物业管理2020年报总结.pdf

1 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021 年 05 月 07 日 行业 研究 证券研究报告 房地产服务 行业动态分析 物业管理： 2020 年报总结 投资要点 无碍宏观 环境 ， 重点物管企业 经营 业绩 实现 超预期增长 ： 新冠疫情导致 2020 年 中国宏观经济增长有所放缓，但从 港股上市的重点物业管理企业 的 经营 情况来 看， 行业 整体 显现出了极强的经营韧性，绝大部分重点企业 于 2020 年 兑现了 业 绩 高速 增长 的 预期 。 2020 年， 18 家港股通物业管理企业合计实现营业收入 1005.7 亿元，同比增长 42.1%，实现归属公司股东净利润 148.9 亿元，同比增 长 72.4%。 在管面积 延续高增长，经营结构趋于合理 ： 在管面积方面， 18 家港股通物业管 理企业于 2020 年末的合计在管面积为 32.5 亿，较 2019 年末的 23.3 亿同 比增幅为 39.5%。 于期末 ， 17 家物管企业的储备在管比整体为 0.71，继续处于 健康水平 ， 奠定未来 2 年 高速 增长基调 。 同期 ， 14 家 港股通物管企业 （剔除 4 家 聚焦商 业 、 商务 业态的企业 ） 基础物业管理服务 、 社区增值服务、非业主增值 服务的营收占比分别为 60.7%/14.8%/19.2%， 较 2019年 分别 -0.6/+1.4/-2.8pcts， 毛利占比分别 为 52.3%/23.1%/22.6%， 较 2019 年 分别 +5.2/+0.2/-5.1pcts。 规模 效应展现， 盈利能力提升 ： 2020 年， 18 家港股通物管企业合计实现毛利润 289.4 亿元，同比增长 57.9%，整体毛利率为 28.8%，同比增长 2.9pcts。 其中 ， 受益于 规模效应及 社保减免， 基础物业管理服务 毛利率 较 2019 年 同比 提升 3+pcts， 而社区增值服务 、 非业主增值服务的毛利率保持平稳 。得益于规模 效应 的进一步显现 、 期内 18 家物管企业 SG&A 费用率为 9.9%，同比减少 0.4pct。 毛利率提升 叠加费用率 优化 ， 2020 年 18 家 物管企业的归母净利润率 提升 2.6pcts 至 14.8%。 投资 建议： 我们认为，物业管理板块呈现出 “订阅 +消费 +成长”的复合 属性是 其持续获得市场资金青睐进而维持高估值的重要基础，且恒生指数公司已于 4 月 19 日正式推出恒生物业服务及管理指数（ HSPSM.HI），预计将进一步强化 板块效应。 尽管是 次业绩期 多家 公司给出了令 投资者 振奋的 3-5 年 战略目标，但 考虑到市场竞争 的加剧，我们认为 未来 企业 间经营水准 与股价表现 的分化 将在所 难免。我们更偏好中大型物管上市企业（市值 100 亿港元），并建议投资者优 先关注业绩增长确定性高（较少依赖于并购）、市场化拓展能力强悍、社区增值 服务扎实、经营差异化明显、人员激励完善的领先物管企业。重点关注的标的包 括：碧桂园服务、永升生活服务、新城悦服务、华润万象生活、卓越商企服务。 风险提示： 并购 市场拥挤 导致 部分公司并购进展低于预期 、 政策 监管或宏观风险 导致商品房销售低于预期进而影响物管市场增量、 市场 竞争激励或导致 市场化拓 展 利润率低于预期、 人力 成本上涨导致盈利能力下滑、社区增值服务推进不及预 期、城市服务 等新业务开 展 不及预期 投资评级 领先大市 -A 维持 首选股票 评级 01995 永升生活服务 买入 -A 分析师 高猷嘉 SAC 执业证书编号： S0910520060002 021-20377166 相关报告 房地产服务：物业管理：星辰大海，砥砺前 行 2020-12-17 房地产服务：物业管理：勇担社区防疫使命， “最后一公里”价值彰显 2020-02-14 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、 2020 年领先物管企业再现营收高增长 . 4 （一）港股通企业营收同比增长超 4 成， 4 家企业营收破百亿 . 4 （二）多种经营收入占比持续提升 . 4 1、基础物业管理服务继续占据收入大头 . 4 2、社区增值服务营收占比进一步提升 . 5 3、非业主增值服务营收占比减少 . 6 二、 2020 年领先物管企业经营业绩持续高增长 . 6 （一）毛利率整体稳中有升 . 6 （二） SG&A 稳中有降 . 8 （三）盈利能力进一步提升 . 8 （四）重点物管企业社区增值服务数据分析 . 9 三、投资建议 . 10 （一）多家企业更新未来三至五年经营目标 . 10 （二）投资建议 . 11 四、风险提示 . 12 （一）并购市场拥挤或导致物管企业并购不顺利或并购估值超预期 . 12 （二）政策监管或宏观风险导致房企商品房销售低于预期 . 12 （三）市场竞争日趋激烈，或压低第三方外拓项目盈利水平 . 12 （四）人力成本上涨导致物管企业盈利能力下降 . 12 （五）社区增值服务推进不及预期 . 12 （六）城市服务等新业务开展不及预期 . 13 图表目录 图 1： 18 家港股通企业 2020 年营业收入整体增长超 4 成 . 4 图 2：头部物管企业 2017-2020 年营业收入趋势 . 4 图 3： 14 家港股通企业基础物业管理服务营业收入变化趋势 . 5 图 4： 18 家 港股通企业期末在管面积变化趋势 . 5 图 5： 17 家港股通企业储备面积 . 5 图 6： 17 家港股通企业期末储备在管比 . 5 图 7： 14 家港股通企业社区增值服 务营业收入变化趋势 . 6 图 8： 14 家港股通企业社区增值服务营业收入占比 . 6 图 9： 14 家港股通企业非业主增值服务营业收入变化趋势 . 6 图 10： 14 家港股通企业非业主增值服务营业收入占比 . 6 图 11： 18 家港 股通企业毛利额变化趋势 . 7 图 12： 14 家港股通企业基础物业服务毛利额变化趋势 . 7 图 13： 14 家港股通企业社区增值服务毛利额变化趋势 . 7 图 14： 14 家港股通企业非业主增值服务毛利额变化趋势 . 7 图 15： 14 家物 管企业毛利结构拆分 . 8 图 16： 14 家物管企业分业务毛利占比 . 8 图 17： 18 家港股通企业 SG&A 费用变化趋势 . 8 图 18： 18 家港股通企业归母净利润变化趋势 . 9 图 19： 18 家港股通企业 净利润率变化趋势 . 9 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：重点企业社区增值服务营收、毛利占比 . 9 图 21：重点企业社区增值服务毛利与基础物业服务毛利之比 . 9 图 22：重点物管企业单位在管面积产生的社区增值服务毛利额（元 /） . 10 表 1：多家公司发布未来 3-5 年经营目标（股价表现截取日期为 5 月 6 日） . 10 表 2： 18 家港股通物管企业估值表（股价表现截取日期为 5 月 6 日） . 11 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 2020 年领先 物管企业 再 现营 收 高增长 （一） 港股通 企业 营收 同比增长 超 4 成 ， 4 家 企业营收破百亿 2020 年 ， 18 家港股通 物业管理企业合计实现营业收入 1005.7 亿元 ，同比 增长 42.1%，增 速较 2019 年 小幅回落 3.8pcts。 板块 共有 4 家企业 2020 年 实现营业收入破百亿元，分别为 碧桂 园 服务 （ 156 亿元 ， 同比 62.2%）、绿城服务 （ 101.1 亿元 ，同比 17.8%） 、雅生活 服务 （ 100.3 亿元 ，同比 95.5%）、 恒大物业（ 105.1 亿元 ， 同比 43.2%） 。 图 1： 18 家 港股通企业 2020 年 营业收入 整体 增长超 4 成 图 2：头部物管 企业 2017-2020 年 营业收入趋势 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 （二）多种 经营收入占比持续提升 1、 基础物业管理 服务 继续 占据收入大头 除了华润万象生活 、宝龙 商业、合景悠活 、 卓越商企服务等 4 家以商业 或 商 务业态为 发展核 心 的 企业 之外，其余 14 家港股通 物业管理企业 于 2020 年 合计实现 基础 物业管理服务 营业收入 533.2亿元 ，同比 增长 44.1%，增速较 2019年提升 7.6pcts，基础 物业管理服务营收占比为 60.7%， 比 2019 年 下降 0.6pct。 基础 物业 管理 服务 仍然 是物管企业的立足之本。 在管 面积方面， 18 家 港股通物业管理企业 于 2020 年末 的合计在管面积为 32.5 亿 ，较 2019 年 末的 23.3 亿 同比增 幅 为 39.5%。 其中 ， 雅生活 服务 于 期内完成了对中民 物业 的并购， 全年 净增 在管面积 1.98 亿 ， 碧桂园 服务、 保利物业、 融创服务 的年内 净增在管 面积分列 2-4 位 ， 分别为 1.01 亿 /0.93 亿 /0.82 亿 。 储备面积 方面 ， 17 家 港股通物业管理企业 于 2020 年末 的合计在管面积为 21.9 亿 ，较 2019 年末 的 19.7 亿 同比增 幅 为 11.1%。 储备 在管比 方面 ， 2020 年 末 ， 17 家 物管企业 的 储备在管 比（ 期末 储备面积除以期末在管面积）整体为 0.71，对比 2019 年 末的 0.91。其中 ， 碧桂园 服务 、 绿城服务 、 新城悦 服务 的 储备在管比 大于 1， 分别为 1.18/1.13/1.00。 （注 ： 剔除 不披露合约面积 的 中海物业 ） 41% 42% 43% 44% 45% 46% 47% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） -18家港股通企业 YoY 156.0 101.1 100.3 65.4 80.4 105.0 67.8 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 2017 2018 2019 2020 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 计算 口径的 物业 管理费 单价（分子 为 当期 基础物业管理服务营业收入 ， 分母为期间平均在管 面积）方面， 2020 年 为 1.71 元 / /月 ， 对比 2019 年 的 1.63 元 / /月 。 （注 ：剔除商业、商务业 态 4 家 公司 ） 图 3： 14 家 港股通企业 基础物业 管理服务营业收入变化趋势 图 4： 18 家 港股通企业 期末在管面积 变化趋势 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 图 5： 17 家 港股通企业 储备面积 图 6： 17 家 港股通企业 期末储备 在管比 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 2、社区增值 服务 营收 占比进一步提升 2020 年 ， 除 商 业 、商务业态的 14 家 港股通企业社区增值服务营业收入 合计 为 130.1 亿元 ， 同比增长 60.7%，营收 占比为 14.8%，较 2019 年 进一步提升 1.4pcts。 公司层面 ，世茂服务、永升生活服务、 建业 新生活的 社区 增值服务营业收入占比最高，分别 为 31.8%/25.3%/23.5%。 198.6 271.0 370.1 533.2 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 2017 2018 2019 2020 营业收入（亿元） YoY 占比 1255.2 1646.1 2186.9 3067.0 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 3000.0 3500.0 2017 2018 2019 2020 合计在管面积（百万） YoY 989 1,580 1,974 2,192 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017 2018 2019 2020 储备面积（百万） YoY 1.18 1.13 1.00 0.76 - 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 雅生活服务 彩生活 碧桂园服务 华润万象生活 永升生活服务 绿城服务 金科服务 合景悠活 保利物业 宝龙商业 新城悦服务 世茂服务 融创服务 时代邻里 建业新生活 恒大物业 卓越商企服务 整体 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 14 家 港股通企业社区增值服务营业收入变化趋势 图 8： 14 家 港股通企业 社区增值 服务营业收入占比 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 3、 非业主 增值 服务 营收 占比 减少 2020 年， 上述 14 家 企业非业主增值服务合计实现 营业收入 173.9 亿元 ，同比增长 27.4%， 增速低于 2019 年 的 40.0%， 主要反映了房地产开发行业增速下降及新冠疫情 之于 地产 开发 行业 的 负面影响 。期内 ，非业主增值服务 营收占比为 19.2%，较 2019 年 减少 2.8pcts。 重点公司 方面， 融创服务 、恒大物业、建业新生活的非业主增值服务营收占比分别为 36.2%/27.8%/26.9%，反映出其 现阶段对于 关联 地产企业的依赖度较高。 图 9： 14 家 港股通企业 非业主 增值服务营业收入变化趋势 图 10： 14 家 港股通企业 非业主增值 服务营业收入占比 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 二 、 2020 年领先 物管企业 经营业绩持续 高增长 （一）毛利率 整体稳中有升 2020 年 ， 18 家港股通 物业管理企业合计实现 毛利润 289.4 亿元 ，同比 增长 57.9%， 整体毛 利率为 28.8%， 同比增长 2.9pcts。 28.4 45.8 81.0 130.1 10.0% 11.1% 13.4% 14.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 2017 2018 2019 2020 社区增值服务营业收入（亿元） YoY 占比 25.3% 31.8% 23.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 雅生活服务 彩生活 中海物业 碧桂园服务 永升生活服务 绿城服务 金科服务 保利物业 恒大物业 新城悦服务 世茂服务 融创服务 时代邻里 建业新生活 18.4% 23.0% 22.0% 19.2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 2017 2018 2019 2020 非业主增值服务营业收入（亿元） YoY 占比 27.8% 36.2% 26.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 雅生活服务 彩生活 中海物业 碧桂园服务 永升生活服务 绿城服务 金科服务 保利物业 恒大物业 新城悦服务 世茂服务 融创服务 时代邻里 建业新生活 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其中 ， 剔除 商业 及 商务 业态后 的 14 家 物管 企业基础物业管理 服务 合计实现毛利润 131.9 亿 元， 同比 大幅 增长 73.6%， 期内 毛利率 增长至 24.3%，较 2019 年 提升 3.7pcts， 本期 毛利率的 跳增一定程度上 归因于 社保减免 政策 。 期内 ， 上述 14 家 企业社区增值服务 合计 实现 毛利润 58.3 亿元 ， 同比 增长 57.2%， 期内毛利 率 为 44.8%， 较 2019 年下降 1.0pct。 分公司 看， 世茂服务 、 永升 生活服务、 保利物业 的社区增 值服务毛利 占比 最高，分别为 40.7%/40.0%/35.3%。 期内 ，上述 14 家 企业非业主增值服务合计实现毛利润 56.9 亿元 ， 同比 增长 27.4%， 增速 较 2019 年 下滑 24.6pcts。 期内 ， 非业主 增值服务 毛利率 为 33.6%，较 2019 年 基本 持平 。 总的 来看 ， 上述 14 家 企业 2020 年 基础物业服务毛利占比 52.3%，较 2019 年 增加 5.2pcts， 社区增值服务毛利占比 23.1%，较 2019 年 增加 0.2pcts， 非 业主增值服务毛利占比 22.6%，较 2019 年减少 了 5.1pcts。 图 11： 18 家 港股通企业 毛利额 变化趋势 图 12： 14 家 港股通企业 基础物业 服务毛利额变化趋势 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 图 13： 14 家 港股通企业 社区 增值服务 毛利额 变化趋势 图 14： 14 家 港股通企业 非 业主增值 服务毛利额变化趋势 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 75.6 116.2 183.4 289.4 22.3% 23.9% 25.9% 28.8% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 2017 2018 2019 2020 整体毛利额（亿元） YoY 毛利率 40.1 52.5 80.1 137.5 18.9% 18.8% 20.8% 24.3% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 50.0 100.0 150.0 2017 2018 2019 2020 基础物业管理服务毛利（亿元） 同比 毛利率 13.7 22.0 36.9 58.3 48.3% 48.2% 45.6% 43.6% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2017 2018 2019 2020 社区增值服务毛利（亿元） YoY 毛利率 13.8 29.1 44.6 56.9 26.3% 30.7% 33.0% 33.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2017 2018 2019 2020 非业主增值服务毛利（亿元） YoY 毛利率 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 15： 14 家 物管 企业 毛利结构拆分 图 16： 14 家 物管 企业分业务 毛利 占比 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 （二） SG&A 稳中有降 2020 年 ， 18 家港股通 物业管理企业合计 产生销售 、一般及行政费用（ SG&A） 99.4 亿元 ， 同比 增长 36.7%， SG&A 费用 率为 9.9%， 同比 减少 0.4pct，规模 效应进一步展现。 图 17： 18 家 港股通企业 SG&A 费用 变化趋势 资料来源： 公司 资料， 华金证券研究所 （三 ） 盈利能力进一步提升 得益于 毛利率的增长和 SG&A 费用率 的下降， 2020 年 18 家港股通 物业管理企业 的 盈利能 力进一步增长。期内， 18 家 企业 合计 实现归属公司股东净利润 148.9 亿元 ，同比增长 72.4%， 净利润率 为 14.8%， 净利润率较 2019 年扩张了 2.6pcts。 0.0 100.0 200.0 300.0 2017 2018 2019 2020 基础物业服务（亿元） 社区增值服务（亿元） 非业主增值服务（亿元） 其它（亿元） 57.7% 49.2% 47.1% 52.3% 20.9% 21.7% 22.9% 23.1% 20.9% 28.7% 27.7% 22.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 基础物业 社区增值服务 非业主增值服务 其它 10.7% 10.8% 10.3% 9.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017 2018 2019 2020 SG&A 同比增长 SG&A费用率 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司 方面， 恒大 物业、 合景悠活 、 金科服务归母净利润率 分别为 25.2%/23.1%/19.5%，位 居 港股通 物管企业的前三位 。除绿城服务 （ 7.1%） 、保利物业 （ 8.4%） 之外 ，其余公司净利润率 均超过 10%。 图 18： 18 家 港股通企业 归母净利润变化 趋势 图 19： 18 家 港股通 企业净利润率 变化趋势 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 （四） 重点 物管企业 社区增值服务 数据 分 析 住宅 物业管理在 疫情期间为 城市安全运行和社会稳定 起到了 重要作用，推动事关物业管理行 业的利好政策不断落地 。其中 ，今年 1 月 住建部等十部委 发布 的 关于 加强和改进住宅物业管理 工作的通知 明确 指出 要加快发展物业服务 业 、推动物业服务向高品质和多样化升级，鼓励有条 件的物业企业向养老、托幼、家政、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸 。 我们 认为， 社区 增值服务 建立 在夯实的 基础 物业 管理 服务 的 根基 之上 ，是领先 物业管理企业 改善 单盘盈利模型的关键 因素 。 我们对于 重点公司的 社区 增值服务 经营 数据 做了 进一步分析： 1） 2020 年世茂 服务 、 永升生活服务 的 社区增值服务 毛利 占比分别为 40.7%、 40.0%； 2）建业 新生活的社区增值服务毛利额已 是基础 物业服务毛利额 的 1.4 倍 ， 而 世茂服务、 永 升 生活服务的社区增值服务毛利 额分别 是基础物业服务毛利额 的 0.87/0.82 倍； 图 20： 重点企业 社区增值服务 营收 、毛利占比 图 21： 重点企业 社区增值服务毛利与基础物业服务毛利之比 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 资料来源：公司 资料， 华金证券研究所 8.5% 10.1% 12.2% 14.8%0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 2017 2018 2019 2020 归母净利润（亿元） YoY 净利润率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 雅生活服务 彩生活 中海物业 碧桂园服务 永升生活服务 绿城服务 金科服务 保利物业 恒大物业 新城悦服务 世茂服务 融创服务 时代邻里 建业新生活 卓越商企服务 合景悠活 宝龙商业 华润万象生活2017 2018 2019 2020 25.3% 31.8% 40.0% 40.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 雅生活服务 彩生活 中海物业 碧桂园服务 永升生活服务 绿城服务 金科服务 保利物业 恒大物业 新城悦服务 世茂服务 融创服务 时代邻里 建业新生活 社区增值服务营收占比 社区增值服务毛利占比 87.9% 87.2% 139.7% 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 雅生活服务 彩生活 中海物业 碧桂园服务 永升生活服务 绿城服务 金科服务 保利物业 恒大物业 新城悦服务 世茂服务 融创服务 时代邻里 建业新生活 2017 2018 2019 2020 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3） 单位在管面积 产生 的 社区 增值服务毛利 额 （ 当年社区 增值服务 毛利 额 除以 期间平均在管 面积） 方面 ， 2020 年 世茂服务 、 永升 生活服务、碧桂园服务 分别 为 6.0/4.7/3.5 元 / ，领先行业。 图 22： 重点物管企业 单位在管面积产生 的 社区增值服务毛利额 （元 /） 资料来源： 公司 资料， 华金证券研究所 注 ：不同 物管 企业 对于 社区增值服务 的 边界定义 存在 差异 。 以 世茂服务 为例， 除了社区 资产 管理服务 、美居 服务、新零售服务 等 ，其社区增值服务还包括了 智慧 社区 解决方案 、 车位 资产 运 营 服务、 校园 增值服务。 三 、 投资 建议 （一） 多家企业更新 未来三至五 年 经营目标 多家 物管企业 于 业绩发布会上 正式 提出了 未来三至 五 年 经营目标， 其中 绿城服务、世茂服务、 中海物业 等 企业 股价在 经营 目标发布后 持续 上 涨。 我们 认为， 物业管理行业正处于 跑马 圈地的关键阶段 ， 且 行业边界 仍在不断 扩展， 碧桂园 服 务作为行业龙头市场占有率尚不足 2%， 发展 潜力巨大。 从项目 获取的供需视角出发， 一方面 ， 我们 预计 “三条红线”的 融资新规 、“双集中”的 供 地新政或将 进一步 提升 上游 地产开发企业的市 场 集中度， 流 向 招投标市场的住宅物 业 新盘项目 （通常 对应较高毛利率水平 ） 或 趋于 减少 ； 另一方面 ， 市场竞争日趋激烈， 无论 是存量 住宅项目 、 非住宅 项目或是 并购市场 ，项目 获取的成本正在增加 。 表 1： 多家公司 发布未来 3-5 年 经营目标 （股价 表现 截取日期为 5 月 6 日 ） 公司名称 股票代码 股价表现（ %，业 绩发布以来） 3-5 年计划 备注 宝龙商业 9909.HK 11.0 归母净利润 5 年复合增速为 40% 自 2021 年起 新城悦服务 1755.HK 18.3 归母净利润 3 年 3 倍 较 2020 年 世茂服务 0873.HK 38.7 营业收入 3 年 5 倍 较 2020 年 3.5 4.7 6.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司名称 股票代码 股价表现（ %，业 绩发布以来） 3-5 年计划 备注 碧桂园服务 6098.HK 18.6 2025 年营业收入超过 1000 亿元 基础物业 500 亿，增值服务（含社 区团购） 300 亿，商写 150 亿，城 市服务 200 亿 绿城服务 2869.HK 44.5 营业收入 5 年 5 倍 较 2020 年； 2021 年市场外拓 1.5 亿 ，对应饱和合同金额 50 亿元 中海物业 2669.HK 46.7 归母净利润 5 年复合增速为 30% 自 2021 年起 华润万象生活 1209.HK -6.6 归母净利润 5 年复合增速为 40% 自 2021 年起 雅生活服务 3319.HK 23.4 营业收入未来 3 年复合增速为 40% 自 2021 年起 保利物业 6049.HK 22.9 归母净利润 5 年复合增速为 20-30% 自 2021 年起 融创服务 1516.HK 16.7 归母净利润 3 年复合增速为 70% 21 年翻倍以上增长， 22 年增速 60-70% 合景悠活 3913.HK -8.9 营业收入 3 年复合增速为 90% 自 2021 年起，在管面积 3 年 10 倍 （ 2023 年 4 亿） 金科服务 9666.HK -7.2 营业收入 5 年 10 倍 较 2020 年 永升生活服务 1995.HK -0.8 归母净利润 5 年 10 倍 维持 2023 年归母净利润较 2018 年 增长 10 倍（ 10 亿元） 建业新生活 9983.HK -11.3 营业收入未来 3 年复合增速为 50% 自 2021 年起 资料来源： 公司 资料， 华金证券研究所 （ 二 ） 投资 建议 我们认为 ， 物业管理板块呈现出 “订阅 +消费 +成长 ”的 复合 属性 是其 持续获得市场资金青 睐进而 维持高估值的重要基础 ， 且 恒生指数公司 已于 4 月 19 日正式 推出 恒生 物业服务及管理指 数（ HSPSM.HI） ， 预计将进一步强 化 板块效应。 考虑 到市场竞争加剧，我们认为 板块企业的 经营表现与股价 表现将在所难免。 我们更偏好中 大型物管上市企业（市值 100 亿港元），并 建议投资者优先关注业绩增长确定性 高 （较少依赖 于并购）、市场化拓展能力强悍、社区增值服务扎实、经营差异化明显、人员激励完善的领先物 管企业 。重点关注的标的包括：碧桂园服务、永升生活服务、 新城悦 服务 、华润万象生活、卓越 商企服务。 表 2： 18 家 港股通物管企业估值表 （股价表现 截取日期为 5 月 6 日） 公司名称 股票代码 股价 港元 市值 港币 亿元 市盈率 PEG 2021E 2022E 2023E PE21/G22 PE21/G23-21 碧桂园服务 6098.HK 82.10 2,485 51.5 35.2 23.8 1.11 1.09 绿城服务 2869.HK 12.40 402 35.9 26.8 19.3 1.05 0.99 雅生活服务 3319.HK 35.90 479 17.1 13.2 9.7 0.57 0.52 新城悦服务 1755.HK 24.25 211 26.2 18.0 13.0 0.57 0.63 中海物业 2669.HK 8.17 269 25.0 19.3 14.7 0.84 0.82 永升生活服务 1995.HK 18.70 312 41.8 27.9 20.2 0.84 0.95 保利物业 6049.HK 61.40 340 32.3 24.9 20.7 1.10 1.29 宝龙商业 9909.HK 29.70 191 36.1 26.0 18.7 0.94 0.93 卓越商企服务 6989.HK 10.78 132 21.4 15.3 10.9 0.54 0.54 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司名称 股票代码 股价 港元 市值 港币 亿元 市盈率 PEG 2021E 2022E 2023E PE21/G22 PE21/G23-21 合景悠活 3913.HK 7.49 151 19.2 12.3 7.7 0.34 0.33 世茂服务 0873.HK 19.80 468 30.7 19.0 12.2 0.50 0.52 金科服务 9666.HK 62.00 405 31.2 20.3 13.0 0.58 0.57 融创服务 1516.HK 24.50 760 51.1 31.4 22.4 0.81 1.00 恒大物业 6666.HK 13.50 1,459 29.0 19.3 13.9 0.58 0.65 华润万象生活 1209.HK 46.40 1,059 62.0 44.7 32.7 1.60 1.65 建业新生活 9983.HK 6.30 79 11.3 8.3 4.9 0.32 0.22 时代邻里 9928.HK 5.71 56 11.6 7.8 5.7 0.23 0.27 彩生活 1778.HK 3.33 48 7.1 6.6 6.6 0.91 2.21 资料来源： Wind 一致预期 ， 彭博 一致预期 ， 华金证券研究所 四 、 风险 提示 （一）并购市场拥挤 或导致 物管 企业并购 不顺利 或 并购 估值超预期 2020 年 大量物管企业完成上市， 14 家 物管企业 首次募资额超过 600 亿港元， 且超过半数募 集资金预计将投向并购市场 。 在 激烈的 并购市场竞争之下， 交易标的 估值 短期或难以 下降 ， 进而 对并购方资产负债表造成不利影响 。 同时 ， 部分物管企业 盈利 指引 包含一定 并购预期， 若 并购未 能如期完成， 那么或 将 影响 盈利 的达成 。 （二） 政策 监管或 宏观风险 导致房企商品房 销售低于预期 地产 行业政策监管压力或宏观层面风险或导致商品房销售低于预期，进而影响新增 物管 面积 和 物管行业的市场空间。 （三）市场 竞争日趋激烈，或压低 第三方 外拓项目盈利水平 上市物管 企业 均 在大力拓展第三方项目， 在 日趋 激烈 的市场竞争之下， 招投标 的过程或出现 非理性价格竞争，导致物管单价和毛利率不 及 预期。 （四）人力成本 上涨导致物管企业盈利能力下降 物管 企业仍然属于人力密集型 行业 ，直接人工成本（ 含 外包成本） 占据 营业成本的 80%以 上 。 低端 劳动 人口 供给 偏紧， 未来 工资 水平 或持续上涨， 在 提价相对困难的背景下或 使得 物管企 业盈利能力 面临考验 。 （五）社区增值服务 推进不 及 预期 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 零售 、教育、家政等 部分社区 增值服务 面临 激烈的市场化竞争，若物管企业未能找到业务切 入口或供应链能力未跟上， 那么 或 令 业务推进不及预期。 （六）城市服务 等新业务开展不及预期 城市 服务等新业务对于物管企业 是 新业务， 物管企业 在面对 城市 环卫、老旧小区 更新 等业务 时 或 欠缺经验， 从而 影响新业务 的 表现。 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业评级体系 收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明 高猷嘉声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保 证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 行业动态分析 / 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司 （以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨 询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询 业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投 资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供 华金证券股份有限公司 （以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本 公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测 仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可 能撰写并发