建筑装饰行业深度研究：拥抱传统行业变革掘金“建筑+”产业链.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑装饰 证券 研究报告 2021 年 07 月 28 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050002 王雯 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 建筑装饰 -行业研究周报 :21H1 公 募超配钢结构，继续推荐中报超预期 和 “ 建筑 +” 投资机会 2021-07-25 2 建筑装饰 -行业研究周报 :宏微观两 维度验证景气，继续推荐中报超预期 和 “ 建筑 +” 投资机会 2021-07-18 3 建筑装饰 -行业点评 :地产竣工大幅 改善，继续看好玻璃行业景气上行 2021-07-15 行业走势图 拥抱传统行业变革，掘金“建筑 +”产业链 核心观点 我们认为当前时点建筑板块仍可继续关注低估值蓝筹性价比 。 总体来看， 疫情之后的低估值板块中的央企蓝筹 &地方国企基本面持续向好，龙头市 占率提升 的趋势不断增强，而传统建筑企业也在不断进行转型升级，在 “碳中和”、“绿色建筑”的产业背景下不断突破传统经营方式，我们认为 “建筑 +”概念不仅囊括当前市场对于建筑行业关注的主要热点，同时也 可以体现出建筑行业发展的新趋势，“建筑 +实业”、“建筑 +双碳 ”、“建筑 + 内生提效”是传统建筑企业进行变革的三条主线 。 主线一： “建筑 +实业”双轮驱动，显著改善业绩弹性 “建筑 +实业”主要沿化工产业链及矿产资源类两路径发展 ， 中国化学、 东华科技等化 学 工程类公司利用自己传统的化工领域优势，向实业进行切 换，中国中冶、中国中铁旗下的子公司具有优质的矿产资源业务 。 我们认 为长期的工程施工服务中积攒的产线设计和工艺优化优势 以及 较低的初始 投资和相对较低的资金成本 是 建筑央企 发展实业的优势 ，而转型实业亦可 优化建筑公司的财务报表质量和改善基本面 、 增强业绩的可持续性。 主线二： “建筑 +双碳 ”切入运维领域，商业模式有望重塑 “建筑 +双碳 ”是利用传统专业工程优势 在“碳达峰”、“碳中和”背景下 进行传统产线改造并切入运维领域 ， 以中材国际、中钢国际 等为代表的专 业工程公司，利用传统工程领域积攒的项目经验和技术实力，有望在旧有 产线改建升级的过程中获得增量市场空间， 后续有望 切入运维领域。 我们 认为 传统优势主业以及 竞争格局相对清晰，渠道优势明显，专业工程类公 司在原先所属的国内细分市场均具备很高的市占率 是发展智能改造 并切入 运维 的优势， 而切入运维 在给建筑公司 提供了除传统工程服务外的技术改 造增量市场 的同时， 若能够收取稳定 的 运营管理费，商业模式有望重塑 。 主线三： “建筑 +内生提效”增强动力，地方基建 国企 价值属性提升 “建筑 +内生提效”是传统地方国企通过激励机制改革激发内部增长潜 力，提质增效。山东等地的地方基建国企， 21H1 基本面情况持续向好，同 时充足的在手订单也为十四五阶段的发展奠定良好基础，而公司自身也具 备从传统的路桥施工领域向轨交、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻 辑，我们认为激励机制自上而下理顺后，地方国企通过压降成本、效率提 升实现了利润和财报报表质量的显著提升，而区域基建需求景气度高，十 四五阶段均有望实现较高增长，此外大股东持股比例的进一步提升，利好 公司在省内市场的市占率进一步提升。 投资建议 我们预计基建央企基本面有望延续向好趋势，“建筑 +实业”、“建筑 +双 碳 ”等转型路径也有望为报表层面带来明显改善，而地方国企激励机制自 上而下逐渐理顺之后，内在发展动力更强，后续仍有望展现出较高的收入 和利润弹性，继续重点推荐山东路桥、中国化学、中国建筑、中国交建、 中国中铁、中国铁建、中国建筑国际等，关注交建和铁建对应的 H 股以及 中国中冶、中材国际、中钢国际、东华科技和三维化学。 风险 提示 ： 疫情持续时间超预期 ； 基建投资增速回暖不及预期；建筑企业 净利率提升不及预期等。 -10% -4% 3% 9% 15% 21% 27% 33% 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 建筑装饰 沪深 300 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2021-07-28 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 000498.SZ 山东路桥 5.99 买入 0.86 1.29 1.64 2.08 6.97 4.64 3.65 2.88 603098.SH 森特股份 44.18 增持 0.34 0.53 0.77 1.18 130.46 83.36 57.38 37.44 002541.SZ 鸿路钢构 50.30 买入 1.52 2.21 2.85 3.56 33.05 22.77 17.68 14.14 300982.SZ 苏文电能 54.69 买入 1.69 2.25 2.95 3.84 3.54 2.66 2.03 1.56 002135.SZ 东南网架 7.68 买入 0.26 0.58 0.70 0.87 168.75 76.61 63.15 50.90 601117.SH 中国化学 9.02 买入 0.74 0.88 1.06 1.25 12.16 10.21 8.47 7.19 002949.SZ 华阳国际 16.03 买入 0.88 1.18 1.59 2.06 18.14 13.55 10.10 7.77 601800.SH 中国交建 6.55 买入 1.00 1.19 1.35 1.50 6.53 5.49 4.86 4.36 601668.SH 中国建筑 4.49 买入 1.07 1.24 1.41 1.60 4.19 3.62 3.19 2.81 601390.SH 中国中铁 5.23 买入 1.03 1.14 1.28 1.44 5.10 4.57 4.10 3.64 601186.SH 中国铁建 7.28 买入 1.65 1.93 2.24 2.58 4.41 3.47 3.00 2.59 002081.SZ 金螳螂 6.70 买入 0.88 1.03 1.18 1.36 7.61 6.50 5.68 4.93 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 核心观点 . 6 2. “ 建筑 +实业 ” 双轮驱动，显著改善业绩弹性 . 7 2.1. 化学工程：产业链向下延伸，新材料领域打开发展空间 . 7 2.1.1. 中国化学： “ 技术 +产业 ” 一体化，己二腈项目开发值得期待 . 7 2.1.2. 东华科技：陕煤战略入股推动技术产业化， PBAT 项目收益可期 . 12 2.1.3. 三维化学：收购诺奥化工，业绩受益于戊醛等产品涨价 . 14 2.2. 矿产资源：布局有色矿产资源，看好资源业务提供业绩弹性 . 16 2.2.1. 中国中冶：镍钴铜等有色资源开发具备完整产业链 . 17 2.2.2. 中国中铁：铜、钴、钼保有储量居行业领先地位 . 19 3. “ 建筑 +双碳 ” 切入运维领域，商业模式有望重塑 . 20 3.1. 中材国际：迈入智能制造新阶段，矿山运营具备成长性 . 21 3.2. 中钢国际：首例氢冶金示范工程，宝武托管助力服务转型升级 . 25 4. “ 建筑 +内生提效 ” 增强动力，地方基建国企价值属性提升 . 27 4.1. 基本面：订单持续向好，业绩大超市场预期 . 27 4.2. ROE：资产周转率缓步回升，带动 ROE 步入上行通道 . 28 4.3. 现金流：驱动分红能力提升，建筑供给侧机会逐步显现 . 29 4.4. 产业资本：增持或彰显对未来发展的信心 . 30 5. 风险提示 . 30 图表目录 图 1：中国化学股权结构（截止 21 年 3 月 31 日） . 8 图 2： 2016-2020 年中国化学旗下主要子公司净利润情况（单位：亿元） . 8 图 3： 2015-2020 年天辰耀隆营业收入及增速 . 9 图 4： 2015-2020 年天辰耀隆净利润及增速 . 9 图 5： 2014 年以来己内酰胺价格走势图 . 9 图 6： 2013-2020 年中国化学资产减值损失（含信用减值） . 9 图 7： 2015-2020 年四川晟达资产负债与亏损状况 . 9 图 8：己二腈 -PA66 产业链图 . 10 图 9： 2020 年全球己二腈产能情况（单位：万吨） . 11 图 10： 2020 年全球己二腈产能占比（单位： %） . 11 图 11：中国化学己二腈生产技术自主研发历程 . 11 图 12： 2020 年三维化学分行业收入占比 . 15 图 13： 2020 年三维化学分产品收入占比 . 15 图 14： 2019 年诺奥化工主要化工产品的收入情况（单位：百万元） . 16 图 15： 2019 年诺奥化工戊醛产能、产量及产能利用率（单位：吨） . 16 图 16： 2013-2020 年中国中冶资源开发业务收入及增速情况 . 17 图 17： 2013-2020 年中国中冶资源开发业务毛利及毛利率情况 . 17 图 18： 2013-2020 年现货结算价： LME 铜（单位：美元 /吨） . 18 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 19： 2013-2020 年现货结算价： LME 镍（单位：美元 /吨） . 18 图 20： 2013-2020 年现货结算价： LME 铅（单位：美元 /吨） . 18 图 21： 2013-2020 年现货结算价： LME 锌（单位：美元 /吨） . 18 图 22： 2013-2020 年期货结算价（连续）： LME3 个月钴（单位：美元 /吨） . 18 图 23：巴布亚新几内亚镍钴项目项目投资结构 . 19 图 24： 2013-2020 年巴新瑞木镍钴项目年产量情况 . 19 图 25： 2013-2018 年瑞木镍钴项目营业收入及同比情况 . 19 图 26： 2016-2020 年中材国际收入占比情况 . 21 图 27： 2016-2020 年中材国际订单占比情况 . 21 图 28： EPC 主要工作流程 . 22 图 29： 建筑全过程细分品类的碳排放量统计 . 22 图 30：水泥生产全周期过程中的能耗和排放细分 . 22 图 31：智能化水泥工厂实施总体方案 . 23 图 32： 2021 年中国水泥熟料 产能规模十强（万吨 /年） . 24 图 33： 中材矿山 20 年收入占比 . 24 图 34：中材矿山 20 年净利润和 CFO 净额情况（单位：亿元） . 24 图 35：中钢国际业务遍布全球 40 多个国家 . 25 图 36：八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目 . 26 图 37： TOSYALI250 万吨 DRI 直接还原铁项目 . 27 图 38： AQS250 万吨 DRI 直接还原铁项目 . 27 图 39：山东路桥订单金额及增速 . 28 图 40：山东路桥历年财务预算和最终实际 . 28 图 41：山东路桥 近年营收及同比增速 . 28 图 42：山东路桥 近年归母净利润及 同比增速 . 28 表 1：中国化学核心研发技术 . 7 表 2：己二腈生产工艺对比 . 10 表 3：天辰齐翔股权结构 . 12 表 4：天辰齐翔一期项目产能情况 . 12 表 5：东华科技业务分布领域 . 12 表 6：东华科技 PBAT 项目投资概况 . 13 表 7：塑料污染治理相关政策 . 13 表 8：东华科技（甲方）与陕煤集团（乙方） 具体合作事项 . 14 表 9：诺奥化工主要的化工产品类型 . 15 表 10：中国中冶开发及运营中的矿产资源项目基本情况 . 17 表 11：中国中铁开发及运营中的矿产资源项目基本情况 . 20 表 12： “ 碳中和 ” 相关政策情况 . 21 表 13：中材国际绿色化、数字化、智能 化技术 . 23 表 14：主要钢铁企业碳达峰、碳中和规划 . 25 表 15：中钢国际碳减排工艺 . 26 表 16： 20Q1-21Q1 代表性建筑公司 ROE 及驱动因素同比变化情况 . 29 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 17：成本压降对代表性建筑公司潜在分红收益率的提振效果 . 29 表 18：代表性建筑央企、国企产业资本增持或合作方案 . 30 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 核心观点 我们认为当前时点建筑板块仍可继续关注低估值蓝筹性价比 。 总体来看， 疫情之后的 低估 值板块 中的央企蓝筹 &地方 国企基本面持续向好，龙头市占率提升的趋势不断增强，而传 统建筑企业也在不断 进行 转型升级，在“碳中和”、“绿色建筑”的产业背景下不断突破传 统经营方式， 我们认为 “建筑 +”概念不仅囊括当前市场对于建筑行业关注的主要热点， 同时也可以体现出建筑行业发展的新趋势，“建筑 +实业”、“建筑 +双碳 ”、“建筑 +内生提效” 是 传统 建筑 企业 进行变革的三条主线： 1） “建筑 +实业” 双轮驱动 ，显著改善业绩弹性 ： “建筑 +实业”主要沿化工产业 链及矿产 资源类两路径发展。传统建筑公司的盈利模式主要通过自身施工管理和项目运作能力获取 利润，央企在中国建筑业快速发展的数年中积攒了丰富的技术和项目资源，提供化工工程 服务和拥有矿产资源的两类型企业具备明显的先发优势。 化学 工程类公司通常服务于石油 化工类企业，随着上游企业对新产品的积极研发，以中国化学、东华科技和三维化学为代 表的公司不断利用自身的产业链优势发展相关实业，而以中国中冶、中国中铁为代表的部 分建筑央企旗下具有丰富的矿产资源，我们认为亦可作为实业发展的另一条路径。 总体来看，我们认为建筑公司转型做实业的优 势主要体现在： 1）长期的工程施工服务中 积攒的产线设计和工艺优化优势； 2）较低的初始投资和相对较低的资金成本，而转型实 业亦可优化建筑公司的财务报表质量和改善基本面： 1）化工类及矿产资源类公司受益于 大宗商品价格的上涨，改善建筑公司的业绩弹性； 2）随着实业项目开发力度地不断加大， 实业仍可增强业绩的可持续性。 2） “建筑 +双碳 ” 切入 运维 领域 ，商业模式有望重塑 ： “建筑 +双碳 ”是利用传统专业工程 优势进行传统产线改造并切入运维领域。在“碳中和”、“绿色低碳”发展等政策指引下， 企业排放标准趋向严格，传统的产线存在技改升级的 需求。以中材国际、中钢国际等为代 表的专业工程公司，利用传统工程领域积攒的项目经验和技术实力，有望在旧有产线改建 升级的过程中获得增量市场空间，此外亦有望通过数字化和智能化技术实现生产线管理和 改造，从而切入运维领域。 总体来看，我们认为建筑公司做运维的优势： 1）产线改造本身就是专业工程公司的优势 主业，大型水泥厂和钢铁厂商通常由集团内部专业的子公司负责生产线技术升级改造； 2） 竞争格局相对清晰，渠道优势明显，专业工程类公司在原先所属的国内细分市场均具备很 高的市占率；而切入运维给建筑公司基本面带来的变化主要体现在： 1） 提供了除传统工 程服务外的技术改造增量市场； 2）若能够以收取稳定运营管理费的方式切入运维阶段， 商业模式有望重塑。 3） “建筑 +内生提效” 增强动力， 地方基建国企价值属性提升 ： “建筑 +内生提效”是传统 地方国企通过激励机制改革激发内部增长潜力，提质增效。山东等地的地方基建国企， 21H1 基本面情况持续向好，同时充足的在手订单也为十四五阶段的发展奠定良好基础， 而公司自身也具备从传统的路桥施工领域向轨交 、市政、环保等其他领域多品类扩张的逻 辑，我们认为激励机制自上而下理顺后，地方国企通过压降成本、效率提升实现了利润和 财报报表质量的显著提升，而山东等省份区域基建需求景气度高，十四五阶段均有望实现 较高增长，此外大股东持股比例的进一步提升，利好公司在省内市场的市占率有望进一步 显著提升。 考虑到 低估值央企蓝筹前期受指数剔除 以 及市场对基建悲观预期等因素影响，估值已接近 历史低位，我们预计央企 蓝筹 基本面有望延续向好趋势， “建筑 +实业”、“建筑 +智能制造 ” 等转型路径 亦 有望为报表层面带来明显改善， 而地方国企 激励机制自上而下逐 渐理顺之后， 内在发展动力更强，后续仍 有望展现 出 较高的收入和利润弹性， 我们继续重点推荐山东路 桥、中国化学、中国建筑、 中国交建、 中国中铁、中国铁建、中国建筑国际等，关注交建 和铁建对应的 H 股以及中国中冶、中材国际 、 中钢国际 、东华科技和三维化学 。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. “建筑 +实业” 双轮驱动 ，显著改善业绩弹性 “建筑 +实业”主要 沿 化工产业链及矿产资源类两路径发展。 传统建筑公司的盈利模式 主 要 通过自身施工管理和项目运作能力获取利润， 央企在 中国建筑业快速发展的数年中积攒 了丰富的技术和项目资源， 提供 化工工程 服务 和拥有矿产资源的 两类型企业具备明显的先 发优势。 化工工程类公司通常服务于石油化工类企业，随着上游企业对新产品的积极研发， 以中国化学、东华科技和三维化学为代表的化工工程类公司也不断利用 自身 的产业链优势 发展相关实业， 而以中国中冶、中国中铁为代表的部分建筑央企旗下具有丰富的矿产资源， 我们认为亦 可 作为实业发展的另一条路径。 总体来看， 我们认为建筑公司转型做实业的优势主要体现在： 1）长期的工程施工服务中 积攒的产线设计和工艺优化优势； 2）较低的初始投资 和相对较低的资金成本，而 转型实 业亦可优化建筑公司的财务报表质量和改善基本面： 1）化工类及矿产资源类公司受益于 大宗商品价格的上涨， 改善建筑公司的业绩弹性 ； 2）随着实业项目开发力度地不断加大， 实业仍可 增强业绩 的 可持续性。 2.1. 化学 工程 ： 产业链向下延伸 ，新材料领域打开发展空间 2.1.1. 中国化学 ：“技术 +产业”一体化，己二腈项目开发值得期待 聚焦 “技术 +产业”一体化开发，核心研发实力奠定实业发展基础。 中国化学是我国化学 工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整 的工业工程公司，具有突出的技 术领先优势 ， 业务领域主要包括建筑工程（化学工程、基础设施、环境治理）、实业和现代 服务业 三大板块 ， 承建了我国 90%的化工项目、 70%的石油化工项目、 30%的炼油项目， 其 中推进的实业模式主要为采用自主研发的核心技术或通过联合研发、并购重组以及购买等 方式获得的高精尖科研技术进行投资建设生产装置、产品生产并销售， 探索“技术产业” 的一体化开发模式， 主要 聚焦于高性能纤维、特种合成橡胶、工程塑料等领域的材料研发， 拓展新材料行业高附加值产品领域。 目前公司 在化工石化、现代煤化工、化工新材料以及 橡 胶工程装备等领域通过自主创新和产学研协同创新等方式掌握并拥有成系列的专利工艺 技术和专有工程技术。 表 1： 中国化学核心研发技术 应用领域 核心技术 化工石化 氮肥、磷肥等化学肥料领域掌握世界先进技术，在纯碱、氯碱等盐化工领域处于国际先进 水平，在硝酸、硝铵等领域处于国内领先水平，在炼油、聚合物、芳烃等石油化工领域及 氟化物、甲烷氯化物、钛白粉等精细化工领域处于国内先进水平 现代煤化工 多喷嘴对置式水煤浆气化、大规模碎煤加压气化、五环炉、神宁炉、流化床甲醇制丙烯 （ FMTP）、一步法甲醇制汽油（ MTG）、合成气制乙二醇等现代煤化工产业核心技术 新材料 研发和掌握己内酰胺、己二腈、二苯基甲烷二异氰酸酯（ MDI）、甲苯二异氰酸酯（ TDI）、 多晶硅、有机硅、苯酚丙酮、聚碳酸酯、熔盐储热等化工新材料、新能源领域核心技术 橡胶工程和装备 国内唯一能提供四复合、五复合挤出机组的研发和制造企业，其挤出机组是米其林指定的 国内唯一供应商 资料来源： 中国化学公司公告 、天风证券研究所 持续推进股权多元化 ， 旗下 拥有多家设计承包及专业安装子公司。 公司上市之初，是由中 国化学工程集团于 2008 年联合神华集团和中化集团共同发起成立，并于 2010 年 在 A 股上 市。 2017 年，神华集团和中化集团相继退出并转变为国家能源投资控股集团持股。 2018 年，公司控股股东中国化学工程集团通过发行 35 亿元可交债（ 18 中化 EB，转股价 7.54 元 /股）、无偿转让部分股权给国新投资和诚通金控等方式降低股比 ， 截至 21 年一季报 ，控股 股东 直接 持有公司 37.08%股权， 18 中化 EB 持有 15.47%，国新投资持有 3.64%。 公司旗下 包括天辰、赛鼎、 五环、华路、 东华、五环、华陆、成达等 设计承包类子公司 ，及中化二 建、三建、四建、六建等建筑安装 类子公司，其中天辰子公司 自 2017-2020 年以来每年为 中国化学 贡献了 49%、 41%、 28%、 19%以上的净利润，是公司重要的利润来源。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 1： 中国化学股权结构 （截止 21 年 3 月 31 日） 资料来源： Wind、 天风证券研究所 图 2： 2016-2020 年中国化学旗下主要子公司净利润情况（单位：亿元） 资料来源： Wind、 天风证券研究所 产业链向下延伸，综合发展“工程 +产品” 。 中国化学 依托于旗下优质的设计承包类公司 ， 投资建成了全世界单系列最大已内酰胺项目（ 33 万吨 /年）， 目前 正在投资建设我国 突破我 国技术难点的 产品 己二腈项目 ， 利用超临界流体技术制备高效保温材料纳米级硅基气凝 胶，正在投资建设气凝胶项目； 我们认为 己内酰胺、己二腈、硅基气凝胶等实业领域的科 技创新成果已经或正在转化为现实生产力 ， 后续有望 持续 成为公司 实业 发展新增长点。 己内酰胺 盈利进入稳定期， 产能改扩建有望提供业绩增量 。 除传统的化学工程主业外，公 司进行了一定的新材料投资。 2012 年 5 月公司开工建设福建耀隆己内酰胺项目，中国化学 通过全资子公司天辰工程持有项目公司 60%股权。项目于 2014 年 8 月一次开车成功，当年 实现收入约 6 亿元。 2018 年，天辰耀隆实现收入 45.05 亿 元 ，实现净利润 4.83 亿 元 ，为 中国 化学贡献 2.9 亿净利润。 2019 年和 2020 年 由于己内酰胺产品价格下滑， 叠加天辰耀 隆停产大修， 天辰耀隆收入和利润出现一定程度下滑，但产品短期价格扰动不改长期盈利 逻辑，当前己内酰胺价格已经 明显回升 ， 2021 年以来上涨 30%左右， 且天辰耀隆 20 万吨 / 年己内酰胺产能 已 改扩建为 33 万吨 /年 ， 后续有望提供业绩增量。 7.42 3.62 3.20 2.83 2.56 2.39 2.38 2.02 2.02 1.78 1.70 1.49 1.28 1.21 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 天 辰 中 化 二 建 中 化 七 建 中 化 三 建 中 化 六 建 五 环 化 工 第 三 设 计 院 中 化 工 程 财 务 成 达 中 化 十 三 建 中 化 十 一 建 中 化 四 建 赛 鼎 华 陆 2016 2017 2018 2019 2020 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 3： 2015-2020 年 天辰耀隆营业收入 及增速 1 图 4： 2015-2020 年天辰耀隆净利润及增速 资料来源： 公司公告 、 天风证券研究所 资料来源： 公司公告 、 天风证券研究所 图 5： 2014 年以来 己内酰胺价格走势图 资料来源： Wind、 天风证券研究所 PTA 项目 出租 ， 业绩压制因素基本消除 。 公司通过直接间接合计持有四川 晟达 80%股权 投 资运营 100 万吨 /年精对苯二甲酸（ PTA） ， 项目 于 2012 年开工建设。 因 PTA 产品价格低迷、 原材料 PX 成本上升，以及产业园配套工程 滞后等因素影响， 公司 2016-2018 年对该项目 分别计提资产减值 4.9/4.0/4.0 亿元， 占中国化学全部资产减值损失的比例为 43.7%、 25.8%、 31.3%，占中国化学净利润的比例为 27.7%、 25.2%、 19.0%，对业绩形成明显压制 。 2018 年， 经与四川省能源投资集团多次沟通合作框架协议、租赁协议等后，晟达公司将 PTA 项目整 体资产以租赁方式交由四川能源投资公司经营，并与其签订了 PTA 资产租赁合同。考虑 到 PTA 项目整体资产以租赁方式经营， 中国化学获得稳定的租金， 2019 /2020 年开始该项 目未再计提减值。我们预计随着四川晟达 PTA 项目的减值基本出清，对中国化学业绩的压 制有 望消除。 我们认为结合 PTA 项目投资教训，为公司后续在项目选址、应对原材料价格 波动、配套工程建设等多方面实业投资积累了更加丰富的经验。 图 6： 2013-2020 年中国化学 资产减值损失（含信用减值） 1 图 7： 2015-2020 年 四川晟达资产负债与亏损状况 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入（亿元） yoy -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 1 2 3 4 5 6 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净利润（亿元） yoy 7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 19,000 21,000 2014 -07 2015 -01 2015 -07 2016 -01 2016 -07 2017 -01 2017 -07 2018 -01 2018 -07 2019 -01 2019 -07 2020 -01 2020 -07 2021 -01 2021 -07 现货价 :己内酰胺 :国内（单位：元 /吨） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 (亿元） 资产减值损失（含信用减值） PTA减值占公司全部减值比例 -20 -10 0 10 20 30 40 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （亿元） 总资产 负债 净资产 净利润 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 己二腈 属于 技术难度大的 产品，无法形成完整的 PA66 产业链 。 己二腈是尼龙 66 产业链的 核心关键中间体，在己二腈产业链中，上游通过丙烯腈法和丁二烯法得到己二腈，己二腈 再经过催化加氢之后得到己二胺， 己二腈 90%以上的下游是生产己二胺， 与另一种单体己 二酸反应得到尼龙 66 盐 。 尼龙 66 具有优良的耐热性、耐水解和耐油性及抗强冲击、耐摩 擦等性能，可以作为工程塑料和合成纤维使用，在制造、军工等领域有重要作用。 目前 己 二酸国产进程基本完成，然而己二腈的生产仍被海外企业掌握， 属于 需要技术重点突破的 产品， 国内尼龙 66 产业链严重依赖海外企业 ，无法 形成完整的产业链体系。 图 8： 己二腈 -PA66 产业链图 资料来源： 烯烃及高端下游 公众号 、 上海旺嘉公众号、 天风证券研究所 丁二烯法具备明显的节约成本和降低能耗的优势，是理想的己二腈生产工艺。 己二腈的主 要生产工艺包括丙烯腈法、丁二烯法、己二酸法，其中丙烯腈法又分为隔膜法和无隔膜法， 丁二烯法又可分为氯化氰化法和直接氰化法 ， 目前己二酸法由于成本高昂且工艺路线复杂 已被市场淘汰。 由于 丁二烯直接氰化法具有原料价廉易得、路线短、无污染、能耗低、成 本低的特点，是目前最先进、最理想的己二腈生产工艺路线 ， 比氯化法降低原料成本 15%， 节能 45%，生产成本比己二酸氨化脱水法低 38.8%，比丙烯腈二聚法低 19.7%， 成为目前三 种技术里面最先进的技术。 表 2： 己二腈生产工艺对比 项目 丙烯腈法 丁二烯法 己二酸法 隔膜法 无隔膜法 氯化氰化法 直接氰化法 液相法 气相法 原料来源 广泛 广泛 广泛 广泛 广泛 广泛 原料成本 高 高 高 低 高 高 工艺过程 一般 一般 复杂 一般 复杂 复杂 能耗 高 较低 高 较低 一般 一般 规模生产 规模小 规模小 规模大 规模大 规模适中 规模适中 产品质量 一般 高 一般 高 一般 一般 收率 较低 高 较高 高 较低 较低 环保 污染大 污染大 严重污染 污染一般 污染一般 污染一般 资料来源： 立鼎产业研究院 、 天风证券研究所 己二腈技术壁垒突破难度大，国产化替代曙光初现。 由于 己二腈的生产工艺较长，催化剂 体系复杂，反应物中还含有剧毒的氰化物，技术壁垒高 ， 目前 己二腈的供给基本掌握在海 外巨头 英威达 （ 55%） 、奥升德 （ 27%） 、巴斯夫 （ 14%）手中 ，产能主要集中在美国和法国， 国外企业通过控制己二腈即可把控全球尼龙 66 的供给，产业链利润分配掌握在国外上游 公司手中，限制了国内尼龙 66 产业的发展。 近年来我国己二腈关键技术突破出现曙光， 内外资都在积极扩产 ， 一方面，英威达在上海投建 40 万吨 /年己二腈生产工厂；另一方面， 天辰齐翔、华峰、神马等国内企业纷纷投建己二腈项目， 我们预计 未来随着关键原料己二 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 腈逐渐国产化，国内 PA66 市场规模有望得到大幅提升 。 图 9： 2020 年全球己二腈产能情况（单位：万吨） 1 图 10： 2020 年全球己二腈产能 占比（单位： %） 资料来源： 立鼎产业研究院 、 天风证券研究所 资料来源： 立鼎产业研究院 、 天风证券研究所 天辰突破丁二烯合成己二腈技术， 两次 研发中试成功，中长期发展潜力大。 自 2009 年组 建己二腈技术攻关团队以来，中国化学在 己二腈 领域的研究和探索已历时 12 年， 天辰自 主研发丁二烯直接氢氰化法合成己二腈技术，于 2015 年通过了中国石油和化学工业联合 会科技成果鉴定，并获得多项发明专利授权 ，并且先后于 2015 年和 2017 年完成 50 吨 /年 和 2000 吨 /年的 两次 中试 。 图 11： 中国化学己二腈生产技术自主研发历程 资料来源： 公司公告、 半岛网、 煤化工信息网、中国化工信息周刊公众号 、 上海旺嘉公众号、 天风证券研究所 投资尼龙 66 项目， 中长期 业绩 发展潜力大 。 2019 年 7 月中国化学公告，下属子公司天辰 公司、控股股东全资子公司国化投资、战略投资人齐翔腾达和员工激励平台拟共同组建天 辰齐翔新材料有限公司，四方持股比例分别为 34%、 41%、 10%和 15%，投资建设 100 万吨 / 年的尼龙 66 产业链项目。项目分两期建设，总投资 200 亿元，规划规模为年产 100 万吨 尼龙新材料、 50 万吨己二胺、 50 万吨己二腈并联产 50 万吨丙烯腈。一期主要包含 30 万 吨 /年丙烯腈联产氢氰酸装置、 5 万吨 /年氰化钠装置、 9 万吨 /年氢氰酸装置、 20 万吨 /年己 二腈装置、 20 万吨 /年加氢装置和 20 万吨 /年尼龙 66 成盐及切片装置，一期预计 2022 年 初 投产。 我们认为 该项目有望缓解己二腈的短缺问题，打破国外高端尼龙技术垄断 ， 投产 后有望成为公司新的 利润 增长点。 104.30 50.50 26.00 5.00 4.30 0 20 40 60 80 100 120 英威达 奥升德 巴斯夫 华峰集团 旭化成 55% 27% 14% 3% 2% 英威达 奥升德 巴斯夫 华峰集团 旭化成 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表 3： 天辰齐翔 股权结构 主体 初始 持股比例 变更后持股比例 天辰公司 34% 75% 国 化 投资 41% 0%（ 已转让给天辰公司 ） 齐翔腾达 10% 10% 员工激励平台 15% 15% 资料来源：公司公告、天风证券研究所 表 4： 天辰齐翔一期项目产能情况 产品 一期产能（万吨 /年） PA66 20 己二腈 20 丙烯腈联产氢氰酸 30 加氢装置 20 氢氰酸 9 氰化钠 5 资料来源：公司公告、 煤化工信息网 、 天风证券研究所 逐步推进子公司混改，构建“央企品牌实力 +民营机制”的企业新生态 ，激发内生增长活 力 。 中国化学 2019 年在天辰公司、岩土公司等子公司完成混改试点，并按计划逐步推进 下属二级、三级企业的混合制改革。 2021 年 1 月，公司与万华化学、西安共赢签署股权转 让协议，通过北京产权交易所挂牌方式以 4.2 亿元的价格向万华化学转让其全资子公司华 陆工程科技有限责任公司 30%的股权，通过场外交易的方式以 2.7 亿元的价格向西安共赢 转让华陆 19%的股权。公司通过释放华陆股权形成中国化学、万华化学、员工持股平台的 良好股权结构，加深与万华化学在 高端化学品、化工新材料等方面的合作，加强产业链融 合，积极推动国企改革三年行动的进一步落实。此外，天辰公司己二腈项目除引入民营资 本外，还明确核心技术骨干和企业职工实施项目跟投，形成利益共同体，充分激发企业活 力 ， 制定了“四个 15%”和“两个 5 年”等激励奖励政策， 有助于提升项目质量以及盈利 能力 持续激发创新活力。 2.1.2. 东华科技 ：陕煤战略入股推动技术产业化， PBAT 项目收益可期 煤化工技术领航者，工程建设经验丰富。 东华科技隶属于中国化学工程集团公司，源于 1963 年成立的原化工部第三设计院， 2001 年实施股份制改造， 2007 年在深交所上市，是 国内工程勘察设计行业首家进行股份制改造并上市的现代企业。公司主要为煤化工、天然 气化工、石油化工、有机化工、无机化工、精细化工、环境市政、建筑、热电等多个行业 或领域的工程项目建设提供设计咨询与工程总承包业务。 表 5： 东华科技业务分布领域 化工石化 环境保护 园林市政 建筑工程 投资运营 煤化工 /天然气化工 污水处理 园林 景观建筑 商业保理业务 氮肥 /钾肥 土壤修复 城市道路 工业建筑 磷复肥 垃圾 /危险废固处理 公共交通 文教建筑 基础化工原料 废气 /尾气处理 供排水 医疗卫生建筑 有机化工 水环境综合处理 燃气 商业建筑 无机化工 热力管道 居住建筑 涂料钛白 办公建筑 LNG/仓储 资料来源： 东华科技 官网 、天风证券研究所 依托于工程与市场，不断推出具有高技术含量、高附加值的新产品。 目前东华科技 拥有各 类专有和专利技术 120 多项 ， 发明专利“用低级烯烃连续生产低级仲醇的工艺方法”使公 司垄断了国内的甲乙酮设计市场；发明专利“一种节能型的酯加氢工艺”为公司创造了 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 230 多亿的合同额；发明专利“采用蒸汽加