建筑装饰行业专题研究：收入利润匹配度高ROE改善趋势确立.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2021 年 11 月 03 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 王雯 联系人 朱晓辰 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业研究周报 :建筑三季 报趋势如何？基本面持续好转， ROE 改 善趋势确立 2021-10-31 2 建筑装饰 -行业研究周报 :竣工需求 受限电等因素延后，看好地产链条修 复 2021-10-24 3 建筑装饰 -行业点评 :竣工需求受限 电等因素后置，看好地产链条修复及水 泥玻璃 2021-10-18 行业走势图 收入利润匹配度高， ROE 改善趋势确立 ROE 呈显著改善趋势，龙头价值属性凸显 21Q1-3 CS 建筑板块营收同比 +22.27%，增速较 20Q1-3 上升 9.95pct，归 母净利润同比 +22.29%，增速较 20Q1-3 提升 20.1pct， 21Q1-3 板块业绩增 速与营收增速差值为 0.02 pct，较 20 年同期提升 10.1pct， 我们 认为 行业的 整体盈利能力 延续 改善，与板块内建筑公司 控费能力增强有关 。净利率 略升， 负债率 略降 使得 21Q1-3 板块年化 ROE（摊薄） 7.13%，同比上升 0.56pct， 我们认为随着龙头建筑企业降杠杆延续及传统建筑行业的商业模式的逐步 改善，建筑公司 ROE 上行阶段仍将持续 。 21Q3 营收 /归母净利润增速 8.67%/4.61%，相较于 19Q3 营收 /归母净利润同比 33.80%/23.13%，基本 面 延续 恢复态势， 建筑央企和 地方国企体现了较好的收入和利润弹性，预计 板块内公司基本面有望延续回暖趋势。 21Q1-3 费用控制能力提升， 经营性现金流流出增加 21Q1-3 板块毛利率同比降 0.45pct，净利率同比 降 0.01pct，板块盈利能力 略有下滑 ， 21Q1-3 板 块 销 售 / 管理 / 研发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 化 -0.03/-0.18/+0.07/-0.20pct，资产（含信用）减值损失占收入比重 微升 0.004pct，板块费用控制能力增强且对利润的侵蚀影响减弱。 21Q1-3 板块 CFO 净流入同比多流 出 309 亿元， 工程业务的商业模式往往为前三季度净 支出，第四季度净回流，我们预计疫情对全年板块 CFO 净额的影响较为有 限 。 21Q1-3 板块投资活动现金净流出 2702 亿元，较 20Q1-3 多流出 231 亿元，我们认为或仍然与投资类项目加速落地相关， 21Q1-3 板块负债率同 比降 0.51pct，央企降杠杆 /民企加杠杆的趋势延续。 子板块之间继续分化，龙头公司具有更强的抗周期性 21Q1-3 中小建企 /设计咨询 /国际工程 归母净利润增速 较高 ， 分别为 45.85%/34.56%/23.69%， 排名前三， 行业景气度较高。 中小建企中地方基 建国企亦展现出较强的盈利能力 ， 山东路桥 21Q1-3 业绩增速 92.32%。此 外 央企、 地方基建 国企龙头业绩稳定性也较好，我们认为龙头公司抗周期性 的优势更加凸显。 21Q1-3 中小建企，钢结构及园林工程板块 CFI 净支出占 营业收入比重下降 ， （ CFO 净额 -投资支付现金） /营收指标来看，大基建板 块 延续 19Q1-3 以后改善趋势 ，表明 PPP 板块经营活动回收的现金流逐步 可抵消资本金大幅投入带来的资金流出。 中小建企，化工工程及装饰工程带 息债务占总负债比例趋于下降 ， 负债结构有所优化。 单季 收入 增速放缓 ，费用控制能力增强对业绩有所贡献，继续看好央企蓝 筹、地方国企及装配式龙头 我们认为 21Q1-3 建筑板块基本面景气度仍佳，虽单季来看营收端有所压 力，但降杠杆大背景下，建筑公司的费用率控制加强对于净利润有正向贡献 ， 细分来看， 体现的趋势包括央企龙头市占率加速提升、地方基建央企提质增 效显著以及装配式板块基本面保持强劲 ， 1）基建央企收入和利润同比 21Q1-3 均实现大幅增长，相较 19Q1-3 部分央企也实现较高增长，央企龙 头市占率进一步提升； 2）地方国企基本面向上弹性显著，体现区域基建高 景气和改革提效的作用 ,四川路桥及山东路桥归母净利增速同比 20Q1-3 均 有翻倍以上及 超 60%增长 ； 3）装配式板块基本面继续保持强劲，我们预计 21Q4 趋势有望延续，继续看好央企蓝筹、地产基建国企和装配式龙头的价 值属性 。 风险 提示 ： 疫情持续时间超预期 ； 基建投资增速回暖不及预期 ； 建筑企业净 利率提升不及预期。 -12% -7% -2% 3% 8% 13% 18% 2020-11 2021-03 2021-07 建筑装饰 沪深 300 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2021-11-02 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 000498.SZ 山东路桥 6.88 买入 0.86 1.29 1.64 2.08 8.00 5.33 4.20 3.31 002541.SZ 鸿路钢构 53.23 买入 1.51 2.15 2.8 3.5 35.25 24.76 19.01 15.21 601800.SH 中国交建 8.66 买入 1.00 1.33 1.48 1.70 8.66 6.51 5.85 5.09 601390.SH 中国中铁 6.10 买入 1.03 1.14 1.28 1.44 5.92 5.35 4.77 4.24 601186.SH 中国铁建 8.38 买入 1.65 1.93 2.24 2.58 5.08 4.34 3.74 3.25 601668.SH 中国建筑 5.07 买入 1.07 1.24 1.41 1.60 4.74 4.09 3.60 3.17 300982.SZ 苏文电能 71.70 买入 1.69 2.36 3.09 4.02 42.43 30.38 23.20 17.84 002949.SZ 华阳国际 16.61 买入 0.88 1.18 1.59 2.06 18.88 14.08 10.45 8.06 601117.SH 中国化学 13.87 买入 0.60 0.71 0.86 1.01 23.12 19.54 16.13 13.73 601669.SH 中国电建 6.92 买入 0.52 0.58 0.66 0.77 13.31 11.93 10.48 8.99 601618.SH 中国中冶 4.94 买入 0.38 0.47 0.54 0.61 13.00 10.51 9.15 8.10 资料来源： Wind， 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 行业概述：单季营收增速放缓业绩提升，费用管控良好 . 5 1.1. 21Q1-3 收入和利润均大幅提升， 21Q3 单季度营收增速放缓 . 5 1.2. 营运能力改善，净利率提升，总体杠杆率持续下降 . 6 1.3. 费用控制能力增强，减值损失略升 . 8 2. 细分板块：中小建企景气度高，大基建稳步增长 . 10 2.1. 业绩增长：中小建企 /设计咨询 /国际工程归母净利润增速较高 . 10 2.2. 盈利能力：国际工程 /设计咨询净利率明显改善 . 11 2.3. 管理能力：除装饰工程及设计咨询外控费均强，园林财务费用率仍高 . 12 2.4. 债务结构：中长期带息债务占比提升仍是负债结构优化的关键 . 15 3. 单季收入增速放缓，费用控制能力增强对业绩有所贡献，继续看好央企蓝筹、地方国企 及装配式龙头 . 17 4. 投资建议 . 19 5. 风险提示 . 20 图表目录 图 1： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业整体营收及同比增长率 . 5 图 2： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业整体归母净利润及同比增长率 . 5 图 3： 2017Q1-3-2021Q1-3 CS 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后收入业绩同比增速 5 图 4： 2016Q1-2021Q3 建筑行业单季度收入同比增速 . 6 图 5： 2016Q1-2021Q3 建筑行业单季度业绩同比增速 . 6 图 6： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业摊薄 ROE 走势 . 6 图 7： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业毛利率和净利率 . 6 图 8： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业三项营运指标 . 7 图 9： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑板块四项财务数据的同比增速 . 7 图 10： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业资产负债率 . 8 图 11： 2017Q1-3-2021Q1-3 大基建与其余板块整体资产负债率 . 8 图 12： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业三项费用率变化（管理费用率加回研发费用） . 8 图 13： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业资产减值损失占收入比重 . 9 图 14： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业现金流量净额变动趋势 . 9 图 15： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业收现比与付现比 . 10 图 16： 21Q1-3 建筑行业各子板块营收及归母净利增速 . 10 图 17： 21Q1-3 建筑子板块营收 /业绩增速与 20Q1-3 的差 . 10 图 18： 2020Q1-3、 2021Q1-3 设计咨询各子板块营收增速 . 11 图 19： 2020Q1-3、 2021Q1-3 设计咨询各子板块归母净利增速 . 11 图 20： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块毛利率 . 11 图 21： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块净利率 . 11 图 22： 21Q1-3 相对 20Q1-3 建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（ PCT） . 12 图 23： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块期间费用率 . 12 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 24： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业资产减值损失占收入比重 . 12 图 25： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块管理费用率 . 13 图 26： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块销售费用率 . 13 图 27： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块财务费用率 . 13 图 28： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑子板块应收账款及应收票据周转率 . 14 图 29： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块总资产周转率 . 14 图 30： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块资产负债率 . 14 图 31： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块流动比率 . 14 图 32： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块经营净现金 /营业收入 . 15 图 33： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块投资净现金 /营业收入 . 15 图 34： 主要 PPP 子板块（ CFO 净额 -投资支付现金）在收入中的比重 . 15 图 35： 2017Q1-3-2021Q1-3 各子板块带息债务占负债总和的比例 . 16 图 36：四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 . 16 图 37：另外 四个子板块长期带息债务占带息债务比例变化 . 16 图 38：建筑单季度营收及同比增速 . 17 图 39：建筑子板块单季度营收同比增速（ 1） . 17 图 40：建筑子板块单季度营收同比增速（ 2） . 17 图 41：建筑单季度业绩及同比增速 . 18 图 42：建筑板块不同情形下业绩同比增速 . 18 图 43：建筑子板块单季度业绩同比增速（ 1） . 18 图 44：建筑子板块单季度业绩同比增速（ 2） . 18 图 45：建筑板块单季度毛利率与净利率 . 18 图 46：历年 Q3 销售管理及财务费用率 . 18 表 1： 2021Q1-3 建筑板块关键财务数据同比增速情况 . 7 表 2：大基建板块收入和利润同比 20/19 同期的增速 . 19 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 行业概述： 单季营收 增速放缓 业绩提升， 费用管控良好 1.1. 21Q1-3 收入和利润 均大幅提升， 21Q3 单季度 营收 增速放缓 营收 及 归母净利润 增速大幅 提升。 21Q1-3 中信（ CS）建筑板块实现营收 52026 亿元，同 比增速 22.27%，实现归母净利润（以下简称“业绩”） 1421 亿元，同比增速 22.29%，营收 增速较 20 年 同期上升 9.95pct，业绩增速较 20 年 同期 上升 20.1pct， 21 年随着疫情影响逐 步减弱，收入在 20 年 同期 基数 较低 基础上 大幅提升 ，业绩 亦 呈现加速提升态势 。 21Q1-3 板块业绩增速与营收增速 差值 为 0.02pct，较 20 年 同期 提升 10.1pct。 我们 认为 行业的整体 盈利能力 延续 改善，与板块内建筑公司 控费能力增强 有关 。 图 1： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业整体营收及同比增长率 图 2： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业整体归母净利润及同比增长率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企 后，建筑板块的营收、业绩增速更高。 2021Q1-3 建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国铁建和中国交建（四 家公司收入均在 5100 亿元以上），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的 64.5% 和 64.3%，若扣除上述四家公司， 21 Q1-3 建筑板块收入与业绩同比增速分别为 26.6%和 21.4%，相比剔除前营收增速、业绩增速分别提升 4.29pct、 -0.94pct，表明除四大基建央 企外其他建筑公司 21Q1-3 收入 增速提升 较为明显 ，但业绩增速提升较弱 。从变化幅度看， 剔除四大央企后板块剩余部分的营收增速与 20 年 同期 相比上升 15.1pct（行业整体 增幅 10.0pct），业绩增速较 20 年 同期 提升 17.3pct（行业整体增幅 20.1pct），除四大建筑央企 外的其他建筑公司展现出较强的盈利能力 。 图 3： 2017Q1-3-2021Q1-3 CS 建筑扣除中建、中铁、铁建及中交后收入业绩同比增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 单季度来看， 相比 19 年三季度均保持较高增长 。 21Q1-3 建筑板块收入同比增速分别为 0 5 10 15 20 25 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2017Q1-32018Q1-32019Q1-32020Q1-32021Q1-3 (%)(亿元 ) 营业收入 营业收入同比增长率（右） 0 5 10 15 20 25 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 (%)(亿元 ) 归母净利润 归母净利润同比增长率（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 收入增速 归母净利润增速 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 56.84%/17.62%/8.67%； 21Q1-3 建筑板块业绩同比增速分别为 73.64%/15.89%/4.61%， 由于疫情影响， 20Q1 基数较低，如 剔除 此 影响，相较于 19Q1 营收 /归母净利润同比 43.4%/26.9%， 21Q2 相较于 19Q2 营收 /归母净利润同比 38.46%/25.97%， 21Q3 相较于 19Q3 营收 /归母净利润同比 33.80%/23.13%， 同比 19 年，业绩连续 三 个季度保持高速增 长 ，但营收增速有所下滑 。 图 4： 2016Q1-2021Q3 建筑行业单季度收入同比增速 图 5： 2016Q1-2021Q3 建筑行业单季度业绩同比增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.2. 营运能力改善，净利率提升，总体杠杆率持续下降 21Q1-3 板块毛利率略 降 、净利率 略升， ROE 同比改善 。 21Q1-3 CS 建筑板块整体毛利率 10.52%，同比下降 0.45pct，整体净利率 3.39%，同 比下降 0.01pct， 板块盈利能力仍略有下 降。我们认为 21Q1-3 影响板块毛利率的因素包括： 1）新会计政策影响下，运输相关的费 用由费用项转为成本项； 2）钢材等原材料叠加人工成本持续上涨； 3）而受地产行业调控 影响，部分涉房央企的房地产开发业务毛利率亦下滑较多 。 21Q1-3 板块年化 ROE（摊薄） 7.13%， 同比 上升 0.56pct。展望 21Q4，我们认为随着龙头建筑企业降杠杆 延续 及 传统建筑 行业的商业模式的逐步改善，建筑公司 ROE 上行阶段 仍将持续 。 图 6： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业摊薄 ROE 走势 图 7： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业毛利率和净利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 21Q1-3 板块应收账款周转指标 持续向好 ，营运能力有所改善。 18 年开始部分央企按 最新 会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计入“合同资产”项下， 因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业应收项目比重持续提升， 我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。 21Q1-3 建筑行业应收账款及票据周转指 标 /总资产周转率 均持续向好 ，其中总资产周转率 0.50 次，同比提升 0.04 次，应收账款及 票据周转率 4.10 次，同比提升 0.35 次，存货周转率 1.91 次， 同比 下降 0.21 次 。实际上 总资产周转率的变化取决于营收和资产增速的关系， 21Q1-3 建筑板块总资产同比增长 12.62%，营收增速 22.27%，因此总资产周转率总体 提升 。从资产增长的因素看， 21Q1-3 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 收入增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 20 21 Q3 归母净利润增速 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 (%) ROE（摊薄） 0 2 4 6 8 10 12 14 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 (%) 销售毛利率 销售净利率 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 板块流动资产 /非流动资产 增速 较同期均有所提升 ， 21Q1-3 非流动资产增速（ 13.45%）较 20Q1-3（ 17.78%） 略有 下降 。 图 8： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业三项营运指标 图 9： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑板块四项财务数据的同比增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 具体到 21Q1-3，板块资产项目中应收账款及票据同比增速（ 22.80%）慢于营收同比增速 （ 24.00%），因此导致 21Q1-3 板块应收账款及应收票据周转率 提升 。而非流动资产关键项 目中，长期股权投资增速较高，可能也与板块内公司投资性项目落地及结转有关。我们认 为流动资产和非流动资产增速的此消彼长一定程度反映了建筑公司在手投资类订单（过去 是 BT/BOT，当前更多是 PPP）的收入结转周期 ， 在建工程的减少或与 BOT 项目完工后结 转所致，长期应收的压降及减值损失增幅不高 反映 行业整体加快回款力度，压缩账期 。 表 1： 2021Q1-3 建筑板块关键财务数据同比增速情况 营收增速 资产 总计 流动资产 非流动资产 24.00% 15.24% 14.31% 16.95% 应收账款及票据 长期股权 22.80% 27.60% 预付 固定资产 6.82% 13.42% 其他应收 在建工程 17.13% -8.52% 存货（含合同资产） 长期应收 15.40% -27.90% 应收 +长期应收 2.65% 资料来源： Wind，天风证券研究所 21Q1-3 建筑板块资产负债率延续下降趋势，央企国企 去杠杆效果较好，民企被动加杠杆 在负债率上仍有所体现。 建筑板块 21Q1-3 整体资产负债率 74.51%，同比降 0.51pct，延续 了自 17Q1-3 以来的下降趋势。同时我们注意到，板块资产负债率下降的主要动力来自于 大基建板块（包含中建、交建、铁建、中铁、电建、核建、中冶、 能建 、隧道股份和上海 建工， 10 家公司 21Q1-3 总资产占整个建筑板块 85.16%），而在剔除这 10 家公司后，建筑 板块 21Q1-3 资产负债率 70.76%，同比上升 2.01pct，央企、国企降杠杆符合 21Q1-3 整体 宏观环境，我们判断 21 年地方政府资金状况总体仍较为紧张，对非重点项目的资金支持 仍较为紧缺，央企在手项目的高质量及其较强的议价能力使其逐步具备了资金周转方面更 大的优势。 0 1 2 3 4 5 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 存货周转率（次） 总资产周转率（次） 应收账款及票据周转率（次） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 营收 总资产 流动资产 非流动资产 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业资产负债率 图 11： 2017Q1-3-2021Q1-3 大基建与其余板块整体资产负债率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.3. 费用控制能力增强， 减值 损失略升 21Q1-3 可比口径下期间费用率下降， 主要系财务管理费用率下降明显 。 由于 18 年起部分 企业将管理费用和研发费用分开列示，为保证可比，我们在计算建筑板块管理费用时将研 发费用加回处理。可比口径下 21Q1-3 CS 建筑板块管理（含研发）费用率 4.41%，同比 下 降 0.11pct，其中 21Q1-3CS 建筑板块研发费用率 2.14%，同比 上升 0.07pct，从龙头公司的 情况来看，我们认为 21Q1-3 研发费用率上升的主因在于研发费用增长较快，在研发费用 税前加计扣除政策及企业自身经营考虑下，建筑企业普遍加强研发投入，不考虑研发费用 的情况下， 21Q1-3 建筑板块管理费用率下降 0.18pct； 21Q1-3 板块财务费用率 0.81%，同 比下降 0.20pct，销售费用率 0.46%，同比下降 0.03pct，费用率下行彰显企业自身经营效率 提升，费用控制能力增强。 图 12： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业三项费用率变化（管理费用率加回研发费用） 资料来源： Wind，天风证券研究所 21Q1-3 板块资产减值损失占收入比重 微升 。 从 2018 年起原先统一的资产减值损失划分为 了资产减值损失和信用减值损失两个科目，因此为保证数据可比，我们将资产减值损失和 信用减值损失（以下仍统称资产减值损失）相加与往年数据进行比较。 21Q1-3 建筑板块 资产减值损失 270.17 亿元，同比增加 23.27%，占收入比重 0.52%，同比 微升 0.004pct。 21Q1-3 建筑板块期间费用率占收入的比重均有所下降，综合影响下 21Q1-3 行业毛利率 虽 下降 0.45pct，但 净利率 小幅 下降 0.01pct。 73 74 74 75 75 76 76 77 77 78 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 (%) 资产负债率 60% 65% 70% 75% 80% 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 大基建板块 除大基建外其余板块 0 1 2 3 4 5 6 7 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 (%) 管理费用率 财务费用率 销售费用率 期间费用率 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 13： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业资产减值损失占收入比重 资料来源： Wind，天风证券研究所 21Q1-3 板块 CFO 净流出同比扩大， CFI 净流出 和 CFF 净流入 同比 变动变小 。 21Q1-3 建 筑板块经营活动现金净流出 2715 亿元，净流出量 同比 扩大，而 21Q1-3CFO 净流出增速 （ 12.84%） 低 于收入增速（ 22.27%） ， 我们认为主 要系受疫情影响 及原材料涨价 ，施工项目 计量进度 有所 延缓 ，工程业务的商业模式往往为前三季度净支出，第四季度净回流，我们 预计疫情对全年板块 CFO 净额的影响较为有限。 21Q1-3 板块 投资活动现金净流出 2702 亿元 ，较 20Q1-3 的 2471 亿元 增加 流出 231 亿元 ， 17Q1-3-21Q1-3 投资净支出总体处于 较高水平，我们认为或仍然与投资类项目的 落地 投入相关。 21Q1-3 板块筹资现金净流入 4147 亿元，净流入量相比 20Q1-3 减少 154 亿元，相比 19Q1-3 增加 1228 亿元 ， 我们预 计 中央陆续出台改善民企融资及经营环境的政策 ，行业内进行定增、优先股、可转债等融 资活动的公司增加 ，致 20 年同期基数较高， 21 年同期仍保持了较高筹资 强度 。 图 14： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业现金流量净额变动趋势 资料来源： Wind，天风证券研究所 21Q1-3 建筑板块收现比 ， 付现比有所下降。 21Q1-3 建筑板块收现比 99.94%，同比 下降 3.1pct； 付现比 108.70%，同比下降 2.36pct， 付现比下降或与涉房建筑企业拿地减少相关， 收现比下降或与房建基建投入支出意愿不高，致上游付款意愿不强所致 。 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0 50 100 150 200 250 300 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 (%)(亿元 ) 资产减值损失（亿元） 占收入比重 (右） (5,000) (4,000) (3,000) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 （亿元） 经营净现金（亿元） 投资净现金（亿元） 筹资净现金（亿元） 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 15： 2017Q1-3-2021Q1-3 建筑行业收现比与付现比 资料来源： Wind，天风证券研究所 2. 细分板块： 中小建企 景气度高， 大基建稳步增长 2.1. 业绩增长： 中小建企 /设计咨询 /国际工程 归母净利润增速 较高 21Q1-3 建筑子板块中 除园林工程 ，装饰工程 外 归母净利润同比 均 正增长。 21Q1-3 归母净 利润同比增速前三名的子板块分别为 中小建企 ， 设计咨询 及国际工程 ，同比增速分别为 45.85%， 34.56%及 23.69%。归母净利同比增速排名后三位的是 钢结构，装饰工程，园林工 程 ，同比增速分别为 19.29%， -21.53%， -65.31%。从同比增速 改善角度看， 国际工程，设 计咨询及中小建企 归母净利同比增速较 20Q1-3 提升明显 ，分别 为 58.40/53.34/25.77pct， 而中小建企中地方基建国企亦展现出较强的盈利能力（山东路桥 21Q1-3 业绩增速 92.32%） 。 8 个主要子板块中 ，收入增速 均同比增加，且较 20Q1-3 均有增速提升 ， 归母净利同比增 速下降的有 3 个， 我们预计园林板块 在经历了 18H2 以来的资金链危机后，其财务质量回 归到正常水平尚需一定时间 。 图 16： 21Q1-3 建筑行业各子板块营收及归母净利增速 图 17： 21Q1-3 建筑子板块营收 /业绩增速与 20Q1-3 的差 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 设计咨询子板块中行业龙头与其他公司的分化持续增大。 总体来看，设计咨询板块 21Q1-3 收入同比增速 15.16%，增速同比 上升 9.79pct，归母净利同比增速 34.56%，增速同比 上升 53.34 pct，板块 景气度回升 明显。分子板块看， 21Q1-3 化工石化设计收入同比增速 18.30%， 归母净利润同比增速 738.22%，化工石化设计板块归母净利增速大幅 上升 主要系 天沃科技 21Q1-3 营业成本大幅下降所致 。 21Q1-3 建筑设计收入同比增速 11.17%，归母净利润同比 增速 4.81%。基建设计板块 21Q1-3 营收同比增速 11.42%，归母净利润同比增速为 8.95%。 90 95 100 105 110 115 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 2020Q1-3 2021Q1-3 （ %） 收现比（ %） 付现比（ %） (100) (50) 0 50 100 150 大 基 建 钢 结 构 国 际 工 程 化 工 工 程 园 林 工 程 中 小 建 企 装 饰 工 程 设 计 咨 询 （ %） 营收增速（ %） 归母净利润增速（ %） (150) (50) 50 150 250 大 基 建 钢 结 构 国 际 工 程 化 工 工 程 园 林 工 程 中 小 建 企 装 饰 工 程 设 计 咨 询 （ pct) 营收（ PCT） 归母净利润（ PCT） 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 18： 2020Q1-3、 2021Q1-3 设计咨询各子板块营收增速 图 19： 2020Q1-3、 2021Q1-3 设计咨询各子板块归母净利增速 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.2. 盈利能力： 国际工程 /设计咨询 净利率明显改善 21Q1-3 国际工程 、 设计咨询 净利率提升明显。 21Q1-3 建筑行业子板块除 国际工程，设计 咨询 板块毛利率同比略有上升，其他板块毛利率均同比下降，预计与运费相关的会计政策 调整有关，设计咨询和园林工程仍然是毛利率最高的子板块，但园林板块毛利率下降 3.26pct，下降幅度大于其他 7 个子板块。净利率方面， 21Q1-3 设计咨询 /国际工程 /大基 建 同比分别提升 1.08/1.06/0.06pct ， 园林工程 / 装饰工程 / 钢 结 构 净 利 率 下 降 2.39/1.10/0.55pct。净利率变化量与毛利率变化量的差体现 为费用率（含减值损失）的变 化， 21Q1-3 建筑子板块中 仅国际工程 板块费用率（含减值损失）同比 下降 ， 下降 幅度 0.52pct， 其余板块费用率（含减值损失）均同比 上升 ，综上， 行业利润受费用率的影响 略有增强。 图 20： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块毛利率 图 21： 2020Q1-3、 2021Q1-3 建筑行业各子板块净利率 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 (15) (5) 5 15 25 35 化工石化设计 基建设计 建筑设计 其他类设计 （ %） 2020Q1-3 2021Q1-3 (400) (200) 0 200 400 600 化工石化设计 基建设计 建筑设计 其他类设计 （ %） 2020Q1-3 2021Q1-3 0 5 10 15 20 25 大 基 建 钢 结 构 国 际 工 程 化 工 工 程 设 计 咨 询 园 林 工 程 中 小 建 企 装 饰 工 程 （ %） 2020Q1-3 2021Q1-3 0 2 4 6 8 10 大 基 建 钢 结 构 国 际 工 程 化 工 工 程 设 计 咨 询 园 林 工 程 中 小 建 企 装 饰 工 程 （ %） 2020Q1-3 2021Q1-3 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 22： 21Q1-3 相对 20Q1-3 建筑子板块净利率变化量与毛利率变化量的差（ PCT） 资料来源： Wind，天风证券研究所 2.3. 管理能力： 除装饰工程及设计咨询外 控 费 均 强 ，园林财务费用率仍高 21Q1-3 除 装饰工程及设计咨询 板块外费用控制能力 均 增强。 与上文一样，为使口径可比， 我们在计算管理费用率时加回研发费用，同时将期间费用率和资产减值损失占收入比重统 一考虑为主要费用率。 21Q1-3 仅 装饰工程及设计咨询板块 期间费用率同比 上升 ，其余板 块期间费用率均 下降 ， 园林工程及钢结构 板块期间费用率 下降 最为显著，同比 下降 1.52 及 1.03pct。 21Q1-3 钢结构，国际工程 及化工工程 板块资产（含信用）减值损失占收入比重 同比下降， 园林