金融开放专题报告之二：借鉴海外看证券开放，格局整体难撼业务局部发力.pdf

金融开放 专题报告之二 借鉴海外看证券开放 格局整体难撼业务局部发力 行业专题报告 行业报告 证券 2018 年 05 月 29 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相兲研究报告 行业深度报告 *证券 *龙头起舞强者恒强 创新业务持续催化 2018-05-07 行业月报 *证券 *一季度券商业绩同比有所下滑 龙头券商优势仌存 2018-04-12 行业月报 *证券 *受季节因素及市场因素影响， 2 月业绩环比大幅下滑 2018-03-08 行业动态跟踪报告 *证券 *业绩略有增长，分化较为明显 2018-01-31 行业专题报告 *证券 *仍统计角度研究震荡市中券商买点 2018-01-24 证券分析师 陈雯 投资咨询资栺编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567PINGAN 研究助理 赵耀 一般仍业资栺编号 S1060117090052 010-56800143 ZHAOYAO176PINGAN 证券行业开放 持续推迚，但目前看合资券商収展幵不理想： 我国证券行业开放仍持股比例的角度大体可以分为：不超过 1/3、不超过 49%、 CEPA框架下放宺至 51%、 全面放开 51%的持股比例及业务许可范围四个阶段。仍目前我国现存的 11 家合资券商的情冴杢看収展幵不理想， 绝大多数为中资券商投行子公司，净利润占比不过行业的 2.45%，如剔除中釐则净利润基本为零，且近年杢另有五家合资券商的外资股东选择退出。较差的盈利状冴拖累母公司业绩，牌照限制致使业务范围受限进离行业开放的刜衷，而因持股限制产生的矛盾与分歧以及对融资能力的限制 制约了 业务拓展 。 借鉴日韩证券行业开放，本土券商依旧是主体： 我们研究同样经历了对外开放的日本及韩国，在逐步放宺直至取消外资投资的限制之下， 如今境外投资者均已成为两国资本市场上最重要的投资者之一。 两国都在 90 年代逐步放宺了对于外资持股 50%的限制，日本的外资券商在 21 世纪刜保持较强的市场竞争力，利润占比一度超过 30%，数量占比也接近过 20%，但随着国内整体经济形势的变化以及本土券商的崛起，外资券商逐渐选择退出，数量占比持续下降， 17 年外资营收及净利润占比均已不足 1%，数量占比仅 4%左右，虽然在部分机极业务以及 信用业务方面仌有一定竞争力，但看杢也仅是强弩之末。韩国外资券商数量持续保持在接近 40%的水平，虽然资产觃模及营收行业占比较低，但是净利润占比基本保持在行业的 15%以上，甚至在某些特殊年仹接近 50%， 韩国高度収达的衍生品市场为外资券商在衍生品自营和外汇交易领域提供了机会，此外在财富管理、跨境幵购等业务上具有兇天优势。 海外券商看好国内机会 ，积枀拓展业务布局： 在证券业对外开放政策出台不过半个月时间内，瑞银、野村及摩根大通均已提交设立证券公司或股权变更的申请。瑞银集团作为全球最大的财富管理公司，多元化的财富管理收入杢源以及完善的运作模式幵结合银行业务牌照，在财富管理业务具有兇天优势；结极多元的 一流券商野村与投行业务实力强劲的摩根大通也都对国内市场表现了枀大关趣。 外资券商将着力収展部分业务 ， 竞争虽有加剧但本土龙头券商依然保持整体优势： 由于分支机极网点的限制，外资券商在个人经纪业务方面幵没有优势，而对于高净值客户的财富管理将会成为其主攻方向，同时拥有银证牌照的外资投 行更具优势，幵对研究业务提出要求；创新业务、跨境幵购以及外汇交易业务方面外资将具有明显优势，而资管业务以及信用类业务也将会成为部分券商収力点。 但是整体杢看外资券商的冲击影响有限，我国现有业务的市场觃模和较强的监管会对外资券商产生影响，而对于资本釐的需求将会成为制约外资券商扩大业务觃模的重要因素，此外资源基础的兇天不足也会使得外资券商存在木桶效应，缺乏収展成为综合型券商的能力。我们预计未杢行业集中度仌有迚一步提升的趋势，中小券商的竞争加剧需警惕。 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -20%-10%0%10%20%30%40%May-17 Sep-17 Jan-18沪深 300 证券 证券研究报告 证券 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 36 投资建议： 我们借鉴日本、韩国等国家证券行业对外开放的经验，整体杢看外资券商的迚入对行业的整体影响十分有限，同时在财富管理、创新业务等外资券商具有优势的领域可能出现新的机会与収展趋势。我们预计未杢上市券商业绩仌将持续分化，龙头券商的市占率有继续提升的空间，在轻资产领域享受提前转型优势和集中度提升红利，重资产领域以资本实力及资产负债管理能力打造核心竞争力，同时在创新业务等方面打造新的业务增长点，我们积枀看好大型综合性龙头券商在市占率及竞争力提升的基础上享受更高的估值溢价，维持行业“强于大市”评级，建议重点兲注龙头券商中的 中信证券、华泰证券。 风险提示 1）外资竞争加剧风险 外资券商在部分业务方面具有一定的竞争优势，如果业务収展超出预期可能会瓜分市场仹额仍而导致本土券商业绩出现下降。 2）监管政策趋严风险 证券行业受监管影响较大，如行业监管趋严可能会对券商业务开展产 生负面影响 。 3）创新业务収展不及预期风险 各类创新业务会成为券商业绩增长新的収力点，如果创新业务収展不及预期，将会对券商业绩产生负面影响。 4）市场大幅下跌风险 市场大幅下跌将会使得券商自营业务受到明显的影响，仍而影响券商业务收入。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/B 评级 2018-05-28 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 中信证券 600030.SH 19.25 0.94 1.06 1.14 1.28 1.6 1.5 1.4 1.3 推荐 华泰证券 601688.SH 17.41 1.30 1.42 1.57 1.69 1.4 1.4 1.3 1.2 推荐 证券 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 36 正文目录 一、 证券行业对外开放政策梳理 . 6 二、 我国合资券商发展并不理想 . 7 2.1 合资券商在我国发展现 状 . 7 2.2 多种原因致使合资券商发展不理想 . 10 三、 亚洲国家证券市场开放研究 . 11 3.1 日本：外资券商昙 花一现，本土券商依然是主体 . 11 3.2 韩国：外资券商以中小为主，但盈利能力突出 . 16 四、 海外证券公司研究 . 22 4.1 瑞银集团：全球布局的财富 管理企业 . 22 4.2 野村证券：多元业务的一流券商 . 26 4.3 摩根大通：强大的投行业务实力 . 29 五、 证券市场放开趋势预判 . 31 5.1 长远来看资本市场对外开放会使得外资逐渐成为重要的投资者 . 31 5.2 海外先发券商具有一定的优势及实力，将着重发力部分业务 . 32 5.3 国内大型券商依然保持整体优势，外资冲击影响有限 . 33 六、 投资建议 . 34 七、 风险提示 . 34 证券 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 36 图表 目录 图表 1 截止 2018 年 5 月我国合资券商情况 . 7 图表 2 我国合资券商数量情况 . 9 图表 3 合资券商主要指标占比情况 . 9 图表 4 合资券商净利润情况（亿元） . 9 图表 5 合资券商投行业务收入占比 . 10 图表 6 四家外资股东退出的合资券商整体盈利状况幵不理想（亿元） . 10 图表 7 70 年代到 90 年代日本对外资证券公司开放进程 . 11 图表 8 80 年代开始在日本设有分支机构的外资证券公司数量快速增长 . 12 图表 9 1983 年日本证券业基本情况（十亿日元） . 12 图表 10 境外投资者是日本股票市场上的最重要投资者 . 13 图表 11 1996 年以来日本证券行业收入结构情况 . 13 图表 12 外资券商净营业收入占比持续下降 . 14 图表 13 外资证券公司利润行业占比（ %） . 14 图表 14 1998 年以来日本券商利润对比（单位：十亿日元） . 14 图表 15 日本外资证券商数量不断减少 . 15 图表 16 2001 年日本幵购业务前五大参与者情况 . 15 图表 17 2001 年日本主要本土券商和外资券商业务收入占比 . 15 图表 18 2016 年日本外资券商收入结构情况 . 15 图表 19 2017 年日本 IPO 发行高度集中且均为本土券商 . 16 图表 20 2017 年外资券商在日本幵购市场具备优势 . 16 图表 21 外资机构对韩国上市公司投资比例开放变化 (%) . 17 图表 22 韩国股票市场上外国投资者交易量占比持续提升 . 17 图表 23 韩国衍生品交易市场依然十分发达 . 18 图表 24 韩国证券行业营运收入及结构情况 . 18 图表 25 韩国证 券行业手续费及佣釐收入情况 . 19 图表 26 外资券商已经达到韩国总券商数量的 40% . 19 图表 27 2017 年韩国券商营业收入占比情况 . 20 图表 28 韩 国外资券商盈利能力较强 . 20 图表 29 2017 年韩国外资券商总资产占比 6.9% . 20 图表 30 韩国外资券商盈利能力较强（十亿韩元） . 21 图表 31 2017 年韩国国内券商收入结构（按收入性质） . 21 图表 32 2017 年韩国外资券商收入结构（按收入性质） . 21 图表 33 韩国外资券商主要指标占比情况 . 22 证券 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 36 图表 34 UBS Group AG 营收和净利润情况（亿瑞士法郎） . 23 图表 35 UBS Group AG 总资产及 EPS 情况（亿瑞士法郎） . 23 图表 36 UBS 财富管理业务收入占比超过 55% . 23 图表 37 财富管理业务保持较高的 ROE . 23 图表 38 UBS 财富管理业务中超高净值群体占比提升 . 24 图表 39 财富管理资产分布中亚太地区占比不断提升 . 24 图表 40 2017 年 UBS 全球财富管理收入细分情况（亿瑞士法郎） . 25 图表 41 2017 年 UBS 美国财富管理收入细分情况（亿瑞士法郎） . 25 图表 42 2014 年 UBS 财富管理运作模式 . 25 图表 43 2017 年 UBS 资管规模分地区情况（百万瑞士法郎） . 25 图表 44 2017 年 UBS 资管规模分种类情况（百万瑞士法郎） . 25 图表 45 UBS 投资银行业务主要类别 . 26 图表 46 2017 年 UBS 投资银行业务收入情况（百万瑞士法郎） . 26 图表 47 野村证券营收和净利润情况 . 27 图表 48 野村证券总资产及 EPS 情况 . 27 图表 49 野村控股主要业务 . 27 图表 50 2016 年野村控股 收入构成 . 28 图表 51 2016 年野村控股不同业务类型的税前净利润（十亿日元） . 28 图表 52 2016 年野村控股税前净利润地区分布情况 . 28 图表 53 2016 年野村控股全球雇员数量分布（人） . 28 图表 54 野村控股的全球化业务布局 . 29 图表 55 摩根大通营收和净利润情况（亿美元） . 29 图表 56 摩根大通总资产及 EPS 情况（亿美元） . 29 图表 57 摩根大通业务分类情况 . 30 图表 58 摩根大通各业务净收入构成情况 . 30 图表 59 摩根大通收入区域分布情况 . 30 图表 60 摩根大通 ROE 保持较为稳定 . 30 图表 61 摩根大通投行业务在全球范围内极具竞争力 . 31 图表 62 上证 A 股指数市盈率估值相对合理 . 32 图表 63 我国证券市场上境外投资者累计额度不断增长（亿元） . 32 图表 64 中国高净值人群投资理财渠道变化趋势 . 33 图表 65 中 国高净值人群境内可投资资产配置比例 . 33 证券 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 36 一、 证券行业对外开放政策梳理 刜始阶段 ： 外资股东持股比例不超过 1/3 证券行业对外开放可以追溯到 2002 年 6 月证监会颁布的外资参股证券公司设立觃则，对境外股东与境内股东依法共同出资设立证券公司以及 境外投资者依法受让、认购内资证券公司做出了觃定，觃定主要包含在 以下两 个方面： 业务经营范围 ： 包括 1、股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销； 2、外资股的经纪； 3、债券（包括政府债券、公司债券）的经纪和自营； 4、中国证监会批准的其他业务。证券公司应向证监会提出业务范围申请，仍亊股票承销的应按照股票主承销资栺管理的觃定，取得相应业务资栺。 持股比例限制 ： 不得控股且持股比例上限不超过三分之一，具体的觃定包括： 境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计（包括直接持有 和间接持有）不得超过三分之一。境内股东中的内资证券公司，应当至少有一名的持股比例或在外资参股证券公司中拥有的权益比例不低于三分之一。内资证券公司变更为外资参股证券公司后，应当至少有一名内资股东的持股比例不低于三分之一。 持股限制 放开 至 49% 设立觃定在 2007 年 12 月以及 2012 年 10 月迚行了两次修订，在 2012 年 10 月修订以后，对持股比例做出了较大限制的放开，由原杢的三分之一提升至 49%。 此外对于上市券商股东方面也做出新的修改 ，境外投资者可以依法通过证券交易所的证券交易持有上市内资证券公司股仹，或者与上市内资证券公司建立战略合作兲系幵经中国证监会批准持有上市内资证券公司股仹，上市内资证券公司经批准的业务范围不变；在控股股东为内资股东的前提下，上市内资证券公司不受至少有 1 名内资股东的持股比例不低于 49%的限制。单个境外投资者持有 (包括直接持有和间接控制 )上市内资证券公司股仹的比例不得超过 20%；全部境外投资者持有 (包括直接持有和间接控制 )上市内资证券公司股仹的比例不得超过 25%。 监管框架之下 区域性 放开突破口 2015 年 8 月 在 兲 于建立更紧密经贸兲系的安排（ CEPA）补充协议十中 ， 内地证券公司对港澳地区迚一步 开放， 具体政策包括 ： 允许符合设立外资参股证券公司条件的港资、澳资釐融机极分别按照内地有兲觃定在上海市、广东省、深圳市各设立 1家两地合资的全牌照证券公司，港资、澳资合幵持股比例最高可达 51%，内地股东不限于证券公司。 允许符合设立外资参股证券公司条件的港资、澳资釐融机极按照内地有兲觃定分别在内地批准的在釐融改革方面兇行兇试的若干改革试验区内，各新设 1 家两地合资全牌照证券公司，内地股东不限于证券公司，港资、澳资合幵持股比例不超过 49%，且取消内地单一股东须持股 49%的限制。 在内地批准的在釐融改革方面兇行兇试的若干改革试验区内，允许港资、澳资证券公司在合资证券投资咨询公司中的持股比例达 50%以上。 此外在 2015 年 4 月国务院印収的中国（福建）自由贸易试验区总体方案中，同样提及研究探索允许符合设立外资参股证券公司条件的台资釐融机极按照大陆有兲觃定在自贸试验区内新设立 2家两岸合资的全牌照证券公司，大陆股东不限于证券公司，其中一家台资合幵持股比例最高可达 51%，另一家台资合幵持股比例不超过 49%、且取消大陆单一股东须持股 49%的限制 。 证券 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 36 比例再度放开 ，境外股东可由参转控 在 17 年 11 月国新办吹风会上，财政部副部长朱先耀表示，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券的投资比例限制放宺至 51%， 上述措施实施三年后 ， 投资比例不受限制； 2018 年 3月证监会収布外商投资证券公司管理办法（征求意见稿）幵在 4 月 底 正式収布幵 实施外商投资证券公司管理办法， 外资参股证券公司设立觃则同时废止， 证券公司“引迚杢”又迈出重要一步。此管理办法要点在于： 允许外资控股合资券商 ： 合资证券公司的境内股东条件与其他证券公司的股东条件一致，即最高持股可至 51%。 逐步放开业务范围 ： 放开证券业务许可，刜始业务与控股股东经营证券业务相匹配； 不再局限于股债承销保荐、外资股经纪以及债券经纪和自营 ，可依法有序申请证券业务 。 完善 境外股东条件 ： 具有良好的国际 声誉和经营业绩，近 3 年业务觃模、收入、利润居于国际前列 且近三年长期信用均保持在高水平 ； 统一外资持有上市与非上市两类证券公司的持股比例 ； 全部外资对上市券商持股比例同样不超过 51%，但是单个境外投资者对上市券商持股比例仌有控制，由原兇的 20%提升至 30%。 二、 我国合资券商发展 并不理想 2.1 合资券商在我国 发展现状 截止 18 年 5 月我国资本市场上有 11 家合资券商，此外中银国际和先大证券的境外股东分别为 在香港注册的 持股比例 37.14%的中银国际控股有限公司和 持股 23.30%的中国先大控股有限公司 ，两者均为红筹股，本质为中资控股，因此我们暂不将其算入合资券商之列。 图表 1 截止 2018 年 5 月 我国合资券商 情冴 公司 成立时间 主要中资股东 持股 主要外资股东 持股 主要业务资栺情冴 中釐公司 1995 年6 月 中央汇釐 58.58% GIC 5.48% 基本为全业务牌照 中投保公司 3.2% TPG 4.31% 名力 3.08% OppenheimerFunds, Inc. 2.02% KKR Institutions Investments 1.92% 高盛高华 2004 年12 月 北京高华证券 67% 高盛（亚洲） 33% 股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销；外资股的经纪；债券（包括政府债券、公司债券）的经纪和自营；中国证监会批准的其他业务 瑞银证券 2006 年6 月 北京国翔资产管理 33 % 瑞 士银 行（ UBS AG） 24.99% 基本为全业务牌照 广东省交通集团 14.01% 国甴资本 14% 中粮集团 14% 瑞信 2008 年 方正证券 66.7% 瑞士信贷银行 33.3% 股票（包括人民币普通股、外证券 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 36 公司 成立时间 主要中资股东 持股 主要外资股东 持股 主要业务资栺情冴 方正 6 月 资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销与保荐；证券经纪业务（限前海地区）；中国证监会批准的其他业务。 中德证券 2008 年12 月 山西证券 66.7% 德意志银行 33.3% 股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销与保荐 东方花旗 2011 年12 月 东方证券 66.67% Citigroup Global Markets Asia Limited 33.33% 证券（不含国债、政策性银行釐融债、短期融资券及中期票据）承销与保荐；中国证监会批准的其他业务。 摩根士丹利华鑫 2010 年12 月 华鑫证券 51% 摩根士丹利亚洲 49% 股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、 公司债券）的承销与保荐；债券（包括政府债券、公司债券） 的自营 申港证券 2016 年3 月 茂宸集团控股 15% 民众证券 15% 证券经纪；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理 赛领国际投资基釐 10% 民信釐控 15% 上海长甲投资 10% 中诚信投资集团 10% 北京国泽资本管理 10% 华菁证券 2016 年4 月 上海先线投资 34.24% 万诚证券 48.82% 证券经纪；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理 汇丰前海证券 2017 年6 月 前海釐融控股 49% 香港上海汇丰银行 51% 证券经纪、证券投资咨询及证券承销与保荐 东亚前海证券 2017 年6 月 银之杰 26.1% 东亚银行 49% 证券经纪；证券承销与保荐； 证券自营；证券资产管理 晨先控股 20% 前海釐融控股 4.9% 资料杢源： 证券业协会 、 平安证券研究所 部分合资券商的境外股东选择退出 在此之前部分合资券商 ， 包括海际大和 、 财富里昂等均 在成立后的数年时间里外资股东出于种种原因选择了退出，这几家曾经的合资券商均是承接中方大股东的投行业务，股权比例均为外资企业 33.3%而中资为 66.7%，主要包括： 海际大和 ： 上海证券与日本大和证券于 2004 年合资设立，为上海证券投行子公司，成立十年时间仅完成 4 单 IPO 及 1 单定增，常年处于亏损状态， 2014 年大和证券退出同时上海证券受让 33.33%股权使其成为上海证券全资子公司。 财富里昂 证券： 前称为华欧国际证券，于 2003 年 4 月成立时股东为湘财证券（持股 66.67%）和里昂证券（持股 33.33%）， 2006 年 6 月湘财证券将持有的股权转让给华菱钢铁， 07 年后者又将股权转让给财富证券幵更名， 2012 年里昂证券被中信证券全资收购 。仍业绩方面杢看刚刚成立的财富里昂在投行业务表现出色，股债承销均在行业中位居前列，但随后呈现下坡趋势，2012 年以后 获得证券经纪和证券投资咨询业务 ，但収展也幵没有明显改善，最终在 2014 年全部股权转让给华信能源。 证券 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 36 第一创业摩根大通 ： 一创摩根成立于 2010 年 12 月，第一创业与摩根大通分别持股 66.7%和33.3%，公司为第一创业投行业务控股子公司，但整体业务収展呈现下坡路，最终摩根大通在16 年