能源系列研究之一：“电荒”现象的误区、成因与影响.pdf

请务必阅读 正文之后的 重 要声明 部 分 Table_Main Table_Title 分析师：陈兴 执业证书编号： S0740521020001 邮箱： Table_Report 相关报告 1 宏观专题 20210322：政府杠杆 率 从何处 降 ？ 2 宏观专题 20210329：补库存要靠 哪些行业？ 3 宏观专题 20210405：修路能否致 富？ 拜登计划的现实与影响 4 宏观专题 20210426：全球疫情反 弹，经济迎来拐点？ 5 宏观专题 20210509：假期服务恢 复，因何被低估？ 6 宏观专题 20210524：“未富先老” 还是“未富先降”？ 从经济发 展视角看我国人口变化 7 宏观专题 20210531：成本压力来 袭，哪些行业堪忧？ 8 宏观专题 20210620： 消 费 下半场 ， 中国 将接棒？ 9 宏观专题 20210724： Delta 变异 毒株有多可怕？ 10 宏观专题 20210816：地产调控 会不会放松？ 11 宏观专题 20210906：民企为何 赚 不到钱？ 从利润分化看政策 取向 Table_Summary 投资要点 三季度以来，全国多个省市电力运行趋于紧张， 但令人费解的是，今年经济增长 难言强劲 。那么，电力紧张的原因何在？这一问题的持续和解决又会给经济带来 怎样的影响？本报告对此进行展开分析。 到底谁是今年用电大户？ 三季度以来，我国多个省市出现了“拉闸限电”的 现象，特别是部分地区甚至居民用电也受到了影响，而今年全国主要 电网最 高用电负荷明显高于过去五年同期平均水平。不过，一方面，从电力供应上 来看， 发电设备似乎并未开足马力 。而另一方面，从电力需求情况上来看， 经济增长和发电量之间的关系依然稳定，并未出现较大程度变化，用电增长 也并未对发电系统提出超出以往水平的过高要求。发电量的高增速和经济增 长状况类似，都是受到去年同期低基数的影响。从发电结构上来看， 今年水 电表现明显不及去年，而对于火电的依赖显著上升 。今年 前 7 个月火电对于 发电量增长的贡献率由去年的 43%一举提升至超过 75%。从用电端来看，今 年以来第二产业对于用电量的增长贡献最为突 出，但相比于去年，第三产业 的改善幅度更大。从制造业 行业来看 ， 其实今年高耗能行业的用电量增长相 对而言并不算快 ，在政策严控下得到了一定程度的约束 。 煤价前所未见，内蒙拖累供给。 从直观感受上来说，“拉闸限电”和完 成全年 “能耗双控”目标之间存在着较为直接的联系，为了目标完成而主动限电就 成为不少地市的无奈之举。不过，能耗双控并非电力限供的唯一原因， “电荒” 的根源还是出在煤炭供应上 ，在供需格局紧张的作用下，煤炭价格今年以来 持续攀升。偏紧的供给和高企的价格，导致电厂煤炭库存严重不足，存煤可 用天数只有去年同期一半左右。从供 给结构上来看，我国动力煤供应超过 96% 均来自国内，进口部分的占比只有 4%左右。因此， 今年以来的煤炭供应偏紧 还是和国内产出增长相对迟缓有关。 而 从地区煤炭产量上来说，今年煤炭供 给的拖累主要是来自内蒙古 ，今年前 8 个 月，内蒙古原煤产量占比较去年底 下滑超过 1 个百分点，在全国各省市中排名垫底。对于愈演愈烈的“电荒” 现象，政策层面对此高度重视，应对措施主要围绕两个方面展开： 一是 推动 煤炭产量的加快释放，缓解供应瓶颈。不过，近期由于山西、陕西等煤炭大 省遭遇强降雨，后续供给恢复存在不确定性； 二是 推动煤电价格形成机制更 加市场化， 提高电力企业发电意愿。 影响究竟多大：拖累增长超 1%，加速价格传导。 事实上， 不同行业受到 限电 限产 的影响存在 显著差异，高耗能行业所受影响相对更大。我们通过对行业 分组并根据实际生产冲击所做的测算表明，在基准假设下，若政策持续两个 月， 将拖累 工业增加值增速 约 3.2 个百分点，对 GDP 的影响约在 1.2-1.3 个 百分点。 考虑到后续限制程度或有缓和， 拖累程度 可能小于我们的估计。不 过， 限产限电事实上对于经济结构调整存在着倒逼作用 ，日本等发达国家的 发展经验表明，能源价格提升有助于产业结 构向高级化迈进。另外，不容忽 视的是，缓解“ 电荒”问题所采取的电价调整 也会带来国内物价水平的波动 ， 并且， 电力 价格上调 可能会加快价格上涨由 PPI 向 CPI 的传导 。测算结果表 明，如果按照调价措施电价上涨 10%， 将会带动 PPI 增速上行 1.2 个百分点 左右，而对 CPI 增速的影响约在 0.2-0.3 个百分点。 风 险提示 ： 政策变动 ，经济 恢 复 不及预期 。 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2021 年 10 月 12 日 “ 电荒 ” 现象的误区 、 成因与影响 能源系列研究之一 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策 略专题报告 内容目录 1. 到底谁是今年用电大户？ . - 4 - 2. 煤价前所未见，内蒙拖累供给 . - 7 - 3. 影响究竟多大：拖累增长超 1%，加速价格传导 . - 11 - 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策 略专题报告 图表目录 图表 1： 全国主要 电网最高用电负荷（ 万千瓦） . - 4 - 图表 2： 发电设备平均利用小时（小时） . - 5 - 图表 3： GDP 实际值与发电量之比（元 /千瓦时） . - 5 - 图表 4：发电量与全社会用电量之比 . - 6 - 图表 5：各类型发电量对发电量增长的贡献率（ %） . - 6 - 图表 6：各领域用电对于用电量增长的贡献率（ %） . - 7 - 图表 7：制造业各分项用电量增长速度（ %） . - 7 - 图表 8：今年上半 年各地区能耗双控目标完成情况 . - 8 - 图表 9： 动力煤供需缺口（万吨） . - 8 - 图表 10：秦皇岛动力煤市场价（元 /吨） . - 9 - 图表 11：沿海七省电厂存煤可用天数平均值（天） . - 9 - 图表 12：动力煤供给结构 . - 10 - 图表 13：今年前 8 个月各省原煤产量占比较去年变化（ %） . - 10 - 图表 14：近 30 天全国降水距平 . - 11 - 图表 15：我国 36 个城市普通工业用电价格（元 /千瓦时） . - 11 - 图表 16：钢厂钢材产量相比于去 年同期水平（ %） . - 12 - 图表 17： 2019 年各行业电力消费（十亿千瓦时） . - 12 - 图表 18：限产限电对于 工业增加值增速的影响（ %） . - 13 - 图表 19：研发投入强度（ %） . - 13 - 图表 20：日本钢铁和机械产品占出口比重（ %） . - 14 - 图表 21：行业产品价格上涨 1%对整体价格的影响（ %） . - 14 - 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策 略专题报告 三季度以来 ， 全国多个 省市电力运行趋于紧张 ，部分地区甚至出现 无法 保障 居民用电 的情况 。 通常来说 ， 电力 是经济增长的 “ 晴雨表 ” ， 克强指数中 就将工业用电量作为判断经济 状况 的三个 重要指标之一 ， 总书记 也曾 指出 “ 电 力是经济建设的先行官 ” 。 但令人费解的是 ，今年 经济增长难言强劲 ， 下行压 力也在逐渐汇集 。那么 ， 电力紧张的 原因何在 ？ 这一问题的持续和解决又会 给经济带来 怎样的影响 ？本报告 对此进 行展开 分析 。 1. 到底谁是 今年用电大户 ？ 电荒多省 蔓延 ，负荷远 超同期 。 三季度以来 ，我国 多个省市出现了 “ 拉 闸限电 ” 的现象 ，特别是部分地区甚至居民 用电也 受到了影 响 ，如 9 月 29 日 辽宁省发布 严重缺电 II 级橙色预警信号 ，决定全省启动有序用电 II 级措施 。 从全国主要电网 最高用电负荷来看 ，今年以来 明显高于过去五年同期平均 水 平 ， 7 月 最高 用电负荷接近 12 亿千瓦 ，而过去五年同期平均只有不到 10 亿 千瓦 。 图表 1： 全国主要电网最高用电负荷 （ 万千瓦 ） 0 20 00 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 10 00 00 1 2 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 2021 年 近五年平均 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 设备利用程度不 高 ，马力似乎并未开足 。 不过 ，一方面 ，从电力供应上 来看 ， 暂且 不论是 客观 因素制约还是 主观 意愿的影响 ， 发电设备似乎并未 开 足马力 。 在电力紧张的情况下 ， 今年 前八 个月发电设备平均利用小时 约为 2500 小时左右 ， 虽然明显高过 2020 年同期 ，但不及 2018 年水 平 ，和 2019 年的水平也是基本接近 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策 略专题报告 图表 2： 发电设备平均利用小时 （ 小时 ） 2 0 0 0 2 2 0 0 2 4 0 0 26 00 2 8 0 0 3 0 0 0 3 2 0 0 34 00 3 6 0 0 3 8 0 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 发电和 经济增长关系 稳定 。 而另一方面 ， 从 电力需求情况上来看 ， 经济 增长和发电量 之间 的关系 依然 稳定 ，并未出现 较大 程度 变化 。 2016 年以来 ， 1 单位 的 发电量 （ 千瓦时 ） 大约对应着 12 个 单位 的 实际 GDP 规模 （ 元 ） ， 今 年前 8 个月 ，这一比值 虽微幅回落 ，也基本稳定在 11.9 元 /千瓦时 ， 因而 ， 发电量的高增速 和经济增长状况类似 ，都是受到去年同期低基数的影响 。 图表 3： GDP 实际值与 发电量之比 （ 元 /千瓦时 ） 1 1 .0 11 .2 11 .4 1 1 .6 1 1 .8 1 2 .0 1 2 .2 1 2 .4 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 发电用电基本对应 ， 没有提出过高要求 。 从 发电量和用电 量之间的关系 上来看 ， 2016 年以来两者之间的 比值稳定在 1.0 左右 ， 而今年前七个月 ，发 电量与全社会用电量之比 略低于 1.0 的水平 ，这 意味 着 在 用电量相同的情况 下 ，所需的发电量略有减少 。 由此可见 ，用电增长也并未对发电系统提出超 出以往水平的过高要求 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策 略专题报告 图表 4： 发电量与全社会用电量之比 0 .9 0 0. 9 2 0. 9 4 0 .9 6 0 .9 8 1 .0 0 1 .0 2 1 .0 4 20 12 20 13 20 14 20 15 2 0 1 6 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 火电 依赖上升 ，水电 表现不佳 。 不过 ，从发电结构上来看 ，今年水电 表 现明显不及去年 ，而对于火电的 依赖显著上升 。 2020 年全年水电对于发电量 增长的贡献率接近 18%，而今年前 7 个月几乎归零 ，与之形成鲜明对比的是 ， 火电对于发电量增长的贡献率由去年的 43%一举提升至超过 75%。 图表 5： 各类型发电量对发电量增长的贡献率 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 风电 水电 火电 核电 2020 年 2021 年前 7 月 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 二产贡献突出 ，三产 改善更大 。 而从用电端来看 ， 今年以来 第二产业 对 于 用电量的增长 贡献最为突出 ， 但相比于去年 ，第三产业的改善幅度更大 。 今年前 8 个月 ， 第二产业对于用电量增长的贡献率由去年的 55%进一步提高 到超过 65%，而第三产业则由去年的不足 10%攀升到接近 25%。 城乡居民 用电对于用电量 增长的贡献事实上 相比于去年有所 下降 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策 略专题报告 图表 6： 各 领域用电对于用电量增长的贡献率 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 第一产业 第二产业 第三产业 城乡居民用电 2020 年 2021 年前 8 个月 来源 ： WIND， 中泰证券 研 究所 高技术行业 增速领跑 ， 高耗能用电 存在约束 。 从制造业中各类行业的表 现上来看 ，其实 今年 高耗能 行业 的用电量增长相对而言 并不算快 ，在 政策严 控下 得到了一定程度的约束 ，今年前八个月高耗能制造业用电量两年 年均增 速不足 6%， 较去年提高不足 2 个百分点 ，而高技术制造业用电量两年年均 增速超过 10%，消费品制造业的 两年年均增速也要 超过高耗能行业 。 图表 7： 制造业 各分项 用电量增长速度 （ %） -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 高 耗 能 高 技 术 消 费 品 其 它 2020 年 2021 年前 8 月 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 ，今年前八个月为两年 年均 增速 。 2. 煤价前所未见 ，内蒙拖累供给 达成能耗双控 ，限电无奈之举 。 从直观感受上来 说 ， “ 拉闸 限电 ” 和 完成 全年 “ 能耗双控 ” 目标 之间存在 着 较为直接的 联系 。根据二季度发改委发布 的各地区能耗目标完 成情况 ，还有八九个省份处在一级预警区间 ，能耗强度 降低进度和能源消费总量并未达到预期的控制效果 ， 因此 ， 为了目标完成而 主动限电就成为不少地市的无奈之举 。 不过 ， 能耗双控并非电力限供的唯一原因 ， 甚至并非 是 最具决定性的因 素 。 一方面 ，东北等地能耗双控压力并不算大 ， 而电力紧张问题却在三季度 末愈演愈烈 ；另一方面 ，正如前文所述 ，高耗能行业事实上今年用电已受约 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策 略专题报告 束 ， 仅为 目标完成 不 至于导致大范围的 “ 电荒 ” 。 图表 8： 今年上半年各地区能耗双控目标完成情况 能耗强度降低进度 能源消费总量控制 一级预警 青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、 云南、陕西、江苏 青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、 湖北 二级预警 浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、 山西、黑龙江、辽宁、江西 新疆、陕西、浙江、四川、安徽 三级预警 上海、重庆、北京、天津、湖南、山东、 吉林、海南、湖北、河北、内蒙古 河南、甘肃、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西、 上海、重庆、北京、天津、湖南、山东、吉林、 海南、河北、内蒙古 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 供需偏紧 ，缺 口较高 。 结合前文 分析 ，今年 发电对于火电的依赖度明显 上升 ， 因此 ， 我们认为 ， “ 电荒 ” 的根源还是 出在煤炭供应 上 。根据我们的估 算 ，今年以来煤炭供需就相对 偏紧 ，并未出现 往年在个别月份 能够 看到的供 给超出需求的现象 。 3 月以来动力煤的供需缺口 一直 维持在 1000 万吨以上 。 图表 9： 动力煤供需缺口 （ 万吨 ） -4 0 0 0 -3 0 0 0 -2 0 0 0 -1 0 0 0 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 20 /3 20 /5 20 /7 20 /9 2 0 /1 1 21 /1 21 /3 21 /5 21 /7 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 价格飙升 ， 前所 未见 。 在 供需格局紧张 的作用下 ，煤炭价格 今年以来也 是 持续攀升 。截止今年 9 月底 ，秦皇岛动力煤 市场价较去年底上涨幅度已超 过 113%， 价格绝对水平也已 突 破 1500 元 /吨 ，而从 2007 年至 2020 年这 十 几年间 ， 动力煤的最高 价格也就在 1000 元 /吨左右 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策 略专题报告 图表 10： 秦皇岛动力煤市场价 （ 元 /吨 ） 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 80 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 16 00 1 8 0 0 2 0 0 0 07 /1 0 09 /1 0 11 /1 0 13 /1 0 15 /1 0 17 /1 0 19 /1 0 21 /1 0 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 库存 创下 新低 ， 去年同期 减半 。 偏紧的供给和高企的价格 ，导致电厂煤 炭库存严重不足 。 今年 9 月以来 ，沿海七省电厂存煤可用天数只有 13 天左 右 ，创下 2016 年以 来的同期新低 ， 与之相对应的是 ， 2019 年和 2020 年同 期 存煤可用天数水平要超过 25 天 ，大约是 今年的 2 倍左右 。 图表 11： 沿海七省 电厂存煤可用天数 平均值 （ 天 ） 0 10 20 30 40 50 60 W1 W6 W11 W1 6 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W5 1 16 17 18 19 20 21 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 进口占比微弱 ， 供给 多靠国内 。 虽然煤炭进口限制 对于供应收缩存在一 定的影响 ，但其实从供给结构上 来看 ， 我国动力煤供应超过 96%均来自国内 ， 进口部分的占比只有 4%左右 。因此 ，即便进口下滑 两 至三成 ，对于煤炭供 给的影响 大约 也就在 1 个百分点 ， 并不会主导煤炭供给的趋势 。今年 以来的 供应 偏紧 还是和国内产出 增长 相对迟缓 有关 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策 略专题报告 图表 12： 动力煤供给结构 国内 96% 进口 4% 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 内蒙产出占比下滑 ，拖累煤炭整体供应 。 从地区煤炭 产量 上来看 ， 今年 煤炭供给的 拖累主要是来自内蒙古 。整体而言 ，我国煤炭供应的集中度较高 ， 内蒙古 和山西作为煤炭的生产大省 ，两者的 原煤 产量能占到全国一半左右 ， 而加上 陕西 的话 ，三者 原煤合计 产出接近全国的七成 。 但今年前 8 个月 ，内 蒙古原煤产量占比较去年底下滑超过 1 个百分点 ，在全国各省市 中 排名垫底 ， 这无疑 加剧了煤炭 供应的紧张程度 。 图表 13： 今年前 8 个月各省原煤产量 占比较去年变化 （ %） -1 .5 -1 .0 -0 .5 0 .0 0 .5 1. 0 1 .5 2. 0 2 .5 晋 新 黑 贵 宁 云 甘 桂 京 津 沪 浙 粤 琼 藏 鄂 赣 苏 闽 辽 皖 青 吉 湘 冀 川 陕 渝 豫 鲁 蒙 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 对于愈演愈烈的 “ 电荒 ” 现象 ，政策层面 对此 高度重视 ， 国庆节后的第 一 场 国常会就专门部署 做好 电力和煤炭等 能源 供应 保障 ， 而应对措施主要围 绕两个方面展开 。 一 方面 是 推动煤炭 产量 的 加快释放 ， 缓解 供应瓶颈 。国常会提 到 要 “ 加 快已核准且基本建成的露天煤矿投产达产，促进停产整改的煤矿依法依规整 改、尽早恢复生产 ” 。内蒙古 、 山西等煤炭主产区也和 对口省市签订了保供合 同 。 不过 ，近期由于山西 、 陕西等煤炭大省遭遇强降雨 ，导致多座煤炭停工 停产 ，后续 供给 恢 复 还有赖于天气状况 ， 存在一定程度的不确定性 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 11 - 宏观策 略专题报告 图表 14： 近 30 天全国降水距平 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 另一方 面 是推动煤电价格形成机制 更加 市场化 ，从而减缓煤价上涨给电 力企业带来的成本压力 ， 提高 发电 意愿 。国常会 提出 “ 在保持居民、农业、 公益性事业用电价格稳定的前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不 超过 10%、 15%，调整为原则上均不超过 20%” ，且 “ 对高耗能行业可由市 场交易形成价格，不受上浮 20%的限制 ” 。 图表 15： 我国 36 个城市普通工业用电价 格 （ 元 /千瓦时 ） 0 .5 5 0. 6 0 0. 6 5 0 .7 0 0 .7 5 0 .8 0 0 .8 5 15 /8 16 /8 17 /8 18 /8 19 /8 20 /8 21 /8 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 3. 影响 究竟多大 ： 拖累增长超 1%， 加速 价格传导 那么 ，限电限产对于经济的影响究竟多大 ？我们不妨通过实际的生产 情 况予以 估算 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 12 - 宏观策 略专题报告 行业 影响差异悬殊 。 事实上 ，在能耗双控和煤炭短缺等多重因素导致的 限电限产情况下 ，不同行业 受到的影响存在着显著差异 。 以钢铁行业为例 ， 今年 8 月钢厂钢材产量大约相当于去年同期的 92.6%，但是限产限电趋严的 9 月下旬 ，钢厂钢材产量下滑到去年同期的 86.6%，这意味着 限产限电对于 钢铁行业的影响约在 6 个百分点 。我们同样整理了如化工等部分 高耗能行业 的开工率情况 ，结果同钢铁 行业大体类似 。 但是 ，对于 耗能占比较低 的行业 而言 ，生产限制可能 并不显著 ，比如屠宰厂开工率相较往年同期水平 变化不 大 。 图表 16： 钢厂钢材产量 相比于去年同期水平 （ %） 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 8 月 9 月下旬 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 我们 综合考量 了 行业 数量和 电力消费情况 ， 对行业进行 如下 分组 ：将 消 费 量在 850 亿千瓦时以上的 归为高能耗组 ， 限产限电 政策 影响 最为显著 ， 假 设 和钢铁行业的程度相当 ；将消费量在 200 亿千瓦时 以下的归为低能耗组 ， 假设限产限电政策影响微弱 ；将消费量在 200 亿千瓦时至 850 亿千瓦时之间 的归为中能耗组 ，假设限产限电政策影响适中 ，约为高能耗组的 一半 。 图表 17： 2019 年各行业电力消费 （ 十亿千瓦时 ） 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 有 色 钢 铁 化 工 非 金 属 矿 采 矿 纺 织 金 属 制 品 计 算 机 通 信 橡 胶 塑 料 石 油 炼 焦 汽 车 通 用 设 备 电 气 机 械 农 副 食 品 造 纸 其 它 专 用 设 备 化 纤 医 药 食 品 木 材 加 工 服 装 服 饰 酒 饮 料 茶 铁 路 船 舶 皮 革 制 鞋 印 刷 家 具 文 教 工 美 仪 器 仪 表 资 源 利 用 烟 草 设 备 修 理 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 中性假设条件下 ，拖累经济增长超 1 个百分点 。 据此 我们 估算 本次限产 限电对于经济增长的影响 ， 测算 结果表明 ， 在 基准假设下 （ 当前限产限电强 度 ） ，若政策 持续两个月 ，对于工业增加值增速的拖累约为 3.2 个百分点 ， 再 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 13 - 宏观策 略专题报告 根据工业增加值与 GDP 之间的关系 ， 此种 情形下 ， 限产限电 或将拖累经济 增长 1.2-1.3 个百分点左右 。 不过 ，随着后续保供措施 的 落地 见效 ， 限制 程 度 或将 比 9 月下 旬以来 有所 缓和 ，对经济的拖累 可能要小于我们 估计的中性 情况 。 图表 18： 限产限电对于工业增加值增速的影响 （ %） 限产限电情况 持续全 季 持续两个月 持续 一个月 限制趋严 （ +20%） -5.8 -3.9 -1.9 基准 情形 -4.8 -3.2 -1.6 限制趋松 （ -20%） -3.9 -2.6 -1.3 限制趋松 （ -40%） -2.9 -1.9 -1.0 来源： 中泰证券研究所 能源约束有助转型 。 不过 ， 限产限电事实上 对于经济结构调整存在 着 倒 逼 作用 ， 发达国家的发展 经验表明 ，高耗能行业 在能源约束 下 将通过技术或 流程创新改造等方式 ，着力提高资源的利用效率 ，而 其在 整体 经济 结构中的 占比也会趋于下降 ，让位给能源利用 效 率 更高 、 技术创新水平更强的行业 。 当前我国研发投入强度 仅相当于美国 和日本 在 20 世纪 70-80 年代 的水平 ， 创新能力的提升仍 任重道远 ，能源约束 适当 收紧 有助于加快转型 ，诚然 ， 我 们并不认为这是当前政策 的实有意图 ，而仅是其 带来的可能 结果之一 。 图表 19： 研发投入强度 （ %） 0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2. 0 2 .5 3 .0 3 .5 4 .0 4 .5 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18 美国 日本 中国目前水平 来源： WIND，中泰证券研究所 日本 的转型经验就充分表 明 了 能源 价格提升对于产业结构的影响 。 在遭 遇石油危机带来的成本冲击之后 ，日本 着力 摆脱过去对于能源和燃料等资源 的过度依赖， 推行“技术立国”，特别是通过电子技术革命推动日本产业结构 迈向高级化， 发展知识和技术密集型行业 。 从日本出口结构上来看， 这一时 期 钢铁等重工业品占比不断下降，机械等资本品出口比重显著上升。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 14 - 宏观策 略专题报告 图表 20： 日本钢铁和机械产品占出口比重 （ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1 9 7 3 1 9 8 0 1 9 9 5 钢铁 机械 来源： WIND，中泰证券研究所 电价 调整物价上涨 ，或将加速价格传导 。 另外 ，不容忽视的是 ，缓解 “ 电 荒 ” 问题所 采 取 的 电价调整 措施 ， 也 会带来 国内物价水平的波动 。根据投入 产出表的测算 ， 同样幅度 的价格上涨 ， 电力 对于整体物价水平的影响 程度 要 高于 煤炭 、 钢铁和有色等行业 ，并且 ， 电力价格 波动 对于 CPI 增速的影响 比 这些上游 原材料制造类 行业价格 变化 更为 显著 ，可能会加快 价格上涨由 PPI 向 CPI 的传导 。 测算结果表明 ，如果 按照调价措施 电价上涨 10%， 将会带动 PPI 增速 上行 1.2 个百分点 左右 ， 而对 CPI 增速的影响约在 0.2-0.3 个百分 点 。 图表 21： 行业产品价格上涨 1%对 整体价格的影响 （ %） 0 .0 0 0 .0 2 0 .0 4 0 .0 6 0 .0 8 0 .1 0 0 .1 2 0. 1 4 工业 农业和服务业 煤炭 钢铁 有色 电力 来源 ： WIND， 中泰证券研 究所 风险 提 示 ： 政策变动， 经济恢复 不 及预期 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 15 - 宏观策 略专题报告 投资评 级说明 ： 评 级 说明 股票 评 级 买入 预期未来 612 个 月 内 相对 同期基准 指数 涨幅 在 15%以上 增 持 预期未来 612 个月内 相对同期基准 指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未 来 612 个月 内 相对同期基准 指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月 内 相对 同期 基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评 级 增持 预期未来 612 个 月 内 对同期基准 指 数 涨幅 在 10%以上 中 性 预 期未来 612 个月内 对同期基准 指数 涨幅在 -10%+10%之 间 减 持 预 期未来 612 个月 内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评 级标 准为 报 告发布日 后的 612 个月内公 司 股 价（ 或行业指 数）相对 同期基准指数的相对 市 场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指 数为 基准 ；新三板市场以三板成指（ 针对 协议转让标的 ） 或三板做市指 数（针对做市 转 让标 的） 为 基 准；香港市 场以摩根士 丹利中国指 数为基准，美股 市场以 标 普 500 指数或纳斯达 克综 合 指数为 基准（另有 说 明 的除外） 。 重要声 明 ： 中 泰 证 券股份 有 限 公司（以下简称“本公司”）具 有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨 询 业务资格。 本报告仅供本公司的 客户使用。 本公 司不会 因接 收人收 到本报告而视其 为客户。 本报告基于 本 公司及其 研究人员认 为可 信的公开资料或实地调 研 资料 ，反映了作者 的 研 究观点，力求独立 、 客观 和 公正，结论不受 任何第 三方的授意或 影 响。但 本公司及其 研究人员对这些 信息的准确性和 完整性 不作 任何保证， 且 本报告 中的资料 、意 见、预测均反 映 报 告 初次 公开 发 布时的判断 ，可 能会随 时调整。本公司 对 本报 告所含信息 可在不发出通 知的情形 下做 出 修改， 投资者 应 当自行关 注 相 应的更 新 或 修改。本报告所载的 资料、工具 、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用 ， 不构成任何投资、法律、会计或 税务的最终 操作 建议， 本公 司不就 报告中的内容对 最终操作 建议 做出任何担 保 。本报告 中所指的投 资及 服务可能不适合个别 客 户 ，不 构成客户私人 咨 询 建议。 市场有 风险， 投 资需谨慎。在任 何情况 下，本公司不 对 任何人 因使用本报 告中的任何内容 所引致的任何损 失 负任 何责任。 投 资 者应注 意，在法 律允 许的情况下， 本 公 司 及其 本公 司 的关联机构 可能 会持有 报告中涉及的公 司所发 行的 证券并 进行交易，并 可能为这 些公 司 正在提 供或争 取 提供投资 银 行 、财务 顾 问 和金融产品等各种金融服务。 本 公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报 告 公开发布之前已经使用或了解其 中的信息。 本报告 版权 归“ 中 泰 证券 股份 有限 公司”所 有。 未经事先本 公 司书面授 权，任何人 不得 对本报告进行任何形 式 的 发布 、复制。如引 用 、 刊发，需注明出处 为“ 中 泰 证券研究所”， 且不得 对本报告进行 有 悖原意 的删节或 修 改。