“策论建材”细分行业深度解读之三：供给突围，推“玻”助澜.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 05 月 27 日 建材 中性（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 陈亚龙 执业证书编号： S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalonghtsc 赵蓬 执业证书编号： S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.penghtsc 1建材 /建筑 : 建筑推化建家装，建材配现金流佳品 2018.05 2建材 : 暖风拂过，龙头为王 2018.05 3建材 /建筑 : PPP 获支持，配置化建家装园林 2018.05 资料来源： Wind 供给突围，推“玻”助澜 “策论建材”细分行业深度解读之三 供需缺口魅影，玻璃原片龙头率先受益 供给端收缩是 2018 年玻璃行业的主要变量，在需求平稳的情景下，玻璃行业有望在 2017 年的基础上继续高增长。供给端收缩主要的驱动因素 包括过剩行业供给侧改革、环保趋严和冷修；而玻璃行业的主要下游是房地产， 因 房地产 竣工 数据维持高位， 所以玻璃 需求端有望维持稳健 。 根据我们测算，今年玻璃行业供给可能存在缺口，玻璃原片充分受益，推荐旗滨集团；环保趋严等因素同时推进玻璃行业转型升级，电子玻璃行业进口替代渐成趋势，建议关注国内玻璃加工龙头南玻 A。 供给侧改革加码，环保、冷修推动产能收缩 供给端收缩是玻璃行业主要变量，行业有望维持高增长。产能收缩主要驱动因素：（ 1）供给侧改革重点由钢铁、煤炭等过剩行业向玻璃行业扩散；（ 2）环保趋严推动落后产能退出 ， 排污许可证复查等环保执法年中启动，根据我们的测算 18 年 环保趋严将 减少大约 8372 吨 /天的玻璃产能 ；（ 3）在2010 年前后投放的玻璃产能进入冷修期， 根据我们的测算 18 年 由于净冷修将减少 2592 吨 /天的玻璃产能 。 综上，在新增产能 3000 吨 /天的基础之上， 18 年玻璃产能预计将缩减 7964 吨 /天。 房地产竣工有望维持平稳，玻璃需求有支撑 受益于地产投资保持韧性， 17 年我国浮法玻璃销量达 6.07 亿重量箱，同比 增长 3%，产能利用率 69.10%， 18 年 1 月我国浮法玻璃销量 4619 万重量箱，同比增长 21.94%。 玻璃下游主要是房地产，而 2018 年 2 月后的 房地产竣工数据 正逐步 回升，支撑玻璃需求平稳。 房地产销售和房地产新开工数据都要领先房地产竣工 玻璃行业高景气，首推原片龙头旗滨集团 2018 年玻璃需求稳健，环保、冷修等因素有望推动供给收缩，原片企业率先受益。旗滨集团 17 年漳州旗滨、长兴旗滨、醴陵旗滨三条线冷修技改，目前已全部点火复产， 18 年玻璃产量有望重回增长；同时 18 年 Q1 浙江节能、广东节能、马来西亚节能项目建成并进入试运行，加工玻璃有望 成新的增长点。我们维持公司 18-20 年 EPS 预测值 0.62/0.64/0.70 元，我们认为 2018 年合理 PE 区间为 11-12x，对应公司目标价为 6.82-7.44 元，维持“买入”评级。另外电子玻璃进口替代渐成趋势，领先加工企业逐步打开国内市场，建议关注南玻 A。 风险提示：排污许可证、冷修对供给影响低于预期，房地产超预期下行。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 601636 旗滨集团 4.95 买入 0.42 0.62 0.64 0.70 11.79 7.98 7.73 7.07 资料来源：华泰证券研究所 (1)613192617/05 17/07 17/09 17/11 18/01 18/03(%) 建材 沪深 300 重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 玻璃分类、原料及成本构成 . 4 需求端分析：增长趋缓，不乏亮点 . 7 地产周期主导玻璃需求周期 . 7 加工玻璃增速回落，行业不乏亮点 . 9 单位汽车玻璃使用量增长和消费升级支撑行业较快增长 . 9 太阳能玻 璃较快增长 . 10 消费电子受智能手机增速下滑拖累 . 11 供给端：普通玻璃收缩，电子玻璃进口替代 . 15 行业进入低速增长区，龙头市占率有望持续提升 . 15 玻璃行业供给侧改革加码，环保驱动产能收缩 . 17 冷修大潮前夜，行 业产能有望阶段性收缩 . 20 行业产业升级，电子玻璃进口替代 . 21 重点推荐旗滨集团，关注南玻 A . 23 旗滨集团：玻璃原片龙头，受益于玻璃行业高景气 . 23 图表目录 图表 1： 玻璃可以大致分为平板玻璃和深加工玻璃 . 4 图表 2： 2017 年浮法玻璃原材料构成比例 . 4 图表 3： 2017 年在产浮法玻璃使用燃料结构 . 4 图表 4： 2017 年原材料各成分在原材料中的成本占比 . 5 图表 5： 2017 年玻璃行业生产成本构成 . 5 图表 6： 2016.10-2018.5 重质纯碱市场价变化趋势 . 5 图表 7： 2015.3-2018.4 工业天然气市场价变化趋势 . 5 图表 8： 2010.1-2018.5 玻璃纯碱价差 . 6 图表 9： 2017 年平板玻璃下游需求分布 . 7 图表 10： 住宅价格环比与玻璃均价对比图 . 7 图表 11： 商品房销售面积同比与玻璃均价对比 . 7 图表 12： 1992/2-2018/3 期间房屋新开工面积滞后 12 个月增速与竣工增速相关性 . 8 图表 13： 房屋新开工、施工周期与玻璃价格走势对比 . 8 图表 14： 房屋竣工与玻璃价格走势对比 . 8 图表 15： 2011 年后玻璃产量增速趋于平缓，对应地产增速的整体下滑 . 9 图表 16： 2015.2 浮法玻璃销量增速有所反弹，但整体疲弱 . 9 图表 17： 2011 年后中国汽车销量增速下降较为明显 . 9 图表 18： 汽车玻璃龙头福耀玻璃增速处于相对低位 . 9 图表 19： 太阳能超白延压玻璃外观 . 10 图表 20： 中国太阳能光伏装机容量较快增长 . 11 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 21： 传统太阳能玻璃组件结构 . 11 图表 22： 双面玻璃太阳电池组件结构 . 11 图表 23： 国内智能手机出货量进入负增长区域 . 12 图表 24： 每块显示面板需要两张玻璃基板 . 12 图表 25： 手机触摸屏结构图，位于最上面的 Protective/decoration lens 即为盖板玻璃. 13 图表 26： 全国主要玻璃基板厂商（产线数量截至 2016 年 6 月） . 13 图表 27： 五代康宁大猩猩盖板玻璃变迁史，更薄更坚硬是趋势 . 13 图表 28： 2017 年已使用 /计划使用玻璃盖板的智能手机型号 . 14 图表 29： 河北应获得排污许可证但未获得的企业情况梳理 . 15 图表 30： 全国玻璃日熔量 2018 年初以来有所反弹（截至 2018.4 底） . 15 图表 31： 平板玻璃产量 2012 年以来进入低速增长区 . 16 图表 32： 2018 年新建产能相对有限 . 16 图表 33： 玻璃产累计量各省市分布（截至 4 月 30 日） . 17 图表 34： 全国各省市玻璃产量 2018/3 当月增速情况 . 17 图表 35： 旗滨集团 2009-2017 营收连续正增长 . 17 图表 36： 旗滨集团产量 2011 年后较快速增长 . 17 图表 37： 2017 年 11 月河北沙河 9 条生产线因为排污许可证问题被停 . 18 图表 38： 玻璃行业供给侧改革相关动态汇总 . 18 图表 39： 平板玻璃行业排污许可证审批和发放要点 . 19 图表 40： 河北部分重点行业排污许可证发放比例情况 . 19 图表 41： 河北应获得排污许可证但未获得的企业情况梳理 . 20 图表 42： 2005-2011 年各年点火或复产产线数量 . 20 图表 43： 2005-2011 年各年总日熔量 . 20 图表 44： 2012-2017 新点火、净停产产能变化 . 21 图表 45： 2017 年主要电子玻璃生产公司生产线布局及应用领域 . 22 图表 46： 旗滨集团估值表 . 23 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 玻璃分类、原料及成本构成 玻璃是非晶无机非金属材料，一般是用多种无机矿物 (如石英砂、硼砂、硼酸、重晶石、碳酸钡、石灰石、长石、纯碱等 )为主要原料，另外加入少量辅助原料制成的。玻璃可以简单分类为平板玻璃和深加工玻璃，其中平板玻璃按制作工艺可以分为浮法玻璃、压延玻璃、引上法平板玻璃（分有槽 /无槽两种）、平拉玻璃。 深加工玻璃就是在平板玻璃的基础上进行二次加工，下游品类较多，按照加工的方向可以分为提高玻璃的强度（钢化玻璃、热增强玻璃（半钢化玻璃）、夹层玻璃、贴膜玻璃、夹丝玻璃等），改变玻璃的几何形状（圆弧弯曲玻璃、玻璃果盘、玻璃锅盖）， 玻璃表面处理（彩绘玻璃、喷砂玻璃和蚀刻玻璃、彩色釉面玻璃、雕刻玻璃、镀膜玻璃等），增加隔热隔音功能（中空玻璃 、真空玻璃），等等。 图表 1： 玻璃可以大致分为平板玻璃和深加工玻璃 资料来源： Wind，华泰证券研究所 因为深加工玻璃是在平板玻璃的基础上进行的，因此对平板玻璃的研究成为玻璃行业研究的重点研究方向 。 据国家统计局数据， 目前我国平板玻璃主流的生产工艺是浮法玻璃， 2017年浮法玻璃占到平板玻璃产量的 85%以上。压延 法近年来主要用于生产超白压花玻璃（主要是太阳能多晶硅面板的封装用、部分高档家饰）。平拉法和引上法平是平板玻璃生产中被逐渐淘汰的生产工艺。 根据 2017 年中国玻璃网数据信息 ， 砂 在浮法玻璃生产中为原材料占比最高，达到 57%。纯碱次之，占比 17%；目前浮法玻璃使用的主流燃料是石油焦，天然气比例只有 15%，主要是一些高端产线在使用天然气进行玻璃制造 。 图表 2： 2017 年 浮法玻璃原材料构成比例 图表 3： 2017 年 在产浮法玻璃使用燃料结构 资料来源：中国玻璃网，华泰证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 平板玻璃 浮法玻璃 压延玻璃 平拉玻璃 引上法平板玻璃 深加工玻璃 提高玻璃的强度 改变玻璃的几何形状 玻璃表面处理 增加隔热隔音功能 57% 17% 15% 4% 1% 6% 砂 纯碱 白云石 石灰石 芒硝 其他 50% 25% 15% 5% 5% 石油焦 煤制气 天然气 重油 混合燃料 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 在 2017 年玻璃原材料成本构成中，纯碱占比最高，超过一半，达到 54%，然后使用比例最高的石英砂成本占比只有 27%，纯碱和石英砂两者在原材料成本中的总占比超过 8 成；而玻璃的生产成本主要是原材料和燃料两块，而制造费用、环保支出、工资福利等其他成本总共也占到三分之一左右的生产成本。 图表 4： 2017 年 原材料各成分在原材料中的成本占比 图表 5： 2017 年 玻璃行业生产成本构成 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 纯碱价格波动对玻璃盈利水平起到最直接的影响，自 2018 年 3 月以来，纯碱厂家纷纷公布检修计划降负荷生产，宣布检修集中期提前到来。因检修集中期提早发生，供给量 在短时间内下降 ，从而导致纯碱价格触底反弹。考虑到 4-6 月纯碱厂家检修的脚步并未停止，因此供给量依然存在缺口， 目前纯碱价格有望进一步提升，随着 7-8 月集中检修期结束，纯碱价格有望回落。 图表 6： 2016.10-2018.5 重质纯碱市场价变化趋势 图表 7： 2015.3-2018.4 工业天然气市场价变化趋势 资料来源： Wind、华泰证券研究所 资料来源： Wind、华泰证券研究所 玻璃价格自 2018 年 3 月以来逐渐走弱，在纯碱价格走高的背景下，玻璃纯碱价格差持续收窄，玻璃盈利能力承压。 但我们判断进入下半年之后，玻璃需求有望受地产、基建竣工而恢复，对价格起到支撑。随着 7-8 月集中检修期结束之后，纯碱价格有望逐步回落，供需两端的因素带动玻璃纯碱价格差逐步扩大。 54% 27% 7% 5% 3% 3% 1% 纯碱 石英砂 芒硝 白云石 石灰石 长石 碳粉 43% 34% 11% 6% 5% 1% 原材料 燃料油 制造费用 环保支出 工资福利 水电 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 8： 2010.1-2018.5 玻璃纯碱价差 资料来源：卓创资讯、华泰证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00010/1/510/11/5 11/9/512/7/513/5/514/3/515/1/515/11/5 16/9/517/7/518/5/5(元 /吨 ) 玻璃纯碱价差 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 需求端分析：增长趋缓，不乏亮点 平板玻璃下游需求主要是房地产，占比在 75%左右，是平板玻璃最主要的下游，因此房地产周期的玻璃对平板玻璃需求的影响至关重要；然后汽车、出口和其他应用领域占据剩余份额。 图表 9： 2017 年 平板玻璃下游需求分布 资料来源： 中国产业信息网 ，华泰证券研究所 地产周期主导玻璃需求周期 由于平板玻璃的主要下游是房地产 ， 因此玻璃的周期很大程度上由房地产周期决定 。 2012年商品房销售增速的低点是 2012/2，百城住宅价格指数低点出现在 2012/5，而相同时间段玻璃价格的低点出现在 2012/4； 2015 年商品房销售增速的低点出现在 2015/2， 百城住宅价格指数 月度 环比增速低点出现在 2014/12， 而相同时间段玻璃价格的低点 2015/7。高点的可以参考 2013 年，商品房销售增速的高点出现在 2013/2，百城住宅价格指数环比增速高点出现在 2013/10，玻璃价格的高点也出现在 2013/10。 可见商品房销售数据不仅可以作为房地产周期的先行指标，也可以稳定地作为玻璃周期的先行指标。 图表 10： 住宅价格环比与玻璃均价对比图 图表 11： 商品房销售面积同比与玻璃均价对比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 75% 10% 5% 10% 房地产 汽车 出口 其他 -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.5005001,0001,5002,0002,5002010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-06玻璃均价（元 /吨） 百城住宅价格指数 :环比（右轴， %） -20-1001020304050600.00500.001000.001500.002000.002500.002010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02玻璃均价（元 /吨） 商品房销售面积 :累计同比（右轴， %） 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 房地产领域的玻璃安装是在房产建设周期的后期，一般要在建筑主体工程完工后，才会进行玻璃安装，因此，从逻辑上讲，玻璃周期应该晚于商品房新开工周期和房屋施工周期，与房屋竣工周期基本同步。 从房屋新开工、施工周期和玻璃价格走势的情况来看， 2014/2 房地产新开工面积增速到达阶段性低点，房屋施工面积增速低点到 2015/12 出现，而玻璃价格的低点是到 2015/7 出现。 房屋新开工数据是一个流量概念，变化较为敏感，房屋施工数据是一个存量概念，变化较慢，并且两者存在一定的关系，因此在前瞻性研判玻璃价格方面，房屋新开工数据更有意义。房屋新开工数据在 2014-2015 这个时间区间内，要领先玻璃价格 4/3 年（差不多 5 个季度）。 图表 12： 1992/2-2018/3 期间房屋新开工面积 滞后 12 个月 增速与竣工增速相关性 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从房屋竣工周期与玻璃价格走势的情况来看， 2015/8 房屋竣工面积增速到达阶段性低点，而玻璃价格的低点出现在 2015/7。与我们的 猜想一样，房屋竣工周期与玻璃价格周期基本同步。但是，我们也注意到， 2016/8 以来，玻璃价格维持高位，并且呈现整体上行的趋势，而房屋竣工面积增速在这期间则呈现整体下行的趋势，玻璃价格和房屋竣工面积出现了明显的背离。我们认为，出现这种背离的主要原因来自供给端（环保限产、供给侧改革等），后面我们将详细阐述。 图表 13： 房屋新开工 、施工周期与玻璃价格走势对比 图表 14： 房屋竣工与玻璃价格走势对比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0.000.100.200.300.400.500.600.701期 2期 3期 4期 5期 6期 7期 8期 9期 10期 11期 12期 13期 14期 15期 16期 房屋新开工面积滞后期数 房屋竣工与新开工相关系数 相关系数 -40-200204060800.00500.001000.001500.002000.002500.002010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02玻璃均价（元 /吨） 房屋新开工面积 :累计同比（右轴， %） 房屋施工面积 :累计同比（右轴， %） -20-10010203040500.00500.001000.001500.002000.002500.002010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02玻璃均价（元 /吨） 房屋竣工面积 :累计同比（右轴， %） 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 因为地产主导玻璃的需求 ， 不考虑供给扰动的情景下 （供给大部分时候不构成扰动）， 所以玻璃周期与房地产周期表现较为明显的同步性 ， 这从玻璃价格与房地产的新开工 、 施工和竣工数据的高相关性可以看出 。 虽然 中国房地产行业的增速（包括投资、新开工等）整体下滑， 但仍维持在增长状态。受此影响， 玻璃需求的增速也趋于平缓，对应玻璃产销量增速的整体下滑。 图表 15： 2011 年后玻璃产量增速趋于平缓，对应地产增速的整体下滑 图表 16： 2015.2 浮法玻璃销量增速有所反弹，但整体疲弱 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 加工玻璃增速回落，行业不乏亮点 玻璃下游主要是房地产，另外还有汽车、光伏、消费电子等。中国房地产增速整体下行 ，而其他方面因中国汽车产销量、光伏装机容量及智能手机行业增速放缓，导致作为上游的加工玻璃行业受到影响，增速出现回落。然而，由于消费升级与技术升级带来的红利影响，致使行业中仍有颇多亮点。 单位汽车玻璃使用量增长和消费升级支撑行业较快增长 根据中国产业信息网数据， 2017 年汽车玻璃行业格局是日本旭硝子日本旭硝子、板硝子、中国福耀玻璃和法国圣戈班等国际四大品牌主导，占据全球 60%以上的市场份额，总体呈现寡头垄断的格局；另外，信义、加迪安也是相对较大的汽车玻璃生产企业。 近年由于汽车产销量增速有所下滑 ， 汽车玻璃行业增速也相应下滑 。 以国产汽车玻璃龙头福耀玻璃的情况来看 ， 2011 年后营收增速有所下滑，目前仍处于相对低位。 图表 17： 2011 年后中国汽车销量增速下降较为明显 图表 18： 汽车玻璃龙头福耀玻璃增速处于相对低位 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 汽车玻璃的面积约占汽车表面积的三分之一，根据中国产业信息网数据，平均一辆车上汽车玻璃面积约 4 平方米。 2017 年中国汽车产量为 2994 万辆，汽车玻璃消耗的浮法玻璃总的用量为 1.20 亿平方米；按照汽车玻璃平均厚度 5mm，玻璃 2500kg/立方米等假设，-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01产量 :平板玻璃 :当月值（万重量箱） 同比增速（右轴） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01浮法玻璃 :销量 :当月值（万重量箱） 增速（右轴） 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017销量 :汽车（万辆） 增速 (右轴） 0%10%20%30%40%50%60%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017福耀玻璃营收增速（ %） 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 我国国内生产汽车消耗浮法玻璃总量为 194.61 万吨，约占 2017 年平板玻璃产量 3951 万吨的 4.8%。这仅是平板玻璃在汽车领域国内新车消耗的部分，相当部分的汽车玻璃还用于存量汽车更新需求以及出口，以福耀玻璃为例， 2017 年 35%左右的营收来自海外市场。 太阳能玻璃较快增长 现在应用最广泛的太阳能光伏玻璃是高透光率玻璃，它是低铁含量的玻璃，透光率在 90以上，从玻璃边缘看，这种玻璃要比普通玻璃更白一些，普通玻璃从边缘看是偏绿色的，因此太阳能玻璃俗称为超白玻璃；而光伏玻璃为了减少阳光的反射，在其表面通过物理和化学方法进行减反射处理，使玻璃表面成了绒毛状，从而增加了光线的入射量；另外为抵御风沙冰雹的冲击，光伏玻璃会进行钢化处理，从而起到长期保护太阳能电池的作用。 图表 19： 太阳能超白延压玻璃外观 资料来源： 中国玻璃网， 华泰证券研究所 我国 2006 年突破光伏玻璃的技术门槛，之后快速发展，经历了从全部依赖进口，到如今已经是全球最大的光伏玻璃生产国，全球 90%以上的晶硅组件采用中国生产的光伏玻璃。2017 年中国新增太阳能装机容量 52.8GW，增速高达 68%，在基数较高的情况下，太阳能增速可观。根据欧洲光伏产业协会（ SolarPower Europe）统计数据显示， 2017 年全球年度太阳能装机量达到 98.9GW，同比 29.3%，其中，中国新增装机容量全球占比超过 50%。