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全球货币政策的比较研究 希望我们不一样 证券分析师：李勇 执业证 书编 号 ： S0600519040001 联系邮箱： 2020年 12月 16日 证券 研究 报告 目录 5. 中、美、日、欧“放水”特征的异同 1 6. 中、美、日、欧利差分析 4. 中国货币政策特征 3. 欧央行“放水”特征 2. 日央行“放水”特征 1. 美联储“放水”特征 7. 风险提示 长周期视角：全球短期利率持续走低，扩表接力“放水” 数据来源： FRED， BOJ， ECB，东吴证券研究所 2 图 1：美、欧、英政策性利率持续走低，且趋同于 日本（单位： %） -2 3 8 13 18 23 1979/9/1 1985/6/1 1991/3/1 1996/12/1 2002/9/1 2008/6/1 2014/3/1 美国 欧元区（ 19国） 日本 英国 经济周期（除日本）平均（ Business cycle averages ） 10.9% 5.5% 3.9% 0.9% 图 2：美、日、欧资产负债表规模占季度 GDP比 07/01/2020, 33.07% 07/01/2020, 126.08% 04/01/2020, 53.10% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 01/01/2003 06/01/2007 11/01/2011 04/01/2016 美联储 日央行 欧央行 1.美联储“放水”特征 3 1.1 美国：联储扩表“放水”特征 数据来源： FRED，东吴证券研究所 4 图 3：美联储资产负债表（单位：十亿美元） 图 4：美国有效联邦基金利率（单位： %） 2008-08-01, 启动第一轮 QE 2008-09-01, 1009.47 2010-04-01, 启动第二轮 QE 2012-09-01, 启动第三轮 QE 启动资产负债表方面的 “周期中再调整” 2020-02-01, 4169.90 2020-11-01, 7198.11 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 7000.00 8000.00 2003-01-01 2004-07-01 2006-01-01 2007-07-01 2009-01-01 2010-07-01 2012-01-01 2013-07-01 2015-01-01 2016-07-01 2018-01-01 2019-07-01 首次落入“流动性陷阱” 启动加息周期 启动利率方面的“周期 中再调整” 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2003-01-01 2004-07-01 2006-01-01 2007-07-01 2009-01-01 2010-07-01 2012-01-01 2013-07-01 2015-01-01 2016-07-01 2018-01-01 2019-07-01 0.91 0.41 0.00 0.02 0.04 0.02 0.00 0.00 4.38 2.28 1.75 0.00 0.11 0.00 0.00 0.00 4.16 2.01 1.40 0.20 0.13 0.00 0.00 0.00 7.20 3.90 2.01 0.33 0.30 0.07 0.05 0.04 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 总资产 资产：国债（ 1年期以上） 资产： MBS 资产：国债（一年期以下） 资产： TIPs 资产：贷款 资产：持有的企业信用投资组合净额 资产：大众借贷计划 2020-11-01 2020-01-01 2018-04-01 2008-08-01 1.2 美国：联储扩表“放水”特征 数据来源： FRED，东吴证券研究所 5 图 5：联储资产负债表分项绝对量变动（仅包含量级 百亿美元）（单位：万亿美元） 第一轮 QE启动前疫情前当前 1.美联储扩表放基础货币（“放水”）的途径， 从十年 QE以来做观察， 主要途径 包括 ： （ 1） 1年 期以上国债；（ 2） MBS；（ 3） 1年期以下国债三 种方式； 2.TIPs、贷款、各类 SPV等方式 从相对规模来看， 属于“放水”的 非主要途径 ； 3.美联储“放水”通过 1年期以上国债累计约 3.5 万亿美元 ； MBS累计约 2万亿美元； 1年期以下国债 累计约三千亿美元。 周期中再调整前 45.4% 0.0% 2.4% 4.4% 2.0% 0.0% 0.0% 52.1% 40.0% 0.0% 2.5% 0.0% 0.0% 0.0% 48.4% 33.7% 4.8% 3.1% 0.0% 0.0% 0.0% 54.2% 28.0% 4.5% 4.2% 0.9% 0.6% 0.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 资产：国债（ 1年期以上） 资产： MBS 资产：国债（一年期以下） 资产： TIPs 资产：贷款 资产：持有的企业信用投资组合净额 资产：大众借贷计划 2020-11-01 2020-01-01 2018-04-01 2008-08-01 1.3 美国：联储扩表“放水”特征 数据来源： FRED，东吴证券研究所 6 图 6：联储资产负债表分项占比变动（仅包含量级 0.1%） 第一轮 QE启动前疫情前当前 周期中再调整前 美联储“放水”风格 在疫情期间 有所切换： 1.疫情前， 1年期以上国债占比 48.4%，经历疫情“ 放水”后，规模进一步上升至 54.2%， 疫情期间“放 水”仍以购买 1年期以上国债为主； 2.疫情前， MBS及 1年期以下国债分别占比 33.7%、 4.8%，经历疫情“放水”后，规模分别降至 28.0%、 4.5%， 疫情期间“放水”不以购买 MBS及 1年期以下 国债为主； 3. 包括大众借贷计划、持有的企业信用投资组合净 额在内的设立 SPV方式的定向融资计划，在疫情期间 逐渐完备， 但使用效率较低，规模较小。 1.4 美国：联储扩表“放水”特征 数据来源： FRED，东吴证券研究所 7 图 7：联储资产负债表分项贡献率（十年 QE期间） 图 8：联储资产负债表分项贡献率（疫情期间） 十年 QE期间，扩表主要通过 1年期以上国 债（ 49.3%） ， MBS（ 43.1%）拉动。 疫情期间，扩表方式更加多元，但甚至 更加依赖 1年期以上国债 （ 62.1%） ，其 次为 MBS（ 20.2%）。 2.日央行“放水”特征 8 2.1 日本：日央行扩表“放水”特征 数据来源： BOJ，东吴证券研究所 9 图 9：日央行资产负债表（单位：亿日元） Dec-05, 155.6071 “安倍经济学”全面启动 Jan-20, 578.3352 Nov-20, 705.3047 50 250 450 650 Jan-00 Jun-01 Nov-02 Apr-04 Sep-05 Feb-07 Jul-08 Dec-09 May-11 Oct-12 Mar-14 Aug-15 Jan-17 Jun-18 Nov-19 X 10000 再度落入“流动性陷阱” 实施“负利率” -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 Jan-00 Jun-01 Nov-02 Apr-04 Sep-05 Feb-07 Jul-08 Dec-09 May-11 Oct-12 Mar-14 Aug-15 Jan-17 Jun-18 Nov-19 图 10：日本无担保隔夜拆借利率（单位： %） 174.69 98.13 26.87 35.95 1.67 5.02 2.92 1.42 578.34 475.35 48.76 10.82 28.51 6.73 3.26 2.21 705.30 497.66 111.15 41.53 35.14 6.82 6.19 4.18 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 总资产 资产：中长期政府债券（ 1年以上） 资产：贷款（以资产池做抵押） 资产：短期政府债券（ 1年以下） 资产： ETF（以信托资产持有） 资产：外汇储备 资产：公司债券 资产：商业票据 2020年 11月 2020年 1月 2013年 4月 2.2 日本：日央行扩表“放水”特征 数据来源： BOJ，东吴证券研究所 10 图 11：日本央行资产负债表分项绝对量变动（仅包含量级 万亿日元）（单位：万亿日元） “安倍经济学”启动前疫情前当前 1.日央行扩表放基础货币（“放水”）的途径， 从“安倍经济学”以来做观察， 主要途径 包括 ： （ 1） 1年期以上国债；（ 2）以资产池做抵押的贷 款；（ 3） 1年期以下国债；（ 4） ETF四种方式； 2.公司债券、商业票据、 J-REIT等方式 从相对规 模来看，属于“放水”的 非主要途径 ； 3.日央行“放水”通过 1年期以上国债累计约 400 万亿日元（约 4万亿美元） ；贷款累计约 85万亿日 元（约 8500亿美元）； 1年期以下国债累计约 6万 亿日元（约 600亿美元）； ETF累计约 34万亿日元 （约 3500亿美元）。 2.3 日本：日央行扩表“放水”特征 数据来源： BOJ，东吴证券研究所 11 图 12：日本央行资产负债表分项占比变动（仅包含占比 0.1%） “安倍经济学”启动前疫情前当前 56.2% 15.4% 20.6% 1.0% 2.9% 1.7% 0.8% 82.2% 8.4% 1.9% 4.9% 1.2% 0.6% 0.4% 70.6% 15.8% 5.9% 5.0% 1.0% 0.9% 0.6% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 资产：中长期政府债券（ 1年以上） 资产：贷款（以资产池做抵押） 资产：短期政府债券（ 1年以下） 资产： ETF（以信托资产持有） 资产：外汇储备 资产：公司债券 资产：商业票据 2020年 11月 2020年 1月 2013年 4月 日央行“放水”风格 在疫情期间 有所切换： 1.疫情前， 1年期以上政府债券占比 82.2%，经历疫 情“放水”后，规模降至 70.6%， 疫情期间“放水” 不以购买 1年期以上国债为主； 2.疫情前，贷款及 1年期以下国债分别占比 8.4%、 1.9%，经历疫情“放水”后，规模分别升至 15.8%、 5.9%， 疫情期间“放水”以购买 1年期以下国债及贷 款为主； 3.该贷款包含规模广泛的金融机构： 商业银行、证 券公司、信托公司、短期拆借市场的参与者等； 4.疫情期间该项规模大幅攀升， 反应出“放水”由 被动转主动的切换，反应出金融机构“缺水”。 2.4 日本：日央行扩表“放水”特征 数据来源： BOJ，东吴证券研究所 12 图 13：日本央行资产负债表分项贡献率（“安倍经济学”期间） 图 14：日本央行资产负债表分项贡献率（疫情期间） “安倍经济学”期间，扩表主要通过 1年 期以上国债（ 93.5%） ， 1年期以下国债 为负贡献（ -6.2%），贷款（ 5.4%）； 疫情期间，扩表主要通过 贷款（ 49.1%） ，其次为 1年期以下国债（ 24.2%），再 次为中长期政府债券（ 17.6%）。 3.欧央行“放水”特征 13 3.1 欧洲：欧央行扩表“放水”特征 数据来源： ECB，东吴证券研究所 14 图 15：欧央行资产负债表（单位：亿欧元） 图 16：欧央行存款利率决策（单位： %） Jan 07, 1.15 次贷危机 Dec 09, 1.85 欧债危机 Jun 18, 4.59 Jan 20, 4.67 Oct 20, 6.78 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2000-01 2001-06 2002-11 2004-04 2005-09 2007-02 2008-07 2009-12 2011-05 2012-10 2014-03 2015-08 2017-01 2018-06 2019-11 X1 00 00 开始落入“流动性陷阱” 实施“负利率” -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2000-01 2001-06 2002-11 2004-04 2005-09 2007-02 2008-07 2009-12 2011-05 2012-10 2014-03 2015-08 2017-01 2018-06 2019-11 3.2 欧洲：欧央行扩表“放水”特征 数据来源： ECB，东吴证券研究所 15 图 17：欧央行资产负债表分项绝对量变动（仅包含量级 50亿欧元）（单位：十亿欧元） 次贷危机开始前疫情前当前 欧债危机开始前 1.欧央行扩表放基础货币（“放水”）的途径 ，从次贷危机以来做观察， 主要途径 包括 ： （ 1）长期再融资操作 ；（ 2）欧元区居民欧元证 券两种方式； 2.国际货币基金组织应收款项、银行及证券投 资余额等其他国外资产、黄金和应收黄金从相 对规模来看，属于“放水”的 非主要途径 ； 3.欧央行“放水”通过 欧元区居民欧元证券累 计约 3.64万亿欧元（约 4.41万亿美元） ；长期 再融资操作累计约 1.63万亿日欧元（约 1.98万 亿美元）。 1148.148 82.066 120 176.72 131.755 10.589 1852.463 329.546 669.296 238.147 130.554 61.354 4671.365 2860.565 616.131 470.746 265.518 80.509 6775.763 3723.943 1753.068 559.281 268.584 84.86 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 总资产 资产 :欧元区居民欧元证券 资产 :长期再融资操作 资产 :黄金和应收黄金 资产 :银行及证券投资余额等其他国外资产 资产 :国际货币基金组织应收款项 2020年 10月 2020年 1月 2009年 12月 2007年 1月 7.1% 10.5% 15.4% 11.5% 0.9% 17.8% 36.1% 12.9% 7.0% 3.3% 61.2% 13.2% 10.1% 5.7% 1.7% 55.0% 25.9% 8.3% 4.0% 1.3% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 资产 :欧元区居民欧元证券 资产 :长期再融资操作 资产 :黄金和应收黄金 资产 :银行及证券投资余额等其他国外资产 资产 :国际货币基金组织应收款项 2020年 10月 2020年 1月 2009年 12月 2007年 1月 3.3 欧洲：欧央行扩表“放水”特征 数据 来源： ECB，东吴证券研究所 16 图 18：欧央行资产负债表分项占比变动（仅包含占比 0.1%） 欧央行“放水”风格 在疫情期间 有所切换： 1.疫情前，欧元区居民欧元证券占比 61.2%，经历疫情“放 水”后，规模降至 55.0%， 疫情期间“放水”不以购买欧元 区居民欧元证券为主； 2.疫情前，长期再融资操作占比 13.2%，经历疫情“放水” 后，规模升至 25.9%， 疫情期间“放水”以购买长期再融资 操作为主； 3.长期再融资操作的操作对象主要是欧元区的银行等金融 机构 ； 4.疫情期间该项规模大幅攀升， 反应出欧元区金融机构大 都“缺水”严重且此前降息效果不大。 次贷危机开始前疫情前当前 欧债危机开始前 3.4 欧洲：欧央行扩表“放水”特征 数据来源： ECB，东吴证券研究所 17 图 19：欧央行资产负债表分项贡献率（“欧债危机”期间） 图 20：欧央行资产负债表分项贡献率（疫情期间） “欧债危机”期间，扩表主要通过 欧元区居 民欧元债券（ 88.1%） ，黄金和应收黄金（ 4.8%），银行及证券投资余额等其他外国资 产（ 4.0%），长期再融资操作（ 2.6%）； 疫情期间，扩表主要通过 长期再融资操 作（ 54.2%） ，其次为欧元区居民欧元 证券（ 41.2%），再次为黄金和应收黄 金（ 4.2%）。 4.中国货币政策特征 18 4.1 中国货币政策总体框架 数据来源： 中国货币政策工具研究 、 中国货币政策工具的选择 、东吴证券研究所 19 制度背景 利率管制 利率市场化 调控方式 直接调控 双轨调控 政策工具 时间段 1949-1979 1979-1996 1996-1997 1998- 主要的工具 信贷计划 信贷计划 利率政策 中央银行贷款 存款准备金率 公开市场操作 再贴现 中央银行贷款 辅助的工具 信贷政策 利率政策 信贷政策 利率政策 信贷政策 窗口指导 行政手段 再贴现 指导性信贷计划 公开市场操作 特种存款 操作目标 贷款规模 基础货币 中介目标 四大平衡 贷款规模 货币供应量 最终目标 发展经济 从发展经济、稳定物 价到维持货币币值稳 定，并以此促进经济 增长 维持人民币币值稳定，并以此促 进经济增长 表 1：建国以来我国货币政策框架演变 我国目前货币政策中介目标和最终目标在 1996年利率市场化正式启动时已经基本确立。 1998年政策工具的实践 改变了旧有的信贷计划操作方式，变为信贷额度控制和指导的选择性货币政策工具，同时选用一般性政策工具 为主、选择性政策工具为辅的国际操作框架。 4.2 货币供应转“被动”为“主动” 数据来源： Wind资讯，东吴证券研究所 20 图 21：外汇占款增加曾经导致央行资产负债表被动扩 张（单位：亿元） 图 22：各类资产变动占资产负债表变动量比例（单位 ： %） 2002-2015.2：长期贸易顺差、有管理的浮动汇率制度和强制结售汇制度三重因素叠加，导致外汇占款激增 2015.3-2015.12：出口贸易筑顶回落、人民币贬值压力大、央行降准、股市泡沫四重因素叠加，央行缩表 2016.1-至今：央行温和扩表 2016年前，受外汇占款刚性增长的影响，货币调控主动权受到一定限制。随着央行逐渐退出外汇干预，外汇占 款规模逐渐平稳，对基础货币变动的影响也逐渐减弱，目前央行资产负债表的变动主要由对其他存款性公司债 权贡献。 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 300,000.00 350,000.00 400,000.00 20 02 -01 20 02 -11 20 03 -09 20 04 -07 20 05 -05 20 06 -03 20 07 -01 20 07 -11 20 08 -09 20 09 -07 20 10 -05 20 11 -03 20 12 -01 20 12 -11 20 13 -09 20 14 -07 20 15 -05 20 16 -03 20 17 -01 20 17 -11 20 18 -09 20 19 -07 20 20 -05 货币当局 :国外资产 :外汇 (中央银行外汇占款 ) 货币当局 :总资产 外汇占款激增 外汇占款趋于稳定 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 外汇占款 黄金 国外资产：其他 对中央政府债权 对其他存款性公司债权 对其他金融性公司债权 对非金融公司债权 其他资产 2016-2020.10 2002-2015 4.3 货币政策工具转“数量型”为“价格型” 利率市场化 是指将利率的决策权交给金融机构，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中 介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。 我国利率市场化进程可概括为“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期大额、后短期小额”。 在我国，货币市场利率变动后，无法有效带动存贷款利率的同向变动，存在 利率两轨制 的情况。 2019年 8月 LPR改革： 要求报价行以 MLF利率加点形成的方式进行报价，这样一来 MLF利率将很容易反映在信 贷市场。 数据来源： Wind资讯，东吴证券研究所 21 图 23：“利率走廊” 调控机制逐渐建立（单位： %） -0.50 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 5.50 6.50 7.50 2018-12-04 2019-04-04 2019-08-04 2019-12-04 2020-04-04 2020-08-04 2020-12-04 常备借贷便利 (SLF)利率 :隔夜 常备借贷便利 (SLF)利率 :7天 银行间质押式回购加权利率 :1天 银行间质押式回购加权利率 :7天 人民银行对金融机构存款利率 :超额准备金 4.4 货币政策阶段变化 2001年以来，货币政策基调经历了“稳健 适度从紧 从紧 适度宽松 稳健 稳健中性 稳健 稳健的 货币政策更加灵活适度”八个阶段。 阶段一： 2001年至 2007一季度 实施稳健的货币政策。 阶段二： 2007年二季度至四季度 货币政策逐步从“稳健”转为“适度从紧”。 阶段三： 2008年一季度 实施从紧的货币政策。 阶段四： 2008年二季度至 2010年 实施适度宽松的货币政策。 数据来源： 中国人民银行官网， 东吴证券研究所 22 时间段 货币政策基调 2001-2007Q1 实施 稳健的 货币政策。 2007Q2-Q4 针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，央行坚持把遏制经济增长由偏 快转向过热作为当前宏观调控的首要任务，货币政策逐步从 “稳健”转为“适度从紧”， 2007年以来十次 上调存款准备金率共 5.5个百分点，六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。 2008Q1 为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，执行了 从紧 的货币政策。2008年以来 4次上调存款准备金率共 2个百分点，引导货币信贷合理增长和信贷结构优化。 2008Q2-2010Q4 2008年国际金融危机急剧恶化，对我国经济冲击加大，央行实行了 适度宽松 的货币政策，综合运用多种工 具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。 2009-2010年继续贯 彻 适度宽松 的货币政策，保持银行体系流动性充裕。随着经济平稳较快发展势头逐步巩固，央行着力提高 政策的针对性和灵活性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系， 逐步引导 货币条件从反危机状态向常态水平回归 。 表 2： 2001-2010年货币政策基调 4.5 货币政策阶段变化 阶段五： 2011年至 2016年 实施稳健的货币政策 特点 ：适时适度进行预调微调 -主动性 2014年后（ 外汇减少 ） 新 工具 ： MLF， PSL， MPA宏观审慎评估体系 23 时间段 货币政策基调 2011-2016年 实施稳健货币政策，适时适度进行预调微调。 2011年 前三季度，面对通胀压力不断加大的形势，央行围绕保持 物价总水平基本稳定 这一宏观调控的首要任务，综合运用多 种货币政策工具，加强宏观审慎管理，先后 6次上调存款准备金率共 3个百分点， 3次上调存贷款基准利率共 0.75个百分 点。 10月份以后，着力提高政策的针对性、灵活性和有效性，适时适度进行预调微调，暂停发行三年期央票，下调存 款准备金率 0.5个百分点。 2012年 前几个月加强预调微调， 2次下调存款准备金率各 0.5个百分点，灵活开展公开市场双向操作， 2次下调存贷款基准利率， 发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节作用。 下半年以来央行连续开展逆回购操作，保持流动性合理适度和市场 利率平稳运行。 2013年 坚持稳中求进的工作总基调，创新调控思路和方式，保持定力，精准发力，不放松也不收紧银根，适时适度预调微调。 2014年 面对全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况，既 保持定力又主动作为，不断补充和完善货币政策工具组合，瞄准经济运行中的突出问题，通调结构的方式适时适度预 调微调。 创设中期借贷便利（ MLF）和抵押补充贷款工具（ PSL)，非对称下调存贷款基准利率， 2次定向降准。 2015年 加强预调微调，进一步增强调控的针对性和有效性。 5次下调人民币存贷款基准利率， 9次引导公开市场逆回购操作利率下行，实施下调 MLF、 PSL利率，定向降准。 2016年 央行主动适应经济发展新常态，保持货币政策的审慎和稳健，尤其是注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工 具组合，加强预调微调，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 在年初普降存款准备金率 0.5个百分点补充长 期流动性缺口的基础上，更多运用公开市场操作、 MLF、 SLF、 PSL等工具灵活提供不同期限流动性。 表 3： 2011-2016年货币政策基调 数据来源： 中国人民银行官网， 东吴证券研究所 4.6 货币政策阶段变化 阶段六 ： 2017年至 2018年三季度 实施稳健中性的货币政策 特点 ：为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境 新工具 ： MPA宏观审慎推进 24 表 4： 2017-2018年三季度年货币政策基调 时间段 货币政策基调 2017-2018Q3 实施稳健中性的货币政策，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。 2017Q1 调节好货币闸门 ，加强与市场沟通和预期引导， 为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境 。与宏观经济基本面变化以及去杠杆、 抑泡沫、防风险的要求相匹配，银行体系流动性中性适度，货币信贷和社会融资规模合理增长，利率水平总体适度，人民币汇率平稳 运行。 2017Q2 注重根据形势变化加强预调微调和预期管理， 为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造良好的货币金融环境 。银行体系流动性保持中性，货币信贷和社会融资规模合理增长，利率水平总体适度，人民币汇率预期稳定。 2017Q3 密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和与市场沟通， 为稳增长、调结构、促改革、惠民生、去杠杆、抑泡沫、防风险 营造了适宜的货币金融环境 。银行体系流动性中性适度，货币信贷和社会融资规模平稳增长，利率水平总体适度，人民币对美元双边 汇率弹性进一步增强，双边浮动的特征更加明显，人民币汇率预期总体平稳。 2017Q4 货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架初见成效， 为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境 。取得了较好效 果，在有效抑制金融体系杠杆的同时，保持了经济平稳较快增长。银行体系流动性中性适度，货币信贷和社会融资规模平稳增长，利 率水平总体适度，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双边浮动的特征更加明显，人民币汇率预期总体平稳。 2018Q1 适时调整和完善宏观审慎政策，注重根据形势变化把握好调控的节奏、力度和工具组合，加强预调微调和预期管理。银行体系流动性 合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本平稳，金融体系控制内部杠杆取得阶段性进展，为服务实体经济、防控 金融风险发挥了重要作用。 2018Q2 根据经济金融形势变化，加强前瞻性预调微调，适度对冲部分领域出现的信用资源配置不足，引导和稳定市场预期，加大金融对实体 经济尤其是小微企业的支持力度， 为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境 。银行体系流动性合理充裕，市场利率 中枢有所下行，货币信贷和社会融资规模适度增长，宏观杠杆率保持稳定。 2018Q3 进一步疏通货币政策传导机制，继续强化政策统筹协调，前瞻性的采取了一系列有力措施，加大金融对实体经济尤其是小微企业和民 营企业的支持力度， 为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境 。银行体系流动性合理充裕，商业银行和金融市场的 流动性结构优化，货币市场利率中枢整体下行，货币信贷和社会融资规模平稳增长，宏观杠杆率趋于稳定。 数据来源： 中国人民银行官网， 东吴证券研究所 4.7 货币政策阶段变化 阶段七： 2018年四季度至 2019年四季度 实施稳健的货币政策 特点 ：逆 周期为主线 前瞻采取 适时适度 加强调节 新 工具 ： TMLF， CBS 25 表 5： 2018年四季度 -2019年四季度货币政策基调 时间段 货币政策基调 2018-2019年 坚持稳中有进工作总基调，坚持金融服务实体经济的根本要求，实施稳健的货币政策，加强逆周期调节。 2018Q4 主动作为、创新操作、精准发力，前瞻性的采取了一系列 逆周期调节 措施，激励引导金融机构加大对实体经济尤其是小微企业和民营企 业的支持力度，着力缓解资本、流动性和利率等方面的约束，疏通货币政策传导，并把握好内部均衡与外部均衡之间的平衡，为供给侧 结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。银行体系流动性合理充裕，贷款同比大幅多增，广义货币（ M2）和社会融资规模存 量增速与名义 GDP增速基本匹配，宏观杠杆率保持稳定。 2019Q1 深化金融供给侧结构性改革， 适时适度逆周期调节 ，疏通货币政策传导，着力解决融资难、融资贵问题，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。 创设并按季开展定向中期借贷便利操作（ TMLF），创设央行票据互换工具（ CBS）并开展首次操作。 2019Q2 保持宏观调控定力，主动作为、精准发力，保持货币信贷和社会融资规模平稳增长，促进信贷结构优化，扭转局部性社会信用收缩态势， 缓解民营和小微企业融资难融资贵问题，稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险，深化金融供给侧结构性改革， 为实现“六稳” 和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。 银行体系流动性合理充裕，货币市场利率保持平稳；货币供应量、社会融资规模适度增 长；金融机构贷款增长较快，信贷结构继续改善。 构建“三档两优”存款准备金率框架。 2019Q3 加强 逆周期调节 ，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来， 用改革的办法疏通货币政策传导 ，促进 降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。 调节闸门 ，保持流动性合理充裕，引导货币供 应量和社会融资规模合理增长。 2019Q4 加强 逆周期调节 ，在多重目标中寻求动态平衡，保持货币信贷合理增长，推动信贷结构持续优化， 以改革的办法疏通货币政策传导，千 方百计降低企业融资成本， 为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。保持银行体系流动性合理充裕，既稳总量又 优结构。 数据来源： 中国人民银行官网， 东吴证券研究所 4.8 货币政策阶段变化 阶段八： 2020年一季度至今 稳健的货币政策更加灵活适度 特点 ： 灵活适度 ， 精准导向 新 工具 ： 普惠小微企业贷款延期支持工具 +信用贷款支持计划 26 表 6： 2020年货币政策基调 时间段 货币政策基调 2020年一 季度至今 稳健的货币政策更加灵活适度 2020Q1 迅速行动，主动作为，把疫情防控作为最重要的工作来抓，并 把支持实体经济恢复发展放到突出位置 ，综合运用多种工具有效应 对疫情冲击。保持流动性合理充裕，加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。 3次降低存款准备金率释放了 1.75亿元长期 资金，春节后投放短期流动性 1.7万亿元。 2020Q2 根据疫情防控和复工复产的阶段性特点，灵活把握调控的力度、节奏和重点，坚持 以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实 体经济三大确定性应对高度不确定的形势 ，支持经济增长向潜在增速回归，为做好 “六稳”“六保” 工作营造了适宜的货币金融 环境。引导 MLF和公开市场操作中标利率下行 30个基点，带动 LPR下行。 2020Q3 稳健的货币政策更加灵活适度、 精准导向 。坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对高度不确定 的形势，根据疫情防控和复工复产的阶段性特点，灵活把握调控的力度、节奏和重点，维保市场主体稳就业营造了适宜的货币金 融环境，为疫情防控、经济恢复增长提供了有力支持。 下一阶段 稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。完善货 币供应调控机制， 把好货币供应总闸门 ，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点， 既保持流动性 合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映在 产出的名义国内生产总值增速基本匹配 。 数据来源： 中国人民银行官网， 东吴证券研究所 4.9 货币政策阶段变化 27 表 7：央行行长易纲相关言论 时间 言论 2018年 3 月 26日 货币政策将继续保持 稳健中性 ，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。 总体上要松紧适度、管好货币 供给的总闸门 ，维护银行体系流动性合理稳定，保持 M2、信贷和社会融资规模的合理增长。 2019年 3 月 10日 稳健的货币政策是一个非常内容丰富的政策取向，现在强调稳健的货币政策，和以前比较没有提中性，这样更简洁，但实际 上稳健货币政策的内涵还没有变。 稳健的货币政策体现在货币政策要体现一个逆周期的调节，同时货币政策在总量上要松紧 适度， 今年的松紧适度就是要把广义货币 M2和社会融资规模的增速，大体上和名义 GDP的增速保持一致，这就是一个松紧适 度的概念。同时，要求货币政策在结构上要更加的优化，也就是进一步加强对小微企业和民营企业的支持。最后，稳健的货 币政策还要兼顾内外平衡，因为中国的经济已经深度的融入了世界经济，所以考虑货币政策的时候，当然要以国内的经济形 势为主来考虑，但是同时要兼顾国际和中国在全球经济关系中的地位和我们外向型经济的方面。 2019年 9 月 24日 中国是一个大型经济体，货币政策主要服务于国内经济， 要坚持“以我为主”的取向 ，综合考虑国内经济形势和物价走势等 多方面因素来进行预调和微调。综合分析国内形势和国际背景，中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健取向。一方面要稳 当前，加强逆周期调节，保持广义货币 M2和社会融资规模的增长速度与名义 GDP增长速度大体上匹配，坚决不搞“大水漫 灌”。同时也要注意保持杠杆率稳定，使整个社会的债务处于可持续水平。另外，还要考虑到长远，加大结构调整的力度， 下大力气疏通货币政策传导机制，以改革的方式降低企业融资成本，推动经济高质量发展。 2020年 10 月 21日 货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡， 既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义 国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策， 保持正常的、向上倾斜的收益率曲线。今年以来，人民银行 通过降低存款准备金率、再贷款再贴现、创新直达实体经济的货币政策工具等方式，出台了规模可观的宏观对冲措施。 数据来源： 中国人民银行官网， 东吴证券研究所 4.10 货币政策阶段变化 28 表 8：央行货币政策司司长孙国峰相关言论 时间 言论 2018年 7月 4日 今年以来，央行坚持 稳健中性 的货币政策，前瞻性预调微调，管好货币供给总闸门，既在打好防范化解重大金融风险攻坚战 中发挥了重要作用，又推动了经济高质量发展。 2019年 5月 29-30 日 货币政策调控要 围绕供给侧结构性改革这条主线 ，抓住完善金融服务、防范金融风险这个重点，增强金融服务实体经济的能 力，推动经济高质量发展。人民银行将继续实施好稳健的货币政策，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，保持流动 性合理充裕， 用好和创新有中国特色的货币政策工具箱 ，疏通政策传导机制，强化落实支持实体经济和六稳的要求，不断深 化金融