另眼看《资管新规》：刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 行业深度 |银行 证券研究报告 Tabl e_Title 银行行业 刚兑、嵌套、非标、影子银行与无风险收益率 另眼看资管新规 Table_Summary 核心观点： 本报告以关键词解释的方式去解读资管新规的缘由及可能影响。 解读的关键词有：刚兑、资金池、净值化、无风险收益率、非标、嵌套、存款派生、信用创造、穿透、影子银行等，这些关键词之间相互关联。 资管新规的影响应看长期执行落地，不要太在意短期预期对比 当前市场解读多偏向条款对比和短期预期变化分析。我们认为，市场对新规实际影响的预期仍比较模糊，对条款的预期不等于对影响的预期。不管监管是虎还是狼，来了总会比预期要来的影响更强烈。另外，相较于不太可行的口号式意见，务实型严监管的影响会更实际，更深远。 资管新规政策环环相扣，最终目的为去杠杆、防风险 禁止资金池与净值化估值是打破刚性兑付的实现路径，打破刚兑是避免微观风险上升为宏观风险，同时通过 必要的 微观风险出清，实现宏观杠杆率下降。去嵌套和穿透是控制非标和影子银行的务实手段。降宏观杠杆服务于防范系统性风险，也 是经济持续健康发展的必要前提。 如新规顺利执行，预计实体流动性偏紧，银行间流动性相对偏宽，无风险收益率和风险偏好下行，信用利差走阔。 长期来看，去杠杆、防风险是大目标，而金融市场稳定和避免当期经济过差是底线，在目标和底线之间，政策会通过货币、财政、监管三个路径影响实体经济、流动性节奏和结构。可以预见，只要经济不太差，金融市场稳定，金融严监管会继续，资管新规会逐步落实。 对银行而言： 表外转表内，非标转信贷趋势继续。部分存款创造 的 逆 过程会导致存款竞争现象继续，负债端压力仍在。但预计资产端收益率上行更多，利差 走阔 的确定 性 较高 。 无风险收益率和风险偏好下行，会提升高 ROE 高确定性资产的估值，对银行板块形成长期利好。 风险提示 1、流动性冲击超预期； 2、利率波动超预期； 3、经济增长超预期下滑；4、资产质量大幅恶化； 5、政策调控力度超预期。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-05-11 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 倪 军 S0260518020004 021-60750604 nijungf Table_Report 相关研究： 银行行业 :银行债券投资全景图之债市投资者结构数据库 2018-04-25 银行行业 :从存款创造、影子银行看当前政策权衡 影子银行系列报告之一 2018-04-18 央行降准点评报告：替换为表，降准是里 2018-04-17 2018 年 3 月金融数据点评 :财政滞后效应与严监管季末效应 2018-04-15 银行行业 :从金融统计看监管趋势 评国务院办公厅关于全面推进金融业综合统计工作的意见 2018-04-10 银行行业 :【广发银行业】2018 年财政存款怎么看？ 流动性系列报告之一 2018-03-28 - 1 0 %2%14%26%38%2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 4银行 沪深300 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 行业深度 |银行 目录索引 一、引言：长期看执行落地，不要太在意短期 预期对比 . 4 二、刚兑、资金池与无风险收益率 . 5 2.1 刚性兑付：负债者的有限责任到金融系统的无限责任 . 5 什么是刚性兑付？从一个例子说起 . 5 为什么要打破金融机构对投资人刚性兑付承诺？ . 6 2.2 资金池：刚兑实现机制和风险递延累积 . 7 为什么金融机构 会做 刚性兑付承诺？ . 8 为什么金融机构 敢做 刚性兑付承诺？ . 8 为什么金融机构 能实现 刚性兑付承诺？ . 8 资金池会导致什么风险？ . 8 2.3 禁资金池与净值化：打破刚性兑付的实现路径 . 9 禁止资金池：产品独立核算和禁止期限错配 . 9 净值化估值：高频风险暴露打破刚性兑付预期 . 9 2.4 无风险收益率：政府承担刚兑责任的收益率 . 10 为何刚性兑付会提高无风险收益率？ . 10 理解无风险收益率几个要点 . 10 2.5 破刚兑：无风险收益率合并与风险溢价的分离 . 11 刚兑抬高无风险收益率会导致什么问题？ . 11 打破刚兑如何影响金融市场收益率？ . 11 三、非标、嵌套、穿透与影子银行 . 12 3.1 非标：影子银行的信用创造工具 . 12 什么是 “影子银行 ”与 “银行影子 ”？ . 12 什么是非标准化债权资产（简称非标）？ . 12 为什么非标会出现并快速发展？ . 13 非标业务是典型的影子银行业务 . 13 3.2 嵌套：影子银行实施路径和风险扩大器 . 13 什么是多层嵌套？ . 13 为什么 “嵌套 ”盛行？ . 13 “嵌套 ”盛行会带来什么问题？ . 14 3.3 影子银行：信用创造、存款派生与逆宏观调控 . 14 什么是信用创造？ . 14 什么是存款派生？ . 14 影子银行创造了多少存款？ . 15 为什么影子银行 会 干扰宏观调控？ . 15 3.4 去嵌套与穿透：控影子银行的执行抓手 . 17 去嵌套手段：穿透是其中一种方式 . 17 四、降杠杆、防风险：本轮监管初衷与诉求 . 18 4.1 破刚兑、控影子银行是为了去杠杆 . 18 4.2 去杠杆：必要的微观风险出清与系统性风险防范 . 19 五、影响：实体流动性趋紧、无风险利率和风 险偏好下行 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 行业深度 |银行 图表索引 图 1：债务人的刚性兑付到金融机构的刚性兑付 . 6 图 2：资管产品刚性兑付承诺到政府兜底的逻辑推演 . 7 图 3：谁是无风险收益率？（ %） . 10 图 4：刚性兑付抬高无风险收益率的逻辑推演 . 11 图 5：银行理财 嵌套 非银资产计划实现非标业务示意图 . 14 图 6：银行体系资产负债表与存款派生示意图 . 15 图 7：两种视角下的影子银行测算规模结果对比（亿元） . 15 图 8：长期看，影子银行融资与非影子银行融资具有替代性 . 16 图 9：货币政策与名义经济增速 . 16 图 10：影子银行具有顺经济周期特征 . 17 图 11：中国宏观杠杆率与名义经济增速 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 行业深度 |银行 一、 引言： 长期 看执行落地 ， 不要太在意 短期 预期对比 近日， 中国人民银行 、 中国银行保险监督管理委员会 、 中国证券监督管理委员会 、 国家外汇管理局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 正式稿（ 以下简称 资管新规 ）。至此， 此 金融监管重磅级文件 正式落地， 资管新规作为 监管统领性文件， 为 未来 我国 金融资管行业 给出了原则和方向 ，值得所有市场参与者高度重视。 由于前期 已 有征求意见稿 出台 ， 监管部门与金融经营主体已 进行了多轮沟通，市场也持续讨论 ， 所以正式稿 一出，市场解读反应迅速 ，众多点评出炉。整体来看，目前点评解读更多偏向于征求意见稿和正式稿的对比，并 落脚到对市场预期变化的猜测上 ，我们 的 视角会有所不同。 我们认为 对于资管新规， 政策落地是具体而长期的， 且 会切实影响到整个金融体系的信用创造过程，而非简单 通过预期变化影响资金流动。 我们应该更加关注政策落地 进程和 路径 ， 以及其对整个信用创造过程的影响， 仅 前后对比和 预期 变化猜测 可能不够。 此外，由于资管新规的全局性和复杂性，其作为指导意见，后续尚有更多配套细则出台，市场 估计 难以 完全预期最终实际落地影响。我们倾向于认为， 不管是虎还是狼，来了总会比预期要来 的影响更 强烈。 根据资管新规 第二十九条， 政策实施过渡期表述为 “过渡期为本意见发布之日起至 2020 年底，对 提前完成整改的机构，给予适当监管激励 ”， 有近两年八个月的过渡期 ， 较征求意见稿延长了 1年半 。另外部分条款较 征求意见稿有所放宽， 市场解读为监管有宽松迹象， 我们 的 理解有所不同。 第一，更长的过渡期和部分宽松调整意味着更高的可行性， 破刚兑、去嵌套等底线原则未变。 第二， 资管新规 正式稿 在 中央全面深化改革委员会第一次会议 上审议通过，重视程度 得到 进一步提高。我们倾向于认为，在基本原则未变的情况下，“过渡期 延长 ”与 “条款可行性提高 ”意味着更强的政策执行落地意愿 ， 相较于不太可行的口号式意见，务实型 严监管的 影响 会 更实际，更 深远 。 资管新规首段 明确 提及， 新规出台 主要针对当前资产管理 “部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题 ”， 我们认为 资管新规 核心落脚点在于 “破刚兑 、去嵌套 ”，降低金融市场实际无风险利率，进而控制影子银行规模，提高 金融监管和宏观调控的有效性，接下来本报告将 从破 刚兑 、 去嵌套、 控非标、 影子银行和无风险利率等角度去分析 资管新规的缘由 及影响。 关于影子银行部分，我们前期报告从存款创造、影子银行看当前政策权衡有详细描述，欢迎投资者查阅交流。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 行业深度 |银行 二、 刚兑、资金池 与无风险收益率 央行发布资管新规正式稿 的同时，发布了 “中国人民银行有关负责人就关于规范金融机构资产管理业务的指导意见答记者问 1”（下文简称 “答记者问 ”） ，其中 问题十 、问题八 及部分回答如下： “问题 十、为什么要打破资管产品的 刚性兑付 ？如何实行产品 净值化 管理？ 刚性兑付偏离了资管产品 “受人之托、代人理财 ”的本质 ， 抬高 无风险收益率 水平，干扰资金价格， 不仅影响发挥市场在资源配置中的决定性作用，还弱化了市场纪律，导致一些投资者冒险投机，金融机构不尽职尽责，道德风险较为严重。打破刚性兑付已经成为社会共识，为此意见作出了一系列细化安排。 首先，在定义资管业务时，要求金融机构不得承诺保本保收益，产品出现兑付困难时不得以任何形式垫资兑付。 第二，引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品 净值化管理 ，并明确核算原则 。 第三，明示刚性兑付的认定情形，包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等。第四，分类进行惩处。 存款类金融机构发生刚性兑付，足额补缴存款准备金和存款保险保费， 非存款类持牌金融机构由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。此外，强化了外部审计机构的审计责任和报告要求。 ” 2.1 刚性兑付 ： 负债 者 的 有限 责任 到 金融系统的无 限责任 现代法治体系下，借债者对其债务承担 刚性兑付 责任是天经地义的， 那么为什么要打破刚兑呢？ 核心原因在于：刚性兑付承诺过度扩展，会导致 单个 债务 主体的非系统性风险上升为金融体系的系统性 风险 ，最终演变为政府兜底，要么风险无法出清，要么出发系统性风险。 什么是刚性 兑付 ？ 从 一个例子 说起 情况一： A出资委托 B把钱借给 C（ A支付给 B一定管理 费 ， C也 可能给 B返利 ） ， 并且 A了解 C的风险状况，风险自担。若 C不 偿还钱 ， 则 C破产 清算， B不承担 偿还 责任 。 这种情况下， C对 A有刚性兑付责任， B对 A无 刚 性兑付责任 。 情况二： B为了赚取管理 费以及可能的分成，对 A夸大宣传 C一定会还钱 ，并明示或暗示自己兜底 ， 诱导 A出资委托 B借钱给 C。这种情况下， C对 A有刚性兑付责任。同时， 由于 A出资是基于对 B的信任和 B的显性或 隐性 承诺，此时 B对 A就产生了隐性刚性兑付的责任。 如果将 例子中 A变为投资人、 B变为金融机构、 C变为借款主体，基本就代表了当前 资管行业的两 种现状， 资管新规要打破的刚兑 是 ， 情况二中金融机构 B对投资人 A的显性或隐性刚性兑付承诺。 1 pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3529603/index.html 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 行业深度 |银行 图 1： 债务人的 刚性兑付 到 金融机构的刚性兑付 数据来源：广发证券发展研究中心 为什么要打破金融机构对投资人 刚性兑付承诺 ？ 核心原因在于，由于金融机构 间的 网络 关联 性 高， 和我国主要金融机构的国有属性 ，金融机构刚性兑付 会消解现代公司治理中 “有限责任 ”的积极意义， 容易引发系统性风险，最终绑架政府。 现代经济 中 ，有限责任制 作为 主流的法人 性质，积极 意义在于主体可以通过破产的方式 隔离 风险， 一方面鼓励了个体的冒险和创新精神， 另一方面 避免风险 过度传染至 其他利益相关 机构参与主体 ，传染为系统性风险 。 理论上， 证券资产作为某法人主体股权和债权的一部分， 该法人主体承担的是有限责任 。 对于债权类 资产而言， 债务主体 （例子中的 C） 是要承担 “刚性兑付 ”责任的，但 在有限责任的条件下， 破产或债务重组能够成为 “刚性兑付 ”的替代方案和风险处理手段。 但是，债务主体 有限责任的 “刚性兑付 ”前提在于投资人 对相关风险的 事前接受和事后妥协。 然而，现实情况要复杂很多。 由于 大部分投资者 （ A） 一般难以 直接接触底层资产 机构 （债务人 C） ， 无法识别 底层资产 实际风险， 其主要直接交涉主体为金融机构（ B）， 基于其对金融机构 的信任 （或信仰），投资者购买相关资管产品，并认为相关产品会保本保收益 ，而 部分 金 融机构出于自身利益考虑，也乐于甚至引导投资者产生此类预期。此时 ，资管产品 的刚性兑付 承诺从 债务人 的有限责任变为 金融机构的有限责任 。 当资产产品的刚兑承诺成为金融机构的有限责任后，会产生 三种问题 。 第一、相对于单个底层资产 的债务人，金融机构的体量大很多，这意味着债务人 的有限责任实质上变成 隐性无限责任，风险 隔离 功能消失 。 第二、由于金融机构与社会经济关联度更大更广，一旦其出现风险， 容易成为 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 行业深度 |银行 系统性风险，这意味金融机构对资管产品的刚性兑付 ，会使债务人的 非系统性风险演变 为系统性风险 。 第三、 由于 我国主要金融机构的国有属性，其背后有国家隐性担保，尤其对于大型系统性重要机构。 这类金融机构的 有限责任，实质上是政府责任，进而演变为实际无限责任，一旦出现风险，最后 变为政府兜底。 此外 ，在我国当下， 部分资管产品底层资产的债务人（ C）的刚性兑付也会 演变为政府责任 。 由于国有企业，地方政府融资平台与政府关系密切，导致其债务 也会有隐性政府担保现象，导致直接债务人的刚性兑付责任 扩大化 ， 这也是当前地方政府债务 规范化主要处理的问题。 这种债务人 刚性兑付 承诺 会加剧金融机构刚性兑付现象， 因为此时投资人和金融机构都会将债务人的风险识别上升为政府信仰，导致债务 风险传染性大大提高。 当刚性兑付上升到政府层面时，资管产品的收益率开始对金融市场无风险利率产生干扰。 图 2： 资管 产品刚性兑付承诺到政府兜底的逻辑推演 数据来源：广发证券发展研究中心 2.2 资金池：刚兑实现机制和风险 递延累积 央行 “答记者问 ”中 问题八 及部分回答如下： “问题八、如何防范资管产品的流动性风险？如何规范金融机构资金池运作？ ” 部分金融机构在开展资管业务过程中，通过滚动发行、集合运作、分离定价的 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 行业深度 |银行 方式， 对募集资金进行 资金池 运作 。在这种运作模式下，多只资管产品对应多项资产，每只产品的收益来自哪些资产无法辨识，风险也难以衡量 。同时， 将募集的短期资金投放到长期的债权或股权项目 ，加大了资管产品的流动性风险，一旦难以募集到后续资金，容易发生流动性紧张。 意见在 禁止资金池业务、 强调资管产品单独管理、单独建账、单独核算的基础上，要求金融机构加强产品久期管理， 规定封闭式资管产品期限不得低于 90天，以此纠正资管产品短期化倾向，切实减少和消除资金来源端和运用端的期限错配和流动性风险。 ” 为什么金融机构 会 做 刚性兑付承诺？ 因为利益激励， 金融机构 及其 经营者会有通过刚兑承诺获取更多收入的冲动。 为什么金融机构 敢做 刚性兑付承诺？ 1、 刚性承诺导致潜在风险暴露具有滞后性， 所以当期经营者 敢于 冒险。 2、 金融机构基于自身系统 重要性（如大而不能倒）， 能够绑架政府，从而 会忽视刚性兑付带来的 潜在风险 。 3、 由于部分国有属性的债务人背后有政府隐性担保，导致 金融机构 自身也对债务人产生刚兑信仰，也加大了金融机构 敢 对投资人 作刚兑 承诺 的概率。 为什么 金融机构 能 实现 刚性兑付 承诺 ？ 核心是资金池，几乎所有 可持续的 刚性兑付行为背后都是资金池的支持 ，与之对应，当资金池不足时，刚性兑付也就不能持续 。 详解 如 下： 1、 刚性 兑付 需要资金 ， 一般来说， 需要金融机构垫付资金分两种情况 ： 第一 、 如果 债务人 违约，对应债务的现金流将断裂， 需要 金融机构 代偿。 第二、 资产产品底层资产的期限长于产品期限 （期限错配） ， 即当 资管 产品到期时 ，底层资产尚未偿还现金流， 需要金融机构垫付。 2、 金融机构用来垫付刚兑的资金来源主要也为两种： 第一、 自己的钱： 资本金和 经营 利润留存 。但 一般说来， 相对于金融机构表内外资产管理 规模，其资本金和利润留存 很小，难以应对大规模的刚兑资金需求，于是就需要资金池支持。 第二、 资金池 的钱 ： 即 金融机构用其他投资人 的钱实现刚兑承诺，理论上，只要 后来投资人足够多， 资金池新入资金规模足够大， 这一刚兑模式 就能持续。 核心取决于投资人对该金融机构的信心或信仰。 资金池 会导致什么 风险？ 1、 资金池 模式本质是后来 投资人 为先退出者承担风险，随着资金池扩大，时间推移 ，风险递延累积越来越多， 后来者承担的风险也越来越大。传销类 庞氏 骗局是资金池 的 极端 情况 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 行业深度 |银行 2、 当金融机构进行过度刚兑承诺时，如过高的收益率 承诺 、过度期限错配、过高的 底层资产风险，金融机构所承担的风险也会随着时间推移而累计 ，最终要么引发系统性风险，要么政府兜底 。 值得注意的是，银行的传统存贷款业务（表内业务）本质也是一种资金池形式， 所以银行的经营受到最为严格的金融监管，风险相对可控。但一般资管业务由于监管难以到位， 资金池的业务模式更容易引发风险。 随着监管到位，资金池业务模式可能会成为银行表内业务的特权 。 当然，部分保险业务也有资金池属性， 合理的资金池业务 也 都是以大数定律为理论基础。 2.3 禁资金池 与净值化 ：打破刚性兑付的实现路径 刚性兑付存在一方面源于金融机构的意愿和能力，一方面源自投资者的 预期和信仰 。 打破刚兑的务实路径也需要从这两方面入手，分别对应 禁资金池和产品净值化估值。 禁止资金池：产品独立核算和禁止期限错配 如上文所属， 资金池运作要点在于不同 时期、不同产品的 投资人 资金 混同 和产品与底层资产的 期限错配 。 禁止资金池 手段 也就与之对应。 具体来看， 按照资产新规的意见，不同产品单独核算，产品与 其底层资产禁止期限错配， 这大大降低了资管产品资金池模式的可行性。 净值化估值：高频风险 暴露打破 刚性兑付预期 当前，除了公募基金类产品，大部分资管产品 主要按照预期收益率宣传， 按摊余成本法估值。 简单来说， 摊余成本法 估值是将 “底层资产的 整体到期收益 ”平均到每天计入投资者收益。 在 这种估值方法下， 叠加资金池的配合，不管底层资产价格如何变化，投资者会每天总会看到稳定且正的收益，这会引导 投资者产生低风险和刚性兑付的预期。 与之对应，净值化估值是指资管产品每日按底层资产的公允价值（主要参考市场交易价格 ） 进行估值 ， 申购赎回也是以产品净值而非收益率计价。这种情况下，资管产品价值会 每日波动， 让投资者 直接且高频地 感受所投 产品的风险 ， 从而打破其 保本保收益的刚兑预期。 所以，禁止资金池和净值化估值是打破刚兑务实而有效的手段。 目前对于货币基金净值化估值市场存在争议，争议的原因不在于货币基金 净值化估值的可行性，而在于担心当前货币基金规模巨大，如果强制存量货币基金进行净值化管理，可能会产生挤兑，引发风险。 对此，我们的看法是，短期对于存量货币基金直接要求净值化估值 概率较低。但基于当前功能监管的原则，未来货币基金的监管关键可能不在估值，而在于将逐渐向银行存款负债监管原则靠拢，比如计提 准备金，这将降低货币基金杠杆即收益 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 行业深度 |银行 性，以及其相对于银行存款的优势。 对此我们 在前期报告 从金融统计看监管趋势 中已有论述，欢迎查阅交流。 2.4 无风险收益率：政府承担刚兑责任的收益率 为何刚性兑付会提高无风险收益率？ 首先来思考一个问题， 什么是无风险收益率？ 存不存在无风险收益率？如果存在，哪一个是无风险收益率？ 图 3： 谁是无风险收益率？（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 理解无风险收益率几个要点 1、理论上，没有真正的无风险主体，有的只是对无风险信仰。对于信仰者来说， 被信仰者能够提供无风险收益率。 2、初期， “信仰者 ”能 为 “被信仰者 ”提供 低成本资源，但随着 信仰扩大化 、持久化， 会绑架 终极 被信仰者 （一般为政府），导致经济风险难以出清。 3、 金融市场终极被信仰者是公权力与货币权的结合 ，现在信用货币体系下，货币权能够提供名义无风险利率，但实际无风险利率难以保证，因为有通胀。 4、 我国银行体系天然带有公权力和货币权的背书， 是 无风险利率 表征者。刚性兑付的环境下， 影子银行 、国企、地方政府会 背书扩大化，不同的信仰就有 不同的无风险利率 。 5、不管是债务人（ C）还是金融机构（ B），基于政府信仰的显性或隐性刚兑1.001.502.002.503.003.504.004.505.005.50中债国债到期收益率 :10年 :月 中债国债到期收益率 :1年 :月 理财产品 :预期年化收益率 :月中债城投债到期收益率 (AAA):3年 :月 1年期存款基准利率 :月 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 21 行业深度 |银行 承诺扩大化，导致市场上名义 “无风险资产 ”供给大大增加， 会 “抬高无风险收益率水平，干扰资金价格 ”，这便是刚性兑付会提高无风险收益率的逻辑。 图 4： 刚性兑付抬高无风险收益率的逻辑推演 数据来源：广发证券发展研究中心 2.5 破刚兑：无风险收益率合并与风险溢价的分离 刚兑抬高 无风险收益率 会 导致 什么 问题 ？ 1、不同 资产的收益率之间具有互为机会成本的关系，金融市场无风险利率太高会提高实体企业（尤其是无法享受隐性刚兑民营企业）融资 成本，导致金融资源错配和浪费。 2、抬高后的无风险 收益率 是 各类 “无风险收益率 ”的综合 平均 ， 导致 部分 主体应该承担的风险溢价被所有 无风险主体的融资成本上行分担，提高了无风险或低风险主体（如政府、大型银行）的融资成本，如银行的存款负债成本。 3、 从投资者角度来看，不同层次的无风险利率所处的市场不同，投资者门槛也不同，一般银行间市场的无风险收益率要比普通居民能拿到的无风险收益率高，市场分割下投资回报不同实质上是一种金融不公平现象。当然，很多资管产品本身也是 风格市场的连接器， 从而产生一些金融套利和体内循环现象。 打破刚兑如何影响 金融市场 收益率？ 1、打破刚兑本质上是 消除 错误信仰， 将部分债务主体和产品剔除出无风险收益率主体范畴， 实现无风险收益率合并和下行。 2、 部分享受无风险利率融资成本的主体将需要承担相对高的风险利率融资成本，其背后将体现 为 风险溢价扩大 （ 风险利率 -无风险利率） 和 不同主体应承受的风险溢价分离。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 21 行业深度 |银行 3、金融市场的核心功能之一是风险定价， 高或低的 负债端融资成本、 资产端收益率 都可能合理，核心是要 与相应 风险 匹配。高风险债务主体应该承担高融资成本，高收益率预期的投资人应该承担高 资产风险 。 打破刚兑最终是要消除隐性担保对金融 定价干扰，实现金融资源和风险在各类型经济主体间优化配置和分担。 三、 非标 、嵌套 、穿透 与影子银行 央行 “答记者问 ”中 问题七 、问题十二 及部分回答如下： “问题 七、标准化债权类资产的认定标准是什么？意见如何对资管产品投资非标准化债权类资产进行规范？ “非标具有期限、流动性和信用转换功能，透明度较低，流动性较弱，规避了宏观调控政策和资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，影子银行特征明显 。为此，意见规定，资管产品投资非标应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、流动性管理等监管标准，并且严格期限匹配。作出上述规范的目的是，避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险，缩短融资链条，降低融资成本，提高金融服务实体经济的效率和水平。 ” “问题 十二、如何消除多层嵌套并限制通道业务？ 资管产品 多层嵌套 ，不仅增加了产品的复杂程度， 导致底层资产不清，也拉长了资金链条，抬高了社会融资成本 。大量分级产品的嵌入，还导致 杠杆成倍聚集 ，加剧市场波动。 ” 3.1 非标： 影子银行的信用创造工具 什么是 “影子银行 ”与 “银行影子 ”？ 1、 银行信贷是现代经济信用创造主要渠道。 广义来说，所有非银行信贷 的信用创造渠道或部门都可以称为影子银行 ，这里债券融资也会囊括在内。 2、由于很多时候影子银行与金融监管相对应， 所以狭 义的影子银行是指非银行信贷、同时具有规避金融监管意图的信用创造渠道， 债券类融资不 包 括在内。 3、在我国，由于银行体系各类优势，绝大部分影子银行业务与银行体系直接或间接相关， 所以 又有银行影子 之称。