 17.34 西藏 -4.00 26.00 3.00 36.00 39.00 贵州 106.37 -242.28 16.42 512.99 47.95 河南 -30.43 -76.48 315.21 907.93 130.36 甘肃 -82.46 -11.77 135.97 187.22 159.56 广西 57.85 -89.58 -4.96 619.18 314.68 上海 -307.02 767.02 889.27 2530.58 476.91 北京 -4698.29 1356.61 1831.28 5099.07 502.42 重庆 -5.09 -60.99 19.16 891.75 647.79 陕西 -160.28 112.37 350.62 892.16 649.48 安徽 258.23 27.31 226.64 492.12 672.64 湖北 472.14 219.83 481.47 1102.63 765.79 湖南 504.30 -205.52 529.73 1187.06 1055.28 福建 -223.09 110.08 442.01 1464.16 1063.93 江西 38.15 288.84 685.84 964.09 1294.13 四川 313.54 297.46 944.42 1811.92 1474.91 山东 -102.96 19.08 888.09 2644.06 2198.77 广东 120.28 1115.78 1140.21 3062.94 2731.45 浙江 282.64 711.76 1265.61 3382.35 4284.35 江苏 1436.32 976.29 1438.23 4609.25 5452.19 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：上表仅含 31 个省市自治区，不含港澳台地区 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 1.3、 信用利差波动下行 2021 年前三季度中高等级信用利差呈现震荡下行趋势，而低等级信用利差仍处 于高位： 从利差绝对水平来看，永煤风波抬升了利差中枢，2021 年初的两个月内信用利 差持续高位运行，自 3 月份以来信用利差下行较多，截至6 月底中高等级信用 利差已经收复失地，回到永煤风波前水平，而低等级信用利差较永煤风波前仍有 差距，2021 年前三季度均维持高位。 从利差波动率来看，2021 年前三季度信用利差波动明显加大：以 AA+级城投为 例，2019、2020、2021 历年前三季度信用利差的方差分别为 0.012、0.029 和 0.059，显示 2021 年前三季度信用债市场对信息的敏感度提升，波动加大。 图表 5：城投和非城投信用利差 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：统计时间为 2019-1-4 至 2021-9-30；信用利差基准为国债 图表 6：城投和非城投信用利差波动率 城投/AAA 城投/AA+ 城投/AA 非城投/AAA 非城投/AA+ 非城投/AA 2019Q1-Q3 0.013 0.012 0.007 0.014 0.028 0.043 2020Q1-Q3 0.008 0.029 0.051 0.006 0.019 0.088 2021Q1-Q3 0.013 0.059 0.053 0.013 0.065 0.069 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：波动率为样本的方差 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 1.4、 新增违约较少 债券违约方面，新增违约人数量较少，超预期违约事件亦明显减少。截至 2021 年 9 月 30 日，新增违约人仅为 14 家，2020、2019 年同期分别为 20 家、30 家， 相比之下 2021 年新增违约人数量减少。此外，超预期国企违约事件明显减少， 2021 年前三季度新增违约主体中国有企业分别为海航控股、三亚凤凰国际机场、 祥鹏航空、天津航空和紫光通信，这五个主体的违约并未明显超预期，市场对此 反应较为平淡。 2021 年以来山西调研会、天津恳谈会、各地政府成立信保基金、永煤的兑付等 事件不断向债券市场释放正面的信号，体现了政府对区域内国企债务风险的重 视，政府协调意愿和力度均有显著提升，因此我们可以看到 2021 年前三季度新 增违约人较少。然而，长时间的低违约状态并不可持续，随着时间的推移，部分 基本面恶化的主体其违约风险终将暴露。 1.5、 信用债投资进而有为，兼顾风险 2022 年信用债投资策略方面，我们推荐的操作策略是择优配置、以稳为主。当 前时点由于信用利差仍低、波动大，配置信用债的性价比并不算高，“拉长久期 增厚收益”的策略丧失了未来的流动性，且高等级债券波动相对较小且流动性较 好，因此配置高等级信用债并加杠杆是较优的投资策略；当某些因素触发利率向 上波动，带动信用利差上行，票息具有一定安全垫，此时是配置的较好时机；下 沉资质策略更适用于城投债，但需要考虑到资金的属性及警惕估值波动的风险。 何时需要担忧信用风险？我们认为，当市场刚兑预期加强、对信用风险过度乐观、 投资不依赖于企业的基本面等情况发生的时点，债券的违约风险较高。 2、 行业策略 2.1、 城投：区域分化中挖掘超额机会 一级市场和二级市场的分化是否真实反映了各地城投基本面的差异？根据我们 的分析框架，在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险（即区域因素） 只占次要的位置，城投主体的风险主要集中于其产业类资产中。政府相关风险主 要由区域经济状况、财政实力、债务负担、城投在所处地区的重要性等因素决定， 产业相关风险则由产业资产的占比及经营状况所决定，因此我们重点关注产业资 产占比较高且经营状况较差的主体，这类主体的信用风险相对较高。 受所处区域综合实力弱、行政级别低的拖累，部分城投公司可能被市场错误的规 图表 7：2014 年-2021 年前三季度新增违约人数量 5 26 23 11 44 43 32 14 0 20 40 60 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2 0 2 1 Y TD 新增违约主体 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：2021 年违约数据统计日期截至 9 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 避。这类城投公司的信用风险值得商榷，并不是所有公司都具有“产业资产占比 高、经营状况比较差”的特征，因此这类被市场规避区域中的城投债具有较高的 挖掘价值，一方面“差区域”的“好城投”具有相对较高的票面利率，另一方面 这类城投的信用风险可能并不高。 2.1.1、城投公司的审查重点 根据上文城投的分析框架，我们对城投公司的审查重点分为主营收入板块（重点 是关注产业板块的经营）、对外担保、外部支持、历史债务履约情况等几部分内 容。 1）城投类资产收入的贡献：典型的城投类业务为土地整理开发、基础设施建设、 政府代建业务、保障性住房建设、市政工程等，客运货运收入、通行费收入、供 水供电供热等公用事业类业务、文化旅游类等业务公益性强，但市场化程度略高， 相应资产经营收入的不确定性高于城投类业务。 2）产业资产收入的贡献：若产业资产收入占比较高，则需要进一步分析历年产 业资产经营收入的持续性、盈利波动情况和偿债能力等。假如产业资产所处行业 有较强的周期性，行业景气度低迷时期收入下滑或亏损容易引发城投信用资质恶 化，这也是过往城投公司评级下调的重要逻辑。 3）对外担保方面主要审查两个问题：一是对外担保规模是否过高，使用对外担 保余额占净资产比例的指标，一般来说担保比率超过 30%则存在较高的代偿风 险；二是被担保的企业情况，是否存在对个别公司担保规模过大或存在对民企的 担保等，此前亦有城投公司因为代偿风险而拖累自身信用资质的案例。 4）外部支持分为政府支持和金融机构支持：政府支持方面主要关注政府补助及 持续性、资金资产注入等情况，金融机构的支持主要体现在银行授信额度及可使 用的空间，再融资渠道的畅通是城投公司持续发展的关键。 5）历史债务履约情况，排查公司过往是否有失信记录、债务逾期情况等。 图表 8：城投债分析框架 城投主体 城投类资产 产业类资产 地区经济财政 实力 城投公司所处 地位 盈利能力 现金流 偿债能力 其他 次要 Q2 ： 产业类 资产质 量如何？ Q1 ：有 多少产 业类资 产？ 主要 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 2.1.2、更具性价比的投资策略 从投资策略来看，中高等级的城投债信用利差较薄，配置的性价比不高，低等级 城投债性价比相对更高，因此可以根据自身的风控要求进行一些信用资质的下 沉。我们认为天津、云南和广西等区域的城投债信用利差明显高于其他区域，具 有更高的挖掘价值，具体筛选逻辑如上文所述。 2.2、 地产：融资受限，违约增多 2.2.1、房地产行业信用分析框架 回溯房地产行业的调控历史，2016 年 12 月的中央经济工作会议首次提出了“房 子是用来住的，不是用来炒的”定位，第一次将房地产调控放在了国家宏观经济 全局的高度，2016 年底以来地产调控政策频出。2021 年以来，行业严监管态势 依然延续。目前房企、银行、土地等三维度的一揽子政策组合已成型，房企的发 展亦深受影响。 图表 9：各省份城投债信用利差 省份 AAA AA+ AA 省份 AAA AA+ AA 云南 2.98 3.33 5.24 四川 0.86 0.97 4.00 天津 2.38 4.98 4.71 江西 0.80 1.34 2.70 吉林 1.98 3.17 - 福建 0.77 0.97 1.26 辽宁 1.95 3.92 - 广东 0.77 1.29 1.02 贵州 1.21 1.09 5.28 湖南 0.76 1.35 3.09 甘肃 1.20 3.03 2.24 江苏 0.76 1.08 1.83 广西 1.15 3.99 3.78 陕西 0.74 1.22 3.21 河南 1.08 1.12 3.07 北京 0.68 0.81 0.90 宁夏 1.04 3.78 - 浙江 0.68 0.97 1.36 山西 0.99 1.22 5.21 安徽 0.62 1.14 2.67 河北 0.96 1.14 1.80 上海 0.61 0.89 1.16 重庆 0.94 1.47 3.38 海南 - - 1.81 山东 0.94 1.04 3.87 青海 - 3.79 - 新疆 0.92 1.37 3.67 黑龙江 - 3.02 3.37 湖北 0.89 0.97 1.40 内蒙古 - 1.40 - 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：统计时间为 2021-9-30 图表 10：2021 年前三季度房地产板块重点事件梳理 日期 事件 相关内容 2021/1/1 央行建立银行业金融 机构房地产贷款集中 度管理制度的通知 信贷占比“两道红线”：中资大型银行、中资中型银行、中 资小型银行和非县域农合机构、县域农合机构、村镇银行的 房地产贷款占比上限分别为40%、27.5%、22.5%、17.5% 和 12.5%，个人住房贷款占比上限则分别为 32.5%、20%、 17.5%、12.5%和7.5%。该通知于 2020-12-31 公布，于 2021-1-1 正式施行 2021年2月 底 自然资源和规划局， “两集中”供地模式 集中发布出让公告，原则上每年不超过3 次；集中组织出让 活动，同批次公告出让的土地以挂牌文件交易的，应当确定 共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应该连续集中完 成拍卖活动。 2021/3/5 政府工作报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。 2021/3/26 银保监会、住建部、央 行关于防止经营用途 贷款违规流入房地产 领域的通知 从加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限 管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强银行 内部管理等方面，督促银行业金融机构进一步强化审慎合规 经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 在目前强监管和融资偏严的外部环境中房企对现金流的波动更为敏感，我们认为 房地产企业在投资、开发、销售过程中资金链的状况和抵御流动性风险的能力决 定了其信用资质。影响房企资金链状况的环节主要有资金流入和资金流出，资金 流入环节具体需衡量的指标为周转速度、销售回款率、权益合作比例、外部流动 性支持等，而资金流出环节重点考察企业拿地情况，包括拿地强度、拿地时点、 布局区域等，建安工程的成本相对来说较低。此外，企业的规模、属性、资产负 债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。 2021/4/1 国新办发布会，央行金融市场司司长 部分热点城市房价上涨的压力仍然比较大，高杠杆的中小房企的债务违约等潜在风险也是值得持续关注的。 2021/5/21 财政部、自然资源部、税务总局、人民银行 国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收。 2021/6/10 第十三届陆家嘴论坛， 中国人民银行党委书 记、银保监会主席 押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价。 2021/6/29 中国信托业协会中国 信托业内控合规管理 建设倡议书 坚持“房住不炒”定位，自觉贯彻房地产宏观调控政策，坚 持房地产信托规模管控，规范开展政信合作，严防违规新增 地方政府隐性债务。 2021/7/30 中共中央政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房 价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁 住房，落实用地、税收等支持政策。 2021/8/10 央行2021年第二季 度中国货币政策执行 报告 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房 地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预 期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施 好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度。 2021/9/29 银保监会联合召开房地产金融工作座谈会 围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好 房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来 炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，持续 落实好房地产长效机制，加快完善住房租赁金融政策体系。 资料来源：Wind，各政府部门网站，光大证券研究所 图表 11：2018 年-2021 年地产违约主体一览 地产违约主体 发生日期 公司属性 是否上市公司 省份 省房集团 2018/6/7 地方国有企业 否 云南省 华业资本 2018/10/15 外资企业 是 北京 中弘股份 2018/10/18 民营企业 是 安徽省 大海集团 2018/11/26 民营企业 否 山东省 银亿股份 2018/12/24 外资企业 是 甘肃省 国购投资 2019/2/1 民营企业 否 安徽省 正源地产 2019/9/19 外商独资企业 否 辽宁省 颐和地产 2019/9/30 民营企业 否 广东省 泰禾集团 2020/7/6 民营企业 是 福建省 天房集团 2020/9/8 地方国有企业 否 天津 三盛宏业 2020/9/22 民营企业 否 上海 华夏幸福 2021/2/27 民营企业 是 河北省 协信远创 2021/3/9 中外合资企业 否 重庆 华夏控股 2021/6/15 民营企业 否 河北省 蓝光发展 2021/7/12 民营企业 是 四川省 泛海控股 2021/8/30 民营企业 是 北京 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：2021 年统计时间截至 2021-9-30，上表不包含境外债违约主体 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 2.2.2、建议审慎挖掘、规避风险 严监管叠加部分房企瑕疵事件的冲击，地产板块流动性承压，信用利差亦持续上 行。截至 2021 年 10 月 9 日，AAA、AA+、AA的地产非永续公募债券信用利差 分别为 117、433、256bp，其中 AA+级与 AA级信用利差出现倒挂。 图表 12：房地产主体信用分析框架 资料来源：光大证券研究所绘制 图表 13：地产债发行人资金链分析框架 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 我们更推荐资金链稳健的房企，这类主体在融资偏严的环境下生存能力强，信用 风险相对可控。利差的持续上行使得部分房企的配置价值逐步显现，我们发现 AA+级的央企地产信用利差已走阔至 2019 年以来的中位数水平。 图表 14：房地产行业信用利差 0 1 2 3 4 5 6 Ja n -1 9 May -1 9 S e p -1 9 Ja n -2 0 May -2 0 S e p -2 0 Ja n -2 1 May -2 1 S e p -2 1 SW 房地产 信用利差A A A A A + AA 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：样本券为房地产行业公募非永续债券，且不含城投；信 用利差基准为同期限国债收益率；统计时间为 2019-1-4 至 2021-10-9；下同 图表 15：房地产行业信用利差（分公司属性） 0 1 2 3 4 Ja n -1 9 May -1 9 S e p -1 9 Ja n -2 0 May -2 0 S e p -2 0 Ja n -2 1 May -2 1 S e p -2 1 中央国企A A A A A + AA 0 1 2 3 Ja n -1 9 May -1 9 S e p -1 9 Ja n -2 0 May -2 0 S e p -2 0 Ja n -2 1 May -2 1 S e p -2 1 地方国企A A A A A + AA 0 2 4 6 8 Ja n -1 9 May -1 9 S e p -1 9 Ja n -2 0 May -2 0 S e p -2 0 Ja n -2 1 May -2 1 S e p -2 1 非国企A A A A A + AA 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 2.3、 煤炭：超额收益仍存，适当配置 2020 年 11 月 10 日，永煤因未能按期兑付其超短期融资券本息，构成实质违约。 此后的一段时间，由于永煤事件持续发酵，债券市场受到显著冲击，煤炭行业、 相关省份的部分信用债出现暴跌，债市恐慌情绪蔓延。今年以来，受行业景气度 高、政府协调力度较大等多方面因素的影响下，煤炭行业的信用利差出现下行， 但目前仍有部分煤企的信用利差未完全修复。我们将对这些利差仍未完全修复的 煤企进行剖析，挖掘仍有“永煤溢价”的主体的投资价值。 目前利差仍未修复至永煤违约前水平的煤企共有 10 家1，我们将重点对山西省及 安徽省煤企进行分析。参照永煤事件之前的信用利差，截至 2021 年 10 月 15 日， 山西省五家煤企的信用利差上行幅度 11160bp 之间。我们通过对五家山西 煤企的基本面进行梳理，分析其自永煤事件后基本面的变化，并判断利差是否有 进一步下行空间。 2.3.1、山西省 营业收入及净利润方面，受益于行业景气度较高等因素的影响，截至 2021H1， 山西省五家煤企的营业收入与净利润均有明显的同比上涨。其中，晋控煤业营业 收入同比涨幅最为明显，华阳新材料的净利润同比上行幅度最大。 1 利差仍未修复煤企：晋控煤业、晋控电力、晋控装备、潞安矿业、华阳新材料、淮南矿业、冀中能源、开滦集团、平煤神马、河南能源化工 图表 16：山西省煤企营业收入变动情况（2021H1 与 2020H1 的比较） 0.0 0% 5.0 0% 10 .0 0% 15 .00% 20 .00% 25 .0 0% 30 .00% 晋控电力 晋控装备 晋控煤业 潞安矿业 华阳新材料 资料来源：wind，光大证券研究所绘制 统