黄金珠宝行业年报总结：行业景气度触底，龙头公司逆势扩张.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 Table_Page 跟踪分析 |商业贸易 证券研究报告 Table_Title 黄金珠宝行业年报总结 行业 景气度 触底 ， 龙头公司 逆势 扩张 Table_Summary 核心观点： 黄金珠宝行业：周期性和趋势性并存，关注龙头公司逆势扩张 周期性视角： 经济下行压力导致 18 年下半年以来景气度减弱 ， 1Q19环比改善 。 2018 年下半年起 珠宝行业 （尤其是 4Q18） 现疲软迹象 ，这与宏观经济环境密不可分。 一方面 ， 经济 整体 下行 ，紧信用 等 造成经济悲观预期 ； 另一方面 ， 棚改货币化退潮 ，转变为居民负债率提升、就业率压力等风险因素。从金价走势来看， 2H18 金价 温和 上行 ，投资属性下利好黄金消费，一定程提振 3Q18 黄金销售 ，但不改行业 景气度下行趋势 。 趋势性视角 ： 龙头公司逆势扩张，品类结构向非素优化 。 当前最大 趋势性亮点在于品牌化进程加快，主要体现为龙头公司逆势扩张。 根据公司年报， 2018 周大福 、 六福 、周大生、老凤祥 中国内地 门店 分别净增加 509、176、 651、 347 家 ， 均为 历史高点 。豫园股份（老庙 +亚一） 4Q18 和 1Q19门店净增加 128/183 个 ， 开启扩张周期 。珠宝品类结构向非素优化是行业中另一重要 趋势， 消费者对珠宝设计和工艺的要求提升，时尚度更高的硬金、 K 金、钻石镶嵌等更加受到欢迎 ，提升品牌商和加盟商盈利能力。 2018 年报及 1Q19 季报分析：行业分化，龙头领先 无论是成长性还是报表质量，龙头公司均显著优于同行。 根据公司财报数据 进行分析 ， 成长性： 2018年 7家公司 营收增速为 10.6%，增速 同比降低 2.8pp， 但 远好于 14-16年 水平 （ 周大生 18年 收入 增长 28%， 1Q19增长17%，最为亮眼） 。 盈利能力： 2018年 7家珠宝公司毛利率同比提升 0.43pp至 23.31%， 平均销售 +管理费用率同比提升 1.08pp至 14.61%，主要 由于莱绅通灵 拖累 。 营运能力 ： 剔除豫园股份， 2018年 6家珠宝公司平均存货周转天数同比提升 27天至 296天 ， 仍主要受莱绅通灵经营恶化拖累 ， 周大生和老凤祥与去年同期基本持平 。 ROE： 2018年珠宝公司 平均 ROE同比下降 3.0pp至 9.81%，周大生和老凤祥 ROE分别为 22.02%和 20.42%， 维持 较高 水平 。 投资建议：关注龙头公司结构性机会 2018 年报中 不乏惊喜 ，龙头公司加速扩张 集中体现 。 除了享受渠道红利外 ， 我们发现龙头公司已经在积极 地 释放管理和产品红利。 周大生 在2019 年展望 中 强调 运营体系的建设和产品研发的加强，包括广告营销的投入增加、建立产品研发中心、自营加盟信息化打通共享库存、门店形象全面升级等 。 老凤祥 积极推进股权和激励机制改革 ， 包括 引入央企国新作为战略投资者 ， 实施 子公司 西泠印社股权结构调整 ，推进混合所有制单体、骨干持股、收入分配与业绩挂钩等激励机制改革 等。 我们对于 2019 年 行业景气程度的判断仍主要基于宏观经济形势。如果经济顺利由 “衰退后期”向“复苏前期”过渡，我们预计今 年珠宝行业将 呈现逐步回暖趋势 。 随着行业进入低速增长的存量争夺阶段，龙头公司结构性机会更值得关注。维持周大生的买入评级， 预计 19 年 EPS=2.13 元 ， 合理价值 42.8 元 /股 ，对应 20X19PE；维持老凤祥的买入评级， 预计 19 年EPS=2.71 元 ， 合理价值 48.8 元 /股 ，对应 18X19PE。 风险提示 ： 宏观经济低迷， 抑制 可选消费的需求释放；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；中小品牌出清速度低于预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-08 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtaogf Table_DocReport 相关研究： 黄金珠宝行业 :4Q18 景气度下降，龙头品牌逆势扩张 2019-01-18 黄金珠宝行业复盘 :经济周期和金价走势如何影响景气程度？ 2018-12-28 Table_Contacts 联系人： 贾雨朦 021-60750604 jiayumenggf -34%-26%-18%-10%-2%6%05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19商业贸易 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 周大生 002867.SZ CNY 33.72 2019/4/28 买入 42.8 2.13 2.66 15.83 12.68 13.69 10.91 20.90% 20.60% 老凤祥 600612.SH CNY 42.75 2019/4/26 买入 48.8 2.71 3.13 15.77 13.66 10.45 8.95 18.50% 17.70% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易目录索引 一、黄金 珠宝行业 ： 周期性和趋势性并存 ， 关注 龙头 公司逆势扩张 . 5 （一）周期性 视角 ：经济下行压力导致 18 年下半年以来景气度减弱 . 5 （二）趋势性视角：龙头公司逆势扩张，品类结构向非素优化 . 7 二 、 年报及一季报分析 ：行业分化，龙头领先 . 8 三 、投资建议：从 BETA 到 ALPHA，关注龙头公司结构性机会 . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易图表索引 图 1：珠宝消费与经济周期高度相关，投资属性使二者出现偏差 . 5 图 2： 2018 年至今金价走势 . 5 图 3：周大福内地直营店同店增长 . 6 图 4：六福内地直营店同店增长 . 6 图 5： Tiffany 亚太地区同店增长和收入增长 . 6 图 6：龙头企业门店季度净增加数量（内地） . 7 图 7：老凤祥珠宝业务品类结构（ 2018 年） . 8 图 8：钻石在中国 1-3 线城市婚庆珠宝中占比提升 . 8 图 9：珠宝公司营业收入及 YoY . 9 图 10：珠宝公司季度营收及 YoY . 9 图 11：珠宝公司毛利率 . 10 图 12：珠宝公司平均销售费用率与管理费用率 . 10 图 13：珠宝公司存货周转天数 . 11 图 14：珠宝公司平均资产负债率 . 11 图 15：珠宝公司平均计息负债率 . 11 图 16：珠宝公司平均 ROE . 11 表 1：珠宝公司门店数量和 GMV 测算 . 7 表 2：商业模式差异决定珠宝公司财务数据差异（ A 股公司为 2018 年、港股公司为截至 18 年 3 月的 FY2018） . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易一、 黄金 珠宝行业 ： 周期性和趋势性并存 ， 关注 龙头 公司逆势扩张 （一） 周期性 视角 ： 经济下行压力导致 18 年下半年以来景气度减弱 黄金珠宝的可选消费属性使其与经济周期具有较高的相关性 ， 从历史复盘来看 ， 除 2013年金价急跌导致的 “抢金潮” 以及对 第二年的透支， 名义 GDP走势与金银珠宝零售额走势呈现高度相关性 。 图 1： 珠宝消费与经济周期高度相关，投资属性使二者出现偏差 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 黄金珠宝行业自 2016年下半年受经济复苏 、 棚改货币化等推动进入复苏周期 ， 三四线城市 尤甚 。 2018年 下半年起 （尤其是 4Q18） 显现 疲软迹象 ， 这与宏观经济环境密不可分。 一方面 ， 经济 整体 下行 ，紧信用 等 造成经济悲观预期 ； 另一方面 ， 棚改货币化退潮 ，转变为居民负债率提升、就业率压力等风险因素。 从金价走势来看， 2H18金价 温和 上行 ， 投资属性利好黄金消费， 一定 程度 提振 3Q18黄金销售 ， 但 不改 行业 景气度下行 趋势 。 这再一次验证了珠宝首饰以消费属性为主 ，经济周期是影响行业景气度的主要因素。 图 2： 2018年至今金价走势 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q20063Q20061Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q2019金银珠宝零售额 YoYGDP（现价） YoY(右轴）245.00250.00255.00260.00265.00270.00275.00280.00285.00290.00295.00上海金交所黄金现货 :收盘价 :Au9999识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易4Q2018珠宝行业景气度低点 确认 ， 这在 周大福 、 六福 、 Tiffany的同店数据中均有所 反映 ， 由于三者自营门店主要位于一二线城市，因此作为一二线城市珠宝消费指引更为确切。 伴随经济企稳 ， 1Q2019珠宝景气程度 环比 亦 有所改善。 周大福和六福的同店增长 验证了这一行业趋势 ： 周大福 4Q18内地同店 同比下滑 7%，1Q19回升至 9%；六福 4Q18内地同店下滑 14%， 1Q19回升至 2%。 图 3： 周大福内地 直营店 同店增长 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 4： 六福内地 直营店 同店增长 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： Tiffany亚太地区同店增长和收入增长 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%珠宝镶嵌首饰 黄金产品 内地整体-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%珠宝首饰 黄金 内地整体-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%亚太区同店增长（不变汇率）亚太区收入增长（不变汇率）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易（二） 趋势性视角： 龙头公司逆势扩张， 品类结构向非素优化 周期性视角 解释 了黄金珠宝板块 整体 景气程度 ，趋势性机会则帮助我们发掘优秀个股 的 机会 。 在行业整体增速放缓的背景下 ，更多应关注竞争格局的变化。 当前行业最大的趋势性亮点在于 渠道下沉和品牌集中度提升加速， 龙头公司逆势扩张是最好的体现 。 与 上一轮（ 2H2015-1H2016） 行业低迷 期 开店缓慢不同，本轮周期 龙头公司 开店 速度 大 超预期 。 根据公司年报， 4Q18周大福与六福中国内地分别净增加 259个、 72个零售点，全年门店净增加 509家、 176家 ； 周大生 保持高速展店， 4Q18门店净增加 185个， 2018年全年门店数量净增加 651个； 老凤祥 2018年门店净增加 347家，为五年来最多 。 豫园股份（老庙 +亚一）发力珠宝业务， 4Q18和1Q19门店净增加 128/183个 ，开启扩张周期 。 各大龙头公司均处于门店扩张速度的历史高点 。 品牌 集中度提升是行业中正在发生、不可忽视的趋势。背后的逻辑在于珠宝行业从过去的价格驱动逐步转向 产品和 品牌驱动。 随着消费者品牌认知的提升， 设计、工艺 升级，大品牌的引流和盈利能力明显优于小品牌；行业疲软背景下小品牌更快出清， 头部 经销商 与头部品牌 的强强结合使得龙头公司加速抢占小品牌份额 。 图 6： 龙头企业门店 季度 净增加数量 （内地） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （周大生季度门店净增加数自 1Q18 开始披露 ） 表 1： 珠宝公司门店数量和 GMV 测算 老凤祥(1Q19) 周大福（ 1Q19） 周大生（ 1Q19） 周六福 （ 2018） 老庙 +亚一（ 1Q19） 周生生（ 2018） 六福珠宝（ 1Q19) 莱绅通灵(2018) 直营店 数量 176 3134（直营店约占60%） 296 约 2800 家（加盟为主） 185 506 212 290 加盟店 数量 3316 3161 2088 0 1616 447 合计 3492 3134 3457 约 2800 家 2273 506 1828 737 主要分布 一到四线城市 一、二线城市 三、四线城市 三、四线城市 一到四线城市 一、二线城市 一到四线城市 江苏、鲁皖豫为主 18 年内地GMV 测算（亿元） 约 400 亿 约 400 亿 约 380 亿 约 250 亿 约 200 亿 约 80 亿 约 50 亿 约 20 亿 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 备注：各公司终端销售额根据报表零售收入 +批发收入 *加价倍数推算 -100-50050100150200250300周大福 六福 老庙 +亚一 周大生识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易珠宝品类结构向非素优化是行业中另一 重要 趋势。 传统黄金珠宝行业以计重黄金为主导， 产品同质化高、 品牌溢价低 。 随着 消费群体 年轻化， 消费者 对 珠宝 设计和工艺的要求提升， 时尚度更高的 硬金、 K金、钻石镶嵌 等更加受到欢迎 。 周大生能够 实现 快速扩张 ，部分得益于钻石镶嵌在低线城市渗透率提升红利。 老凤祥 2018年报披露 镶嵌、 彩宝 、 珍珠实现销售 58.49亿元 ， 同比增长 4.54%， K金实现销售11.93亿元 ， 同比增长 28.29%，二者占珠宝首饰收入 达到 20.8%。 六福 在财报中 则表示硬金和 K金是增长主要驱动力。 对于加盟商和品牌 商 而言， 非素 产品的毛利更高， 从而 带来盈利能力的提升。非素产品 也 更看重产品理念和设计元素 ， 而这正是头部企业的优势所在， 因而长期利好品牌化趋势。 图 7： 老凤祥 珠宝业务品类结构（ 2018年 ） 图 8： 钻石在中国 1-3线城市婚庆珠宝中占比提升 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 戴比尔斯 ， 广发证券发展研究中心 二 、 年报及一季报 分析 ： 行业分化 ， 龙头领先 在周期性与趋势性的研究框架下，我们对珠宝 公司 年报及一季报 进行 总结分析 。 我们选取了老凤祥、周大生、豫园股份（珠宝业务）、莱绅通灵、明牌珠宝、萃华珠宝 等 7家公司作为样本，并对老凤祥、周大生等龙头公司进行重点分析。 可以发现，无论是成长性还是报表质量，龙头公司均显著优于同行。 （一） 成长性 珠宝公司营收端基本验证了行业整体趋势 ： 13年以前高速增长 ， 14-16年由于抢金潮透支和经济下行 进入 调整期 ， 17年进入复苏周期 ， 18年下半年年以来景气度有所下降 。 根据公司年报， 2018年 7家公司 营收增速为 10.6%， 增速 同比降低2.8pp， 但 远好于 14-16年 水平 。 1Q2019基本延续了增速放缓的趋势 ，营收同比增长 6.6%。但考虑到批发 加盟 模式下 上市 公司 报表 端 的 收入 往往 滞后终端 1-2个月，1Q19终端回暖 尚 未在报表体现（ 但周大福、六福等 港股 披露的 1Q19同店数据已有所体现）。 行业分化显著 ， 龙头公司增速领先。 周大生是最具成长性的珠宝品牌 ， 2018年 及 1Q19收入 增长 28%和 17%， 主要 得益于门店快速扩张， 以及 享受低线城市和钻石镶嵌红利 。老凤祥珠宝主业势头良好， 2018年 与 1Q19收入增长 14.2%和17.30%3.53%79.17%镶嵌、彩宝、珍珠 K金 素金及其他1%4%15%29% 31%42%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1990 1995 2000 2005 2010 2015 2017识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易15.7%。豫园股份进行老庙和亚一的品牌重塑， 2018年珠宝业务收入增长14.7%， 1Q19同比增长 8.9%。莱绅通灵则由于品牌定位与内部管理问题 ， 2018年收入下滑 15.3%。 图 9： 珠宝公司营业收入及 YoY 图 10： 珠宝公司季度营收及 YoY 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 财报 ， 广发证券发展研究中心 （二）盈利能力 珠宝公司的盈利指标主要与销售模式和品类结构有关 。 毛利率层面，钻石镶嵌、 K金高于素金，直营高于加盟。费用率层面， 钻石高于黄金（钻石品牌属性更强，需要更多的营销投入）；直营高于加盟（销售费用部分在加盟商层面投入）。 因此 Tiffany和莱绅通灵的毛利率 和费用率均 较高 。 周转率层面，黄金快于钻石，批发快于零售 ，因此老凤祥的存货周转率远远领先于同行 。 表 2： 商业模式 差异决定珠宝公司财务数据差异 （ A股公司为 2018年 、 港股公司为截至 18年 3月 的 FY2018） 品类结构 销售 模式 毛利率 销售 +管理费用率 净利率 存货周转率 ROE（平均） Tiffany 钻石为主 全部直营 63.28% 45.49% 13.20% 0.7 18.47% 莱绅通灵 钻石为主 直营 +加盟 55.83% 38.61% 12.57% 0.51 8.95% 周大福 黄金（约 60%） +珠宝（约 25%） 直营 +加盟 27.41% 18.40% 7.08% 1.34 12.56% 六福集团 黄金及铂金（约55%） +珠宝（约45%） 直营 +加盟 25.66% 15.87% 9.38% 1.45 14.48% 老凤祥 黄金（约 80%） +珠宝（约 20%） 加盟为主 8.24% 2.74% 3.57% 4.99 20.42% 周大生 黄金（ 70%） +镶嵌首饰（约 25%） 加盟为主 34.00% 13.44% 16.55% 1.37 22.02% 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 从 毛利率环比变化趋势来看 ， 2018年 7家珠宝公司毛利率同比提升 0.43pp至23.31%。 珠宝公司毛利率变化主要与原材料价格波动和产品结构有关 ，前者造成-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20187家珠宝公司营业收入（百万元）YoY（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,0001Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20197家珠宝公司季度营业收入 (百万元）YoY（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 Table_PageText 跟踪分析 |商业贸易短期较大波动，后者则是长期 逐步 趋势。 如 2016年珠宝行业整体毛利率上升0.56pp， 主要由于 2016年金价回升， 售价调整领先于成本变化所致 。原材料价格波动较难预测且呈现为短期影响，我们更关注产品 升级 、 结构调整 和 定价策略 带来的 毛利率 变化 ，如 周大生 2018年镶嵌毛利率同比提升 1.13pp， 很大程度上受益于公司情景风格系列产品的推陈出新 。 另一方面， 2018年增值税由 17%下调至16%， 2019年 4月 进一步由 16%下调至 13%， 我们预计库存影响对毛利率有短期提振作用 ， 长期是否利好品牌仍取决于终端竞争格局 。 2018年 7家珠宝公司 平均 销售 +管理费用率 同比提升 1.08pp至 14.61%，主要由于莱绅通灵同比大幅提升 6.29pp（收入下滑而费用端未缩减） ， 若剔除通灵异常数据后，其余 6家公司同比提升 0.21pp。 国内 珠宝公司 多数以加盟模式为主 ， 销售管理费用主要是总部层面的 投入，以员工薪酬为主， 广宣费其次 （大部分 营销推广费 由经销商在各自区域内自行投入） ，因此 经营杠杆 显著。 另外， 多家公司采取激励机制，如周大生的限制性股票激励 及员工持股计划 、老凤祥 试行 职业经理人制度， 在 一定程度 上 增加 管理 费用，但 有利于经营红利的释放。 剔除豫园股份（ 2018年新增地产业务 ）， 2018年 6家珠宝公司 平均净利率同比下降 1.74pp至 6.37%。 龙头公司盈利能力 基本 稳定 ， 周大生净利率同比提升0.99pp，老凤祥净利率同比下降 0.12pp， 莱绅通灵 等 则有较大程度下降。 图 11： 珠宝公司毛利率 图 12： 珠宝公司平均销售费用率与管理费用率 数据来源： 公司财报， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 财报 ， 广发证券发展研究中心 （三）营运能力 和资产结构 剔除豫园股份（ 2018年新增地产业务 ）， 2018年 6家珠宝公司平均 存货周转天数同比提升 27天至 296天 ， 但仍主要受莱绅通灵 经营恶化 拖累 （同比大幅提升146天至 709天 ）。周大生和老凤祥存货周转天数基本持平， 2018年分别为 72天和263天 。 1Q19老凤祥 与 周大生 均表现为 存货增加 ， 经营性现金流为负 ， 我们认为一定程度上 受 增值税下调前原材料采购增加 影响 。 从资产负债状况来看， 6家珠宝公司 2018年平均资产负债率为 36.7%，同比 提升 2.9个百分点 ；平均计息负债率为 23.85%， 同比提升 3.47%。 6家珠宝公司平均ROE（平均） 同比下降 3.0pp至 9.81%， 莱绅通灵 、萃华珠宝 等 均有明显下降 。周大生和老凤祥 ROE（平均）分别为 22.02%和 20.42%， 维持 较高 水平 。 15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20187家珠宝公司毛利率平均值0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20187家珠宝公司销售费用率平均值7家珠宝公司管理费用率平均值