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余震港股2022年二季度投资策略证券分析师：董易 A0230519110003 李一民 A0230515080002王胜 A 2内容摘要：余震中的哑铃配置，政策底和股息底的结构市 经历了年初市场的大幅波动后，当前港股市场的估值水平已经回到了2018年前后的水平。但当前市场面临的宏观环境相比去年年底已发生了相当大的变化，低估值更多是安全垫的作用。在非典型的流动性危机过去之后，市场在二季度可能陷入基本面和估值的拉锯战，叠加流动性环境仍然偏紧平衡和中概股风波的一波三折，偶尔发生的余震对市场情绪的压制可能仍然存在，结构性机会仍将是二季度港股的主旋律。 一场非典型的流动性危机已过：2015年和2020年的海外中资股均经历过短期的流动性危机，且主动基金和被动基金均同时大幅流出，但本次的流动性危机中，海外主动基金的单周净流出接近历史峰值，但海外被动基金在强势的人民币汇率下持续净流入。另外鉴于本次流动性危机期间的市场总成交和跌幅已经和2020年初相若，我们认为流动性危机下的无差别抛售已经过去，市场的流动性环境重新回归紧平衡。季节效应方面，港股在三月和八月的业绩期往往表现一般，且在此期间的静默期内公司也难以实施回购等维护股价。伴随着静默期过去，回购潮有望重现； 新经济和高股息的哑铃配置：整体而言，今年年初以来新经济公司整体的盈利预期已经有所下调。但今年的下调和2020年初同样是新冠疫情冲击下的调整相比，和居民消费相关的第三产业下调幅度明显大于制造业领域公司，这或许体现了本轮疫情和2020年初的疫情对经济的影响存在不同。但新经济行业的政策底已然出现，叠加已经位于低位的估值，长期配置价值已经显现；弱势市场下的历史估值体系在短期往往并不太适用，但股息率对市场底部区域的指征效果仍然可靠。短期稳增长的主力依赖于基建和地产投资端，国企在其中大有可为。且港股高股息个股中有相当数量的国有周期品公司，亦受益于多重因素下的全球通胀； 中概股回港短期并无流动性短缺之虞：正常情况下，在未来两年间回港的中概股可能带来550-920亿港元的IPO融资额，以及24亿港元的每日新增成交额，对市场的影响非常小；极端情况下若中概股全部从美股退市，每日增量成交额约为900亿元，但同时会有部分美股投资者移师港股，因此对市场的实际冲击仍待观察。中美双方近期关于中概股监管的沟通已取得了一定进展，稳定的中概股亦对港股第二上市公司起到了稳定作用。mNsMrOuMnQsOtOyRrNmNmP6M8Q6MoMrRmOnPfQqQnRlOqQoQ6MmNoQMYoMtQuOpNuM主要内容1. 震动过后：流动性危机的视角和估值2. 稳字当头：新经济和稳增长的哑铃3. 回家之路：香江接得住中概股吗？4. 申万宏源海外组合 41.1 市场见底了吗？流动性危机的视角 自2月中旬的阶段性高点以来，港股和中概股市场即进入了“risk-off”模式，3月中旬前后市场快速下探，恒生指数连续两日（3.14-3.15）下跌逾千点；而恒生科技指数回调更为剧烈，3月14日更是出现了-11.03%的下跌，创该指数推出以来的最大单日跌幅； 本次的回调背后有一定的基本面因素：房地产行业的违约风险、互联网行业面临的反垄断等压力、Omicron毒株在全国多地引发的聚集性疫情、在美上市中概股面临的退市风险等等；但其中大多数风险并非新事物，且同期市场盈利预期并未出现加速下滑，短期令市场陷入超卖的，更多是在外部地缘政治风险的冲击下，风险偏好急剧下降所带来的流动性危机； 本次回调从2月17日至3月15日，从幅度、时长、成交额来看均已达到2020年2-3月时，市场在新冠肺炎疫情+全球金融市场动荡的冲击所带来的流动性危机下的水平。起始日 终止日 交易日数 区间涨跌幅 区间成交额（亿港元） 区间换手率2 0 2 2 / 2 / 1 7 2 0 2 2 / 3 / 1 5 19 - 2 5 .5 0 % 29994.47 5.29%2 0 2 0 / 2 / 1 7 2 0 2 0 / 3 / 1 9 24 - 2 1 . 9 5 % 3 1 7 6 8 . 4 3 7 . 7 1 %2 0 1 5 / 6 / 2 4 2 0 1 5 / 7 / 8 10 - 1 3 . 9 6 % 1 6 4 9 7 . 3 9 3 . 3 9 %2 0 1 5 / 1 2 / 2 4 2 0 1 6 / 1 / 2 1 19 - 1 5 . 8 7 % 1 3 2 7 1 . 6 0 3 . 9 3 %港股历次流动性危机下的市场表现与总成交情况资料 来源 ：W i n d， 申万 宏源 研究资料来源：Wind，申万宏源研究 51.2 非典型危机：主动型基金单周净流出创近7年新高 根据EPFR的统计，本次净流出中国权益资产（A股+港股中资股+海外中概股）的资金以海外主动型资金为主，单周净流出规模亦创下自2015年以来的最高水平，明显高于2020年初流动性危机时的水平；且海外注册的、投资范围为中国权益资产的主动型基金，其每周的基金流入/流出和规模变化，与MSCI中国指数的走势高度正相关；资料来源：EPFR，Wind，申万宏源研究 61.3 非典型的危机：但强势人民币助推被动资金大量流入 和2015年、2020年主动和被动基金同时出现净流出所不同的是，本次海外追踪中国权益资产的被动基金近期持续录得净流入，且流入规模持续放大； 被动资金的净流入/净流出和人民币兑美元汇率更加相关：本次MSCI中国指数和人民币兑美元汇率的背离已长达9个月，创2015年811汇改以来的最长背离时间记录。虽然去年7月以来市场持续弱势，但同期强势的人民币汇率令被动基金吸金明显。资料来源：EPFR，Wind，申万宏源研究 71.4 南下资金的持续抄底：以互联网行业为主 2021年是南下资金的失意年：年初大幅净流入之后，年中开始伴随着市场走弱，港股通资金净流入规模开始减少；内地公募基金对港股的持仓占比亦在二季度末达到高点（12.6%）后持续下滑，截至2021年年底，港股持仓占比跌至7.6%，几乎抹去了自2020年中以来的累计加仓； 互联网（传媒+社服）是南下资金抢筹最多的行业；金融、汽车、公用事业和电子则出现净卖出。申万行业 净流入（亿港元） 申万行业 净流入（亿港元）传媒 2 8 2 . 0 6 轻工制造 2 . 0 6社会服务 2 5 3 . 5 8 建筑材料 1 . 2 0纺织服饰 9 3 . 2 3 交通运输 1 . 1 4医药生物 6 1 . 1 9 计算机 0 . 2 6石油石化 3 4 . 4 8 非银金融 (6 . 8 8 )房地产 3 2 . 6 7 食品饮料 (1 3 . 2 6 )通信 2 4 . 9 2 电子 (2 4 . 2 0 )煤炭 1 6 . 2 5 公用事业 (3 0 . 1 0 )电力设备 5 . 8 8 汽车 (3 4 . 5 4 )有色金属 2 . 6 9 银行 (7 9 . 3 1 )基础化工 2 . 2 3港股通资金今年以来净流入，按申万一级行业分类资料来源：W i n d，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 81.5 大市企稳后看估值：快速下探至历史低位 过去两年恒生指数的行业构成发生了相当大的变化，自2020年三季度纳入了相当数量和权重的新经济公司；鉴于新经济公司的市盈率水平往往较高，因此被动拉升了指数的绝对估值水平，并造成了历史数据的不可比； 但当前指数的远期市盈率绝对值已经回到了2016年初、2018年三季度、2020年3月等底部时段的水平；考虑到去年三季度以来行业结构变化对当前估值水平的被动抬升作用，可比口径下当前指数的估值水平已经极具吸引力。恒生指数远期市盈率已经回调至接近2020年初全球金融市场动荡期间的水平恒生指数的隐含股权风险溢价（ERP）亦快速攀升至高位资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 91.6 科技行业的估值“公用事业化”？已经发生 恒生科技指数自2021年2月的高点以来累计下跌幅度达60%； 从估值角度看，以信息技术、消费、医药和通信为代表的泛“新经济”板块，其估值已经回落至2018年三季度前后的水平，信息技术行业的远期市盈率已接近公用事业。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 101.7 港股有明显日历效应么？业绩期往往稍显脆弱 我们统计了自2011年以来的港股月度表现情况，发现港股在三月、五月、八月、九月的表现往往不尽如人意，而在一月、四月和十月的表现往往较为抢眼； 我们认为港股的年报/半年报时间和此前的静默期制度可能对此存在一定影响：绝大多数港股公司的年报/半年报时间为三月/八月，而年报发布前大约一个月左右的时间是上市公司的静默期，公司亦难以进行回购等行为，因此股价的波动往往较大。资料来源：Wind，申万宏源研究月份 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021月度平均（剔除最大最小值）一月 1 . 7 9 % 1 0 . 6 1 % 4 . 7 3 % - 5 . 4 5 % 3 . 8 2 % - 1 0 . 1 8 % 6 . 1 8 % 9 . 9 2 % 8 . 1 1 % - 6 . 6 6 % 3 . 8 7 % 2 . 6 3 %二月 - 0 . 4 7 % 6 . 3 2 % - 2 . 9 9 % 3 . 6 4 % 1 . 2 9 % - 2 . 9 0 % 1 . 6 3 % - 6 . 2 1 % 2 . 4 7 % - 0 . 6 9 % 2 . 4 6 % 0 . 4 4 %三月 0 . 8 1 % - 5 . 1 9 % - 3 . 1 3 % - 3 . 0 0 % 0 . 3 1 % 8 . 7 1 % 1 . 5 6 % - 2 . 4 4 % 1 . 4 6 % - 9 . 6 7 % - 2 . 0 8 % - 1 .1 7 %四月 0 . 8 2 % 2 . 6 2 % 1 . 9 6 % - 0 . 0 8 % 1 2 . 9 8 % 1 . 4 0 % 2 . 0 9 % 2 . 3 8 % 2 . 2 3 % 4 . 4 1 % 1 . 2 2 % 1 . 9 1 %五月 - 0 . 1 5 % - 1 1 . 6 8 % - 1 . 5 2 % 4 . 2 8 % - 2 . 5 2 % - 1 . 2 0 % 4 . 2 5 % - 1 . 1 0 % - 9 . 4 2 % - 6 . 8 3 % 1 . 4 9 % - 1 . 7 0 %六月 - 5 . 4 3 % 4 . 3 6 % - 7 . 1 0 % 0 . 4 7 % - 4 . 2 8 % - 0 . 1 0 % 0 . 4 1 % - 4 . 9 7 % 6 . 1 0 % 6 . 3 8 % - 1 . 1 1 % - 0 . 4 6 %七月 0 . 1 9 % 1 . 8 3 % 5 . 1 9 % 6 . 7 5 % - 6 . 1 5 % 5 . 2 8 % 6 . 0 5 % - 1 . 2 9 % - 2 . 6 8 % 0 . 6 9 % - 9 . 9 4 % 0 . 9 1 %八月 - 8 . 4 9 % - 1 . 5 9 % - 0 . 7 0 % - 0 . 0 6 % - 1 2 . 0 4 % 4 . 9 6 % 2 . 3 7 % - 2 . 4 3 % - 7 . 3 9 % 2 . 3 7 % - 0 . 3 2 % - 1 .6 2 %九月 - 1 4 . 3 3 % 6 . 9 7 % 5 . 1 9 % - 7 . 3 1 % - 3 . 8 0 % 1 . 3 9 % - 1 . 4 9 % - 0 . 3 6 % 1 . 4 3 % - 6 . 8 2 % - 5 . 0 4 % - 1 . 6 8 %十月 1 2 . 9 2 % 3 . 8 5 % 1 . 5 2 % 4 . 6 4 % 8 . 6 0 % - 1 . 5 6 % 2 . 5 1 % - 1 0 . 1 1 % 3 . 1 2 % 2 . 7 6 % 3 . 2 6 % 2 . 8 7 %十一月 - 9 . 4 4 % 1 . 8 0 % 2 . 9 1 % - 0 . 0 4 % - 2 . 8 4 % - 0 . 6 3 % 3 . 3 0 % 6 . 1 1 % - 2 . 0 8 % 9 . 2 7 % - 7 . 4 9 % 0 . 1 0 %十二月 2 . 4 7 % 2 . 8 4 % - 2 . 4 1 % - 1 . 5 9 % - 0 . 3 7 % - 3 . 4 6 % 2 . 5 4 % - 2 . 4 9 % 7 . 0 0 % 3 . 3 8 % - 0 . 3 3 % 0 . 4 0 %港股有明显日历效应么？三月、五月、八月、九月表现往往不尽如人意 111.8 业绩发布前的静默期限制公司回购，而此后回购可期 高回购往往对应市场底部区间：自去年7月以来，港股市场的回购公司数和回购金额均快速攀升，部分月份甚至可以排至历史前列水平，凸显以上市公司为代表的产业资本认为自身公司的股价被相当程度的低估； 回购也有季节性：考虑到年报前的静默期，港股市场往往在2-3月期间是回购的低潮期；而年报季结束后公司则可重启回购。考虑到当前港股几乎所有行业的估值水平均处于相当吸引的水平，我们认为今年年报季结束后的回购可期。资料来源：Wind，申万宏源研究 121.9 余震：估值回到低点，但今时不同往日 本次流动性危机是非典型的流动性危机：一方面主动型基金的净流出创近七年新高，但另一方面，在强势的人民币汇率下，被动型基金仍然持续净流入。主动和被动资金流向的背离在过去数轮流动型危机中并未发生，且本轮流动性危机中的总成交额也已达到过往的峰值水平，或许标志着本轮的流动性危机可能已经过去； 估值回到低点，但今时不同往日：我们在温和的，进击的港股2022年投资策略报告中明确提到，基于“估值低估+外资低配中国资产+年初在国内经济及公司业绩真空期间有望发酵乐观的政策预期”，年初港股以估值修复驱动为主的行情值得期待，而年初港股在全球股市中表现亦十分突出。但2月以来的外部地缘冲突，叠加国内地产债务风险、近期疫情多点散发风险，以及美方对中概股施加的压力有增无减，这些都打断了港股估值修复的步伐；而进入二季度，基本面因素将重新回到投资者视野，单纯基于低估值的修复可能需要来自基本面的配合； 估值重新回到安全垫的角色：如果说低估值在年初是驱动市场上行的最大驱动力，在二季度其将重新回到安全垫的角色。鉴于当前港股几乎所有行业的估值水平均已回落到相当低的水平，特别是新经济行业的估值已经低于2018年，低估值为当前市场提供了较为充分的安全垫。另一方面，年报季后上市公司有望重启回购，这也有望为市场提供一定支撑。主要内容131. 风暴过后：流动性危机的视角和估值2. 稳字当头：新经济和稳增长的哑铃3. 回家之路：香江接得住中概股吗？4. 申万宏源海外组合 142.1 哪些行业支撑着今年以来指数的平稳？ 年初以来恒生指数下跌约4%，在全球主要指数中表现较佳； “低估+低配+经济基本面国际比较里中国不落下风”是我们在温和的，进击的港股市场2022年投资策略中提到的看好年初市场上行的理由，而估值修复则是年初行情的主要驱动力。但在估值修复行情已经接近尾声的当下，叠加自二季度开始宏观和上市公司数据重新回到大众视野，基本面的重要性开始有所提升； 恒指盈利预测年初以来下调逾4%，在历史上处于中等水平。石油石化、汽车和银行是支撑今年以来恒指盈利预期的主要行业；而社会服务、商贸零售、房地产、传媒则有明显的负贡献。资料来源：Bloomberg，Refinitiv Eikon，申万宏源研究 152.2 新经济：悲观充分计入，消费相关子行业受影响更大 本次新经济行业的整体盈利预测下调幅度较少，显示悲观情绪在相当程度上已计入当前预期；相比于2020年初新冠肺炎疫情爆发时期的新经济盈利预测变化情况，在本次新经济行业的盈利预测下调里，呈现出明显的由二产向三产转移的情况，和居民日常消费关联度高的新经济子行业今年年初以来盈利预测下调更为明显： 以恒生科技指数为例，虽然整体而言本次指数盈利预测的下调幅度明显小于2020年初，但社会服务行业的盈利预测下调幅度基本接近；与此同时，以电子、计算机为代表的To B二产行业的盈利预测今年则有所上调；但商贸零售行业的盈利展望则出现了明显的下滑，体现贴近居民消费的新经济To C三产行业，年初以来受到的压力较大； 传媒因其虚拟化的特征，在宏观环境不确定的情况下，其盈利预测仍然稳中有升。申万行业 2 0 2 2 年首三月盈利预测变化 2 0 2 0 年首三月盈利预测变化商贸零售 - 1 . 1 0 % 0 . 0 7 %电子 1 . 2 1 % - 2 . 4 0 %社会服务 - 3 . 7 6 % - 4 . 0 3 %传媒 1 . 0 4 % - 0 . 2 1 %计算机 0 . 5 3 % - 1 . 1 2 %医药生物 - 0 . 5 6 % - 0 . 7 5 %非银金融 - 0 . 1 0 % - 1 . 4 4 %总计 - 2 .7 4 % - 9 .8 9 %恒生科技指数部分成分股分行业盈利预测调整（经指数权重加权）资料来源：Bloomberg，Refinitiv Eikon，申万宏源研究 162.3 哑铃配置之一：互联网积极信号已然变多 整体来看，我们认为互联网的监管框架在2021年基本确立，2022年延续，并没有进一步严格。而近期从中央及部委会议到主管媒体，释放出的积极信号已然变多： 中央经济工作会议：从2020 年 “ 强化反垄断和防止资本无序扩张” ， 到2021年“加强反垄断和反不正当竞争”,“要正确认识和把握资本的特性和行为规律”； 国务院金稳委会议：“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。”（2022/3/16） 中央网信办：促进互联网企业健康持续发展工作座谈会提出，将为广大互联网企业健康持续发展提供有力保障。（2022/1/28） 人民日报：“防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展。”（2022/2/8） 经济日报：“国家不仅认可平台企业在国内经济社会发展全局中的地位和作用，还从构筑国家竞争新优势的战略高度出发，支持平台经济谋求更大发展，这是国家对平台经济提出的新目标新要求。市场主体和相关方可以放下顾虑，继续用好国际国内两个大市场，增强创新发展能力，赋能经济转型。”（2022/3/18） 在近期各地多点散发的疫情中，互联网平台再次发挥了重要作用。 172.4 Greenflation+稳增长：属于港股国企股的春天？ 恒生香港中资企业指数（HSCCI）年初以来上涨约3%，跑赢港股主要指数； 全球减碳，疫情中收缩的供给难以短期快速重启，叠加地缘争端下的能源供给结构重塑，但全球能源需求复苏明显，“绿色通胀”（Greenflation）可能是中期的主线； 稳增长短期重点靠投资：无论是地产投资还是基建投资，国企都是主力军；此外港股国企股普遍估值较低，相较A股具有较大的估值优势； HSCCI在过去十余年间长期跑输恒生指数（HSI），但在2011-2012，2018-2019期间有两次持续跑赢，且时长为三至四个季度；本次HSCCI跑赢HSI从2021年7月开始已经持续约三个季度。资料来源：Wind，Refinitiv Eikon，申万宏源研究 182.5 哑铃配置之二：高股息的防御价值 港股稳定高股息的公司主要分布于银行、公用事业、通信、原材料和香港地产板块； 以恒生高股息指数为例，当前股息率6.5%虽从历史高位有所回落，但仍然高于2021年前的水平，与美债收益率的利差也维持在逾400个基点的水平； 弱势市场中，股息率对配置价值更有参考意义：自2018年以来，港股传统行业的市盈率估值水平一路下行，择时意义明显减弱；但股息率对高股息资产的底部区域指征效果仍然有效。自2016年以来，恒生高股息指数股息率到6.5%时往往对应市场阶段性底部，而本轮回调中股息率一度冲高至7%； 高股息个股和前页国企股重合度较高，股息收入亦为投资者提供稳定回报。资料来源：Wind，申万宏源研究 192.6 股息回报：弱市中超额收益的重要来源 无论是2015-2016年还是2018年，包含了股息收益的恒生高股息指数全回报相较恒生指数全回报均有明显的超额收益，显示在弱势市场中，高股息标的的股息收益是跑赢同期市场的重要因素； 自2021年初以来的弱市中，恒生高股息指数全回报并未出现明显的下跌；按滚动半年收益为计，亦跑赢恒生指数全回报逾10%。资料来源：Wind，Refinitiv Eikon，申万宏源研究主要内容1. 风暴过后：流动性危机的视角和估值2. 稳字当头：新经济和稳增长的哑铃3. 回家之路：香江接得住中概股吗？4. 申万宏源海外组合 213.1 港交所上市新政下，还有多少中概股可能回归？ 中概股回港：选择第二上市还是双重主要上市？ 第二上市：30亿港元市值+5年上市历史 或 100亿港元市值+2年上市门槛；优：上市进程较快，公司可获得相当数量的港股上市要求豁免；劣：目前不能纳入港股通； 双重主要上市：港股和美股同为主要上市地，港股上市为正常IPO流程，无特殊门槛；优：可纳入港股通，方便亦港股作为主上市地进行再融资；劣：需满足较为严格的香港上市要求，公司需增加一定的合规成本； 鉴于回港上市仍需付出一定的成本，且小市值公司在港股市场成交并不活跃，因此最终回港上市的公司应当是以大中型公司为主。资料来源：Wind，申万宏源研究 223.1 港交所上市新政下，还有多少中概股可能回归？ 我们筛选出了以下61家中概股公司，其满足港交所第二上市或双重主要上市标准，可能在接下来的数年内回港上市，总市值大约2342亿美元（折合约18300亿港元）:代码 名称 总市值（亿美元） 代码 名称 总市值（亿美元） 代码 名称 总市值（亿美元）P D D . O 拼多多 6 1 9 . 1 2 C S I Q . O 阿特斯太阳能 2 1 . 6 3 D O Y U . O 斗鱼 7 . 5 9D I D I . N 滴滴出行 1 8 3 . 7 7 T U Y A . N 涂鸦智能 2 1 . 1 0 M S C . N 新濠影汇 7 . 2 0L U . N 陆金所控股 1 6 6 . 2 1 T A L . N 好未来 2 0 . 9 6 E H . O 亿航智能 6 . 9 9B E K E . N 贝壳 1 6 2 . 0 8 N E G G . O 新蛋 1 9 . 9 9 O C FT . N 金融壹账通 6 . 9 8B Z . O B O S S 直聘 1 0 8 . 6 3 N O A H . N 诺亚财富 1 6 . 5 7 W D H . N 水滴公司 6 . 7 0T M E . N 腾讯音乐 9 0 . 8 9 Z H . N 知乎 1 6 . 2 3 S O H U . O 搜狐 6 . 5 9Y M M . N 满帮集团 8 4 . 7 0 M O M O . O 挚文集团 1 5 . 4 5 S V A . O 科兴生物 6 . 4 2V I P S . N 唯品会 6 3 . 9 6 I M A B . O 天境生物 1 5 . 0 3 U X I N . O 优信 6 . 2 5FU T U . O 富途控股 6 1 . 3 4 K C . O 金山云 1 3 . 7 4 L X . O 乐信 5 . 9 9L E G N . O 传奇生物 5 7 . 0 7 H U Y A . N 虎牙直播 1 3 . 4 6 Y S G . N 逸仙电商 5 . 7 5M L C O . O 新濠博亚娱乐 4 0 . 0 9 C A N . O 嘉楠科技 1 2 . 7 5 G O T U . N 高途集团 5 . 6 8A T C O . N A T L A S 3 7 . 5 9 FI N V . N 信也科技 1 2 . 0 6 G H G . N 格林酒店 5 . 3 9I Q . O 爱奇艺 3 6 . 6 8 A P I . O 声网 1 2 . 0 0 R E N N . N 人人网 5 . 3 4JO B S . O 前程无忧 3 6 . 6 3 D A O . N 有道 1 1 . 5 3 C O . N 国际脐带血库 4 . 8 6Y Y . O 欢聚 3 4 . 3 5 V N E T . O 世纪互联 1 0 . 6 8 C Y D . N 玉柴国际 4 . 7 5R L X . N 雾芯科技 2 8 . 5 3 H O L I . O 和利时自动化 1 0 . 6 6 S O L . N 瑞能新能源 4 . 7 3T S P . O 图森未来 2 7 . 7 7 T I G R . O 老虎证券 1 0 . 1 8 I D E X . O 优点互动 4 . 7 0C D . O 秦淮数据 2 6 . 7 7 B N R . O 燃石医学 1 0 . 0 5 T R O O . O 盟军集团 4 . 1 5M N S O . N 名创优品 2 6 . 5 3 D D L . N 叮咚买菜 9 . 5 6 C A N G . N 灿谷 4 . 0 6Q FI N . O 3 6 0 数科 2 6 . 3 4 N I U . O 小牛电动 7 . 9 8D A D A . O 达达集团 2 3 . 5 4 R E R E . N 万物新生 7 . 7 8满足港交所第二上市和双重主要上市标准的部分中概股公司资料来源：Wind，申万宏源研究 233.2 香江接得住中概股吗？IPO融资规模的角度 港股作为开放的国际化市场，其IPO集资额一直位居全球前列，对IPO承载力较高； 历史角度看，港股年度IPO集资额和当年市场表现存在一定的负相关性，但并非绝对； 中概股回港上市将会采取什么方式？再融资和介绍上市两条路径： 再融资：目前绝大多数回港上市中概股选择的方式，港股IPO的实质是在港股增发小规模股份，从而获得香港上市地位，此种IPO涉及对市场流动性的“抽水”； 介绍上市：已发行证券毋须作任何销售安排而申请上市所采用的方式，不需要在上市时再发行新股，即不涉及融资，例如蔚来-SW（09866.HK）的港股上市模式。 我们按增发3%-5%（最为常见的以再融资方式回港上市公司的增发比例）计算，若前页中概股公司均回港上市，且均以再融资方式上市，潜在的IPO集资规模为550-920亿港元，且可能分布于两年时间内，对港股IPO市场的冲击不大。资料来源：Wind，申万宏源研究 243.3 香江接得住中概股吗？现货交易的角度 持有和交易是两个不同维度的概念，股份转换在短期对交易结构影响不大： 股份持有结构：前者伴随着中概股回港挂牌，特别是指数公司逐步将其代码由ADR替换成港股，追踪指数的被动资金亦需要进行股份转换，因此其股份结构中的香港股本必定会稳步上升； 现货交易结构：每日进行现货交易的主动型投资者在短期可能并无动力转换交易地点，特别是对于美国本地投资者而言，考虑时差和交易成本等因素，短时间内仍会将ADR作为首选的交易标的，选择港股进行交易的更多是亚太区投资者； 以阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）为例，其港股占比已经从IPO时的5%逐步升至现在的53%；但过去一年间的港股：美股成交始终保持在20%：80%上下的关系；持有结构的变化在短期对现货交易结构的变化影响并不明显。资料来源：Wind，申万宏源研究 253.3 香江接得住中概股吗？现货交易的角度 若前页中概股公司悉数回港上市，参考当前回港上市中概股公司的港股日均成交占比（平均数12.7%，中位数11.5%），短期内这些中概股公司将带来约24亿港元左右的每日成交额，占当前大市成交不足2%，影响几可忽略不计； 在极端情景下，若已回港上市中概股+前页潜在回港中概股从美股完全退市，交易全部转至港股，将为港股带来约900亿港元的每日成交额，对港股的成交环境冲击较大；但同时亦会有大量的现有美股投资者转移至港股，对市场的实际冲击程度仍待讨论。港股代码 美股代码 名称港股日均成交（亿港元）美股日均成交（折合亿港元）港股成交占比美股成交占比港股股本占比其中：存托行持有占比其中：港股自由流通股本占比美股股本占比0 0 0 1 3 . H K H C M . O 和黄医药 0 . 4 1 0 . 8 8 3 2 . 0 8 % 6 7 . 9 2 % 1 9 . 2 0 % 5 . 8 3 % 1 3 . 3 7 % 8 0 . 8 0 %0 1 1 7 9 . H K HTHT.O 华住 集团 - S 0 . 3 1 5 . 6 9 5 . 1 6 % 9 4 . 8 4 % 5 3 . 0 3 % 4 8 . 7 0 % 4 . 3 3 % 4 6 . 9 7 %0 2 0 1 5 . H K L I . O 理想 汽车 - W 2 . 8 8 2 1 . 7 0 1 1 . 7 0 % 8 8 . 3 0 % 5 2 . 8 1 % 4 0 . 6 2 % 1 2 . 1 9 % 4 7 . 1 9 %0 2 0 5 7 . H K Z T O . N 中通 快递 - S W 0 . 3 5 6 . 5 8 5 . 0 5 % 9 4 . 9 5 % 3 6 . 0 6 % 3 1 . 7 9 % 4 . 2 7 % 6 3 . 9 4 %0 2 5 1 8 . H K A T H M . N 汽车 之家 - S 0 . 0 5 2 . 0 9 2 . 1 1 % 9 7 . 8 9 % 5 6 . 7 6 % 5 2 . 6 0 % 4 . 1 6 % 4 3 . 2 4 %0 6 1 6 0 . H K B G N E . O 百济神州 0 . 9 9 5 . 4 8 1 5 . 3 7 % 8 4 . 6 3 % 4 2 . 4 8 % 3 7 . 2 4 % 5 . 2 4 % 5 7 . 5 2 %0 9 6 1 8 . H K JD . O 京东 集团 - S W 2 4 . 7 4 7 8 . 0 3 2 4 . 0 7 % 7 5 . 9 3 % 4 3 . 8 5 % 1 5 . 3 2 % 2 8 . 5 3 % 5 6 . 1 5 %0 9 6 2 6 . H K B I L I . O 哔哩 哔哩 - S W 5 . 6 4 2 1 . 9 6 2 0 . 4 2 % 7 9 . 5 8 % 5 9 . 4 0 % 3 5 . 2 9 % 2 4 . 1 1 % 4 0 . 6 0 %0 9 6 8 8 . H K Z L A B . O 再鼎 医药 - S B 0 . 3 2 3 . 2 6 8 . 9 1 % 9 1 . 0 9 % 7 9 . 3 8 % 6 2 . 8 5 % 1 6 . 5 3 % 2 0 . 6 2 %0 9 6 9 8 . H K G D S . O 万国 数据 - S W 0 . 8 5 6 . 5 5 1 1 . 5 1 % 8 8 . 4 9 % 6 8 . 7 8 % 5 3 . 9 5 % 1 4 . 8 3 % 3 1 . 2 2 %0 9 8 6 8 . H K X P E V . N 小鹏 汽车 - W 5 . 7 2 3 3 . 9 7 1 4 . 4 1 % 8 5 . 5 9 % 4 9 . 2 1 % 4 1 . 4 1 % 7 . 8 0 % 5 0 . 7 9 %0 9 8 8 8 . H K B I D U . O 百度 集团 - S W 6 . 8 0 4 9 . 3 8 1 2 . 1 0 % 8 7 . 9 0 % 8 2 . 7 0 % 7 3 . 6 4 % 9 . 0 6 % 1 7 . 3 0 %0 9 8 9 8 . H K W B . O 微博 - S W 0 . 0 8 4 . 1 4 1 . 8 2 % 9 8 . 1 8 % 2 5 . 6 6 % 2 4 . 5 0 % 1 . 1 6 % 7 4 . 3 4 %0 9 9 0 1 . H K E D U . N 新东 方- S 0 . 2 1 3 . 0 4 6 . 3 6 % 9 3 . 6 4 % 8 7 . 6 0 % 8 0 . 1 0 % 7 . 5 0 % 1 2 . 4 0 %0 9 9 6 1 . H K T C O M . O 携程 集团 - S 1 . 2 0 1 4 . 3 6 7 . 7 4 % 9 2 . 2 6 % 9 2 . 2 3 % 8 4 . 8 3 % 7 . 4 0 % 7 . 7 7 %0 9 9 8 7 . H K Y U M C . N 百胜 中国 - S 0 . 9 5 1 1 . 3 8 7 . 7 3 % 9 2 . 2 7 % 9 . 0 0 % 4 . 7 1 % 4 . 2 9 % 9 1 . 0 0 %0 9 9 8 8 . H K B A B A . N 阿里 巴巴 - S W 5 4 . 7 6 2 7 9 . 7 7 1 6 . 3 7 % 8 3 . 6 3 % 5 3 . 3 6 % 1 9 . 6 0 % 3 3 . 7 6 % 4 6 . 6 4 %0 9 9 9 1 . H K B Z U N . O 宝尊 电商 - S W 0 . 0 7 0 . 9 7 6 . 9 0 % 9 3 . 1 0 % 6 9 . 5 8 % 6 3 . 1 6 % 6 . 4 2 % 3 0 . 4 2 %0 9 9 9 9 . H K N T E S . O 网易 - S 1 0 . 5 7 2 1 . 7 1 3 2 . 7 4 % 6 7 . 2 6 % 5 9 . 3 0 % 4 2 . 1 4 % 1 7 . 1 6 % 4 0 . 7 0 %已回港上市的中概股的港股美股成交情况资料 来源 ：W i n d，申 万宏 源研 究； 成交 数据 统计 自2 0 2 2 年以 来； 因蔚 来- S W 港股 上市 时间 较短 故未 统计资料来源：Wind，申万宏源研究；成交数据统计自2022年以来；因蔚来-SW港股上市时间较短故未统计主要内容1. 风暴过后：流动性危机的视角和估值2. 稳字当头：新经济和稳增长的哑铃3. 回家之路：香江接得住中概股吗？4. 申万宏源海外组合 274.1 申万宏源海外组合代码 名称 申万行业分类 代码 名称 申万行业分类0 0 7 0 0 . H K 腾讯控股 传媒 0 0 8 8 3 . H K 中国海洋石油 石油石化0 3 6 9 0 . H K 美团- W 社会服务 0 1 1 7 1 . H K 兖矿能源 煤炭0 9 6 1 8 . H K 京东集团- S W 商贸零售 0 0 6 8 8 . H K 中国海外发展 房地产0 9 9 8 8 . H K 阿里巴巴- S W 商贸零售 0 1 1 0 9 . H K 华润置地 房地产0 1 0 2 4 . H K 快手- W 传媒 0 0 9 6 0 . H K 龙湖集团 房地产0 6 8 6 5 . H K 福莱特玻璃 电力设备 0 2 3 8 0 . H K 中国电力 公用事业0 3 8 0 0 . H K 保利协鑫能源 电力设备 0 0 9 4 1 . H K 中国移动 通信0 1 6 9 1 . H K JS 环球生活 家用电器 0 3 3 2 3 . H K 中国建材 建筑材料0 0 3 8 8 . H K 香港交易所 非银金融 0 1 8 0 0 . H K 中国交通建设 建筑装饰资料来源：申万宏源研究 28信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并
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