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中美利差收窄，市场影响几何？全球资产配置热点聚焦系列报告之十证券分析师：金倩婧 A0230513070004 王胜 A0230511060001冯晓宇 A0230521080005 2 近期10年期中美名义利差收窄至33bp，逼近上一轮中美利差低点（2018/1124bp）。上一轮中美利差收窄时A股显著回调，本轮利差收窄也引发了市场对于人民币汇率、外资行为、股市是否走弱等担忧。本篇报告回顾了2004年以来的11次中美利差收窄对应的宏观背景，以及不同类型的利差收窄情形对应的A股市场、风格和行业表现。另外展望了后续中美利差收窄结束需要观察什么信号？利差企稳对股市走势能否提供有效的信号？ 首先从宏观驱动力上看，中美利差收窄可以分大致分为三种：类型A-以美国国债利率上行为主导：中美同周期向上，但美债利率上行更快。如2016年下半年，中美经济同步复苏，美债利率在特朗普交易下更加强势；这种情形下，A股往往总体上涨或呈现较强的韧性；类型B-以中国国债利率下行为主导：中美同周期向下，但是国内利率下行的速度更快。如2008年Q4，国内货币政策双降，国债利率先于美债利率下行。而随后很快在雷曼危机爆发后美债利率开始加速下行，中美利差重新被动走阔。这种情形下，A股总体弱势；类型C-中美国债利率趋势显著分化：中美经济周期分化，中国长端利率趋于下行，而美国长端利率趋于上行。如2018年中国经济面临贸易摩擦和去杠杆的双重压力，中国国债利率一路下行，美国经济在特朗普税改支撑下一枝独秀，美联储连续鹰派加息，中美利差持续收窄。这种情形下，A股市总体下跌。而本轮自2020年底开始国债利率震荡下行，美债利率震荡上行，由中美周期错位所致。因此，与类型C的背景更像，后续分析核心聚焦此类型。具体选取历史上收窄幅度超过50bp，持续时间在6个月以上的收窄情况进行更细致的分析。 中美周期错配导致中美利差收窄时，A股、港股市场往往承压。1）A股市场面临基本面和流动性的双重压力，市场走势整体承压；2）受美元流动性收紧更为直接的港股市场跌幅往往大于A股；3）而美股市场在美国自身经济需求向好背景下往往趋于上涨。首先，中美分化期间中国自身基本面疲弱是A股弱势的核心原因。20052006年，2012年，2015年，2018年这四轮A股盈利增速均处于下行周期。其次，从资金行为上看，外资在中美利差收窄阶段性流出或流入放缓的风险的确有所上升，无论从陆股通还是全球基金流入中国的口径来看，中美利差收窄初期外资有短期流出或流入放缓的迹象，比如全球基金的确在中美利差收窄初期流入速度有所放缓。但就其影响力而言，这个阶段内资自身的系统性减仓或许是更为重要的下跌原因。特别是从陆股通角度看，2015年后中美利差收窄期间外资整体总体上还是呈现流入的趋势。2018年Q4随着美联储加息进入尾声，海外美元流动性收紧，外资的阶段性流出（外资在2018年10月大幅流出193亿元）进一步加剧了市场的波动，导致内资进一步减仓，公募基金仓位出现系统性下行。 市场风格上看，陆股通开通前市场风格更多由国内自身因素驱动：1）2011Q42012Q1中美利差收窄阶段：货币尚未系统性转向宽松，以家电、食品饮料、金融为代表的大盘价值占优，而成长股和小盘价值走弱；2）2015年中美利差收窄阶段：国内自身流动性大幅宽松，成长风格占优但波动剧烈，涨幅居前的行业有通信、轻工、社服、农林牧渔，而跌幅居前的行业有钢铁、有色、建筑装饰、非银、石油石化等。行业方面，整体来看，综合、银行在历次中美利差下行阶段排名更靠前，这与A股整体弱势，这两个行业更抗跌有关；而排名靠后行业集中在钢铁、有色、非银和煤炭，主要传统意义上A股基本面走弱时，相关周期板块的盈利能力下降弹性更大。中美利差收窄，市场影响几何？rQsPmMvNnOmRuNrRqPmPtQaQcM9PnPrRmOmOfQmMnOiNpMrQaQrQsMxNnOmOvPpOvN 3 随着外资在A股市场的定价权逐步上升（和公募重仓板块的偏好一致性较强），中美利差收窄更容易通过外资的行为影响A股市场和风格的走势，这一点在2018年这轮中体现的更明显。2018年中美利差收窄期间，期间外资和公募持仓重合的成长版块跌幅较大，价值风格相对更加抗跌，特别是大盘价值风格。行业表现上，排名靠前的行业有社会服务、银行、石油石化、食品饮料、医药生物、钢铁 ；排名靠后的行业有电子、轻工、综合、传媒。 中美利差重新企稳走阔往往也是市场重新企稳走强的重要信号：1）中美利差重新走阔之后到高点，若主要以国债收益率大幅走强（体现国内基本面显著好转）所带动，A股通常表现强劲，比如2006年这一轮。2）若国债利率仍然低位震荡，且经济基本面未出现明显好转迹象，A股总体仍然承压，典型的是2012年这一轮。3）2019年初美国货币政策快速转向鸽派，中美利差重新走阔，叠加国内基本面预期边际低位修复，外资再度加速流入，A股市场整体走强。实时上，敏感的外资在2018年11月先于市场底边际流入（彼时A股的ERP到达历史绝对高位，估值上具备较强吸引力），美联储12月18日鹰派加息美股完成最后一跌之后，外资继续加速流入A股，之后内资于2019年Q1重新加仓，A股市场逐步企稳回升，并且A股2019年Q1的上涨弹性显著大于美股。 关注不同期限中美利差的信号，短端利差下行而长端利差上行阶段，市场企稳的概率较高。首先中美长短端利差基本上大周期上是同向变化的，但由于短端中美利差核心反映的是货币政策短期基调，而长端利差反映中美经济增长预期差异。而政策依赖于基本面变化，因此，短端利差的顶点和低点往往滞后于长端利差，长端利差也通常会先于短端利差走阔。典型的是2006和2019年，这两次也是美联储两次完整加息周期的尾声阶段：2006年短端滞后长端利差见底近半年时间见底回升；2019年短端滞后长端利差见底1个半月时间见底回升；两轮均为美联储加息末期，美债短端利率维持高位而美债利率需求走弱见顶回落，中国长端国债利率仍在磨底，导致长端利差先回落。历史上看，短端和长端利差同时收窄阶段，股市往往压力较大。而长端利差走阔，短端利差还在政策末期磨底时，股市便开始企稳反弹，并且风格上小盘风格和成长风格更加占优。 展望未来，未来一个阶段美联储继续收紧货币势在必行，国内央行经济触底前易松难紧。在这样的周期错配下，中美中短端利差大概率还会明显收窄，中美长端利差或进一步收窄至0，不排除小幅倒挂的情况。目前来看二季度中美利差仍有下行压力，长端利差最快可能在三季度见底，短端利差由于美联储持续加息空间依然较大预计拐点会更晚。未来一旦长端利差明显企稳，即使短端利差还在下行，市场很可能已经进入底部区域，大概率可以对市场更乐观一些。二季度总体震荡磨底，结构上暂时规避外资和公募基金配置相对拥挤的方向，下半年随着中美利差拐点的出现（或出现美联储鹰派加息后美股最后一跌），市场或逐步走出低迷格局。中美利差收窄，市场影响几何？ 4根据不同驱动因素，10年中美利差收窄阶段分为三类 从宏观驱动力上看，中美利差收窄可以分大致分为三种： 类型A：中美同周期向上，但是美债利率上行更快（美国上行为主导）-A股总体上涨或有韧性 类型B：中美同周期向下，但是国内利率下行更快（中国下行为主导）-A股总体下跌 类型C：中美周期分化，中国利率下行，美国利率上行（中美显著分化）-A股市总体下跌中美利差收窄期间不同情景下权益市场走势资料来源：Wind，申万宏源研究周期开始 周期结束 情景类型中美利率走势1 0 Y 国债 收益率1 0 Y 美债 收益率1 0 Y 中美 利差万得全A 上证指数 沪深 3 0 0 创业板指 恒生指数 标普 5 0 02 0 0 9 / 1 / 5 2 0 0 9 / 6 / 2 2 A 美国上行 46 123 - 7 7 6 4 . 5 % 5 4 . 0 % 6 3 . 7 % 1 6 . 0 % - 3 . 7 %2 0 1 2 / 1 2 / 4 2 0 1 3 / 3 / 8 A 美国上行 3 44 - 4 1 2 1 . 1 % 1 7 . 4 % 2 2 . 3 % 4 3 . 9 % 5 . 9 % 1 0 . 2 %2 0 1 3 / 5 / 2 2 0 1 3 / 7 / 5 A 美国上行 10 107 - 9 7 - 4 . 3 % - 7 . 7 % - 9 . 1 % 1 5 . 7 % - 8 . 0 % 2 . 1 %2 0 1 6 / 7 / 6 2 0 1 6 / 1 1 / 2 3 A 美国上行 1 98 - 9 7 8 . 3 % 7 . 4 % 8 . 0 % - 3 . 4 % 1 0 . 6 % 5 . 0 %2 0 0 8 / 9 / 3 2 0 0 8 / 1 2 / 8 B 中国下行 - 1 2 4 - 9 4 - 3 0 - 5 . 3 % - 8 . 2 % - 6 . 7 % - 2 6 . 9 % - 2 8 . 6 %2 0 0 4 / 1 2 / 6 2 0 0 6 / 5 / 1 2 C 中美分化 - 2 3 9 95 - 3 3 4 1 6 . 6 % 1 9 . 6 % 2 2 . 3 % 1 8 . 6 % 8 . 5 %2 0 0 9 / 1 1 / 3 0 2 0 1 0 / 3 / 2 5 C 中美分化 - 1 4 70 - 8 4 - 3 . 5 % - 5 . 5 % - 8 . 0 % - 4 . 8 % 6 . 4 %2 0 1 1 / 9 / 2 2 2 0 1 2 / 3 / 1 9 C 中美分化 - 5 1 67 - 1 1 8 - 2 . 4 % - 1 . 3 % - 2 . 1 % - 8 . 6 % 1 7 . 9 % 2 4 . 8 %2 0 1 5 / 4 / 1 3 2 0 1 5 / 1 2 / 2 9 C 中美分化 - 8 6 38 - 1 2 4 - 3 . 0 % - 1 3 . 5 % - 1 4 . 9 % 6 . 7 % - 2 1 . 5 % - 0 . 7 %2 0 1 7 / 1 1 / 2 7 2 0 1 8 / 1 1 / 8 C 中美分化 - 4 7 92 - 1 3 9 - 2 4 . 5 % - 2 0 . 7 % - 2 0 . 7 % - 2 4 . 5 % - 1 1 . 7 % 7 . 9 %2 0 2 0 / 1 1 / 2 7 2 0 2 2 / 3 / 2 5 C 中美分化 - 5 0 164 - 2 1 4 - 3 . 9 % - 5 . 8 % - 1 6 . 2 % 0 . 7 % - 2 0 . 4 % 2 4 . 9 %股指涨跌幅债券收益率变动，bp情景划分 5宏观背景：类型C一般是中美周期错位所致 类型C往往是中美经济和货币政策周期明显错位所致每次中美利差下降的宏观背景总结资料来源：Wind，申万宏源研究序号 周期开始 周期结束中美利率变化趋势1 2 0 0 4 / 1 2 / 6 2 0 0 6 / 5 / 1 2 中美分化2 2 0 0 8 / 9 / 3 2 0 0 8 / 1 2 / 8 中国下行3 2 0 0 9 / 1 / 5 2 0 0 9 / 6 / 2 2 美国上行4 2 0 0 9 / 1 1 / 3 0 2 0 1 0 / 3 / 2 5 中美分化5 2 0 1 1 / 9 / 2 2 2 0 1 2 / 3 / 1 9 中美分化6 2 0 1 2 / 1 2 / 4 2 0 1 3 / 3 / 87 2 0 1 3 / 5 / 2 2 0 1 3 / 7 / 58 2 0 1 5 / 4 / 1 3 2 0 1 5 / 1 2 / 2 9 中美分化9 2 0 1 6 / 7 / 6 2 0 1 6 / 1 1 / 2 3 美国上行10 2 0 1 7 / 1 1 / 2 7 2 0 1 8 / 1 1 / 8 中美分化11 2 0 2 0 / 1 1 / 2 7 2 0 2 2 / 3 / 2 5 中美分化美国上行2 0 1 3 年之 后美 国经 济的 韧性 进一 步体 现， 与非 美经 济体 的差 距进 一步 拉大 ，美 国逐 步走 出相 比中 国、 欧洲 各国 更强 的基 本面 趋势；美国：伴随着美国经济的逐步走强，强势美元周期再度开启。中美利差下行主要是由于中美货币政策处于背离阶段，而中美利差企稳回升的时间基本与中美货币政策背离结束的时间一致。1 ）中 国： 2 0 1 5 年6 月资 产泡 沫破 灭后 ，“ 8 1 1 汇改 ”带 来的 人民 币快 速贬 值， 全球 风险 情绪 传导 下股 市也 经历 二次 下跌 。2 0 1 5年 8 月 2 7 日、 2 0 1 5 年 1 0 月 2 7 日， 央行 连续 降息 降准 。2 ）美 国： 在美 联储 2 0 1 6 年加 息预 期强 化、 美元 升值 的预 期影 响之下， 2 0 1 5 年底 全球 投资 组合 重新 调整 ，新 兴市 场再 度出 现资 本外 流， 美国 固收 市场 成为 全球 资金 避险 池。美国加息预期高涨。美国从年中以来，经济持续温和扩展，劳动力市场进一步加强，失业率下降；家庭消费支出温和增长，但商业固定投资仍表现疲软；通胀率自年初以来有所上升，但仍低于2% 长期目标，所以美国维持宽松货币政策以进一步加强劳动力市场和实现通胀目标。中美利差下行主要是由于中美货币政策处于背离阶段，美联储加息，央行未调升政策利率，而是从国内条件出发实施降准，当时国内为应对经济下行压力，央行需要适当放松货币供给以支撑经济增长。这一波也是以为中美宏观背景，政策导向不同，导致中美利差下行。疫情过后，美国大量放水，导致国内通胀加重，迫使美联储加息；中国经济由于1 ）出口贸易受美国放水影响创历史新高，但是美国预计2 0 2 2 年“缩表加息”，中国的经济增长只能依靠内需； 2 ）中 国经 济自 身的 下行 “迹 象” 已经 出现 ，所 以政 府最 终采 取降 息策 略。背后的宏观原因这次是典型的中美经济和货币政策周期错位，通胀数据上，中国处于下行通路而美国处于上行区间。货币应对上，中国下调O M O ，再 次降 息， 长端 收益 率加 速向 下。 而美 国经 济回 暖背 景下 美联 储货 币政 策出 现紧 缩， 2 0 0 4 年 6 月- 2 0 0 6 年 5 月的 连续加息；而最终中美利差倒挂的企稳仍然是中国经济的回暖，央行调整货币政策由松转紧所致中美利差下行主要是由于中国国债利率下行，因为当时处于中国货币政策“双降”，资金面转松驱动长端下行。中美利差下行主要是因为在美联储 Q E 1 和 Q E 2 之间， 驱动美国长端上行，其幅度超过中国长端上行的幅度。中国经济在金融危机后修复率先回落，美国1 0 年在Q E 2 的推动下经济持续修复，美债利率上行国内从滞胀周期进入衰退周期，降准降息开启；而美国开始酝酿Q E 3 的推出，经济悲观预期有所修复，美债利率回归上行010002000300040005000600070008000-2.5-1.5-0.50.51.52.53.52002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210年期中美利差（单位：%） 万得全A（右轴）610年中美利差与股市表现对比：重点聚焦情景C资料来源：Wind，申万宏源研究 10年期中美利差按照下行（收窄）阶段可细分为11个阶段，其中最新这一轮与类型C接近-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.501234562002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210年期中美利差（%，右轴） 中债国债到期收益率:10年（单位：%） 美国:国债到期收益率：10年（单位：%）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 010002000300040005000600070008000-3-2-101232002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210年期中美利差（单位：%） 万得全A（右轴）7中美周期错配，利差收窄时A股、港股市场往往承压 历史上收窄幅度超过50bp，持续时间在6个月以上的收窄基本上都属于C情景，即中国利率走弱，同时美债利率大幅上行。历史上看，这种阶段往往：1）A股市场面临基本面和流动性的双重压力，市场走势整体承压；2）受美元流动性更为直接的港股市场跌幅往往大于A股；3）而美股市场在美国自身经济需求向好背景下往往趋于上涨。1 5 8 10 11序号 周期开始 周期结束1 0 Y 国债收益率1 0 Y 美债收益率1 0 Y 中美利差万得全A 上证指数 沪深 3 0 0 创业板指 恒生指数 标普 5 0 0上证指数沪深 3 0 0创业板指1 2 0 0 4 / 1 2 / 6 2 0 0 6 / 5 / 1 2 - 2 3 9 95 - 3 3 4 1 6 . 6 % 1 9 . 6 % 2 2 . 3 % 1 8 . 6 % 8 . 5 % 3 . 0 % 5 . 6 %5 2 0 1 1 / 9 / 2 2 2 0 1 2 / 3 / 1 9 - 5 1 67 - 1 1 8 - 2 . 4 % - 1 . 3 % - 2 . 1 % - 8 . 6 % 1 7 . 9 % 2 4 . 8 % 1 . 0 % 0 . 3 % - 6 . 2 %8 2 0 1 5 / 4 / 1 3 2 0 1 5 / 1 2 / 2 9 - 8 6 38 - 1 2 4 - 3 . 0 % - 1 3 . 5 % - 1 4 . 9 % 6 . 7 % - 2 1 . 5 % - 0 . 7 % - 1 0 . 5 % - 1 1 . 9 % 9 . 7 %10 2 0 1 7 / 1 1 / 2 7 2 0 1 8 / 1 1 / 8 - 4 7 92 - 1 3 9 - 2 4 . 5 % - 2 0 . 7 % - 2 0 . 7 % - 2 4 . 5 % - 1 1 . 7 % 7 . 9 % 3 . 8 % 3 . 8 % 0 . 0 %11 2 0 2 0 / 1 1 / 2 7 2 0 2 2 / 3 / 2 5 - 5 0 164 - 2 1 4 - 3 . 9 % - 5 . 8 % - 1 6 . 2 % 0 . 7 % - 2 0 . 4 % 2 4 . 9 % - 1 . 8 % - 1 2 . 2 % 4 . 7 %绝对收益 相对 w i n d全A 收益 率债券收益率变动，bp资料来源：Wind，申万宏源研究 注：由于区间4的持续时间段小于6个月，所以剔除 8中美利差收窄阶段，外资占比更高的港股下跌压力更大 根据中国香港当地的券商类型持股类型的不同，可以分为： 国际中介：看作外资代表，占比约40% 中国香港本地中介：以中国香港本地资金为主，占比约41% 港股通：看作内资代表，占比约10% 中资中介：QDII以及跨境理财通等资金倾向于通过该渠道投资，占比约9% 2021年以来，四类资金持股市值的相对强弱小幅变化。国际中介占比逐渐下滑，中国香港本地中介占比稳步提升，中资中介和港股通同样占比提升，且二者行为更加类似。38%39%40%41%42%43%44%45%8%9%9%10%10%11%2 0 2 1 / 0 1 2 0 2 1 / 0 3 2 0 2 1 / 0 5 2 0 2 1 / 0 7 2 0 2 1 / 0 9 2 0 2 1 / 1 1 2 0 2 2 / 0 1 2 0 2 2 / 0 3中资中介 港股通 国际中介，右轴 中国香港本地中介，右轴资料来源：Wind，申万宏源研究港股不同投资者持股市值占比变动78516.6, 40%18147.3, 9%79809.4, 41%19305.8, 10%国际中介机构持股 中资中介机构持股中国香港本地中介机构持股 港股通个人投资者持股港股不同投资者持股市值占比，截止 9中美分化期间中国自身基本面疲弱是A股弱势的核心原因资料来源：Wind，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022wind全A业绩增速010002000300040005000600070008000-4-3-2-101232000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210Y中美利差，% 万得全A，右轴我们发现中美利差收窄A股下跌的阶段都恰逢A股自身基本面处于下行周期 10中美利差收窄期外资流出风险的确有所上升，但并非趋势02000400060008000100001200014000160001800000 . 511 . 522 . 532014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202110Y ：中美利差， % 陆股通 : 累计买入成交净 额，亿 人民币 ，右轴无论从陆股通还是全球基金流入中国的口径来看，中美利差收窄初期外资有短期流出或流入放缓的迹象，比如全球基金的确在中美利差收窄初期流入速度有所放缓。但这个过程并非持续，特别是从陆股通角度看，整个中美利差收窄期间，外资整体总体上上还是呈现流入的趋势。-6000-4000-2000020004000600080001000000 . 511 . 522 . 532014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球资金边际中国权益基 金量， 百万美 元，右 轴 10Y ：中美利差， %-500-400-300-200-100010020030040050060000 . 511 . 522 . 532014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陆股通 : 边际买入成交净 额，亿 人民币 ，右轴 10Y ：中美利差， %资料来源：Wind，申万宏源研究- 2 0 0 0 002000040000600008000010000012000014000016000018000020000000 . 511 . 522 . 532014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202110Y ：中美利差， % 全球资金累计流入中国权 益基金 量，百 万美元 ，右轴 112018年外资流出进一步重挫信心，内资公募持续减仓 从资金面上看，内资自己的减仓可能是造成市场持续下跌的主要原因。特别是2018年公募基金重仓和外资偏好重合度较高，外资边际流出的担忧也进一步加剧了市场情绪，内资在21Q4继续减仓。实际上2018年Q4外资已经先于市场底边际流入（ERP到达历史正一倍标准差），而内资于2019年Q1重新加仓。资料来源：Wind，申万宏源研究-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%2010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-10公募持股市值前100ERPERP 平均值(2010年以来) +1std -1std2018/12/31, 75.7%2019/3/31, 82.4%60%65%70%75%80%85%90%2005年3月2005年12月2006年9月2007年6月2008年3月2008年12月2009年9月2010年6月2011年3月2011年12月2012年9月2013年6月2014年3月2014年12月2015年9月2016年6月2017年3月2017年12月2018年9月2019年6月2020年3月2020年12月2021年9月普通股票&偏股混合基金股票仓位 122018年外资流出进一步重挫信心，内资公募持续减仓2018Q3陆股通以及公募基金持仓情况（前20大持仓中，有11只股票重合）资料来源：Wind，申万宏源研究公司名称 一级行业 二级行业9 月持股数量变动（万股）1 0 月持股数量变动（万股）1 1 月 1 2 月持股数量变动（万股） 公司名称 一级行业 二级行业Q 3 季报持股数量变动( 万股)Q 4 季报持股数量变动( 万股)贵州茅台 食品饮料 白酒 457 - 77 7 1217 中国平安 非银金融 保险 14656 - 10 09 9中国平安 非银金融 保险 3284 - 20 08 8682 贵州茅台 食品饮料 白酒 353 - 11 27美的集团 家用电器 白色家电 1330 - 37 9 3323 伊利股份 食品饮料 饮料乳品 - 75 3 - 71 95恒瑞医药 医药生物 化学制药 - 60 96 - 60 37 481 招商银行 银行 股份制银行 12682 - 86 59海康威视 计算机 计算机设备 - 52 54 - 14 14 1 - 63 3 格力电器 家用电器 白色家电 - 60 58 - 69 06伊利股份 食品饮料 饮料乳品 2932 4038 4589 美的集团 家用电器 白色家电 - 10 59 1 - 36 08五粮液 食品饮料 白酒 4671 - 29 15 5817 保利发展 房地产 房地产开发 11047 16745上海机场 交通运输 航空机场 - 21 3 - 14 78 421 五粮液 食品饮料 白酒 - 50 28 - 50 52格力电器 家用电器 白色家电 - 13 16 - 11 38 2996 长春高新 医药生物 生物制品 881 - 55 1长江电力 公用事业 电力 - 28 07 - 19 17 1090 分众传媒 传媒 广告营销 - 62 48 6 - 72 22 7中国中免 商贸零售 旅游零售 1978 50 1772 万科A 房地产 房地产开发 19017 15250海螺水泥 建筑材料 水泥 4950 - 41 82 999 中国太保 非银金融 保险 3210 - 96 23招商银行 银行 股份制银行 - 29 9 1893 21968 海康威视 计算机 计算机设备 5210 7771上汽集团 汽车 乘用车 2800 - 17 68 - 32 58 泸州老窖 食品饮料 白酒 - 19 61 - 22 14洋河股份 食品饮料 白酒 833 - 58 2 942 立讯精密 电子 消费电子 10594 2457海天味业 食品饮料 调味发酵品 891 - 57 9 234 恒瑞医药 医药生物 化学制药 - 22 5 - 73 4福耀玻璃 汽车 汽车零部件 302 - 18 25 - 25 3 洋河股份 食品饮料 白酒 1474 - 11 19中国石化 石油石化 炼化及贸易 26826 - 14 30 0 9368 三安光电 电子 光学光电子 - 17 64 1084海尔智家 家用电器 白色家电 460 - 10 62 6254 中国中免 商贸零售 旅游零售 2208 - 98 8方正证券 非银金融 证券 375 404 702 隆基股份 电力设备 光伏设备 2823 8650陆股通1 8 Q 3 末持仓市值 TO P 2 0 公募基金1 8 Q 3 持仓市值TO P 2 13美股最后一跌结束后，中美利差走阔，A股开始企稳反弹 外资在2018年10月大幅流出193亿元，11月后便开始恢复性流入，万得全A于10月见底随后底部震荡。美联储12月18日加息后，美股完成最后一跌，而沪深300在12月同样继续下探，与美股先后见底。但四季度美股的暴跌最终也触发了美联储态度转鸽，中美利差随之走阔，A股和美股均开始反弹，A股在2019年Q1的上涨弹性显著大于美股。资料来源：Wind，申万宏源研究；沪深300和标普500为涨跌幅表现- 0 . 40 . 10 . 61 . 11 . 62 . 12 . 600 . 20 . 40 . 60 . 811 . 21 . 41 . 62 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 9 - 0 1 2 0 1 9 - 0 7沪深 300 标普 500 10 年期中美利差（ % ，右 轴）2 0 1 8 .1 0外资大幅流出2 0 1 8 .1 1 .3外资恢复性流入2 0 1 8 .1 1 .8中美利差见底2 0 1 8 .1 2 .1 8美联储鹰派加息2 0 1 8 .1 2 .2 4美股见底2 0 1 9 .1 .3沪深 300 见底2018年四季度美股暴跌之后，倒逼美联储转鸽，中美利差重新走阔，A股开始企稳反弹 14类型C的中美利差下行阶段，市场风格没有统一规律 风格上看，利差收窄阶段市场成长/价值风格并没有统一规律。1）2011年利差收窄阶段，成长股相对走弱；2）2015年中美利差收窄阶段成长风格占优但波动剧烈（主要由于国内自身当时大放水，成长弹性更大）；3）2018年利差收窄阶段风格相对均衡；0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.3-0.500.511.522.532010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202210年期中美利差（单位：%） 成长/价值（创业板/沪深300，右轴）5 8 10 1100.511.522.5-2-101234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20223个月中美利差（单位：%） 成长/价值（创业板/沪深300，右轴）资料来源：Wind，申万宏源研究 15全部情形下，小盘风格占优；C类情形下，没有明显规律资料来源：Wind，申万宏源研究 整体来看，小盘成长在中美利差下行阶段绝对收益率为正的概率更高，小盘价值和小盘成长具有相对收益的概率较高。而我们聚焦的C类情形下，风格并未有明显的规律；聚焦2018这轮，价值风格普遍比成长风格更加抗跌，其中大盘价值相对抗跌。序号 周期开始 周期结束中债国债到期收益率: 1 0 年美国: 国债到期收益率: 1 0 年中美利差大盘成长绝对收益率中盘成长绝对收益率小盘成长绝对收益率大盘价值绝对收益率中盘价值绝对收益率小盘价值绝对收益率3 20 09 / 1/ 5 20 09 / 6/ 22 46 123 - 77 71 . 1% 64 . 8% 66 . 8% 61 . 6% 72 . 1% 76 . 3%6 20 12 / 12 / 4 20 13 / 3/ 8 3 44 - 41 23 . 6% 29 . 1% 29 . 5% 24 . 5% 22 . 6% 23 . 3%9 20 16 / 7/ 6 20 16 / 11 / 23 1 98 - 97 6. 8% 4. 3% 3. 0% 11 . 0% 9. 5% 8. 6%7 20 13 / 5/ 2 20 13 / 7/ 5 10 107 - 97 - 9. 1% - 0. 1% 3. 8% - 11 . 1% - 6. 2% - 3. 4%2 20 08 / 9/ 3 20 08 / 12 / 8 - 12 4 - 94 - 30 - 0. 5% - 6. 0% - 0. 4% - 6. 9% - 7. 6% - 0. 1%1 20 04 / 12 / 6 20 06 / 5/ 12 - 23 9 95 - 33 4 23 . 3% 26 . 1% 25 . 6% 19 . 4% 23 . 1% 16 . 2%4 20 09 / 11 / 30 20 10 / 3/ 25 - 14 70 - 84 - 10 . 8% - 3. 1% 7. 6% - 6. 2% - 1. 3% 7. 2%5 20 11 / 9/ 22 20 12 / 3/ 19 - 51 67 - 11 8 - 1. 4% - 6. 2% - 8. 7% 3. 5% - 5. 3% - 11 . 3%8 20 15 / 4/ 13 20 15 / 12 / 29 - 86 38 - 12 4 - 5. 3% - 11 . 9% - 2. 6% - 12 . 8% - 10 . 3% - 6. 9%10 20 17 / 11 / 27 20 18 / 11 / 8 - 47 92 - 13 9 - 30 . 6% - 29 . 7% - 33 . 2% - 13 . 6% - 25 . 0% - 23 . 3%11 20 20 / 11 / 27 20 22 / 3/ 25 - 50 164 - 21 4 - 9. 1% - 4. 0% 4. 8% - 17 . 1% - 3. 9% 7. 7%4 4 7 5 4 6序号 周期开始 周期结束大盘成长相对收益率中盘成长相对收益率小盘成长相对收益率大盘价值相对收益率中盘价值相对收益率小盘价值相对收益率3 20 09 / 1/ 5 20 09 / 6/ 22 A 美国上行 6. 6% 0. 3% 2. 3% - 2. 9% 7. 6% 11 . 8%6 20 12 / 12 / 4 20 13 / 3/ 8 A 美国上行 2. 5% 8. 0% 8. 4% 3. 5% 1. 6% 2. 2%9 20 16 / 7/ 6 20 16 / 11 / 23 A 美国上行 - 1. 5% - 4. 0% - 5. 3% 2. 7% 1. 2% 0. 4%7 20 13 / 5/ 2 20 13 / 7/ 5 A 美国上行 - 4. 8% 4. 2% 8. 1% - 6. 8% - 1. 9% 0. 9%2 20 08 / 9/ 3 20 08 / 12 / 8 B 中国下行 4. 8% - 0. 7% 4. 9% - 1. 7% - 2. 4% 5. 2%1 20 04 / 12 / 6 20 06 / 5/ 12 C 中美分化 6. 6% 9. 4% 9. 0% 2. 7% 6. 5% - 0. 4%4 20 09 / 11 / 30 20 10 / 3/ 25 C 中美分化 - 7. 3% 0. 4% 11 . 1% - 2. 7% 2. 2% 10 . 7%5 20 11 / 9/ 22 20 12 / 3/ 19 C 中美分化 0. 9% - 3. 8% - 6. 4% 5. 9% - 2. 9% - 9. 0%8 20 15 / 4/ 13 20 15 / 12 / 29 C 中美分化 - 2. 3% - 8. 9% 0. 4% - 9. 7% - 7. 2% - 3. 8%10 20 17 / 11 / 27 20 18 / 11 / 8 C 中美分化 - 6. 1% - 5. 2% - 8. 7% 10 . 9% - 0. 6% 1. 2%11 20 20 / 11 / 27 20 22 / 3/ 25 C 中美分化 - 5. 1% - 0. 1% 8. 7% - 13 . 1% 0. 0% 11 . 6%5 5 8 5 6 8周期划分胜率：绝对收益为正胜率：相对收益为正中美利差收窄阶段，市场风格表现（利差单位为bp） 1610年期中美利差收窄阶段的行业表现资料来源：Wind
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