2018年A股中期策略：向“需”而生，周期突围.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究 /中期策略 2018 年 05 月 17日 曾岩 执业证书编号： S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyanhtsc 张馨元 执业证书编号： S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuanhtsc 藕文 执业证书编号： S0570517080001 研究员 021-28972082 ouwenhtsc 陈莉敏 执业证书编号： S0570517070003 研 究员 021-28972089 chenliminhtsc 1策略 : 空山听雨，“水”主沉浮 2017.05 2脱虚入实， A 股 L+U 可期 2016.05 3策略研究 -2014 年中期主题策略报告0627：科技与政策，比翼双飞 2014.07 向“ 需 ” 而 生 ， 周期突围 2018 年 A 股 中期策略 资本 开支预期差主导 A 股，周期有望向“需”而生 2018 年以来，我们判断流动性边际改善有望主导 A 股市场估值重塑。而站在当前时点，我们认为政策拐点拉动资本开支上行将成为主导 A 股下一阶段投资逻辑的核心变量。当前紧信用对企业盈利端和流动性的影响显现，实体融资成本维持高位，企业资本开支可能受“压制”，拖累企业盈利能力增速，而宏观层面有自上而下推动技术改造的政策要求和中美贸易冲突的倒逼，推动企业投资结构调整，政策层面推动实体融资成本下行，同时通过扩内需、释放企业资本开支将成为下一阶段边际变化最大方向。建议配置“三优”板块： 钢铁 /石油石化 /机械 。 下半年最大预期差 ： 企业资本开支 有望 继续保持较高增速 去年二季度以来企业资本开支增速在筹资从紧的环境下仍持续回升，且今年资本性支出占整体投资支出的比重也开始回升。我们认为企业折旧增速持续高于固定资产原值增速 +折旧占固定资产原值的比重持续提升 +固定资产周转率继续提升下，当前企业的资本开支仍未覆盖折旧，未来仍有内生性的资本开支需求，前期部分需求可能被“紧信用”的环境压制。在扩内需的政策转变下，企业资本开支增速继续回升在建工程增速开始回升对全社会形成需求但暂未形成供给继续推动固定资产 周转率回升，这期间企业盈利能力将保持稳定，或将成为下半年市场的最大预期差。 优选产能利用率提升但产能建设、产能释放周期较长的传统行业 在非标资产标准化 +房地产监管趋严的过程中，资产的收益率普遍下行，净资产收益率向上的资产吸引力增强，对于实体经济而言资金回报率上行是资金自发性“入实”的关键。我们认为企业具备内源性资本升级的条件，同时在中美贸易摩擦催化下，企业资本升级的必要性凸显。产能利用率上行 +资本开支增速回升 +固定资产净值增速回落 /保持平稳（产能仍未释放）+资本开支增速波峰和固定资产净值增速波峰之间的时间 差较长（产能释放周期较长）的行业占优，建议关注石油石化、钢铁、造纸和航空机场等 。 实体融资成本有望随长端利率下行 货币政策层面将有助推实体融资成本随长端利率下行。从国内实体需求看，企业资本开支继续保持较高增速，货币政策有继续结构性降准的必要性。从外资流入看，汇率波动对利率的传导有限，中美利差有望收窄，不会制约利率下行。当央行主动性宽松政策配合扩内需财政政策出台后，实体融资成本有望随着长端利率下行，此时建筑、机械、交通运输、军工等板块将从融资成本下行和政策刺激中双重受益 。 高端制造、新消费或是本轮扩内需可 能的方向 政治局会议重提扩内需，我们认为一方面反映贸易摩擦等对国内经济的压力或将显现，另一方面也能以此释放需求、培育新动能、加速推进经济转型。结合设备投资更新周期、产业链位置和范围以及国家战略发展目标，我们认为高端制造和医疗、旅游等新消费或是本轮扩内需方向。我们建议关注有色（稀有金属）、机械（工程机械、通用机械）以及旅游等板块 。 行业配置“三优”板块，主题关注“强国之路” 行业配置“三优”板块（产能优 +利率下行占优 +扩内需占优）： 1）产能利用率提升但产能建设、产能释放周期较长（石油石化 /钢铁 /造纸 /航空机 场） ；2）实体融资成本下行受益（建筑 /机械 /交运 /军工） ； 3） 扩内需（稀有金属/机械 /旅游）；重点关注：钢铁（宝钢股份）、石油石化（中国石油）、机械（三一重工）。主题投资“强国之路”两条主线： 1） 产业创新升级：芯片、高精度机床、军工、北斗； 2）扩大改革开放区域试点：海南自贸区、粤港澳自贸区。 风险提示： 货币政策 不达预期； 经济金融数据不达预期 ；中美贸易冲突再度升级。 相关研究 策略研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 资本开支预期差主 导 A 股，周期有望向“需”而生 . 5 盈利的变化：内外因素催化，企业资本升级有望超预期 . 6 被动补库阶段，盈利进入下行周期 . 6 企业 资本开支可能被“紧信用”压制 . 7 现状：企业在筹资从紧的环境下仍保持较高的资本开支意愿 . 7 未来：从折旧与产能利用率来看，企业未来仍有内生性的资本开支需求 . 9 未来：从资产负债率来看，制造业非国企有加杠杆空间 . 10 企业内源性资本升级支撑净资产收益率 . 11 外源压力下企业资本升级必要性凸显 . 13 企业资本升级下房地产和基建加码的必要性下降 . 14 利率下行第二阶段：实体融资成本有望随长端利率下行 . 16 为扩内需年内有望再降准，推动实体融资成本向下 . 16 政策目标角度：降准成为历次扩内需重要工具 . 16 实体需求角度：降低融资成本释放企业盈利能力 . 17 外生因素对利率下行制约有限，中美利差有望收窄 . 18 政策拐点：扩大内需有望成下半年最大变化 . 21 扩大内需的历史经典举措回顾 . 21 本轮扩大内需的政策方向预判：高端制造 +新消费 . 21 主要固定资产折旧年限和投资周期 . 21 国家战略性产业：产业链位置与产业链长度及宽度 . 23 本轮扩内需的政策方向预判 . 24 行业配置“三优”：产能优 +利率下行占优 +扩内需占优 . 26 产能优：石油石化 /钢铁等行业产能利用率高但产能建设、释放最慢 . 26 利率下行占优：利率下行两阶段，军工 /建 筑 /机械先后受益 . 28 扩内需占优：高端制造和新消费或是新一轮扩内需可能的方向 . 29 主题投资：强国之路 创新升级与改革开放 . 30 创新升级主线 1 产业政策扶持，制造强国 . 30 高端制造：强国的基石 集成电路和高精度机床 . 32 军工装备：强国之路需要军工产业保驾护航 . 34 创新升级主线 2 新旧动能转换，消费升级 . 37 医疗保健：大健康是人们最关心的问题 . 38 品牌消费：顺应大趋势，站上时代风口 . 39 改革开放主线 试点先行，扩大开放 . 39 区域建设：海南自贸区、粤港澳自贸区 . 40 风险提示 . 43 策略研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： “顺水行舟”第二阶段 政策拐点释放企业资本开支 . 5 图表 2： 企业盈利进入下行周期 . 6 图表 3： 工业企业进入被动补库期（库存上升 +利润下行） . 6 图表 4： 全部 A 股（剔除金融）业绩增速和净资产收益率的同比变化率正相关性强 . 7 图表 5： 取得借款收到的现金增速大幅回落，而偿债支出的现金增速大幅回升 . 7 图表 6： 非金融企业筹资现金流较紧下，资本开支增速仍显著回升 . 8 图表 7： 非金融企业资本开支扩张但并未带动资产负债率显著回升 . 8 图表 8： 非金融企业的资本性支出占整体投资支出的比重开始回升 . 8 图表 9： 资本开支增速回升而固定资产净值增速回落 . 8 图表 10： 2016 年以来 整体企业折旧增速稳定而固定资产原值和净值增速回落 . 9 图表 11： 固定资产原值增 速持续回落而折旧 占原值比重 持续上升 . 9 图表 12： 整体企业折旧的年度增加额占固定资产增加额比重持续上升 . 9 图表 13： 整体非金融企业固定资产周转率的继续回升将引导在建工程增速逐步回升 . 10 图表 14： A 股制造业民企的资产负债率显著低于制造业国企 . 10 图表 15： A 股制造业民企的资本开支增速高于制造业国企 . 10 图表 16： A 股制造业民企的资本开支对整体制造业的影响持续增大 . 11 图表 17： 供需关系改善对盈利能力的传导路径示意图 . 11 图表 18： 产能利用率和资本开支视角下的企业盈利能力周期 . 12 图表 19： 全部 A 股（剔除金融）资本升级支撑净资产回报率上行 . 12 图表 20： 2017 年以来多次定向降准 . 13 图表 21： 资本升级与制造业投资形成正反馈 . 13 图表 22： 制造业投资金额占固定资产投资的比重在 30%左右 . 14 图表 23： 历次扩内需前后经济周期和货币政策 . 17 图表 24： 企业直接融资和间接融资成本将在降准后下行 . 18 图表 25： 降准后货币乘数提升 . 18 图表 26： 预计下半年随着利率下行，债券发行量将再次上升，企业直接融资量升价降. 18 图表 27： 2008 年以来全球资本流动驱动力及 流向 . 19 图表 28： 2014 年至 2016 年中国资本流出显著大于资本流入 . 19 图表 29： 货币政策周期差收窄 . 19 图表 30： 中美利差与人民币汇率走势相关性较弱 . 20 图表 31： 美元指数与中美波动的相关性较大 . 20 图表 32： 预计下半年中美利差有望收窄至 30-40bp . 20 图表 33： 扩大内需的历史经典举措 . 21 图表 34： 主要固定资产最低折旧年限 . 22 图表 35： 工业企业固定资产分类折旧年限表 . 22 图表 36： 商品流通企业固定资产分类折旧年限表 . 23 图表 37： 通用设备、专用设备等固定资产投资周期约 10 年 . 23 图表 38： 电气机械等固定资产投资周期约 10 年，家具投资周期约 5 年 . 23 策略研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 39： 部分国家战略新兴产业所处产业链位置和产业链范围对比 . 24 图表 40： 已公布的 2018 年产业发展目标 . 24 图表 41： 石油石化产能释放周期大 约 1 年 . 26 图表 42： 石油石化固定资产周转率上行（单位：次） . 26 图表 43： 钢铁产能释放周期约 1 年 . 26 图表 44： 钢 铁资产固定资产周转率上行（单位：次） . 26 图表 45： 造纸产能释放周期约 9 个月 . 27 图表 46： 造纸资产固定资产周转率上行（单位：次） . 27 图表 47： 航空机场产能释放周期约 1 年 . 27 图表 48： 航空机场固定资产周转率上行（单位：次） . 27 图表 49： 实体融资成本与长端利率背离阶段高 PE 板块涨幅较好，同步下行初期建筑板块涨幅较好 . 28 图表 50： 扩内需时期货币与财政政策叠加对板块表现的影响 . 29 图表 51： 高端制造产业链 . 29 图表 52： 主题投资的逻辑主线 . 30 图表 54： 2017 年中国十大依赖进口的工业产品榜单 . 31 图表 55： 近年来中国集成电路进口和出口规模扩大 . 32 图表 56： 近年来中国集成电路净进口额不 断扩大 . 32 图表 57： 芯片产业链梳理 . 33 图表 58： 国家产业基金计划投资规模情况 . 33 图表 59： 国家产业基金承诺投资 产业链占比 . 33 图表 60： 机床产业链梳理 . 34 图表 61： 2000 年来军费预算开支及其增速变化 . 35 图表 62： 军费开支 占财政收入预算比重有所回升 . 35 图表 64： 国内北斗产业预测发展规模变化趋势 . 36 图表 65： 马洛斯需求层次理论 . 37 图表 66： 消费升级最大的潜力在农村（单位： %） . 38 图表 67： 医疗保健是消费升级较为确定的风口（单位： %） . 38 图表 68： 2016 年中国消费品牌的分类 . 39 图表 69： 2017 年中国消费品牌的分类 . 39 图表 70： 海南省 GDP 第三产业快速发展（ %） . 40 图表 71： 海南旅游相关产业产值快速增长（亿元） . 40 图表 72： 区域经济战略图 . 41 图表 73： 粤港澳大湾区建设加速推进 . 41 图表 74： 2016 年三大湾区中，粤港澳经济最发达、对外开放程度最高 . 42 策略研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 资本开支预期差主导 A 股，周期有望向“需”而生 2018 年以来，我们在“顺水行舟估值重塑”系列报告 从人民币资产到成长资产 中判断 流动性 有望 边际宽松，主导 A 股市场估值重塑 。 正如我们 前期 判断 ， 十年期国债利率已 下行 ， 周期与成长盈利差收窄和流动性边际改善推动成长板块估值重塑。十年期国债利率从年初的 3.9%下行到当前的 3.7%附近， 期间 对流动性敏感的成长股如计算机、军工在这一时期 录得 超额收益。 而站在当前时点，我们认为政策拐点拉动资本开支上行将成为主导 A 股下一阶段投资逻辑的 核心变量。 当前紧信用对企业盈利端和流动性的影响显现，实体融资成本维持高位，企业资本开支可能受“压制”，拖累企业盈利能力增速，而宏观层面有自上而下推动技术改造的政策要求和中美贸易冲突的倒逼，推动企业投资结构调整，政策层面推动实体融资成本下行，同时通过扩内需、释放企业资本开支将成为下一阶段边际变化最大方向。建议配置“三优”板块：钢铁 /石油石化 /机械。 图表 1： “顺水行舟”第二阶段 政策拐点释放企业资本开支 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 策略研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 盈利的变化： 内外因素催化， 企业资本升级 有望 超预期 2018 年以来 ， 工业企业 进入被动补库存阶段， 企业 盈利进入下行周期。 年初以来 A 股 的行业轮动 也体现了 市场 对 经济 预期的下修， 部分投资者 认为 企业资本开支 扩张 或难以维持，下半年 应对 经济 下行压力或 要依靠房地产 和 基建政策转向。 我们认为，下半年市场最大的预期差 ，或将是 企业资本开支有望继续保持较高增速。 首先，企业 有内生性的 资本升级 需求 。 去年二季度以来企业资本开支增速在筹资从紧的环境下仍持续回升，且今年资本性支出占整体投资支出的比重也开始回升。我们认为企业折旧增速持续高于固定资产原值增速 +折旧占固定资产原值的比重持续提升 +固定资产 周转率继续提升下，当前企业的资本开支仍未覆盖折旧，未来仍有内生性的资本开支需求，前期部分需求可能被“紧信用”的环境压制。在扩内需的政策转变下，企业资本开支增速继续回升在建工程增速开始回升对全社会形成需求但暂未形成供给继续推动固定资产周转率回升，这期间企业盈利能力将保持稳定，或将成为下半年市场的最大预期差。 同时， 在中美贸易摩擦催化下，企业资本升级的必要性凸显。 中美贸易摩擦暴露中国制造业短板，美国的打压行为倒逼中国资本升级和制造业的兴起。 最后，我们 通过不同 情景假设 下的测算 ， 预判企业 资本升级 的背景下 房地产和基建加码的必要性下降，制造业投资增速保持平稳略上行可以对冲贸易摩擦升级和房地产和基建投资增速的下行 。 我们认为未来制造业有望通过定向降准等政策降低融资成本 +资本升级改善资产收益率，实体经济的回报率在扣除资金成本后的有望继续上扬，推动制造业投资向上修复，制造业投资向好与实体企业的资本升级最终形成正反馈。 被动补库阶段，盈利进入下行周期 截至 2018 年一季报，全部 A 股（剔除金融）收入同比增速 13%，业绩同比增速 24%，盈利增速进入下行周期。工业企业产成品库存增速上行 +利润同比增速下行，工业企业进入被动补 库存阶段。 图表 2： 企业盈利进入下行周期 图表 3： 工业企业进入被动补库期（库存上升 +利润下行） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 截至 2018 年一季度，全 部 A股（剔除金融）净资产收益率（ 4 季度滚动加总算法）为 9.03%，相对于 2017 年全年的 8.86%（ 4 季度滚动加总算法），继续上行 0.17pct。 全部 A 股（剔除金融）业绩增速和净资产收益率的同比变化率正相关性强，也就是说可以把业绩增速看成是净资产收益率的加速度。 （说明： wind 公布的年度和前三季度的净资产收益率 计算方法不同不能横向比较，本文我们通过 4 季度滚动加总算法进行净资产收益率的横向比较） 本轮全部 A 股（剔除金融）净资产收益率同比的变化率从 2017 年三季度开始减缓，与业绩增速同比的高位下行对应。在全部 A 股（剔除金融）业绩增速的下行周期，净资产收益率虽然仍处在上升区间，但边际增速减缓，这也是我们判断 2018 年盈利能力修复进入中后期的重要依据。 (40)(20)020406080100120(50)(28)(6)163860821041262006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/03工业企业利润累计同比（ %）全部 A股（剔除金融）归母净利增速累计同比（ %）(20)(13)(6)1815222936(50)(28)(6)163860821041262006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/03工业企业利润累计同比（ %）工业企业产成品存货累计同比（ %） 策略研究 /中期策略 | 2018 年 05 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 4： 全部 A 股（剔除金融）业绩增速和净资产收益率的同比变化率正相关性强 资料来源： Wind，华泰证券研究所 企业资本开支 可能被“紧信用”压制 现状：企业在筹资从 紧的环境下仍保持较高的资本开支意愿 企业资本开支的意愿： 2017 年四季度至 2018 年一季度， A 股非金融企业筹资从紧，但资本开支增速仍在回升，且资本开支占整体投资性支出的比重开始回升，反映企业内生性的资本开支意愿仍较强； 企业资本开支的资金来源： 非金融企业资本开支扩张并未显著带动资产负债率的提升，反映企业较多使用自有资金或通过调整自身投资结构来进行资本性支出，从而也进一步反映企业内生性的资本开支意愿较强； 企业资本开支的结构用途： 从企业资本开支增速与在建工程增速、固定资产净值增速的关系来看，当前的资本开支仍以 设备更新、生产线升级、研发支出等为主，更多地是覆盖固定资产折旧，总量上未形成产能扩张。 历史上，企业筹资性现金流入和流出的两个重要数据 取得借款收到的现金增速（流入）和偿债支出增速（流出）的相关性显著、同步性较强，但 2016 年三季度至 2018 年一季度期间，两者背离： 在 2016 年三季度至 2017 年 一 季度期间，偿债支出增速回落但企业取得借款 收到的现金 的增速回升，反映企业历史债务负担显著减轻，且取得新信贷支持的意愿或能力增强，筹资性现金流显著改善； 但 2017 年二季度开始，受金融去杠杆下整体信用收紧的影响，企业 取得借款收到的现金增速开始大幅回落至今，而 2017 年四季度开始，偿债支出增速则开始回升，反映企业债务负担开始增加，但取得新的借款支持的意愿或能力在减弱，筹资性现金流变紧。 图表 5： 取得 借款 收到的现金 增速大幅回落 ，而 偿债支出 的现金 增速大幅回升 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 -50%0%50%100%150%-10%-5%0%5%10%2007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/03ROE（ 4季度滚动加总）同比的变化率（左轴）全部 A股（剔除金融）归母净利增速累计同比（右轴）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-