关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2018-08-10） 关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力 一、 关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力 随着美联储加息和美债收益率不断走高，越来越多的国家跟随美联储开启了加息，发达国家方面，欧央行 9 月份进一步缩减 QE，年内彻底退出 QE、英央行再次加息，日央行虽距离退出宽松尚需时日，但日本央行操作层面的边际变化也不容忽视，除此之外，新兴市场国家货币政策收紧趋势也较为明显，这是与 2017 年的显著不同，墨西哥央行、阿根廷央行、土耳其央行、印尼央行、印度央行等为保卫汇率，均在 2018 年进行了加息，中国香港金管局也紧跟美联储脚步两次上调了贴现窗口基本利率。在这种情况之下，人民币贬值压力加大，不仅与贸易战以及国内基本面相关，国内货币政策与全球紧缩性货币政策背离的趋势也是加重人民币贬值的主要原因之一。 从今年以来人 民币走势可以看出， 2018 年至今人民币除了兑美元大幅贬值，对其他货币比如欧元、日元、英镑等主要货币贬值之外，兑港元、加元、墨西哥比索等货币也均有所贬值，除此之外，自 5月底以来，人民币兑印度卢比也大幅贬值，这也是近期一揽子人民币汇率指数大幅下滑的原因。 二 、 美国经济扩张边际放缓苗头初现 观察美国 消费以及投资领先指标 走势 ，消费领先指标数月以来高位震荡，没有进一步上升，暗示美国个人消费可能维持现状 ； 投资领先指标方面，无论是投资者信心指数、房地产市场指标、剔除国防和民用飞机之后的耐用品订单指数、制造业 PMI 指数均显示，美国私人投资增速有所放缓，与 2 季度 经济增速 结果一致。从目前来看，美国经济扩张速度在近期出现边际放缓，但是从数据的绝对水平来看，依然处于高位，显示美国经济扩张速度依然较高。需要关注以上重要领先指标的未来走势，如果领先指标进一步下滑，则很可能表明二季度即为美国经济的峰值，后续 4%的经济增速将难以为继。 若后续领先指标有所改观，则美国经济强劲增速还能延续。 三 、全球市场表现： 美欧贸易战缓和推升美股，美元小幅波动、全球债市收益率普遍上行、油价大跌后大涨 7月全球金融市场变动较大，地缘政治事件以及贸易战依旧是影响市场的主要因素，美股小幅上涨、全球债市收益率普遍上行、油价大幅下跌后有所拉升。具体来看，道琼斯 7月涨 4.71%，标普和纳指分别涨 3.6%、 2.15%；国际债券市场方面，经济向好预期推升债券收益率， 7 月发达国家 10 年期收益率变动较大， 10 年期美债收益率上行 11bp 至 2.96%，德债、英债和日债分别上行 5bp、6.96bp 和 1bp；美元指数小幅波动， 7 月收涨 0.02%；特朗普放松对伊朗制裁导致油价大跌， 7月布伦特原油全月下跌 6.53%， WIT 则下跌 7.27%。从 7月大类资产的走势来看，风险事件依旧是影响市场的主要因素，目前中美贸易战继续发酵，伊朗原油供给仍不明朗，投资者应当保持谨慎。 利率债投资策略：近期海外市场的热点依然是贸易战，从目前情况来看，虽然贸易战持续恶化，但存在谈判的可能，后续发展难以预测，需持续跟踪。除此之外， 7月至今海外多个国家央行加息或边际收紧货币政策，与此同时，人民币大幅贬值。若看今年以来人民币兑主要货币的表现不难发现，随着美欧英货币政策明显收紧，加拿大、墨西哥、印度等央行也随之加息，人民币不仅对主要货币贬值，对加拿大元、港币、墨西哥比索 等货币也大幅贬值，这也是近期一揽子人民币汇率指数大幅走低的原因之一。因此，人民币汇率面临内忧外患，在中美利差已经压缩到极低位置的情况下，国内央行货币政策难有继续放松空间，人民币汇率贬值压力也难以轻松扭转。就债市而言，未来依旧是政策决定市场方向，若信贷投放逐渐加大， 财政政策发力托底经济，那么信用债 或 将继续涨，利率债行情则可能结束 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 近期路演反馈：持续跟踪货币政策灵活调整的实际效果 华创债券专题 20180702 2018-07-02 贸易战全面爆发对中国经济影响几何 华创债券海外市场月度观察 20180708 2018-07-08 2018 年三季度银行委外及监管调查：业务整改进行时，委外仍将持续收缩 华创债券深度报告 20180720 2018-07-20 监管调整下债市逻辑逆转，信用走强利率走弱 资管新规三大配套细则深度点评 2018-07-22 不容忽视的服务消费 华创债券专题报告2018-07-25 2018-07-25 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 8 月 9 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、关注全球货币政策持续收紧给人民币带来的贬值压力 .4 1、日本央行放款利率波动范围，政策边际变化不容忽视 .4 2、英央 行进行 10 年来第二次加息，未来货币政策还将持续收缩 .6 3、加拿大紧跟美联储进行年内第二次加息，未来货币政策还将持续收缩 .6 4、印度央行再次加息，通胀和汇率是印度央行货币政策收紧的主要原因 .7 5、人民币贬值压力依然较大 .7 二、美国经济扩张边际放缓苗头初现 .8 三、全球市场表现：美欧贸易战缓和推升美股，美元小幅波动、全球债市收益率普遍上行、油价大跌后大涨 . 10 四、 8 月海外数据前瞻：关注美国领先指标是否继续走弱 . 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 近期各央行政策边际变化 .4 图表 2 日本 CPI 距离 2%的政策目标利率依然较远 .5 图表 3 日本经济温和复苏 .5 图表 4 日本央行今年以来多次缩减购债规模 .5 图表 5 英央行上调经济增速和通胀预期 .6 图表 6 加拿大 CPI 高于政策利率 .7 图表 7 加拿大央 行月美联储货币政策走势相仿 .7 图表 8 加拿大 CPI 高于政策利率 .8 图表 9 6 月以来一揽子货币大幅下滑 .8 图表 10 消费者 信心指数领先消费支出 .8 图表 11 投资者信心指数近期大幅下滑 .8 图表 12 营建许可连续两个月下滑 .9 图表 13 除国防和运输外新订单领先工业产出 .9 图表 14 制造业 PMI 和新订单指数近期趋势下滑 .9 图表 15 中小企业乐观指数维持高位，近期有所下滑 .9 图表 16 房地产指标最近数据全面下滑 . 10 图表 17 房地产指数领先美国 GDP 增速 . 10 图表 18 7 月全球大类资产市场表现 . 10 图表 19 7 月美股和美债实时走势 . 11 图表 20 7 月美元指数与油价走势 . 11 图表 21 8 月海外重要经济数据前瞻 . 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 关注 全球货币政策 持续 收紧 给人民币带来的贬值压力 7 月份海外市场的焦点依然是贸易战 ，无论是 中美贸易战 的进一步恶化，亦或是美欧贸易战的缓和以及“零关税”协议的极速签订，均对国际金融市场造成了较为显著的影响。但是抛开持续 发展的贸易战， 7 月 以来 海外市场多家央行货币政策发生了较为明显的边际变化， 英央行、印度央行、加拿大央行均跟随美联储步伐 加息 25Bp，日本央行 调整政策预期 引发日本国债收益率大幅攀升，同时主要发达国家债市收益率也出现了明显上行，中美利差 持续收缩， 在国内货币政策边际宽松的情况下， 各央行货币政策的持续收紧无疑加大了 人民币 贬值 压力 ，成为人民币大幅贬值的主要原 因之一 。 图表 1 近期各央行政策边际变化 央行 边际变化 点评 日央行 允许国债收益率在 0.1%的两倍区间内波动 日央行货币政策边际 变化 ， 此后 10 年期国债收益率将会 在更大的区间内波动 ， 从而对其他国家债市的联动性增强 ， 从而对全球债市产生影响 ， 同时需要关注日央行不断缩减购债规模 的迹象 英央行 全票支持加息 25bp 对经济和通胀表态乐观 ， 若符合预期将进一步加息 加拿大央行 加息 25bp， 继续跟随美联储加息概率较大 加拿大 通胀进一步走高 ， 经济改善 ， 或将紧跟美联储脚步 进一步 加息 印度央行 受至于印度 卢布贬值压力较大 以及国内通胀高企，加息 25bp 新兴市场国家的代表 ， 加息会进一步对人民币汇率形成压力 资料来源：华创证券 整理 1、 日本央行 放款利率波动范围， 政策边际变化不容忽视 7 月 20 日 ， 据 路透报道，为了让宽松 的政策 更有可持续性，日本央行在考虑调整利率目标，同时可能修订收益率曲线目标以及改变购买资产的方式。 消息一出，市场预期 日本央行 将进行 超级宽松两年来的首次 调整，日本 10 年期国债收益率 迅速 突破 0.1%， 升至 16 年 1 月以来新高，同时其他主要发达国家债券遭受抛售， 10 年期美债收益率再次 触及 3%，德债和英债收益率也走高。 7 月 3031 日 ， 日本央行如期召开议息会议 ， 会上日本央行维持现行超级宽松货币政策、基准利率 -0.1%， 10 年期国债目标 利率 0 不变，但是允许国债收益率在 0.1%的两倍区间内波动 ， 成为本次议息会议的最大亮点 。 对于日本央行政策边际变化，我们认为需要关注几点： 首先 ， 受制于通胀 依旧低迷和经济复苏温和 ，短期内日央行货币政策转向可能性不大。 日 本经济经过 连续 8 个季度正增长和 2017年的温和复苏之后 ， 今年一季度重新掉落衰退区间 ， 2018年 一季度日本 GDP环比这年率仅为 -0.6%。另外，从日本 近期 经济数据来看， 虽然 二季度经济增速 较一季度明显改观，但是 就出口来说， 在全球贸易保护主义兴起的背景之下，日本出口对经济的 带动作用明显减弱，今年 1 月份 日本出口增速达到峰值，随后出口增速显著下行， 增速维持在 10%以下 。 因此日本经济大概率还是维持非常温和的复苏形势。从通胀方面来看，日本通胀 依旧低迷，最新公布的通胀数据显示，日本 CPI 同比增速为 0.8%， 距离日本央行 2%的目标依旧甚远。与此同时， 本次议息会议日本央行下调了通胀 和经济增长预期。 因此，受制于通胀低迷以及经济复苏根基不牢 ，日本央行货币政策离真正转向收紧还有段距离。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 2 日本 CPI 距离 2%的政策目标利率 依然较远 图表 3 日本 经济温和复苏 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 其次 ， 日本央行政策 边际变化不容忽视 。 对于日本央行而言 ， 在美欧英均 等主要发达国家和地区货币政策持续收紧的同时 ， 日本央行作为 全球 第三大经济体，承担着为 全球提供流动性的角色，一旦日本央行货币政策转向，无疑将对全球金融市场产生重大影响，这也是本次日本央行调整货币政策传闻对 市场影响如此剧烈的原因。从日本央行货币政策执行来看，虽然其没有明确进行货币政策的调整，但是其执行过程中的边际变化不容忽视。一是 日本央行购债规模远小于 其 制定的目标值 ， 存在 “偷工减料”。日本央行进行超级宽松的货币政策规定的目标为每年购债80 万亿日元 ， 但是 从 实际操作来看 ， 日本央行年度购债规模远没有达到 80 万亿的规模 ； 二是虽然没有明确表示退出宽松 ， 但是日本央行已经不止一次 “悄悄”缩减购债规模，渐进的边际变化 值得注意 。今年 1 月初，日本央行意外缩减 100 亿日元的购债规模引发金融市场 剧震 ， 全球债市造抛售 ， 6 月份，日本央行更是三次削减购债规模， 因此，日央行“偷工减料”也就不足为怪了。如今，日本央行放宽 10 年期国债利率波动幅度 ， 虽然不是明确放开，但是其 20bp 的波动空间较日本 10 年期国债而言已经足够大 ， 其在超级宽松的基础上正在悄然 减码，如此下去，日本对发达国家债市的变动的影响 也将被放大。 未来 ， 日本央行虽然在短期内明确退出宽松的概率不大 ， 但是需要关注其货币政策的边际变化 。 图表 4 日本央行今年 以来 多次缩减购债规模 时间 缩减购债规模 8 月 3 日 日本央行实施 4000 亿日元 5 至 10 年期日本国债购债操作，低于早先在操作计划内公布的 4100 亿日元规模。 7 月 19 日 日本央行将存续期为 10 至 25 年的日本国债买入规模缩减至 1800 亿日元，上次操作为1900 亿日元；将存续期超过 25 年的日本国债买入规模缩减至 600 亿日元，上次操作为700 亿日元。 6 月 29 日 日本央行缩减 5 至 10 年期日本国债买入规模至 4100 亿日元，上次操作为 4300 亿日元。 6 月 14 日 日本央行缩减 3至 5年期限日本国债购买规模至 3000亿日元，上次操作为 3300亿日元。 6 月 1 日 日本央行将 5 至 10 年期日本国债买入规模降至 4300 亿日元，上次操作为 4500 亿日元。 1 月 9 日 日本央行对 10 年期以上债券的购买规模减少 100 亿日元。 10-25 年期的债券购买 1,900亿日元； 12 月 28 日买进 2,000 亿日元。 25 年期以上的债券购买 800 亿日元； 12 月 28日买进 900 亿日元。 资料来源：华创证券 整理 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2、 英央行进行 10 年来第二次加息 ， 未来货币政策还将持续收缩 英央行 如期 加息 ， 未来货币政策还将持续收紧 。 近期议息 会议上 ，英 央行 如期 加息 25 个基点至 0.75%， 维持购债规模不变。值得注意的是， 会议纪要显示， 英国 货币政策委员会（ MPC）以 9-0 支持加息， 并非 预期 的 7-2。 对于英央行货币政策， 此前受脱欧影响英镑大幅贬值，引发 输入性通货膨胀，导致英央行成为率先跟随美联储加息的主要发达国家 ，英央行货币政策的调整对人民币汇率以及国内债券市场均会产生影响，因此不容忽视。 英央行上调通胀预期和未来经济增长预期，经济基本面支持逐渐收紧货币政策。 虽然英国一季度 GDP 增速有所放缓 ， 但是主要受暂时性因素影响所致 ， 二季度以来 ， 英国经济 有所 改观 ， 失业率逐步降低，符合英央行预期 。在此基础上，英央行上调了明年经济增长预期至 1.8%， 保持今年和 2020 年经济增速预期不变 。同时，受到今年以来油价大幅上涨并持续维持高位以及英镑明显走弱影响，英央行上调了英国今后三年的通胀水平 ， 并且称，若经济符合预期，将会持续收紧货币政策。 图表 5 英央行上调经济增速和通胀预期 2018 年 2019 年 2020 年 5 月预测 8 月预测 5 月预测 8 月预测 5 月预测 8 月预测 GDP增速 1.4% 1.4% 1.7% 1.8% 1.7% 1.7% 通胀 2.13% 2.15% 2.03% 2.09% 2% 2.03% 薪资增速 2.75% 2.5% 3.25% 3.25% 3.5% 3.5% 资料来源：华创证券 整理 脱欧和贸易战为英国经济面临的主要不确定 ，若有所好转，则英央行 距离 下次加息 时间不会太久 。 今年以来，美国发起的贸易战成为影响全球经济的重要原因，随着贸易战的不断发酵，市场对贸易战担忧 加重 ， 投资和消费者信心指数下滑 使得欧洲包括我国经济下行压力不断加大。 贸易战方面，目前美欧贸易战 暂时缓和，大大降低了欧洲投资者担忧，若后续贸易战没有继续恶化，英国经济不确定性或将降低。 对于英国而言，除了贸易战以外，脱欧也是影响其国内企业投资信心的重要原因，对英国经济 至关 重要。 7 月英国脱欧取得重大突破， 欧盟与英国已经完成的 80%的脱欧谈判，这就意味着如果未来脱欧可能成功告破的概率增加，有助于改善英国投资者信心。 如果贸易战脱欧没有恶化，则 英国经济将朝着英央行预期发展，那么英央行可能 使其第三次加息来的更快。 3、 加拿大紧跟美联储进行年内 第二次加息 ， 未来货币政策还将持续收缩 加拿大 紧跟美联储进行年内 第二次加息 ， 未来货币政策还将持续收缩 。 加拿大央行 于 7 月 11 日宣布加息 25 个基点，政策利率升至 1.50%。这 是加拿大央行 年内第二次加息 ， 值得注意的是，加拿大央行货币政策走势与美联储极为相似，未来 也将跟随美联储继续加息 。 加拿大 央行 上调经济和通胀预期 ，经济增长较为强劲 。 近期加拿大经济数据持续向好， 支持加拿大央行渐进加息。首先，从通胀数据上来看，加拿大最新通胀逐步 为 2.5%，超出加央行 2%的目标水平 ，同时达到 6 年以来的最高水平 。经济方面，加拿大失业率逐步降低，已经接近 40 年来的最低点 ， 同时投资增速回升将成为加拿大经济 的强劲支持力量 。 与此一致 ， 在最新的议息会议上，加拿大央行上调经济和通胀预期，并称此后货币政策决策将取决于经济数据。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 加拿大 CPI 高于政策利率 图表 7 加拿大央行月美联储货币政策走势相仿 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 加拿大央行将跟随美联储持续加息 。 需要注意的是， 一方面，由于加拿大为商品出口国，经济对出口依赖度较大， 因此加拿大经济易出现过热现象，这也决定了加拿大央行的主要目标是维持物价稳定，因此随着加拿大通胀逐渐走高，加拿大央行将 进行加息抑制通胀 ； 另一方面， 从历史来看，加拿大央行于美国央行利率走势 较 为一致，这主要是因为 加拿大和 美国的依存度非常高， 不仅因为二者地理位置关系， 更因为 加拿大 出口中有 80%是出口至美国所致 ，加拿大 元 也 是非常的典型的美系货币， 与美元走势 相关度也较强。因此，加大央行 大概率将跟随美联储进行加息。 4、 印度央行再次加息， 通胀 和汇率是印度央行货币政策收紧的主要原因 印度央行进行年内第二次加息，成为发展中国家持续加息的一员。在近期举行的 货币政策会议 上 ，印度央行 宣布 加息 25 个基点，将回购利率从 6.25%上调至 6.50%，符合预期 ，这是年内印度央行第二次加息，也是 2014 年以来的第二次 。 对于印度而言 ，目前通胀和汇率问题是其面临的较大问题 。 通胀方面， 受国内食品价格猛增以及国际油价大幅上涨并持续维持高位影响，截止 6 月份， 印度通胀 连续 8 个月超出 4%的政策目标， 印度央行被迫加息。汇率方面，作为发展中国家，印度对外资的依赖度较高，在美联储加息周期中， 尤其是今年以来美国国债收益率大幅上行，使得 多数新兴市场国家面临货币贬值和资本流出，印度卢比今年以来对美元大幅贬值，印度央行只有 跟随美联储进行加息 以 够抑制货币贬值和资本外流。 5、人民币贬值压力 依然较大 随着美联储和加息和美债收益率不断走高 ，越来越多的国家跟随美联储开启了加息， 发达国家方面，欧央行 9月份进一步缩减 QE， 年内彻底退出 QE、 英央行再次加息 ， 日央行虽距离退出宽松 尚需时日 ， 但日本央行操作层面的边际变化也不容忽视 ， 除此之外 ， 与 2017 年显著不同 ， 今年 新兴市场国家货币政策 收紧趋势也较为明显， 墨西哥央行 、 阿根廷央行 、土耳其央行、印尼央行、印度央行等为保卫汇率，均进行 了加息 ， 中国香港 金管局也紧跟美联储脚步两次上调了贴现窗口基本利率 。 在这种情况之下，人民币贬值压力加大， 不仅与贸易战以及 国内基本面相关，国内货币政策 与全球紧缩性货币政策背离的趋势也是加重人民币贬值的主要原因之一。 从今年 以来 人民币走势可以看出， 2018 年至今 人民币除了兑美元大幅贬值 ， 对其他货币比如 欧元 、 日元、 英镑等主要货币贬值之外，兑港元、加元、墨西哥比索等货币 也均有所 贬值，除此之外，自 5 月底以来，人民币兑印度卢比也大幅贬值 ，这也是近期一揽子人民币 汇率 指数 大幅下滑的原因 之一 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 8 人民币兑多种货币均贬值 图表 9 6 月以来 人民币汇率指数 大幅下滑 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 目前中美利差已经降至 50Bp 左右的历史 低位 ， 若中美利差继续收窄 ，美联储 以及越来越多的国家央行收紧货币政策，人民币贬值压力难免继续加大。虽然央行提高外汇 远期售汇外汇风险准备金率，但是 能否 轻易 扭转人民币贬值趋势依然需要基本面以及货币政策的支持，在此基础上，央行继续放松货币政策的空间不大 。 二 、 美国经济扩张边际放缓苗头初现 先行指标和同步指标一起下滑， 关注 美国经济 扩张边际放缓。 此前我们提到 ， 美国 一季度经济主要靠消费和出口带动，投资增速下滑主要受库存投资下滑所累， 未来美国经济能否保持高速增长主要受 出口影响。 但是从 6 月和7 月的经济数据来看，近期美国 经济数据显示美国经济扩张有所放缓 ， 二 季度的高速增长可持续性较弱 ，美国经济增速高点或许已经显现 。 我们对美国以及欧元区经济的几个领先指标进行分析 ， 发现领先指标 预示着美国经济 扩张出现边际放缓 ，欧元区经济则可能触底反弹。 近期， 消费领先指数 高位震荡， 并未进一步走高， 显示 美国 未来消费 支出料将 保持稳定 。 消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，如果消费者对未来感到乐观，其就会增加消费，相反，如果消费者对未来感到悲观，其会 更加谨慎的消费。数据显示， 密歇根消费者信心指数对消费支出有较好的领先性 ， 领先的周期一般在 6 个月到 1 年。 美国 密歇根消费者指数 在 3 月创下了 近年来新高之后 ， 近几个月 受贸易战影响 呈现 高位震荡的状态，并未进一步走高 ，预示着未来消费支出可能 会较为稳定 。 若后续数据显示消费者信心指数筑顶 已现，掉头转为下滑，则需警惕美国消费支出可能会出现下滑。 图表 10 消费者信心指数 高位震荡 图表 11 投资者信心指数 近期 大幅下滑 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 投资领先指标显示美国投资者信心 有所下滑 ， 使得私人投资增速下滑 。 （ 1） Sentix 投资者信心指数是衡量经济活动中投资者信心水平的指标 ，其增加，则表明投资者信心增加，未来可能会增加投资 ，其领先于美国私人投资 ，债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 领先时间为 6 个月到 1 年 。 数据显示 美国 Sentix 投资者信心指数 和核心预期指数 在 2 月份达到峰值之后 ， 近期 呈现逐步下滑的态势 ， 目前已经从高点的 33.4 下滑至 7 月份 18.6， 而二季度美国私人投资增速已经下滑 ， 若后续 Sentix投资者信心指数 仍然不见起色，则可能说明美国本轮复苏顶点 已现，后续私人投资将进一步下滑，拖累经济增速 。 （ 2）由于计划建筑新住宅时必须提前取得一份建筑许可证，通过这个数据，我们可以把握未来建筑开工量，其是未来住宅建筑工程的标志，可以说明 1-3 个月以内的新开发住宅的建筑情况 ，大概领先私人投资一个季度， 因此成为是大领先指标之一 。美国建筑许可证同比增速 连续两个月下滑 ， 7 月份数据更是由正转负，也进一步验证了美国私人投资增 速的边际下滑 。 （ 3）剔除国防和民用飞机之后的耐用品订单增速是经济的领先指标，其剔除了对消费者消费情况进行干扰的国防和民用飞机大单的影响，是衡量消费者信心的良好指标，同时也是工业产出增速的领先指标。从数据得知，这一指标 同样连续 2 个月下滑 ，表明后续美国工业产出增速或将 有所下滑 。 图表 12 营建许可 连续两个月下滑 图表 13 除国防和运输外新订单领先工业产出 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 （ 4） 采购经理人指数中的 新订单 是经济的领先指标，其不断增长通常预示着几个月后会伴随着更高的产出，相反，如果新增订货量出现连续下滑，那么经济可能会在几个月后出现下滑。 2015 年 12 月份以后，美国制造业 PMI不断上行， 但是在 2 月份达到近年来高点之后，近期呈现震荡下滑的趋势 ， 新订单指数 近期 则 连续 2 个月下滑，但是仍处于 60 以上的高景气区间，表明美国制造业扩张仍在继续， 但扩张速度可能边际放缓 。 图表 14 制造业 PMI 和新订单指数 近期趋势下滑 图表 15 中小企业乐观指数维持高位 ，近期有所下滑 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 从房地产数据来看 ， 6 月 美国 房地产景气度 有所 下滑 。 从数据来看， 在经过了两个月 高速 增长之后，美国 营建许可、新屋销售 、新屋开工 以及住房市场指数 在 6 月份出现 同步下滑，新屋开工反映了未来房地产投资的走向，同时也是房地产开发商预期的体现， 而新屋销售则是预测未来房地产市场趋势和经济走势的重要指标， 美国 住房市场债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 指数 则是美国房地产市场公布的第一个数据，对未来房屋开工和 私人投资以及美国 GDP 增速均 具有 一定的领先意义 ，这几个数据同时下滑反映了美国房地产景气度降温 。 美国 住房市场指数 方面，其 在 2 月份达到 71 的高位之后 ， 逐步回落 ， 但是仍然处于 68 的高位 ， 显著高于临界点 50， 因此 ， 虽然美国房地产市场有所降温 ， 但是景气度依然较高 。 图表 16 房地产指标最近数据全面下滑 图表 17 房地产指数领先美国 GDP 增速 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 综合来看 ， 美国 消费领先指标数月以来高位震荡，没有进一步上升， 暗示美国个人消费可能维持现状，投资领先指标方面，无论是投资者信心指数、房地产市场指标、 剔除国防和民用飞机之后的耐用品订单指数、制造业 PMI指数均显示 ， 美国私人投资增速有所放缓 。 从目前来看，美国经济扩张速度在近期 确实 出现边际放缓，但是从数据的绝对水平来看，依然处于高位，显示美国经济扩张速度依然较高。 后续， 需要关注以上重要领先指标的未来走势，如果领先指标进一步下滑，则很可能表明二季度 即为美国经济的峰值，后续 4%的经济增速将难以为继 ， 若后续领先指标有所改观，则美国经济强劲增速还能延续 。 三 、全球市场表现：美欧 贸易战 缓和 推升 美股 ，美 元 小幅 波动 、全球债市收益率普遍 上 行、油价大跌后大涨 7 月全球 金融市场 变动较大 ， 地缘政治事件以及贸易战依旧是影响市场的主要因素， 美股 小幅上涨、全球债市收益率普遍上行、油价大幅下跌后有所拉升 。 7 月初 ，美方正式对进口自中国的 340 亿美元商品加征 25%关税 ， 中方予以回应 ，随后美国称由于中国报复，美国将对 2000 亿美元商品加征 10%关税 ，并公布了商品清单， 中美贸易战升级 ， 国际金融市场反应不大 ， 美债收益率和美股小幅下行 。 7 月 20 日，路透社报道 ， 称日本央行可能在本月末的议息会议上调整超级宽松的货币政策，包括对长期利率的控制，随着这一消息爆出，全球主要发达国家债市普遍下跌，收益率大幅上行， 10 年期 美债收益率再次接近 3%关口，十年期日债收益率 2016 年 2 月以来首次突破 0.1%，德债和英债收益率也明显上行 。 油价方面，主要受地缘政治