申万宏源研究：珠宝行业深度报告.pdf

1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 商业贸易 2017 年 12 月 22 日 珠宝如何 恒久远，品牌 +设计永流传 中性 珠宝行业比较 深度 报告 相关研究 多重利好催热零售板块，行业趋势向好提供基本面 商业贸易行业周报 2017 年 12 月 18 日 阿里腾讯加速抢滩线下，零售行业站上资本风口，继续推荐线下龙头 商业贸易行业周报 2017 年 12 月 11 日 证券分析师 王俊杰 A0230515030002 wangjjswsresearch 联系人 王昊哲 (8621)232978187480 wanghzswsresearch 本期投资提示： 经济低增速时期 ，珠宝 消费 持续增长，行业集中度出现下滑。 2012-17E 珠宝行业 CAGR为 7.10%，与之形成对比的 2011-16 年奢侈品行业的 CAGR 仅为 -2.0%。原料端，贵金属中黄金仍占比最高，达 62.9%，钻石在高端珠宝中占比 21.6%。珠宝行业集中度呈下降趋势，珠宝公司 CR10 从 2013 年的 22.60%降低到 2016 年的 16.30%，但奢侈品珠宝的品牌集中度越来越高，奢侈品珠宝品牌 CR6 从 2012 年的 65.10%提升到 2015 年的73.10%。 观察国内外中高端珠宝品牌，产品设计和品牌营销 是经营的重点。 2016 年度， Tiffany 在广告营销上投入 2.99 亿美元，占总销售额的 7.5%， 持续推出新系列的 同时通过明星 +影视的 推广加强其在消费者心中高端珠宝的形象；而莱绅通灵的营销策略则主要为粉丝经济+影视植入、 CEO 营销以及 引入王室概念 ，从而达成高品牌溢价，莱绅通灵 2016 年 3.2%广告费率可以看出公司在营销上的重视 。 国内的珠宝销售 主要为 以老凤祥为代表的批发走量模式和以周大福、莱绅通灵为代表的高品牌溢价模式。 老凤祥以低毛利的黄金饰品为主要产品， 2016 年毛利率和存货周转率分别为 8.48%和 5.17；而以钻石和翡翠为主要产品的莱绅通灵 2016 年毛利率和存货周转率则分别为 52.89%和 0.62。门店方面，老凤祥以加盟商和经销商为主 ， 2016 年达到 2988家网点；而截至 2017Q3，以自营和加盟为主的莱绅通灵门店数量为 618 家。 我们认为珠宝钻石等不可再生珍宝的营销一定是和品牌故事相结合的。 国外 高端珠宝 品牌无不在绞尽脑汁借助 悠久的 王室 历史 或名流背书 来建立客户 认知 。 国内进入经济市场后新创立 品牌由于缺少历史的沉淀，更多是依赖珠宝本身的稀缺属性 和设计 在创造营销。莱绅通灵开创了国内高端珠宝营销的新思路，既新老融合，品牌 大胆 重塑 ，将欧洲王室概念全面嫁接中国消费者。此外对于渠道 布局 并不广泛的通灵，一个历史厚重的王室品牌也更能加强对加盟商的吸引。 通过对国内外珠宝品牌的比较，建议关注 莱绅通灵 、周大福、老凤祥、周大生、潮宏基 。综合以上分析，我们认为珠宝 子 行业正处于较黄金 子行业 更好的发展时期， 同时 中国消费升级的浪潮 也 能够惠及到 A 股的珠宝类上市公司 ，尤其是品牌经营优异 、 设计出众且渠道实力强大的公司将率先受益， 建议 关注莱绅通灵、 周大福、 潮宏基 等 。 此外，大部分以素金销售为主的公司也在加速向毛利率更高的记件销售模式转型或增加珠宝品类的经营 规模 ，如果国际黄金价格能够摆脱颓势将助力此类企业业绩大幅改善，建议关注黄金销售龙头周大福、老凤祥、周大生等 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.珠宝行业逆势稳定增长，市场集中度发散、趋向品牌化 . 6 1.1 反腐等多方面负面因素影响下，珠宝行业逆势增长 . 6 1.2 珠宝行业市场规模扩大，钻石、黄金等原材料需求稳定 . 7 1.3 珠宝行业集中度降低，品牌化趋势凸显 . 8 1.4 钻石饰品受千禧一代青睐，发展潜力巨大 . 10 1.5 线上“鼠标 +水泥”模式，线下仍是珠宝消费主要渠道 . 11 2.差异化竞争，明星营销打造品牌地位 . 12 2.1Tiffany & Co.：百年高端品牌的成功之路 . 12 2.1.1 优雅的设计奠定 Tiffany 品牌定位 . 12 2.1.2 明星 +影视，塑造 Tiffany 高端品牌形象 . 13 2.2 莱绅通灵（ 603900）：王室概念加持，奢侈品牌诞生 . 14 2.2.1 独特设计 +差异化产品，助力品牌升级 . 14 2.2.2 三大营销策略，赋能品牌价值 . 16 3.国内主要公司 (莱 绅通灵、周大福、老凤祥 )的经营模式探究 17 3.1 国内黄金珠宝销售分为两种模式 . 17 3.2 以莱绅通灵和周大福为代表的高溢价模式 . 18 3.2.1 高毛利、低周转、高销售费率是显著特征 . 18 3.2.2 渠道布局全覆盖，注重消费体验 . 20 3.3 以老凤祥为代表的批发走量模式 . 21 3.3.1 品类单一，决定其低毛利、高周转 . 21 3.3.2 以批发业务为主，加盟商渠道为主要线下渠道 . 22 3.3.3 全产业链覆盖，打造产销研一条龙体系 . 23 4.见微知著：从财务数据看两种模式 . 24 4.1 高溢价模式公司营收普遍好于批发零售模式公司 . 24 目 录 3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 4.2 高溢价厂商可获得 50%以上的毛利率 . 26 4.3 存货周转率 两极分化明显 . 27 4.4 期间费用投入量相差巨大 . 27 5.建议关注行业公司 . 28 莱绅通灵（ 603900） . 28 周大福（ 1929.HK） . 29 老凤祥（ 600612） . 29 周大生（ 002867） . 29 潮宏基（ 002345） . 29 4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：奢侈品行业下滑的背景下珠宝类奢侈品增速稳定 . 6 图 2： 2012-17 珠宝行业 CAGR . 6 图 3： 2013-17 配饰和高端珠宝销售额占比情况 . 6 图 4：钻石 /非钻石在高端珠宝占比 . 7 图 5：黄金仍是高端珠宝中占比最高的贵金属原料 . 7 图 6： 2013-16 人均可支配收入情况 . 7 图 7： 2010-16 珠宝市场规模及变化情况 . 7 图 8： 2010-16 国内钻石交易额统计 . 8 图 9： 2010-16 国内黄金消费量统计 . 8 图 10： 2013/2016 国内珠宝市场集中度 CR10 对比 . 9 图 11： 2012/2015 国内奢侈品珠宝市场集中度 CR6 对比 . 9 图 12：如果有 5000 元人民币，会选择购买下列产品消费者的百分比 . 10 图 13： 2016 年全球四大钻石市场拥有钻石饰品人群 . 10 图 14：中国各线城市钻石饰品渗透率 . 10 图 15：钻石小鸟官网 . 11 图 16：珠宝行业线上销售额占比变化情 况 . 11 图 17：六爪铂金设计的 Tiffany Setting . 12 图 18： Tiffany T 系列 . 12 图 19： 2014-16Tiffany & Co.广告费用及费率 . 13 图 20： 1961 年蒂凡尼的早餐剧照 . 13 图 21： 2013 年了不起的盖茨比剧照 . 13 图 22：刘雯代言 Tiffany Keys 系列 . 14 图 23： Lady Gaga 为 Tiffany 代言 . 14 图 24：莱绅通灵在电视剧克拉恋人中植入广告 . 16 图 25： 钻石影业 CEO 沈东军在音乐会上致辞 . 16 图 26：比利时王后马蒂尔德在米兰世博会接见沈东军 . 17 图 27：比利时王后马蒂尔德授予 Leysen 品牌王室御用珠宝供应商资质 . 17 图 28：莱绅通灵 2016 年品类分布 . 19 5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 29：周大福 2017 财年品类分布 . 19 图 30：全球 钻石产业毛利率情况 . 19 图 31：莱绅通灵 2016 年各品类毛利率 . 19 图 32：莱绅通灵和周大福销售费用率远高于同行 . 20 图 33：周大福不断扩张线下渠道（家） . 20 图 34：老凤祥存货周转率远高于同行 . 21 图 35：老凤祥销售费 用率远低于同行 . 21 图 36：老凤祥门店数量不断增加（家） . 22 图 37： 2013 年是周大福营收增长的分水岭 . 26 图 38：老凤祥 2013 年后总收入没有出现明显下降 . 26 图 39： 4 家代表性企业的费用投入量相差巨大 . 28 图 40：蒂芙 尼和莱绅通灵广告费率远大于老凤祥 . 28 图 41：通灵开始加速扩展门店，市场潜力大 . 28 表 1： 2013-16 国内珠宝市场份额前十名公司市场份额占比（ %） . 8 表 2： 2012-15 国内奢侈品珠宝各品牌份额情况（单位： %） . 9 表 3：莱绅通灵旗下产品系列介绍 . 15 表 4：国内的珠宝销售主要有两种模式 . 17 表 5：三家公司的产品品类差异 . 18 表 6：三家公司的销售模式差异 . 18 表 7：各家黄金珠宝厂商的定位 . 23 表 8：黄金珠宝企业产业链布局 . 23 表 9：国内外公司市值相差巨大（单位：亿元，人民币） . 25 表 10：周大福、老凤祥和蒂芙尼总收入位列前三位（单位：亿元，人民币） . 25 表 11：高溢价模式厂商利润普遍高于批发零售模式厂商（单位：亿元，人民币） 25 表 12：高溢价厂商毛利率领跑同行 . 26 表 13：老凤祥等批发走量模式厂商净利率较低 . 26 表 14：存货周转率两极分化严重 . 27 表 15：高溢价模式销售费用和管理费用投入量巨大 . 28 表 16：行业重点公司估值情况 . 30 6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.珠宝行业逆势稳定增长，市场集中度 发散 、趋向品牌化 1.1 反腐等多方面负面因素影响下，珠宝行业逆势增长 自 2012 年以来，由于反腐倡廉的开展、 经济增速的放缓 等因素， 奢侈品行业 整体表现不佳， 2011-16 年总复合增长率为 -9.6%。 其中酒类 （红酒、香槟及烈酒） 、钟表类、书写工具类奢侈品在 2011-16 年总复合增长率分别为 -15.1、 -22.8、 -21.4 个百分点； 而珠宝类和化妆品类奢侈品则表现出逆势高增长，两者 2011-16 年总复合增长率达到 31.4和 50.6 个百分点。 图 1：奢侈品行业下滑的背景下珠宝类奢侈品增速稳定 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 单就珠宝市场而言， 2016 年国内珠宝市场的销售额为 6133 亿元，比去年同期增长0.99%，其中高端珠宝销售额占整个珠宝市场的 86.81%。 而珠宝行业在今年 整体 出现回暖， 根据 Euromonitor 给出数据， 2017 年预期 销售额为 6406 亿元，预计增幅达 到 4.45%。 整个珠宝行业 2012-17 年 销售额 总复合增速预计为 41%，其中 配 饰珠宝和 高端珠宝预计总复合增速 分别为 48.9%和 39.8%。 图 2： 2012-17 珠宝行业 CAGR 图 3： 2013-17 配 饰和高端珠宝销售额占比情况 5.6%31.4%-2.0% -9.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2011-16 CAGR 2011/16总 CAGR珠宝 奢侈品总计7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 1.2 珠宝行业市场规模扩大，钻石、黄金等原材料需求稳定 2016 年 ， 我国高端珠宝销量为 9030 万件，总价值 5277 亿元。原材料方面， 钻石类产品的销售额在高端珠宝品类中占比为 21.6%， 而黄金仍 然 是贵金属中占比最高的原料，占比达 到 62.9%。 图 4：钻石 /非钻石在高端珠宝占比 图 5：黄金仍是高端珠宝中占比最高的贵金属原料 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 近年来 ， 随着人均可支配收入的提高， 国内珠宝市场整体规模扩大， 钻石和黄金的需求量也随之增加。 2016 年 ，上海钻石交易所公布的钻石交易额达 44.5 亿美元， 同比增长7.38%。 钻石从上游开采到中游供应受到国际寡头垄断并对 市场实行配售制， 市场投机行为较少，价格相对稳定。 而我国作为黄金消费最多的国家， 2016 年，中国黄金协会数据显示 全国黄金消费 量 975.38 吨，其中黄金首饰用金 611.17 吨，占 总 量六成以上。 图 6： 2013-16 人均可支配收入 情况 图 7： 2010-16 珠宝市场规模及变化情况 6.50% 8.30%48.90%4.10% 6.90%39.80%4.40% 7.10%41%0%10%20%30%40%50%60%2016/17 CAGR 2012-17 CAGR 2012/17总 CAGR配饰珠宝 高端珠宝 珠宝行业13.47% 12.35% 13.17% 13.19% 13.96%86.53% 87.65% 86.83% 86.81% 86.04%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017E配饰珠宝 高端珠宝21.6%78.4%钻石 非钻石62.9%14.7%15.2%5.7% 1.6%黄金 组合金属 其他 铂金 银8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源： wind， 申万宏源 研究 资料来源： 中商产业研究院，申万宏源研究 图 8： 2010-16 国内钻石交易额统计 图 9： 2010-16 国内黄金消费量统计 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 1.3 珠宝行业集中度降低，品牌化趋势凸显 伴随着消费升级，人民对美好生活的向往增加 ，近几年国内珠宝行业的集中度也在 逐渐降低 。 彰显个性、表达自我成为年轻人的标签，越来越多的小众品牌、定制服务开始受到了年轻人的追捧。 珠宝行业集中度降低，各 主要 公司 的 市场份额也在逐渐缩窄 ， 2013-16时间段， 老凤祥 的市场份额从 5.7%下降到 5.1%；周大福从 7.2%下降到 4.4%；老庙黄金从 3.9%下降到 2.2%；周生生从 1.3%下降到 1.1%。 表 1： 2013-16 国内 珠宝市场份额前十名公司市场份额占比（ %） 公司名称 2013 2014 2015 2016 老凤祥 5.7 5.5 5.3 5.1 周大福 7.2 6.1 5.1 4.4 老庙黄金（豫园股份） 3.9 2.9 2.6 2.2 周生生 1.3 1.1 1.2 1.1 六福珠宝 0.7 0.8 0.7 0.7 周大生 0.7 0.6 0.6 0.7 明牌珠宝 1.8 1.4 1 0.7 Cartier 0.6 0.5 0.5 0.6 26,467.00 28,843.9031,194.80 33,616.000100002000030000400002013 2014 2015 2016全国居民人均可支配收入（元）全国城镇居民人均可支配收入（元）全国农村居民人均可支配收入（元）0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016市场规模（亿元） 增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016交易额（亿美元） 增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016消费量（吨） 增速（ %）9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 公司名称 2013 2014 2015 2016 Swarovski 0.4 0.4 0.4 0.4 Tiffany&Co 0.3 0.3 0.4 0.4 其他 77.4 80.4 82.2 83.7 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 图 10： 2013/2016 国内珠宝市场集中度 CR10 对比 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 消费者越来越重视品牌并且越来越愿意为 认可的 品牌买单 。 虽然由于行业集中度下降导致各公司的市场份额逐渐缩窄，但是以 Cartier、 Tiffany、 Swarovski 为代表的主要经营高品牌溢价珠宝的公司的市场份额不但没有下降，还获得小幅增长 ；同时，奢侈品珠宝的品牌集中度也在逐年上升。 表 2： 2012-15 国内奢侈品 珠宝各品牌份额情况（单位： %） 品牌名称 2012 2013 2014 2015 卡地亚 26.4 24.9 24.4 23.7 施华洛世奇 16.2 16.4 17.5 17.8 蒂凡尼 12.9 14.2 15.6 16.7 宝嘉丽 7.1 6.6 6.9 7.1 Graff 2.5 3.3 4.1 4.6 古驰 - 3.3 3.2 3.2 其他 34.9 31.3 28.3 26.9 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 图 11： 2012/2015 国内 奢侈品珠宝市场集中度 CR6 对比 22.60%16.30%0% 5% 10% 15% 20% 25%2013201610行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 1.4 钻石饰品受千禧一代 青睐 ， 发展潜力巨 大 场景上 看，婚庆、生日、纪念日以及各节日仍是黄金珠宝消费主要消费场景。 黄金对中国人的传统文化意义和保值能力 都使黄金仍然是这些场景下消费者的首选；但随着千禧一代年轻人的消费能力逐渐加强，传统的观念也在发生着改变，钻石、铂金、 科技产品（ 可穿戴科技设备 ） 等也开始占据更大的份额。 图 12： 如果有 5000 元人民币，会选择购买下列产品消费者的百分比 资料来源： 中国金饰市场：关于消费者行为的新洞察，申万宏源研究 而钻石则更多 受 到 千禧一代 的 追捧。 根据 2016 年钻石行业分析报告 中的信息显示，我国 52%的千禧一代将钻石饰品 列为最渴望得到礼物的第一位。 20%的 千禧一代拥有钻石饰品（其中 25-34 岁人群持有比例最高，达 29%），该比例高于年长一代的 18%。并且，在 2015 年 各国千禧一代女性占钻石珠宝消费的比例中，中国以 68%居首 ，远高于其他三个国家（印度 /美国 /日本分别为 47%/41%/29%）。 同时，目前国内 三四 线城市钻石饰品渗透率低， 农村地区仍以素金饰品为主。 但随着消费观念的改变，基数庞大、可支配收入增速更快的三四线城市展现出巨大的潜力。 图 13： 2016 年全球四大钻石市场拥有钻石饰品人群 图 14： 中国各线城市钻石饰 品渗透率 65.10%73.10%60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74%201220159%13%22%31%24%13%23%20%0%5%10%15%20%25%30%35%黄金 钻石 设计师 /时尚奢侈品 科技产品18-25岁的年轻人 26岁以上11行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中国金饰市场：关于消费者行为的新洞察，申万宏源研究 资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究 1.5 线上“鼠标 +水泥”模式，线下仍是珠宝消费主要渠道 出于对安全的考虑以及更喜欢触摸到实物 ，目前珠宝的主要销售渠道仍然是以线下门店为主。 而以钻石小鸟为代表的 O2O 珠宝品牌官网提供裸钻、婚戒、对戒、配饰以及定制等多种产品。虽然有完整的体系提供线上购买钻石的服务，但仍是 以 “ 鼠标 +水泥 ” 的销售模式为主，即线上浏览 /订购 、 线下体验 /取货 。 根据 中国金饰市场：关于消费者行为的新洞察的调查， 50%的消费者在线下购买钻石前会在网上浏览钻石产品；而 35%的消费者在购买黄金前会在网上浏览金饰产品。 图 15：钻石小鸟官网 资料来源：公司官网，申万宏源研究 但随着消费者观念的改变， 消 费者也越来越愿意尝试 通过线上来进行珠宝首饰的购买。根据 Euromonitor 给出的数据显示珠宝的线上成交额占比从 2012 年的 1%逐年增加，预期 2017 年线上珠宝的销售额将达到珠宝总销售额的 5.10%。 图 16：珠宝行业线上销售额占比变化情况 20%62%10%31%18%70%11%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国 美国 印度 日本千禧一代 年长一代61.00%48.00%37.00%0% 20% 40% 60% 80%一线城市二线城市三、四线城市12行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Euromonitor，申万宏源研究 2.差异化竞争， 明星 营销 打造品牌地位 2.1Tiffany & Co.： 百年高端品牌的成功之路 2.1.1 优雅的 设计 奠定 Tiffany 品牌定位 创新的设计一直都是 Tiffany 品牌成功的重要因素之一， 公司总共有 12 个产品系列。从 1886 年“ Tiffany Setting” 的问世，其六爪铂金的设计重新定义了订婚钻戒镶嵌的国际标准； 2008 年推出的 Tiffany Keys 系列 以公司仓管的钥匙为灵感，设计成的胸针或吊饰一经推出，深受追捧； 2014 年推出的 Tiffany T 系列更是公司新聘请的设计总监 Francesca Amfitheatrof 女士的首个设计新作，以简约的设计展现出字母 T 强烈的线条， 推出后 深受年轻人喜爱。 图 17：六爪铂金设计的 Tiffany Setting 图 18： Tiffany T 系列 资料来源： 搜狐网，申万