相对看好大消费行业：经济去库存，回避负beta.pdf

research.stocke 1/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 策略报告 专题策略 报告日期： 2018 年 5 月 15 日 经济去库存 ,回避负 beta 相对 看好 大消费 行业 ： 詹诗华 执业证书编号： S1230511010001 ： 金勇彬 数据支持人： 021-80106040 ： jinyongbinstocke table_invest Table_relate 相关报告 table_research 数据支持人： 金勇彬 ，陈昊 投资要点 实体经济去库存 宏观数据难显实体经济去库存 。 18 年一季度工 业企业产成品库存增速不降反增，令市场对去库存周期是否到来产生质疑 。 制造业上市公司数据显示， 实体经济 已经 去库存 。 制造业上市公司的 存货增速 自 2017 年 4 季度开始触顶回落 ， 实体经济 开始去库存已有两个季度 。 2016 年以来经济复苏，补库存是核心驱动 最新一轮的补库存周期，从 2016 年 6 月份开始，持续到 2017 年全年。随着经济补库存， 经济整体 复苏，工业企业经营状况大幅改善 ， 工业企业主营业务收入增速 重回 两位数增长。经济补库存 ，成为 这一轮经济复苏的关键驱动。 去库存将驱动企业经营边际下滑 在经济体进入去库存阶段，工业企业的经营情况会出现边际下滑，强周期行业尤为明显。 2017 年 9 月至今的这一轮去库存周期中工业企业的总体经营业绩已经出现了拐头向下的趋势。 具体行业来看，周期上游行业如采掘和有色的营收增速和利润增速均出现了大幅下降 。 消费股具有相对配置潜力 去库存相对利空周期，利好消费。上一轮的去库存周期从 2015 年 6 月开始，到 2016 年 6 月结束，周期行 业尤其是周期上游的业绩表现恶化，而消费行业展现了良好的韧性，收入和利润 普遍维持原有增速甚至出现了上涨的态势。 行业配臵 上相对回避负 beta 行业，重点关注正 alpha 行业。大消费行业尤其是医药生物、家用电器等 行业 ，业务 仍在积极扩张， 在建工程增速也在趋势向好。大消费行业的估值普遍偏低，医药 生物和家用电器的 PE-TTM 分别为36.8 和 16.6，行业估值接近甚至低于 2016 年 2 月股灾后水平。 在 经济进入去库存阶段后，我们持续看好消费行业的业绩增长和估值修复，推荐关注医药 生物和家用电器行业。 证券研究报告 table_page 行业策略 报告 research.stocke 2/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 制造业上市公司数据揭示经济去库存 . 3 1.1. 宏观数据未显经济去库存 . 3 1.2. 制造业上市公司数据揭示 经济去库存 . 3 2. 经济去库存的影响 . 4 2.1. 2016 年以来经济复苏，补库存是关键驱动 . 4 2.2. 去库存将驱动企业经营边际下滑 . 4 3. 消费股具有相对配置潜力 . 5 图表目录 图 1：工业企业产成品的存货增速 . 3 图 2：制造业上市公司的 存货增速 . 3 图 3：补库存驱动 2016 年到 2017 年中的经济复苏 . 4 图 4：去库 存驱动工业企业主营业务收入增速下滑 . 4 图 5：去库存驱动工业企业利润增速下滑 . 4 图 6：制造业上市公司的 存货增速 . 5 图 7：采掘行业的经营业绩 . 6 图 8：有色行业的经营业绩 . 6 图 9：家用电器行业的经营业绩 . 6 图 10：医药生物行业的经营业绩 . 6 图 11：医药生物行业固定资产和在建工程增速 . 7 图 12：家用电器行业固定资产和在建工程增速 . 7 图 13：医药生物和 家用电器行业估值 . 7 图 14：制造业上市公司固定资产和在建工程增速 . 7 表 1：采掘行业的经营业绩 . 5 表 2：有色金属行业的经营业绩 . 5 table_page 行业策略 报告 research.stocke 3/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 制造业上市公司数据 揭示 经济去库存 1.1. 宏观数据 未 显经济去库存 工业企业产成品库存增速 ，在 2018 年 未见明显下降，反而小幅 上升，难言 经济去库存。从 2017 年一季度至今，工业企业产成品库存增速基本维持在 8%左右， 2018 年一季度 进一步上升到 8.7%的高位， 较 2017 年底的 8.5%不降反增 ，令市场对 经济是否进入去库存阶段产生质疑 。 图 1： 工业企业产成品的存货增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 1.2. 制造业上市公司数据 揭示 经济去库存 在库存周期方面，上市公司的微观数据，一直是宏观数据的一个有效印证，两者呈现很强的同步性。 2006 年以来中国经济已经经历了 4 次库存周期，数据显示在 2006 年 6 月、 2009 年 6 月、 2013 年 6 月、 2016 年 6 月，分别是每轮补库存周期的起点。进一步研究发现，在这些库存周期起点，宏观的工业企业产成品存货增速数据和微观的上市公司存货增速同时触底反弹，宏观和微观相互印证 。 ,上市公司 层面的数据 显示 ， 经济 已经开始 进入 去库存 阶段。整体法口径计算的， 2227 家 制造业上市公司 整体的 存货 增速从 2017 年三季报开始触顶回落 ， 2017 年 第三季度、 2017 年第四季度、 2018 年 第 一季度库存增速分别为 22.3%、17.5%和 16.2%。制造业上市公司的存货增速开始进入下降通道，最近两个季度分别 环比下降 4.8%和 1.3%， 经济 已经进入了去库存 阶段 。 图 2： 制造业上市公司的 存货增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 -5051015202530352 0 0 6 - 0 3 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 6 - 0 3工业企业产成品存货 : 累计同比增速（ % ）-505101520253035-10 0 10 20 30 40 50 60 2006-03 2011-03 2016-03制造业上市公司的存货增速（ %），可比口径工业企业产成品存货 :累计同比增速（ %），右轴table_page 行业策略 报告 research.stocke 4/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 经济去库存的影响 2.1. 2016 年以来经济复苏，补库存是关键 驱动 最新一轮的补库存周期，从 2016 年 6 月份开始，持续到 2017 年全年 。数据显示，工业企业 产成品存货 累计同比增速 ，在 2016 年 6 月触及 -1.90%，此后持续回升至 2017 年，持续时间超过一年。随着经济补库存， 经济持续复苏，工业企业经营状况大幅改善。 工业企业主营业务收入增速 在 2016 年 6 月份仅有 3.1%，此后趋势向好，并在 2017 年12 月达到 11.1%，实现两位数增长 。 因此可以理解，经济补库存是这一轮持续一年半的经济复苏的关键驱动。 图 3： 补库存驱动 2016 年到 2017 年中的经济复苏 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.2. 去库存将驱动企业经营边际下滑 在经济 进入去库存阶段，工业企业的经营情况 出现边际下滑。 2017 年 9 月以来经济进入去库存阶段 ， 制造业 上市公司的存货同比 增速从 22.3%回落至 16.2%。 与此对应， 工业企业的总体经营业绩出现了拐头向下的趋势 ， 工业企业主营业务收入增速 从 12.50%下降至 9.60%，净利润增速更是几近腰斩，从 22.80%骤降至 11.60%。 在经济去库存阶段，以强周期行业经营状况下滑最为明显。 工业企业去库存， 经济基本面 走弱 ，企业经营边际 下滑 。具体行业来看，周期上游行业的营收增速和利润增速均出现了大幅下降。其中采掘行业的营收增速、利润增速，分别从 2017 年的 27.24%、 876.55%下滑到 2018 年一季度的 8.28%、 25.40%；有色金属行业的营收增速、利润增速，分别从 2017 年的 15.78%、 142.55%下滑到 2018 年一季度的 15.58%、 60.32%。 图 4： 去库存驱动工业企业主营业务收入增速下滑 图 5： 去库存驱动工业企业 利润增速 下滑 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 0 5 10 15 20 25 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06制造业上市公司的存货增速，可比口径 %工业企业 :主营业务收入 :累计同比 %8 13 18 23 28 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03工业企业 :主营业务收入 :累计同比制造业上市公司的存货增速，可比口径 %10 15 20 25 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03工业企业 :利润总额 :累计同比制造业上市公司的存货增速，可比口径 %table_page 行业策略 报告 research.stocke 5/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 采掘行业的经营业绩 采掘 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 营收增速（右轴） 35.92% 27.24% 8.28% 归母净利润增速 5693.27% 876.55% 25.40% 毛利率 23.07% 23.62% 23.35% 资料来源：浙商证券研究所 表 2： 有色金属行业的经营业绩 有色金属 2017/9/30 2017/12/31 2018/3/31 营收增速（右轴） 22.93% 15.78% 15.58% 归母净利润增速 114.58% 142.55% 60.32% 毛利率 10.87% 11.55% 12.11% 资料来源：浙商证券研究所 3. 消费股具有 相对 配置潜力 回顾上一轮去库存周期，大 周期 行业明显受挫，大消费行业防御性明显 。根据制造业上市公司的库存增速，上一轮的去库存周期从 2015 年 6 月开始，到 2016 年 6 月结束，存货增速从 11.5%下降至 4.4%。在这段时间之内，周期行业尤其是周期上游的业绩表现大幅下滑 。其中，采掘行业的利润增速从 -66.82%下降到 -109.71%，营收增速维持在 -20%的历史低位；有色行业的营收增速和利润增速分别从 0.83%和 49.87%下滑至 -2.26%和 40.51%。与此相对，消费行业在去库存周期中展现了良好的 韧性，业绩普遍维持原有增速甚至出现了上涨的态势。以家用电器和医药 生物行业为例，家电行业的营收增速和利润增速分别从 -0.02%和 11.73%上涨至 3.39%和 14.62%；医药 生物行业的营收增速从 13.67%上升至 15.71%，利润增速虽然略有下滑但依旧保持在 15%以上的高速增长。 图 6： 制造业上市公司的 存货增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 - 1 001020304050602 0 0 6 - 0 3 2 0 0 9 - 0 3 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 8 - 0 3制造业上市公司的存货增速（ % ），可比口径table_page 行业策略 报告 research.stocke 6/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 采掘行业的经营业绩 图 8： 有色行业的经营业绩 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 9： 家用电器 行业的经营业绩 图 10： 医药 生物行业的经营业绩 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 消费 行业 穿越牛熊， 目前 业务 仍在积极扩张 中 ， 尤以 医药 生物 行业 为典型 。 数据显示， 最近三年 医药 生物行业仍在积极扩张，增加产能，相应的 在建工程和 固定资产 规模 呈现趋势 上升 ，两者 分别 从 2016 年一季度 1,559.39 亿元和10,797.83 亿元 上 升至 2018 年一季度的 2,054.78 亿元和 12,600.78 亿元 。 医药 生物行业仍处于持续的成长期 ，我们相信在未来将迎来新的一轮业绩释放 。 大消费行业估值 普遍偏低 ，具有较高的风险收益比 。 医药 生物的 最新 PE-TTM 为 36.8，低于 2016 年 2 月股灾后的估值 40.8；家用电器的 PE-TTM 为 16.86，接近股灾后 15.8 的估值 。 在 经济进入去库存阶段后， 我们 相对回避具有负 beta 的相关行业，重点关注能持续实现业务增长， 贡献正 alpha的行业。 重点 推荐关注 医药 生物 和家用电器行业 ，相关上市公司仍在持续成长，且估值接近甚至低于 2016 年 2 月股灾时分，有望不断兑现 alpha 收益 。 - 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%- 2 5 0 %- 2 0 0 %- 1 5 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6采掘 归母净利润增速采掘 营收增速（右轴）- 4 %- 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%100%2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6有色金属 归母净利润增速有色金属 营收增速（右轴）- 5 %- 4 %- 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6家用电器 归母净利润增速家用电器 营收增速（右轴）12%13%13%14%14%15%15%16%16%0%5%10%15%20%25%30%2 0 1 5 - 0 6 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6医药生物 归母净利润增速医药生物 营收增速（右轴）table_page 行业策略 报告 research.stocke 7/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 医药生物行业固定资产和在建工程增速 图 12： 家用电器 行业固定资产和在建工程增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 图 13： 医药生物和家用电器行业估值 图 14： 制造业 上市公司 固定资产和在建工程增速 资料来源： Wind，浙商证券研究所 资料来源： Wind，浙商证券研究所 - 5 %0%5%10%15%20%25%- 1 %1%3%5%7%9%11%13%15%2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 3医药生物 固定资产同比增速医药生物 在建工程同比增速- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%100%- 7 %- 2 %3%8%13%18%23%28%2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 3家用电器 固定资产同比增速家用电器 在建工程同比增速05101520253234363840424446482 0 1 6 - 0 1 2 0 1 7 - 0 1 2 0 1 8 - 0 1P E _ T T M 医药生物P E _ T T M 家用电器（右轴）- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 5 - 1 2 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 8 - 0 3制造业上市公司的固定资产增速，可比口径 %制造业上市公司的在建工程增速，可比口径 %table_page 行业策略 报告 research.stocke 8/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 10 20； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现 10 10之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业股价相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业股价相对于沪深 300 指数表现 10%以上； 2、中性 ：行业股价相对于沪深 300 指数表现 10% 10%以上； 3、看淡 ：行业股价相对于沪深 300 指数表现 10%以下。 在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独 立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不 得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层 邮政编码： 200120 电话： (8621) 80106041 传真： (8621) 80106010 浙商证券研究所： research.stocke