贸易摩擦：透过日股看A股.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 A股策略 |专题报告 2018 年 4 月 22 日 证券研究报告 Tabl e_Title 贸易摩擦：透过日股看 A 股 同与不同 系列之一 Table_Summary 报告摘要 ： 贸易摩擦并非 股市 的长期主导因素 ，但与部分行业表现有较强相关性 回顾美日贸易摩擦期间日本市场的表现，我们可推断以下结论： 1） 美日贸易摩擦并非当时两国股票市场的长期决定因素， 从时间序列来看，日本股票市场的涨跌与事件相关性不强 ； 2） 在贸易摩擦争端期间，受损国（日本）相应行业的股价下跌或相对收益跑输，但在贸易谈判取得进展或签署协议后，尽管协议内容对行业并非利好，但相应板块的股价通常能迎来反弹 ， 复盘 90 年代结构性障碍、 93-95 汽车贸易摩擦、 85-96 半导 体贸易摩擦、以及之前的钢铁、纺织服装贸易摩擦等，均呈现类似特征 ； 3） 协议签订后的反弹行情或可理解为风险偏好和估值的修复，但板块后续收益最终回归基本面 ； 4） 贸易摩擦或有间接受益行业，可关注该类行业的相对收益。 不同 政治经济背景下美日贸易摩擦分三阶段 阶段一： 60-70 年代，“正常”贸易摩擦。强制性关税、配额、自律出口限制等。对双方经济的影响有限，甚至在适当外压之下，有助于被发起国的产业转型和升级 ； 阶段二： 80 年代开始，“升级”贸易摩擦。从贸易领域延伸至金融 、市场领域。 汇率机制改变、自愿进口扩大、开放市场等 ；阶段三： 90 年代前后，“结构性贸易障碍”从特定领域转向市场开放、贸易规则、经济结构等全方位的磋商， 对经济、政治、市场体系的影响巨大。 适当外压助力日本产业升级，贸易摩擦并非日本资产泡沫破裂主因 日本在与美国的贸易摩擦期间逐步从一个对内保护的市场转变为一个开放的市场。各项规则的修订减少政府直接干预、引入竞争机制和逐步开放市场，在此过程中市场机制发挥力量，市场整体成熟度增加。日本 90 年代经济泡沫破裂进入衰退，贸易摩擦 并非 是主因。 1）货币政策失当导致流动性泛滥 &资本外逃； 2）过快放松金融监管导致资金脱实入虚推高泡沫； 3）政府在泡沫化情况下继续加杠杆或才是日本失去十年的真正推手 。 日股贸易摩擦期间表现 对当前 A 股的借鉴 1）当 前 A 股 蓝筹估值相对低位 ，因此长期下行风险有限。但 对个别 基本面薄弱 且 估值偏高的 公司 需 保持谨慎 。 2）关注真正的产业升级 进程 。 1975年至 1984 年期间，日本 受能源危机和贸易摩擦 刺激 进入真正的产业升级，重点行业如精密仪器（ 7/10）、电气应用（ 8/10）、机械装置（ 5/10）、信息通信（ 6/10）等在这十年里长期处于年度领涨行业。 关注 A 股 产业升级 进程 ： 机械、电新 、机器人、 通信、 汽车、医药、电子、军工 、 航空航天 等 。 核心假设风险： 中美贸易 摩擦规模升级，国内经济下行压力超预期， 政策收紧过快 流动性压力超预期， 上市公司一季报业绩预告变脸或不达预期。 图 1 贸易摩擦非大盘长期主导因素 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 Table_Aut hor 分析师： 戴 康 S0260517120004 daikanggf 分析师： 俞一奇 S0260518010003 010-50335057 yuyiqigf Table_Report 相关研究： 海南自贸港的三层要义 :广发策略一周“主题说” 4 月第 2期 2018-04-15 创业板行情和 2013 年有何不同？ :周末五分钟全知道（ 4 月第 3 期） 2018-04-15 一张图看懂本周 A 股估值变化 :广发 TTM估值比较周报（ 4月第 2 期） 2018-04-14 内生增长强劲，商誉减值隐忧 :创业板一季报业绩预告分析 2018-04-11 二季度流动性回归中性 :广发流动性跟踪周报（ 4 月第2 期） 2018-04-10 聚焦开放，共促创新 :18 年海南博鳌亚洲论坛专题 2018-04-10 Table_Contacter 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 A股策略 |专题报告 目录索引 贸易摩擦非股市长期主导因素 . 5 贸易摩擦并非决定股市大盘的长期主导因素 . 5 事件缓解后，直接相关行业反弹，间接受益行业跑赢 . 7 对当前中国 A 股的借鉴 . 13 政治经济背景是贸易摩擦程度的重要影响因素 . 18 70 年代起美国成 “双赤字 ”国家，但初期贸易逆差不显著 . 18 70 年代后期美国经济持续恶化，需要对外释放压力 . 19 美国贸易逆差的实际根源在于相对竞争优势的减弱 . 21 日本成为美国 80 年代缓解贸易逆差的主要打击对象 . 21 不同政治经济背景下美日贸易摩擦分三阶段 . 23 阶段一： 60-70 年代， “正常 ”贸易摩擦 . 23 阶段二： 80 年代开始， “升级 ”贸易摩擦 . 24 阶段三： 90 年代前后， “结构性贸易障碍 ” . 25 适当外压助力日本升级 . 26 日本在贸易摩擦中逐步完善市场体系 . 26 外压下日本完成了一轮转型和产业升级 . 26 日本试图进行经济结构调整，扩大内需 . 28 多元化出口对象，扩展出口市场 . 28 日本通过增加对外投资和扩大进口缓和贸易摩 擦 . 29 增加对外投资规避贸易壁垒 . 29 促进本国进口 . 29 贸易摩擦未必是日本泡沫破灭的主因 . 30 日本货币政策失当导致流动性泛滥和资本外逃 . 30 放松金融监管、资金脱实入虚推高泡沫 . 33 政府进一步加杠杆 . 34 当前 中国对于贸易摩擦的抗风险能力更强 . 35 与当年日本相同点 . 35 与当年日本不同，中国抗风险能力更强 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 A股策略 |专题报告 图表索引 图 1： 大盘长期走势与贸易摩擦事件相关性不强 . 6 图 2： 第二轮结构障碍摩擦期间大盘反应平静 . 6 图 3： 直接影响板块农林渔在谈判后迎来反弹 . 8 图 4：直接影响板块海运在谈判后迎来反弹 . 8 图 5：间接受益板块建筑在谈判后收获较好相对收益 . 8 图 6：间接受益板块零售在谈判后收获较好相对收益 . 8 图 7： 不同事件所对应的行情表现 . 9 图 8： 美日半导体贸易摩擦事件梳理 . 9 图 9： 日本汽车股股价与贸易事件有较强相关性 . 11 图 10： 对日汽车发动 301 导致股价调整 . 11 图 11： 日本汽车龙头股在 95 年 301 期间涨跌幅 . 11 图 12： 美日汽车贸易摩擦事件梳理 . 11 图 13： 彩电板块在每次贸易摩擦告一段落时反弹 . 12 图 14： 美日彩电贸易摩擦事件梳理 . 12 图 15： 日股钢铁板块在美日贸易摩擦期间波动较大 . 12 图 16： 美日钢铁贸易摩擦事件梳理 . 12 图 17： 日股纺服板块在美日签订协议之后迎来反弹 . 13 图 18：美日纺织品贸易摩擦梳理 . 13 图 19： 1960 年起，美国成为长期财政赤字国 . 18 图 20：自 1971 年开始美国出现贸易逆差 . 18 图 21：两次能源危机对美国经济造成 重大影响 . 19 图 22： 70 年代后期经常项目逆差对 GDP 呈负面影响 . 19 图 23： 70 年代至 80 年代初期，美国处于高通胀 . 20 图 24：两次能源危机造成美国通胀进一步恶化 . 20 图 25： 80 年代初美国失业率高企 . 20 图 26：美国经济在 70 年代末 80 年代初出现衰退 . 20 图 27： 高通胀低增长下联储没有太多货币操作空间 . 20 图 28：高利率下美元快速升值 . 20 图 29：日本的全要素生产率增长在 70 年代平均高于美国 . 21 图 30： 1970 年日本的主要出口对象 . 22 图 31： 80 年代美日的贸易逆 /顺差进一步拉开差距 . 22 图 32： 日本研发经费占 GDP 比重逐年提高 . 27 图 33： 日本的出口结构从 75 年转型向制造业 . 27 图 34： 前川报告之后日本并未顺利扩大内需 . 28 图 35： 日本储蓄率在 80 年代后期未发生太大变化 . 28 图 36：日本老龄化和低出生率问题阻碍了内需的扩大 . 28 图 37：日本逐步调整出口地区结构以降低对美出口依赖度 . 29 图 38：日本对美投资在 85 年之后快速上升 . 29 图 39：日本自 80 年代中后期起进口情况有所改善 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 A股策略 |专题报告 图 40： 广场协议后日元升值但在卢浮宫协议后改善 . 32 图 41： 日本出口在 1988 年开始恢复 . 32 图 42：日本企业的利润率在低利率和高日元状态下提升 . 33 图 43： 日本的物价在金融自由化后保持平稳 . 34 图 44： 日本贷款类资金大幅流入房地产 . 34 图 45： 日本政府债务在 86-89 期间平均增速 18% . 34 图 46： 日本政府在 87 年快速推高了政府债务 . 34 图 47： 日本在 1980 年占美国所有逆差的 40% . 35 图 48： 中国当前占美国所有逆差的 60%左右 . 35 图 49：中美在市场竞争和专利保护方面存在争议 . 36 图 50： 美国对华反倾销调查立案数量 . 36 图 51：当前美国失业率处于历史低位，政府并无太大保护就业的压力 . 37 图 52： 中对美出口占整体出口的 20%左右 . 40 图 53： 美对华进口占整体进口的 18%左右 . 40 图 54： 1985 年日对美出口占整体的 35%左右 . 40 图 55： 1985 年日占美整体进口的 20% . 40 表 1：美日结构性贸易障碍谈判期间，美日两国股市表现与事件相关性不强 . 7 表 2： 1975-1985 年年内区间涨跌幅前十行业（共 33 个行业） . 14 表 3：本次美国对华 301 调查日志 . 15 表 4：本次美国钢、铝 232 调查日志 . 16 表 5： 60 及 70 年代美元危机事件梳理 . 19 表 6：美国在 70 年代的制造业生产率的比较优势逐步缩小 . 21 表 7：日本 “贸易立国 ”的主要举措 . 22 表 8：美日纺织品贸易协定（ 1968-1972） 的 “卖线买绳 ” . 24 表 9：美日 80 年代主要事件梳理 . 24 表 10：日本在贸易摩擦中逐步完善市场 . 26 表 11：日本政府采用多种政策鼓励产业升级 . 27 表 12：日本汇率和货币政策梳理 . 31 表 13： 1978 年 - 2010 年期间，日本是全球第二大经济体 . 35 表 14：中国对美投资被否决案例 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 A股策略 |专题报告 贸易摩擦 非股市长期 主导 因素 回顾 美日贸易摩擦期间日本市场的表现，我们可推断以下可能结论： 1） 美日贸易摩擦并非 当时 两国股票市场 的长期 决定因素 ，但与 部分 行业表现呈现较强相关性 。 2） 在贸易摩擦争端期间， 受损 国（日本）相应行业的股价下跌或相对收益跑输，但在贸易谈判取得进展或签署协议后，尽管协议 内容对行业 并非利好，但相应板块的股价通常能迎来反弹。 3） 协议签订后的反弹行情或可理解为风险偏好和估值的修复，但板块后续 收益最终 回归基本面 。 4） 贸易摩擦或有间接受益行业，可关注该类行业的相对收益。 美日贸易摩擦期间，通常的形式为美发起倾销、不当竞争、市场准入壁垒的调查 /指控，若结果为真，则可能进行进口配额或征收高额惩罚性关税等制裁措施。 美日进入谈判。 谈判落地。通常以日本自愿出口限额、扩大进口或开放本国市场为结果。但贸易谈判对于日本通常是“ 两害相权 取其轻”或“有限止损”的一个过程，即如果不进行谈判，直接接受美国的制裁措施或后续更为严厉和大规模的贸易摩擦，对日本而言 将 面临更大的经济损失。 因此在发起贸易调查和谈判形势胶着期间，市场或可能以最差结果为预期进行调整，而谈判 一旦落定， 结果虽然并非利好日本本国产业，但相比之前的可能处罚措施为优，因此 股价能 迎来一定修复；且谈判定论后通常意味着事件暂告一段落，对风险偏好的压制也有所减轻。 回顾日本股市表现 ， 发现在贸易摩擦期间市场整体涨跌不定 ， 未呈现出明显的长期相关性 ，并非当时股票市场的决定性因素。但 贸易摩擦 的直接 影响行业表现则与事件相关性强 ，板块在冲突期间相对收益较弱，在冲突缓和后通常呈现较大级别的反弹，贸易摩擦在股票市场板块层面的影响作用更为明显。 贸 易摩擦并非决定 股市大盘 的长期主导因素 以最具代表性的 90年代美日贸易摩擦来看，自 1988年美国发布含超级 301条款的 新贸易法 1988年综合贸易与竞争法案 以来， 美日贸易摩擦进入“结构性障碍”阶段，即重点不再局限于产生逆差最多的特定行业贸易问题，而是转向市场开放、贸易规则 、经济结构等全方位的磋商 。 该种类型的贸易摩擦对经济、市场的影响更为深刻和全方位。 在此阶段， 日本股市大盘表现与贸易摩擦事件未呈现长期显著相关性 。 贸易摩擦 等事件型冲击 ，通常在 发生前后 对 市场 影响 最为 猛烈 。此处我们 梳理整场贸易摩擦的重要时间节点，并 以 事件前后 两周 为区间来观察 事件冲击 对市场的影响。 1989年 5月美国发布首份超级 301报告， USTR将日本列入优先观察名单，认为其在大型计算机、商业卫星、林制品等方面封闭市场。 但在距离真正实施制裁措施之前 设定了 18个月的 整改宽限期 ， 因此 股市整体对于贸易摩擦的反应并不强烈 ， 在 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 A股策略 |专题报告 本次超级 301条款启用前两周，日本市场下跌 0.2%，在事件后两周的涨跌幅为 -0.84%。 1989年 7月 14日 美日正式启动结构性贸易障碍的谈判，并发布声明计划于 1990年春季左右达成中间协议，一年之内签署正式协议。 1990年 4月 2日美日开始第四轮谈判 ， 此时 已临近计划中达成中间协议的设定日期，但 此前 美日双方分歧较大，市场担忧升温 ，在 4月 5日第四轮谈判达成中期协议 前 两周，日股下跌 5%，但 宣布协议后便开始反弹， 随后 两周 反弹约 6%。 1990年 6月 28日在中期协议的基调上美日结构性障碍协议达成， 美对日制裁措施不付诸实施，协议达成前两周 ， 日经指数下跌 1.72%，后两周上涨 1.46%，市场整体反应平静。 1994年日本首相与美国总统就双边贸易谈判破裂之后美国再次启用超级 301条款 。 2月 11日谈判破裂前两周日本股市上涨 6.57%， 后两周下跌 0.94%。美国于 3月 3日宣布将对日征收惩罚性关税之前的两周日本股市上涨 3.56%，之后两周上涨 5.03%。谈判截止日 9月 30日当天两国才达成部分协议，之前两周日股下跌 1.17%，之后两周上涨 2.07%。 从两国股票市场表现来看，事件发生前后两周的行情涨跌与事件本身的相关性并不强，贸易摩擦并非决定大盘的主导因素。 贸易摩擦未必是 1990年日股暴跌的主要原因。 1990年全年日经 225指数下跌38%。 1） 但 自 1975年开始，日本开启了 15年超长牛市直至 1989年末。其中 1986年初至 1989年末的三年时间里日本股市上涨了 1.9倍。 1989年末日本股市的平均估值大约在 70-80倍之间（估值数据来源：经济管理出版社世界股市风云鉴） ，在经济增速放缓的背景下， （日本 GDP增速 1990年： 5.57%， 1991年： 3.32%， 1992年： 0.82%） ， 股市整体 在 1990年初 已 呈现出泡沫化 。 2） 自 1989年 7月 确定进行结构性谈判之后，至年末日本股市仍上涨 15.5%；而在 1990年 4月确定中期协议之前日股自年初已下跌 27%。就同一内容，前次事件的市场反应和 后次事件 的市场预期 表现 相悖 或可说明长期大盘表现 其实并非由 贸易摩擦 主导 。 经济泡沫临近尾声 可能 是日本股市 90年 大跌 的主要原因 。 图 1： 大盘长期走势与贸易摩擦事件相关性不强 图 2： 第二轮结构障碍摩擦期间大盘反应平静 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 图中红色标记为事件编号，参考表 1 数据来源： Bloomberg，广发证券发展研究中心 图中红色标记为事件编号，参考表 1 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 A股策略 |专题报告 表 1： 美日结构性贸易障碍谈判期间，美日两国股市表现与事件相关性不强 序号 时间 事件 日经指数涨跌幅 (%) S&P500涨跌幅 (%) 前两周 后两周 前两周 后两周 1 1988-08-23 美国出台新贸易法 1988 年综合贸易与竞争法案，含超级 301 条款 -0.89 -2.15 -3.53 3.31 2 1989-05-25 超级 301 条款首次启用， USTR 将日本列为超级301 调查报告的优先观察名单，认为其在大型计算机、商业卫星、木材制品方面封闭市场。若日本在18 个月内不能就消除贸易壁垒采取行动，美将对日出口商品强征 100%报复性关税 -0.22 -0.84 3.98 2.37 3 1989-07-14 美日于巴黎峰会正式启动结构性贸易障碍的谈判，并发布联合声明，声明指出将通过结构性障碍谈判解决导致两国贸易失衡的国内结构性问题。计划于 1990 年春季左右达成中间协议，一年之内签署正式协议。两国建立联合工作小组。 1.90 3.37 4.36 3.11 4 1990-04-05 第四轮美日经济结构协商会议，美日达成“结构协商”中期报告，日本答应加大公共投资和修改大店法，此前紧张的美日关系缓和。 -5.34 6.00 1.50 -0.77 5 1990-06-28 美日结构性障碍协议达成协议，日本系统性开 放市场，超级 301 条款并未付诸实施 -1.72 1.46 -1.45 2.18 6 1993-07-07 G7 东京会谈，美日达成“结构性经济协议”，日本同意在汽车及零件、电信器材、药品及医疗器械、保险业开放市场。但未达成具体落实措施的协议。 1.17 1.83 -0.08 0.98 7 1994-02-11 细川护熙和克林顿进行贸易谈判，美要求以具体数 额指标来保证去年 7 月协议的落实，双方谈判破裂 6.57 -0.94 -1.78 -0.87 8 1994-03-03 美再次启用超级 301 条款，宣布对日征收惩罚性关税，贸易制裁措施延期至 1997 年。谈判截止日期为 9 月 30 日。 3.56 5.03 -1.56 1.70 9 1994-09-30 美日政府宣布达成部分贸易协议：玻璃制品、保险、政府采购 -1.17 2.07 -1.80 1.39 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 事件缓解后 ， 直接 相关 行业反弹，间接受益行业 跑赢 直接 相关 行业 ： 即 在贸易摩擦中被 指名制裁的 行业，或与 国际 贸易 紧密联系的海运、空运行业 。该类行业在贸易摩擦期间通常表现较弱，但在事件告一段落后 常能 迎来反弹。 如 1989年 5月 25日美国首次启动超级 301条款， USTR认为 日本 在大型计算机、商业卫星、木材制品方面封闭市场。 日本股票市场 农林渔板块 在之后两周下跌 2.6%，三周下跌 7.7%，同期日经 225指数涨跌幅分别为 -0.84%， -2.9%。 1990年 4月 5日前两周，日本农林渔板块下跌 30.6%，市场下跌 5.34%；但在之后两周，板块上涨 28.5%，市场上涨 6%。 再如海运板块， 1990年 4月 5日前两周下跌 26%，后两周上涨 30%。 间接受益行业：指本身与贸易摩擦无 直接 相关，但在贸易谈判条款中受到利好的行业。 该类行业在谈判落地后或能 迎来较好的相对 收益。 如 1990年前后的美日第一轮结构障碍摩擦，在 1990年 4月 5日的中期协议当中日本应允将加大公共投资和修改大店法。大店法原本 是 为 在销售竞争激烈的地区，对 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 A股策略 |专题报告 大型 商店 的新开和增设、以及营业时间进行限制，以保证中小零售业者能够获得的维持生存的客源和营业时间。 尽管 修改大店法引入了 外资背景大型商店更为激烈的竞争，但 对于 本土 拥有大型商店的上市公司而言，或 也 可 在其中 争取更多市场份额。 1990年 4月 5日后日本股票市场的建筑、零售贸易行业 均迎来了 超过 3个月时长的绝对收益行情，后续尽管板块下跌，但在相对收益上仍保持了较好的情况，甚至创下一年内新高。 1990年 4月 5日至 7月 18日期间， 建筑行业涨幅 25%，零售贸易行业涨幅 27%，市场上涨 17%。 图 3： 直接影响板块农林渔在谈判后迎来反