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月酝知风之地产行业“稳地产”再接再厉，建议持续超配平安证券研究所地产研究团队2022年 3月 30日证券研究报告行业评级： 强于大市 （维持 ）请务必阅读正文后免责条款2核心摘要 本月观点： 中央多部门密集发声“稳地产”，从预售资金监管等方面多措并举缓解房企资金压力；整体看，楼市成交仍旧疲弱， 2月居民中长期贷款首次转负，拿地及境内发债房企仍集中在信用资质较好的央国企或优质民企，购房者情绪及房企投资信心亟待提振修复。考虑行业发展压力不减，政策端仍有改善空间，板块估值有望持续修复。中长期看，随着本轮阵痛期中部分房企的退出或收缩，行业整体格局有望得到优化，具备融资、管控优势的品牌房企市场份额及盈利能力均有望得到提升。开发板块关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企保利发展、金地集团、招商蛇口、万科 A等，适度关注弹性二线标的如滨江集团、新城控股、金科股份等。当前物管板块估值已至历史低位，年报季中期指引下调的压力亦逐步释放，随着政策的持续松绑，开发企业资金端改善，有望带来优质物管估值修复，关注如碧桂园服务、保利物业、新城悦服务、金科服务、星盛商业等。 政策：多部门密集发声“稳地产”，省会城市释放松绑楼市信号。 2月涉房类政策共 16项，其中偏紧类 2项，偏松类 7项，单月涉房偏紧类政策出台频次创近一年新低。中央多部门密集发声“稳地产”，多招并举缓解房企资金压力，明确今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件；因城施策持续演绎，郑州等核心城市松绑限购限贷，具备一定示范效应。 资金：社融数据低于预期，居民中长期贷款首次转负。 2月 M2增速环比下降 0.6个百分点，社融存量同比增速环比下降 0.3个百分点，社融数据低于预期，居民中长期贷款自统计以来首次转负，房企整体融资规模环比下滑，反映“宽信用”成色不足；重点城市房贷利率延续下行 ，考虑楼市基本面未见好转，后续仍有进一步下调空间， 货币政策有望加大对房地产重点领域的托底力度。 楼市：推盘放缓成交疲软，出清周期累积上升。 受春节假期及疫情反复影响， 2月供应显著缩量， 35城商品房平均批准上市面积环比降 59.3%，亦对成交有所抑制， 重点 50城新房月日均成交同比降 29.8%，环比降 24.8%，重点 20城二手房月日均成交同比降 38.3%，环比降 29.7%，平均出清周期呈累积上升趋势，环比升 1.1个月。百城住宅价格中一线城市止跌企稳，二三线城市延续下滑，楼市分化加剧。 地市：“土拍真空期”量价回落， 2022H1难言乐观。 2月集中供地 22城中仅有北京完成首批土拍，成交量降价升。近期杭州等地首批土拍陆续挂牌，土拍规则友好以保障利润水平、提高房企参拍热情。从首批土拍情况看，各地土拍热度表现分化，竞拍房企仅对优质区域优质地块展现较高热情。 房企：百强房企销售同比降幅超 4成，优质房企为拿地主力。 百强房企 2022年 2月单月全口径销售金额、销售面积，同比降 46.5%、 42.6%。 2月春节假期外来务工人员集中返乡，市场迎来销售淡季，房企大幅调降供货力度。尽管政策持续释放宽松信号，但从政策底到市场底仍需传导发酵周期，短期内市场仍面临较大下行压力，同时受 2021年同期高基数影响，预计 3月同比跌幅或进一步扩大。 50强房企拿地力度延续低位， 2月仅保利、万科等11家房企有所斩获，均为财务稳健、信用资质较好的央国企或优质民企。 板块 表现 ： 2月申万地产板块下跌 0.78%，跑输沪深 300（ 0.39%）；截至 3月 30日， 3月申万地产板块上涨 8.21%，大幅跑赢沪深 300（ -7.15%），当前地产板块 PE（ TTM） 8.6倍，低于沪深 300的 12.3倍，估值处于近五年 26.4%分位。 风险提示： 1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响； 2）若楼市去化压力超出预期，销售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险； 3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。本月报告精选之一：按揭利率下行还有多少空间3报告主要观点： 按揭利率持续下行，放款速度加快。 近期菏泽、广州等地城市下调房贷利率， 1月 5年期 LPR时隔 21个月后再次下调。根据贝壳研究院数据， 2022年 1月重点监测的 103个重点城市主流首套房贷利率为 5.56%，二套利率为 5.84%，均较上月回落 8个基点，自 2021年 9点高点以来连续 4个月下行； 1月平均放款周期为 50天，较上月缩短 7天。整体来看， 1月整体房贷利率和放款周期延续改善趋势。 基本面压力仍存，按揭端有望延续改善。 尽管按揭端量价均有所改善，但 1月新增居民中长期贷款同比仍降 21%， 2月前 18天重点城市日均成交同比下降 41.5%，市场下行压力仍存。我们判断未来市场修复路径将按照“政策 信贷 信心 楼市 房企 投资”的路径逐步修复，当前仍处于政策转暖，提振信心的阶段，我们认为无论是预售金监管还是并购贷不计入“三条红线”等政策更多为纾困政策，盘活地产的核心仍在于销售端回暖带来经营端现金流改善，后续需求端政策仍须进一步发力。按揭利率作为需求端重要影响因素，未来有望延续改善。 按揭端潜在下行空间广阔，距历史低点超 100bp。 从央行数据来看， 2021Q4全国个人按揭综合成本 5.63%，为同期 5年期 LPR的 1.21倍，上浮比例为 2009年以来最高水平。对比 2009Q2和 2016Q3两轮低点，从绝对值差值、与同期基准价差、与基准相对比值差距，当前按揭利率对应平均下降空间分别为 2.23pct和 1.27pct，潜在下行空间依旧充足。按照总价 100万、首付 5成、按揭利率 5.63%， 30年按揭，按揭利率分别降 10、 30、 50、 100个 bp，对应月供下降比例分别达 1.1%、 3.3%、 5.4%和 10.7%。 二季度为楼市重要观察窗口，需求端政策仍是关键。 从 2014-2015年、 2018-2019年的经验来看，楼市销售转正企稳大概滞后房贷利率下行约 7个月左右。根据贝壳数据， 2021年 9月本轮按揭利率已经见顶，按照 7个月左右滞后周期，理论上二季度销售有望逐步企稳。但是 2014-2015年年我国仍处于快速城镇化过程，市场需求依旧旺盛，同时政策松绑力度较大； 2018-2019年并未出现大规模的房企流动性危机；我们预计本轮市场信心修复的时间或更长，若后续需求端政策未有明显发力，叠加上年同期高基数，不排除销售端企稳进一步延后。 更多报告内容参见： 地产杂谈系列之二十九：按揭利率下行还有多少空间 本月报告精选之二：从产品变迁看万达广场发展4报告主要观点： 万达广场历经三次变迁 ， 已成长为全球最大商业品牌之一： 万达广场于 2000年首次开发建设 ， 经 20余年发展 ， 已完成三次产品变迁 。 截止 2021H1累计开业万达广场 380座 ， 规模全球领先 ， 出租率 97.7%， 排名靠前 。 从自行开发到管理输出 ， 轻资产思路日渐清晰： 第一 、 二代万达广场主要对购物中心零售铺位分拆销售 ， 现金回流规模有限 ， 资金压力下缓慢推进 。 两代万达广场累计开业 12座 ， 其中 3座第一代万达广场 、 5座第二代万达广场已出售 。 第三代万达广场开创 “ 城市综合体 ”先河 ， 以开发物业销售支持投资物业现金流 ， 以投资物业聚客力提升开发物业品质与销售规模 。 单项目整体现金流平衡 ， 伴随房地产上行周期 ， 实现规模拓展加速 。 2014年万达广场累计开业突破 100座 ， 2013-2015年万达销售排名跻身行业第三 、 第四名 。 2015年起万达开始探索轻资产业务 ， 主要为房地产周期波动加大 、 去化难度提升下的主动选择 。 轻资产项目采用收益分成模式 ， 享有 20-40%项目净收益比例 。 借助轻资产扩张 ， 万达广场实现二次扩容 ， 第 100座到第 300座万达广场开业用时 5年 ， 明显低于第 1到 100座 （ 12年 ） 。 全域覆盖 ， 体验升级 ， 多业态趋势逐步明朗： 第一 、 二代万达广场受限单一购物中心 ， 人口吸引力有限 ， 主要依靠城市中心商圈力量发展 。 第三代万达广场 “ 城市综合体 ” 模式可打造独立商圈 ， 位置选择不再囿于中心城区 ， 形成全国各区域 、 各城级覆盖能力 。 轻资产万达广场选址视输出管理项目而定 ， 灵活性进一步提升 。 2021H1万达广场进入城市 204座 ， 已完成由区域扩散 、 城级扩散推动的全国化布局 。 业态方面 ， 第一 、 二代万达广场零售为主 ， 第三代及轻资产万达广场体验优先 ， 四代万达广场呈现简单线下消费向沉浸式消费体验转变 。 当前万达广场体验业态占比 70%左右 ， 消费升级推动下 ， 囊括旅游 、 文化 、 社交 、 日常服务等多功能综合体趋势逐步凸显 。 此外 ，基于大规模流量触达 ， 万达广场亦通过增值服务探索流量变现 ， 2020年增值服务收入 41亿元 ， 占总收入比例 23.8%。 更多报告内容参见： 地产杂谈系列之三十：从产品变迁看万达广场发展 本月报告精选之三：政策及楼市行至何处，三阶段看板块投资机会5报告主要观点： 政策纾困与房企出险并存期 ， 高信用房企表现占优 。 2021年 9月至今 ， 政策宽松主要以纾困纠偏为主 ， 未能提振市场信心 。 2022年 1-2月全国销售面积同比下降 9.6%， 房企出险屡见不鲜 ， 2022Q1仍有龙光 、 正荣等多家房企出险 。 本阶段尽管政策端有所松动 ， 但由于政策力度不足 ， 房企出险事件不断 ， 市场并未消除对多数房企出险的担忧 ， 销售较好及融资顺畅的央国企及高信用民企股价表现更优 ， 保利 、 招商等区间涨幅超 40%。 政策实质改善与基本面修复期 ， 迎来板块性机会 。 随着 “ 3.16”多部委发声 ， 近期多地政策力度明显加大 ， 政策将由纾困步入实质改善阶段 。 受益按揭端持续改善及政策利好信号频出 ， 平安跟踪 20城市二手房成交量环比已经连续 6周回升 ， 预计二季度或将看到更多城市楼市企稳 ， 但由于各地基本面及库存差异 ， 城市区域将呈现分化 。 我们认为该阶段 ， 伴随稳增长及政策力度加大 ， 此前跌幅较大的出险或高压房企博弈价值凸显 ， 或呈现更高的股价弹性；同时强信用的央国企及优质民企 ， 也将受益于更大力度的政策修复 ， 且政策博弈带来的股价波动风险更小 ， 未来销售及业绩确定性更高 ， 仍具备投资价值 。 政策预期稳定与模式重塑期 ， 强运营企业表现更优 。 中长期在 “ 房住不炒 ” 与 “ 三稳 ” 基调下 ， 政策及楼市将步入平稳期 。 随着激进型房企退出或萎缩 ， 以及本轮阵痛期教训 ， 传统开发模式将由土地 、 金融红利转向管理红利 ， 强运营企业表现将相对更优 。 在该阶段 ， 投资逻辑将回归基本面 ， 部分房企尽管成功度过危机 ， 但由于阵痛期信用受损 、 融资不畅及可能的资产出售投资放缓 ， 未来规模及业绩均面临压力；而在本轮周期低点持续获取优质土储 、 已经释放毛利率下行及资产减值压力的房企 ， 将具备更好的投资机会 。 同时本轮危机也暴露了传统高杠杆模式带来的资金端风险 ， 外部融资顺畅及内部经营现金流稳健 、 资金利用效率高的强运营企业将更有潜力成为未来优质企业 。 更多报告内容参见： 地产杂谈系列之三十一：政策及楼市行至何处 ， 三阶段看板块投资机会 本月报告精选之四：地产轻资产模式崛起，入局代建正当时6报告主要观点： 轻资产代建前景广阔 ， 高增长 &高盈利 &抗周期： 我国代建起源于政府代建 ， 近年商业代建伴随房地产行业扩容得以顺势发展 ， 目前已发展成政府代建 、 商业代建 、 资本代建 “ 三足并存 ” 。 代建行业整体规模较小 ， 但发展迅速且具备增长潜力 ， 根据中指院数据 ， 2010-2020年中国房地产代建市场单年新签合约项目数量及建筑面积年复合增速均超 24%， 预计 2025年国内代建潜在市场面积有望增至 9.1亿平 。 不同于传统开发模式 ， 代建业务具备轻资产 、 高盈利 、 抗周期性等特点 ， 在行业压降杠杆 、 转型 “ 管理红利 ” 趋势下 ， 可抵御风险增厚利润 ， 为房企纷纷抢滩的业务赛道之一 。 绿城管理 &中原建业业务发展各有千秋： 绿城管理背靠绿城中国 ， 已实现全国化布局 ， 截至 2021年末累计合约规模超 8470万平 ， 为行业先行者；中原建业背靠建业地产 ， 深耕河南省 ， 累计合约规模 3097万平；盈利能力上 ， 近年中原建业的净利润率保持在 60%左右 ， 远高于绿城管理 20-25%左右的净利润率水平 。 我们认为 ， 两者盈利规模明显分化主要源于业务结构和运营模式迥异 。 业务模式上 ， 绿城管理采用 “ 自营 +合作代建 ” ， 而中原建业仅专注自营 ， 因合作项目需额外支付合作伙伴服务费用 ， 对利润率有所拖累；此外 ， 不同于中原建业仅专注商业代建 ， 绿城管理业务涵盖商业代建 、 政府代建等 ， 而政府代建相比商业代通常不涉及溢价服务费 ， 利润率水平不及商业代建可观 。 尽管绿城管理在利润率上有所折损 ， 但合作代建及丰富的客户来源 ， 亦为其带来更多扩张机遇 。 代建不乏增长驱动力 ， 中长期构建产业链服务护城河： 当前代建行业三种模式均具备增长驱动力 。 商业代建方面 ， 2021年百强房企市场份额仅为 47.2%， 且集中供地中城投托底屡见不鲜 ， 产品力较弱的中小房企和城投为代建潜在拓展对象 ， 将有助于提高其产品竞争力及特定项目融资销售表现 。 政府代建方面 ， 政策鼓励的城市更新及保障性住房等亦有望带来代建存量及增量拓展市场 。 资本代建领域 ， 随着金融机构参与出险及高压房企资产处置 ， 代建企业可顺势将专业优势与金融机构的资金优势相结合 ， 实现双赢 。 中长期看 ， 我们认为随着本轮调整期延续 ， 房企出于风控及多元化业务结构考虑 ， 可能倾向介入轻资产代建市场；除加剧行业竞争外 ， 亦有望促进头部企业提升综合实力 ， 派生衍生业务以形成产业链护城河 。 更多报告内容参见： 地产杂谈系列之三十二：地产轻资产模式崛起 ， 入局代建正当时 本月报告精选之五：多部门齐发声，“稳地产”再接再厉7事项：3月 16日 ， 刘鹤副总理主持国务院金融稳定发展委员会会议 ， 研究当前经济形势和资本市场问题 ， 提到 “ 关于房地产企业 ， 要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案 ， 提出向新发展模式转型的配套措施 ” 。 易纲同志主持召开人民银行会议 ， 强调 “ 坚持稳中求进 ， 防范化解房地产市场风险 ” 。 郭树清主席主持银保监会召开专题会议 ， 强调要坚持房住不炒 ， 持续完善 “ 稳地价 、 稳房价 、 稳预期 ” 房地产长效机制 ， 积极推动房地产行业转变发展方式 ， 鼓励机构稳妥有序开展并购贷款 ， 重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目 ， 促进房地产业良性循环和健康发展 。 据新华社消息 ， 财政部称今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件 。报告主要观点： “ 稳经济 ” 需 “ 稳地产 ” ， 地产风险化解方案有待完善 。 2022年政府工作报告指出 ， “ 面对下行压力 ,要把稳增长放在更加突出的位置 ” 。房地产作为支柱产业 ， 2021年房地产业增加值拉动整体经济增长约 0.38个百分点 ， 对 GDP增长贡献率为 4.64%， 地产投资占固定资产投资的 27%， 其平稳运行为经济增长重要支撑 。 但 2022年 1-2月地产销售 、 投资 、 资金端等均难言乐观 ， 行业流动性风险持续发酵 ， 近期部分房企信用风险再度暴露 。 此次监管表态 ， “ 关于房地产企业 ， 要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案 ， 提出向新发展模式转型的配套措施 ” ， 坚定及时有效化解行业风险的信心 ， 预计后续将有更多稳定地产政策出台 。 短期政策松绑兼具必要性与合理性 ， 有望在供需两端齐发力： 尽管中央提出稳增长 ， 但土地市场降温 、 疫情冲击下地方政府财政收支矛盾凸显 ， 同时 2月百强房企销售额同比降 43%， 居民中长期贷款自统计以来首次为负 ， 叠加 2022H1为房企偿债高峰 ， 各市场参与主体亟待借助外部政策力量破局 ， 化解系统性风险 。 我们认为 ， 化解风险核心在于打通以销售回款为主的内生经营现金流 ， 提振金融机构与购房者信心的关键 ， 预计未来政策或在下调按揭利率 、 放松限购限贷 、 松动预售监管金等多维度 “ 因城施策 ” 发力 。 此外 ， 财政部称今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件 ， 符合金融稳定发展委员会 “ 积极出台对市场有利的政策 ， 慎重出台收缩性政策 ” 的要求 ，亦有助于购房者信心修复 ， 稳定市场预期 。 中长期竞争格局优化 ， 行业预期趋于稳定： 本轮行业危机中激进型的 “ 高杠杆 ” 房企难以为继 ， 未来不可避免面临规模萎缩或退出市场 ，优质房企出于 “ 以销定投 ” 亦收缩投资 ， 地方政府在土地财政压力下或在土拍市场让利 ， 如近期东莞成都等地放松限价等 。 土地市场或进入买方市场 ， 优质房企拿地隐含毛利率有望迎来改善 。 此外出险及高压房企出让资产意愿颇为积极 ， 叠加金融机构信贷支持 ， 为优质房企创造良好收并购机遇 。 中长期看 ， 行业资源逐渐向优质高信用房企倾斜 ， 其市场份额有望持续扩大 ， 同时政策 、 土拍等市场预期稳定利于行业良性循环 ， 市场平稳健康发展 。 更多报告内容参见： 行业点评：多部门齐发声 ， “ 稳地产 ” 再接再厉 政策：多部门密集释放“稳地产”信号，仍需再接再厉8资料来源：各政府网站，平安证券研究所 据不完全统计， 2月涉房类政策（含中央及地方）共 16项，环比下降 38.5%；其中偏紧类 2项，偏松类 7项。单月涉房偏紧类政策出台频次创近一年新低。 多措并举缓解房企资金压力，中央多部门密集发声“稳地产”。 2月中央提出保障性租赁住房贷款不纳入房贷集中度管理、 预售资金监管额度外 的剩余资金可由房企提取使用。 3月以来，政府工作报告 明确经济“稳字当头” ，传递“稳地产”信号； 3月 16日多部门齐发声， 提出及时研究和提出有力有效的防范化解房企风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施，坚定化解行业风险信心；财政部称今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，亦符合金稳会“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”的要求，亦有助于购房者信心修复，稳定市场预期。2月以来中央层面主要政策、会议时间 文件 /会议名称 主要内容2月 8日 关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 支持保障性租赁住房发展，有关贷款不纳入房贷集中度管理2月 10日 关于城市商品房预售资金监管的相关意见 预售资金监管额度由市、县级住房城乡建设部门根据项目合同、工程造价等核定，以确保项目竣工所需资金，达到监管额度之后的剩余资金可由房企提取使用3月 5日 2022政府工作报告坚持“房住不炒”定位，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。3月 5日 关于加强新市民金融服务 工作的通知 明确新市民范围，即未获得当地户籍或获得当地户籍不满三年的各类群体，目前约有三亿人，满足新市民合理购房信贷需求3月 16日 央行、财政部等 6部门关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施；今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件；鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目2月涉房类政策出台频率下降203213 106 5 5 2557 75229701020304050607月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月项中性 偏松 偏紧9资料来源：各政府网站，平安证券研究所近期地方楼市调控政策汇总政策：因城施策持续演绎，省会城市松绑具备示范效应时间 城市 主要内容2月 18日 南宁 调整公积金贷款最高额度，取消所购住房面积限制及贷款月还款比例下限，降低购买第二套住房首付比例至 3成2月 24日 上海 金山区新引进高层次人才可享受 60、 100、 200万元购房补贴2月 25日 晋中提高公积金贷款额度；二孩三孩家庭无论单双缴存职工，均按双缴存职工计算最高贷款额度；家庭购买二套房公积金贷首付比例下调至 2成。3月 1-4日 多地 中山、南昌、贵阳、唐山等地上调公积金贷款额度3月 1日 郑州鼓励老年人来郑投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房；土地竞拍保证金最低比例下调至 20，土地出让金可在成交后 1年内实行分期缴纳；对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，购买二套房执行首套房贷政策；鼓励金融机构对受困企业贷款展期、续贷，按照依法依规、风险可控、商业可持续的原则加大房地产企业并购贷款支持3月 5日 苏州因疫情影响开发建设进度的商品房项目，在加强预售资金监管的前提下，经综合研判后，可申请预售时间节点提前 30日。因疫情影响，未交付的在建在售商品房项目，交付期限可顺延 30日。3月 23日 哈尔滨 拟废止区域性限售 地方层面，郑州同时放宽限购限贷，涉及 鼓励老年人来郑投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房；二套房贷款“认贷不认房”；推进棚改货币化安置；加大对困难房企信贷支持 等。此外哈尔滨拟废止区域性限售政策，郑州、哈尔滨 作为全国重要省会城市，此次松绑具备一定示范效应。 同时多地出台公积金贷款利好政策，提高公积金贷款额度，其中不乏南宁、南昌、贵阳等省会城市。 在“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的政策导向下，预计“两会”后各地因城施策节奏将加快，促进需求端信心恢复。资金：社融数据低于预期，居民中长期贷款自统计以来首次转负10资料来源： Wind，平安证券研究所2月 M2同比增速环比下降 LPR报价与上月持平2月社融存量增速环比下降 2月 M2同比增长 9.2%，增速环比下降 0.6个百分点；社融存量同比增长 10.2%，增速环比下降 0.3个百分点。 3月 20日 1年期 LPR、 5年期及以上 LPR最新报价 3.7%、 4.6%，环比持平。 2月社融数据低于此前市场预期，居民中长期贷款自统计以来首次转负。 平安宏观组认为，社融数据不及预期 反映“宽信用”成色不足，后续 货币政策有必要加大对房地产重点领域的托底力度。3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 3.80 3.70 3.70 3.70 4.65 4.65 4.65 4.65 4.65 4.65 4.60 4.60 4.60 3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.82021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03%贷款市场报价利率 (LPR):1年贷款市场报价利率 (LPR):5年67891011122019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 2021-08 2022-02%M2:同比 M2:同比8%9%10%11%12%13%14%2002202402602803003203402020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01万亿元社会融资规模存量 同比资金：境内发债集中于优质房企，重点城市房贷利率延续下行11资料来源： Wind，克而瑞，用益信托网，平安证券研究所 2月单月境内债、境外债平均发行利率、集合信托平均收益率分别为 3.53%、 10.6%、 7.5%，环比升 0.1pct、升2.46pct、降 0.05pct。受房企信用风险事件催化影响，近期境内发债主要集中于信用资质较好的央国企及优质民企，境内债发行利率延续低位，集合信托、境外债融资成本则保持高位。 重点城市房贷利率延续下行， 贝壳研究院监测的 103个城市中，超 8成城市房贷利率下调。以广州为例，从 2月 21日起，多家银行下调广州地区房贷利率，首套房贷款利率从 5.6%下调至 5.4%，二套房贷款利率从 5.8%下调至 5.6%。房企境内债、境外债与信托发行成本6.66.87.07.27.47.67.88.08.28.434567891011121314152019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12%境内债平均发行利率境外债平均发行利率集合信托平均年收益率（右轴）资金：房企融资环比下滑， 2022H1刚性兑付压力较大12资料来源： Wind，用益信托网，平安证券研究所 2月房企境内债、境外债、集合信托融资规模分别为 220亿元、 5.8亿美元、 170亿元，环比分别降 34.6%、降 74.2%、升63.7%，整体融资规模环比下滑。 尽管 1月央行降息，信贷投放较为宽松，但出于市场风险偏好，叠加 2022年 H1为房企美元债偿还高峰，短期高压房企融资环境仍难言实质性好转，央国企及优质民企或更加受益于政策暖风，有望进一步扩大融资优势。房地产债券及信托发行规模走势（月）35046319701002003004005006007008009001,0002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07亿元房企境内债到期规模2020年月均到期2021年2022年非城投地产债总偿还量 2022Q1、 Q2为房企美元债偿还高峰1831711421240204060801001201401601802002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4亿美元 到期规模02040608010012014016018020002004006008001000120014002020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01境内债发行金额（亿元）集合信托发行金额（亿元）海外债发行金额（亿美元，右轴）楼市： 重点城市成交疲软，春节“返乡置业”失约13资料来源：各地房管局，国家统计局，平安证券研究所。左 图 2022年 3月日均成交统计 为 2月前 25天的日均成交 数据。 2月重点 50城新房月日均成交 4072套，同比降 29.8%，环比降 24.8%；重点 20城二手房月日均成交 1162套，同比降38.3%，环比降 29.7%。 尽管多地释放利好托市，但购房者信心滑坡，楼市成交跌势依旧。同时受春节假期及疫情反复等因素影响， 2月供应显著缩量，亦对成交有所抑制。春节假期楼市整体低迷，（ 1.31-2.5）重点 50城新房日均成交仅为 246套，较 2021年春节降 44.3%。50城商品房月日均成交套数同比 20城二手房月日均成交套数同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%050010001500200025003000350040002020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/01二手房月日均成交（套数） 二手房月日均成交套数同比-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2021.8 2021.9 2021.10 2021.11 2021.12 2022.1 2022.2 2022.3新房月日均成交同比 一线同比 二线 三线楼市： 2月商品房供给下降，出清周期累积上升14资料来源：中指院，平安证券研究所 注： 35城中 一线城市 4个、二线 10个、三四线 21个；商品房 销供比 =当月商品房备案面积 /当月批准预售面积 2月 35城商品房平均批准上市面积 18万平米，环比降 59.3%。受 2021H2新开工及土拍走弱影响，叠加 2月疫情反复及春节假期常住人口大量流动，项目推盘量随之减少。 供给萎缩推动销供比改善， 2月 35城商品房销供比 200.1%，环比升 73.2个百分点；但销售端持续疲软，平均出清周期呈累积上升趋势， 2月 35城商品房平均出清周期 26.8个月，环比升 1.1个月，其中一线城市仅为 16.7个月，远低于二线城市（ 24.9个月）、三线城市（ 30个月）。35城商品房平均批准上市面积 35城商品房平均销供比35城商品房平均出清周期0501001502002503002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01万平一线平均 二线平均三四线平均 35城平均510152025302021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01月一线平均 二线平均三四线平均 整体平均50%70%90%110%130%150%170%190%210%230%250%2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01一线平均 二线平均三四线平均 35城平均楼市：百城住宅价格止跌，楼市低温运行分化明显15资料来源： Wind，平安证券研究所 2月百城住宅平均价格 16184元 /平米，环比升 0.03%；分城市能级看， 2月一、二、三线城市住宅平均价格，环比分别升 0.14%、降 0.06%、降 0.05%，一线城市止跌企稳，楼市分化加剧。 2月百城环比上涨城市共 30个， 52个城市环比下跌，上涨城市较上月减少 14个城市； 2月受春节假期及疫情冲击等影响，全国楼市仍处于低温运行阶段。百城住宅平均价格走势 百城住宅上涨、持平与下跌城市数量百城中一二三线城市住宅价格环比变化-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%15,70015,80015,90016,00016,10016,20016,3002021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02百城住宅平均价格（元 /平方米）环比-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02一线价格环比 二线价格环比 三线价格环比01020304050607080901002019/03 2019/10 2020/05 2020/12 2021/07 2022/02个 环比下跌 环比持平 环比上涨16土地：成交量降价升，首轮土拍规则让利资料来源： Wind，平安证券研究所百城土地供应与成交情况 百城土地成交均价走势 2月集中供地 22城中仅有北京完成首批土拍，百城土地供应建面 0.9亿平米，环比降 30%；成交建面 0.6亿平米，环比降 28.2%；土地成交均价 1493元 /平米，环比升 28.3%；土地溢价率 3.48%，环比升 0.2个百分点。 近期杭州、南京等地首批集中土拍陆续挂牌，杭州取消一次性拿地和竞品质等要求，南京下调竞买保证金比例、取消租赁住房配建等，以保障合理利润水平、提高房企参拍热情。从已完成首批土拍城市（北京、福州、合肥、厦门、青岛）看，各地土拍热度表现分化，竞拍房企仅对优质区域优质地块展现较高热情。百城土地成交溢价率0.00.51.01.52.02.53.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02百城供应土地建面（万平米）百城成交土地建面（万平米）供销比（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02百城成交均价（元 /平米） 一线成交均价（元 /平米）二线成交均价（元 /平米） 三线成交均价（元 /平米）051015202530352021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02百城土地成交溢价率（ %）一线成交溢价率（ %）二线成交溢价率（ %）三线成交溢价率（ %）17房企：百强房企销售表现不佳，预计 3月成交持续承压 百强房企 2022年 2月全口径销售金额、全口径销售面积，单月同比降 46.5%、 42.6%，累计同比降 43.4%、 43.6%。 2月春节假期外来务工人员集中返乡，市场迎来销售淡季，房企大幅调降供货力度。尽管政策持续释放宽松信号，但从政策底到市场底仍需传导发酵周期，短期内市场仍面临较大下行压力，同时受 2021年同期高基数影响，预计 3月同比跌幅或进一步扩大。克而瑞百强房企单月销售增速资料来源：克而瑞，平安证券研究所克而瑞百强房企累计销售增速-43.4% -43.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021年 1月 2021年 1-4月 2021年 1-7月 2021年 1-10月 2022年 1月克而瑞百强销售额累计增速克而瑞百强销售面积累计增速-46.5% -42.6%-100%-50%0%50%100%150%200%2021年 1月 2021年 3月 2021年 5月 2021年 7月 2021年 9月 2021年 11月 2022年 1月克而瑞百强销售额单月同比克而瑞百强销售面积单月同比18房企：单月拿地力度仍处低位，企业间投资态度分化资料来源：克而瑞，中指院，平安证券研究所；注：拿地数据来自中指院，销售数据来自克而瑞 2月 22城中仅有北京完成首批集中供地，叠加春节假期影响， 50强房企整体拿地销售金额比 38%、拿地销售面积比32%，仍处于低位。分房企看， 2月 50强房企中仅保利、万科、华润、滨江等 11家房企拿地，均为财务稳健、信用资质较好的央国企或优质民企。 3月多地挂牌首批土拍公告，涉及下调参拍门槛、保障房企拿地利润等，叠加政策释放楼市松绑信号，部分房企投资积极性有所恢复。但我们认为政策端传导至市场端、企业端仍需时日，且当前房企资金压力并未实质性改善，因此拿地积极的房企仍主要以稳健型央国企、优质民企以及当地城投平台公司为主，企业间投资态度明显分化。50强房企拿地销售比 2022年 2月 50强房企拿地销售比5%15%25%35%45%55%65%75%85%拿地销售金额比 拿地销售面积比0%50%100%150%200%250%300%滨江集团越秀地产金地集团绿城中国远洋集团中国海外发展保利地产华润置地旭辉控股集团建发国际集团万科 A拿地销售金额比（单月值） 拿地销售面积比（单月值）19股市：单月下跌 0.78%，估值处于近五年 26.4%分位资料来源： Wind，平安证券研究所 2月申万地产板块下跌 0.78%，跑输沪深 300（ 0.39%）；截至 2022年 3月 30日， 3月申万地产板块上涨 8.21%，大幅跑赢沪深 300（ -7.15%），当前地产板块 PE（ TTM） 8.6倍，低于沪深 300的 12.3倍，估值处于近五年 26.4%分位。 2月上市 50强房企涨跌幅排名前三房企分别为泰禾集团、旭辉控股集团、大悦城，排名后三房企为融创中国、龙光集团、正荣地产。2月行业涨跌幅情况 房地产 PE（ TTM）处于近五年 26.4%分位 2月上市 50强涨跌幅排名前三及后三房企-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%泰禾集团 旭辉控股集团大悦城 融创中国 龙光集团 正荣地产0.39-0.78-20-15-10-5051015有色金属化工综合钢铁公用事业通信国防军工建筑装饰医药生物纺织服装机械设备交通运输计算机电气设备休闲服务电子银行轻工制造农林牧渔汽车沪深 300商业贸易采掘建筑材料食品饮料房地产传媒非银金融家用电器月涨跌幅（ %）5791113151719212017/3/31 2018/3/31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31房地产 (申万 ):P