金银珠宝行业：珠宝需求仍旺，精选内资龙头.pdf

敬请阅读本页信息披露及免责声明 珠宝需求仍旺 精选内资龙头 主要观点： 珠宝行业回暖，成长空间广阔 近年来，我国黄金珠宝消费运行平稳，自去年起回暖趋势明显。 2017 年我国黄金消费量连续 5 年成为世界第一黄金消费国 。 2017 年上海钻交所钻石交易总额达到 53.44 亿美元，同比增长 20.09%，我国已成为世界第二大钻石消费市场。 然而， 我国人均珠宝消费额低于世界其他主要国家，成长空间广阔。 2016 年我国人均珠宝消费额仅为 54.11 美元 ，分别是 美国、日本人均珠宝消费为 1/5 和 1/3。 三大逻辑支撑新一轮黄金珠宝复苏 1） 婚恋市场维持珠宝行业刚需 婚庆市场珠宝消费在整个珠宝市场占比第一，高达 46%， 1982 年 -1991 年我国新生儿超过 2000 万人 /年左右，是我国人口增长高峰期，按照 22-30 岁适婚年龄，则这阶段的新生儿在 2004-2021 年达到适婚年龄，则在 2004-2021 年每年结婚对数保持在 1000 万对左右。婚庆市场将维持我国珠宝行业的刚性需求，在短期内不会造成需求大幅度波动。 2） 情感消费拓展珠宝行业空间 除了婚庆刚需，珠宝消费具有情感属性。从人群的视角出发， 女性消费者和年轻一代消费者成为珠宝的情感属性消费的重要主体。 据中宝协统计， 2015 年 1.2-1.4 万元级别的珠宝中女性购买者占 77.8%， 2 万元以上占 75%，女 性为珠宝消费主力军。 从戴尔比斯发布的 2017 年钻石行业分析报告可以看出 18-44 年龄阶段的人群对中国钻石消费的贡献度达到 88%，说明千禧一代正式成为了珠宝行业主要消费者。 3） 低线市场崛起提供新增长点 2016 年三四线城市钻石消费总额占比 43%，虽高于一二现城市的消费总额，但是三四现城市拥有我国近 80%的人口总量，所以随着三四线城市消费升级加速，消费能力提高，仍有巨大增长空间。 投资观点 我们认为黄金珠宝行业步入新一轮的复苏，建议关注以下 三条投资主线， 精选珠宝内资龙头 。 1） 行业集中度提升下，关注品牌价值高、具有规模优势和市场份额的龙头公司。建议关注：周大福（ 1929.HK）、周大生（ 002867.SZ）。 2） 情感消费和消费结构多元化背景下，非金饰品占比将不断提升，可以关注主打钻石、 K 金的细分行业龙头，莱绅通灵（ 603900.SH）、潮宏基（ 002345.SZ）。 3） 低线市场消费崛起背景下，建议关注具有渠道优势不断加速下沉扩张的公司，如周大生（ 002867.SZ）。 风险提示 ： 消费复苏不达预期；新婚潮人数不达预期。 行业评级：增持 报告日期： 20180720 华安证券大消费研究组 分析师：洪叶 021-60956105 hy_hazq126 S0010516040001 金银 珠宝行业 行业研究报告 敬请阅读本页信息披露及免责声明 目录 1 珠宝行业回暖，成长空间广阔 . 4 1.1 可选消费复苏明显，珠宝行业稳步增长 . 4 1.2 珠宝市场低基数，成长空间较广阔 . 7 2 三大逻辑支撑新一轮黄金珠宝复苏 . 7 2.1 婚恋市场维持珠宝行业刚需 . 7 2.2 情感消费拓展珠宝行业空 间 . 9 2.3 低线市场崛起提供新增长点 . 10 3 顺应消费新趋势，精选珠宝内资龙头 . 12 3.1 品牌龙头称霸江湖，营销能力不可小觑 . 12 3.2 消费结构多元升级，非金饰品快速崛起 . 13 3.3 提高产品设计能力，适应消费审美趋势 . 15 3.4 渠道下沉扩张加速，享受低线市场红利 . 17 4.投资主线和重点公司 . 19 4.1 投资主线 . 19 4.2 重点公司 . 19 4.3 财务指标 . 21 敬请阅读本页信息披露及免责声明 图表目录 图表 1 珠宝行业发展四个阶段 . 4 图表 2 社会消费品零售总额同比增速（ %） . 5 图表 3 限额以上企业分品类零售额同比增速（ %） . 5 图表 4 限额以 上企业分品类零售额同比增速（ %） . 5 图表 5 珠宝公司收入及增速（ %） . 6 图表 6 珠宝公司净利润及增速（ %） . 6 图表 7 我国黄金需求量及增 速， 2011-2017 . 7 图表 8 上海市钻交所钻石交易总额（亿美元）， 2011-2017 . 7 图表 9 2010-2016 年各国人均珠宝消费金额（万亿美元） . 7 图表 10 我国婚庆市场的“三金一钻” . 8 图表 11 珠宝行业需求结构， 2016 . 8 图表 12 1977-1996 年我国出生人口（万人） . 8 图表 13 2008-2017 年我国结婚登记对数（万对） . 8 图表 14 中国各年龄阶段钻石消费占比（万人） . 9 图表 15 因不同场合购买钻石的比例 （单位： %） . 10 图表 16 各国购买钻石首饰的原因占比 （单位： %） . 10 图表 17 社会消费零售总额 城市 VS 农村 （累计同比） . 10 图表 18 中国各组别人均可支配收入 . 11 图表 19 各县级城市钻石首 饰消费占比（ 2016 年） . 11 图表 20 珠宝行业集中度 . 12 图表 21 珠宝行业品牌价值前 5 名 . 13 图表 22 各品牌营销方法 . 13 图表 23 2008 年 -2017 年我国黄金及黄金饰品消费量 . 14 图表 24 各类珠宝消费量占比 . 14 图表 25 假设获得 5000 元人民币的受访者按年龄和选购产品划分的比例 . 15 图表 26 珠宝首饰消费品种多元化 . 15 图表 27 中国消费群体结构变化 . 15 图表 28 我国人均珠宝消费额及增长率 . 16 图表 29 周大生的“ LOVE100”系列，莱绅通灵“蓝色火焰” . 16 图表 30 各线城市珠宝渗透率 . 17 图表 31 假设获得 5000 元人民币的受访者按线级城市和选购产品划分的比例 . 18 图表 32 各线城市珠宝购买率 . 18 图表 33 莱绅通灵和周大生门店 及增速情况， 2013-2017 . 19 图表 34 各品牌毛利率 . 21 图表 35 各品牌净利率 . 22 图表 36 各品牌净资产收益率（扣非 /摊薄） . 22 图表 37 四家公司销售费用 /营业收入（单位： %） . 23 图表 38 四家公司财务费用 /营业收入（单位： %） . 24 图表 39 四家公司管理费用 /营业收入（单位： %） . 24 敬请阅读本页信息披露及免责声明 1. 珠宝行业回暖，成长空间广阔 1.1 可选消费复苏明显，珠宝行业稳步增长 我国珠宝行业的发展分为 4 个阶段： 1982-1993 年，珠宝行业起步阶段。世界珠宝首饰产业开始向亚洲市场转移，香港珠宝制造业崛起，由于大陆廉价的劳动力和巨大的市场空间，世界珠宝商渐渐进入中国。 1993-2003 年，我国珠宝行业处于初步发展阶段。以 1993 年国务院 53 函确定黄金市场化改革为标志，一批优秀的珠宝企业进入大陆市场，如 Tiffany、周大福、周生生。 2003-2013 年，珠宝行业 的“黄金十年”。以 2003 年贵金属及制品市场全面开放为标志，珠宝市场正式全面打开，许多本国品牌开始占据市场，细分市场出现，品牌阶段出现；珠宝行业销售始终保持着两位数的增速。 2013 年至今。 2013 年 Q2 我国珠宝行业营收增达到 60.38%，但是与此同时行业同质化严重，市场加入者过多，价格战盛行， 2013 年 Q3 出现拐点，增速出现下行，行业进入整顿期。从 2016 年 Q4 行业出现好转，珠宝行业营收增速开始复苏，行业有回暖迹象。 图表 1 珠宝行业发展四个阶段 资料来源：互联网，华安证券研究所整理 2018 年 1-6 月份，社会消费品零售总额 180018 亿元，同比增长 9.4%，增速较上年同期放缓 2 个百分点。分品类来看，一季度化妆品零售总额同比增长 16.1%，金银珠宝同比增长 7.9%，服装鞋帽、针纺织品类同比增长 9.8%，可选消费复苏明显。 2017 年限额以上商品零售额达 15.09 万亿元，同比增长 8.2%，较上年同期增速持平； 2018 年 1-6 月份，限额以上商品零售额达 6.55 万亿元，同比增长 7.6%，其中 1-2 月、 3 月单月同比增长 8.4%、 8.9%，较 2017 年 12 月的 6.8%环比大幅提升，5 月有一定程度的下降，同比增长 5.6%， 6 月增速回升到 6.4%。 分品类看，黄金珠宝、化妆品等出现复苏迹象。 2017 年服装、化妆品、金银珠宝等限额以上零售额同比增长 8%、 13.5%、 5.6%，增速较 2016 年同期各增 1.2、 5.2、5.6 个百分点。 1Q18 黄金珠宝、化妆品和服装继续呈现回升态势， 3 月单月同比各增 20.4%、 22.7%和 14.8%，增速较 2017 年同期各增 13.2、 14 和 10 个百分点。 4 月份增速有所下降， 5、 6 月呈现回升状态， 6 月单月服装、化妆品、金银珠宝等限额1982-1993 年 起步阶段 1993-2003 年 初步发展 2003-2013 年 黄金十年 2013 年至今 整改阶段 敬请阅读本页信息披露及免责声明 以上零售额同比增长 10%、 11.5%、 7.9%。 2017 年全国百家大型零售企业零售额累计同比增速 2.8%，相对于 2016 年增加了 3.3 个百分点，零售行业有所回温。分品类看，黄金珠宝在 2018 年有回暖趋势。2018 年 5 月金银珠宝全国百家大型零售企业零售额当月同比 -1.50%，较 2017 年 12月 -6.4%有很大提升。 图表 2 社会消费品零售总额同比增速（ %） 资料来源： wind，华安证券研究所整理 图表 3 限额以上企业分品类零售额同比增速（ %） 资料来源： wind，华安证券研究所整理 图表 4 限额以上企业分品类零售额同比增速（ %） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00 2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06社会消费品零售总额 :当月值 社会消费品零售总额 :累计同比 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 限额以上企业商品零售总额 :当月同比 零售额 :粮油、食品、饮料、烟酒类 :当月同比 零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比 零售额 :化妆品类 :当月同比 零售额 :金银珠宝类 :当月同比 零售额 :日用品类 :当月同比 敬请阅读本页信息披露及免责声明 资料来源： wind，华安证券研究所整理 从公司业绩来看， 2017 年珠宝行业进入稳步复苏阶段，珠宝行业营业收入由负变正， 2017 年实现营业收入 937.80 亿元，同比增速为 28.59%，较去年上升了 30.53个百分点。实现 归母净利润 39.78 亿元，同比增速 29.80%，较 2016 年上升 4.96 个百分点。实现扣非归母净利润 33.16 亿元，同比增速 14.06%，较 2016 年下降 27.96个百分点，可以看出非正常损益为 16.64 亿元，占归母净利润的 16.64%，非正常损益的高增速成为利润增长的重要因素。从 2018 年一季度的情况来看，珠宝行业实现营业收入 307.69 亿元，同比增速为 23.86%，增速较 4Q2017 年下降 4.73 个百分点。实现归母净利润 10.78 亿元，同比增长 45.15%，增速较 4Q2017 年上升 15.35个百分点。 图表 5 珠宝公司收入及增速（ %） 图表 6 珠宝公司净利润及增速（ %） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 全国百家大型零售企业 :零售额 :当月同比 月 全国百家大型零售企业 :零售额 :服装类 :当月同比 月 全国百家大型零售企业 :零售额 :家电类 :当月同比 月 全国百家大型零售企业 :零售额 :食品类 :当月同比 月 全国百家大型零售企业 :零售额 :金银珠宝类 :当月同比 月 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% - 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 珠宝首饰 (亿元 ) 增速 -20.00%-10.00%0.00% 10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 归母净利润（百万） 增速 敬请阅读本页信息披露及免责声明 1.2 珠宝市场低基数，成长空间较广阔 近年来，我国黄金珠宝消费稳步增长。据中宝协统计， 2016 年我国珠宝首饰零售规模超 5000 亿，据黄金协会统计， 2017 年我国黄金消费量 1089 吨，连续 5 年成为世界第一黄金消费国。据钻交所统计， 2017 年上海钻交所 钻石交易总额达到53.44 亿美元，同比增长 20.09%，我国已成为世界第二大钻石消费市场。 图表 7 我国黄金需求量及增速， 2011-2017 图表 8 上海市钻交所钻石交易总额（亿美元）， 2011-2017 资料来源： wind,华安证券研究所 资料来源：上海钻交所 ,华安证券研究所 我国人均珠宝消费额低于世界其他主要国家，成长空间广阔。 2016 年我国人均珠宝消费额仅为 54.11 美元。同期美国、日本人均珠宝消费为 306.7 美元、 180.2 美元，分别是我国的 5.67 倍、 3.33 倍。 图表 9 2010-2016 年各国人均珠宝消费金额（万亿美元） 资料来源：智研咨询 ,华安证券研究所 2 三大逻辑支撑新一轮黄金珠宝复苏 2.1 婚恋市场维持珠宝行业刚需 目前，婚恋市场仍是珠宝消费占比最大的需求，维持行业刚需。我国婚庆市场328 360 471 572 761 832 1176 951 986 975 1089 9.8 31.1 21.3 33.2 9.3 41.4 -19.2 3.7 -1.1 11.7 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20072008200920102011201220132014201520162017黄金消费量（吨，左轴） yoy（ %，右轴） 11 14 15 29 47 39 43 51 41 45 53 27.2 11.8 89.7 63.1 -17.8 11.9 18.6 -19.2 7.4 20.1 -30 0 30 60 90 120 0 15 30 45 60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 上钻所钻石交易总额（亿美元，左轴） yoy（ %，右轴） 275.61 285.07 302.86 315.4 331.51 308.04 306.7 209.46 209.02 207.43 205.14 203.66 188.9 180.2 32.61 43.78 49.14 56.01 63.08 60.74 54.11 0 50 100 150 200 250 300 350 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 美国 日本 中国 敬请阅读本页信息披露及免责声明 从传统的“三金”（黄金项链，黄金手镯（手链），黄金耳环）到现在的“三金一钻”（黄金项链，黄金手镯（手链），黄金耳环，钻石戒指）说明珠宝首饰是我国婚庆市场的必需品。特别是现在钻石代表着爱情的见证，已得到消费者的认可，成为结婚必备，“钻石恒久远，一颗永流传”，“情定一钻，缘起三生”“ 21 克拉钻戒代表 21 克灵魂”等。 图表 10 我国婚庆市场的“三金一钻” 资料来源：互联网 ,华安证券研究所 图表 11 珠宝行业需求结构， 2016 资料来源： IBIS World,华安证券研究所 在我国，婚庆市场珠宝消费在整个珠宝市场占比第一，高达 46%， 1982 年 -1991年我国新生儿超过 2000 万人 /年左右，是我国人口增长高峰期，按照 22-30 岁适婚年龄，则这阶段的新生儿在 2004-2021 年达到适婚年龄，则在 2004-2021 年每年结婚对数保持在 1000 万对左右。婚庆市场将维持我国珠宝行业的刚性需求，在短期内不会造成需求大幅度波动。 图表 12 1977-1996 年我国出生人口（万人） 图表 13 2008-2017 年我国结婚登记对数（万对） 46% 32% 14% 8% 婚庆 投资 收藏 其他 敬请阅读本页信息披露及免责声明 资料来源： WIND,华安证券研究所 资料来源： WIND,华安证券研究所 2.2 情感消费拓展珠宝行业空间 除了婚庆刚需，珠宝消费具有情感属性。 从人群的视角出发， 女性消费者和年轻一代消费者 成为珠宝的 情感属性 消费的重要主体 。 由于女性经济和地位的提升，女性庞大的消费基数和消费能力使“她经济”迅速发展。 她们现在通常能够物质独立、精神自主，具有一定的消费能力，是不可小觑的消费力量。 据汇牛营销的数据测算， 2014 年“她经济”整体市场规模约为 2.5万亿元， 2019 年有望达 4.5 万亿元。 现我国 “ 千禧一代 ” （ 1982-2000）年龄介于 18-36 岁之间，逐渐代替 60 后，70 后成为我国各大消费市场的消费主力军。从戴尔比斯发布的 2017 年钻石行业分析报告可以看出 18-44 年龄阶段的人群对中国钻石消费的贡献度达到 88%，说明千禧一代正式成为了