化工：行业盈利大幅改善，高景气有望延续.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 行业盈利大幅改善，高景气 有望延续 报告摘要 ： Table_Summary 行业景气度持续，企业盈利水平不断改善。 受益于供给侧改革的持续深化以及环保监管升级提升化工行业的市场集中度，化工企业2017 年全年盈利水平显著改善。 2017 年基础化工行业上市公司共实现营业收入 40512.61亿元，同比增长 25.52%，实现营业利润 2098.33亿元，同比增长 43.70%，实现净利润 1685.56亿元， 同比增长 39.23%。行业整体营业利润率 5.18%，较去年同期增加 14.60%，整体销售净利率 4.16%，同比增加 10.93%。 纯碱、氮肥、聚氨酯盈利大增， 2018 年有望延续景气行情。 受益于供给端收缩原材料价格上涨，化工产品涨价明显， 17 个子行业今年收入全部实现增长。其中，纯碱，氮肥、炭黑、聚氨酯等子行业净利润同比增长靠前；粘胶、轮胎、复合肥、氯碱和改性塑料行业则出现不同程度的业绩下滑。受供给侧改革及下游需求提振，炭黑和氮肥行业扭亏为盈。随着供给侧改革的深化，部分子行业的供需格局实质性好转，如涤纶、聚氨酯 、氯碱行业， 2018 年景气度有望得到延续。 长期看杠杆率明显下降，资产负债表持续修复。 2017 年，随着化工行业景气度的不断提升、企业盈利的持续改善，行业的资产负债表得到较明显的修复，资产营运水平得到较大提升。炭黑、氮肥、聚氨酯等行业总资产周转率同比变化较大。从资产负债率来看， 2017年基础化工行业资产负债率为 49.47%，同比减少 1.52 个百分点。子行业中负债率下降较大的有聚氨酯（ -22.35%）、氮肥（ -11.12%）、纯碱（ -8.35%）等。 在建工程近年 来逐年减少 ， 行业新增 产能 逐年降低，行业集中度进一步 提升，龙头地位进一步巩固。 周期龙头蓝筹化可期，成长股进入最佳配臵区间。 推荐聚氨酯龙头万华化学、化纤龙头荣盛石化 /恒力股份 /桐昆股份 /恒逸石化、农药龙头扬农化工，以及杀菌剂龙头利民股份。同时建议积极关注成长性良好的反光材料龙头道明光学，国产化进程加快的电子化学品龙头晶瑞股份。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 荣盛石化 15.01 0.50 0.56 0.65 19 21 25 买入 恒力股份 14.78 0.41 1.07 1.18 36 14 12 买入 利民股份 25.93 0.83 0.83 1.24 38 31 20 买入 道明光学 8.98 0.08 0.22 0.46 112 41 19 买入 鲁西化工 16.62 0.09 1.08 2.06 96 15 8 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -6%1%8%15%22%29%2017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/4化工 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 1.28% 3.57% -0.66% 相对 收益 1.82% 8.91% -14.02% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 365 总市值（亿） 39122 流通市值（亿） 27053 市盈率（倍） 18.17 市净率（倍） 1.59 成分股总营收（亿） 43752 成分股总净利润（亿） 1489 成分股资产负债率（ %） 53.11 Table_Report 相关报告 涤纶维持高景气， PTA 环节利润有望扩大 2018-04-29 油价上行逻辑不改，看好 PDH 盈利能力 2018-04-22 地缘政治风险下原油大涨， PDH 工艺优势明显 2018-04-15 苯酚持续上涨， VA 丁二烯大幅下跌 2018-04-01 Table_Author 证券分析师：刘军 执业证书编号 :S055051609002 (021)20361113 (021)20361113 /化工 发布时间： 2018-05-09 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 2017 年化工板块盈利大幅改善 . 3 1.1. 2017 年化工行业统计 .3 1.2. 上游价格上涨，宏观需求回升 .4 1.2.1. OPEC 减产促进油市再平衡，地缘政治风险溢价上升 . 4 1.2.2. 供给侧改革推高煤炭价格 . 5 1.2.3. 供给侧改革持续推进 . 6 1.2.4. 宏观经济有韧性，需求有望进一步提升 . 8 2. 产品价格强势上涨，周期盈利持续向好 . 8 2.1. 资产负债表持续修复，在建工程收缩 . 11 2.2. 存货周转、现金流分析 .13 2.3. 2018 年中报业绩预告统计 .16 3. 2017 年重点行业回顾 . 17 3.1. 聚氨酯 .17 3.2. 涤纶 .19 3.3. 氯碱 .21 3.4. 染料 .23 3.5. 农药 .24 3.6. 制冷剂 .26 3.7. 有机硅 .27 3.8. 化肥 .28 3.9. 甲醇 .29 3.10. 电子化学品 .30 4. 重点公司推荐 . 31 4.1. 扬农化工 .31 4.2. 利民股份 .32 4.3. 恒力股份 .33 4.4. 荣盛石化 .33 4.5. 晶瑞股份 .34 4.6. 道明光学 .35 4.7. 兴化股份 .35 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 1. 2017 年化工板块盈利大幅改善 1.1. 2017 年化工行业统计 行业市场持续扩大，企业盈利能力不断提升。 受益于供给侧改革的持续发力，以及环保监管高压带来的行业集中度的提升，化工行业整体景气度得到 提升。 2017年，化工品大体延续了去年以来较为强势的价格行情，行业盈利情况整体持续向好。在我们选取的上市公司中，大多数公司业绩同比增长，少部分业绩持续下滑。化工行业上市公司实现营业总收入 40512.61 亿元，同比增长 25.52%，实现营业利润2098.33 亿元，同比增长 43.70%，实现净利润 1685.56 亿元，同比增长 39.23%。行业整体营业利润率 5.18%，较去年同期增加 14.60%，整体销售净利率 4.16%，同比增加 10.93%。 表 1：化工行业 2017 年 运行数据 (亿元 ) 2015 年 2016 年 2016 年同比增速 2017 年 2017 年同比增速 营业总收入 31,311.81 32,276.47 3.08% 40,512.61 25.52% 营业利润 1,025.95 1,460.19 42.33% 2,098.33 43.70% 净利润 873.41 1210.61 38.61% 1,685.56 39.23% 营业利润率 3.28% 4.52% 37.80% 5.18% 14.60% 净利率 2.80% 3.75% 33.93% 4.16% 10.93% 数据来源：东北证券， wind 纯碱、氮肥、炭黑等行业 2017 年盈利表现突出。 分子行业看，受益于供给端收缩原材料价格上涨，化工产品涨价明显， 17 个子行业今年收入全部实现增长，其中聚氨酯、炭黑、涤纶行业涨幅居前，复合肥、磷肥、轮胎行业涨幅较小。盈利能力方面，纯碱，氮肥、炭黑、聚氨酯行业净利润同比大幅增长，粘胶、轮胎、复合肥、氯碱和改性塑料行业则出现不同程度的业绩下滑。受供给侧改革及下游需求提振，炭黑和氮肥行业扭亏为盈。从现金流量方面看，除炭黑、纯碱、涤纶、氟化工、粘胶、轮胎和改性塑料外，其 他子行业经营活动产生的现金流量净额出现同比不同幅度的上升。 表 2： 2017 化工各子行业营收、净利润及现金流量情况 板块名称 营业总收入 (亿元 ) 同比 净利润 (亿元 ) 同比 经营活动产生的现金流量净额 (亿元 ) 同比 聚氨酯 1178.43 70.21% 180.56 220.79% 143.68 32.81% 炭黑 116.35 58.93% 7.80 299.23% 4.34 -46.48% 纯碱 452.41 23.93% 33.92 1870.95% 27.03 -1.77% 钛白粉 287.10 35.76% 42.68 182.84% 31.29 1046.82% 氯碱 1228.22 26.04% 34.87 -14.05% 138.43 31.89% 涤纶 2264.14 51.52% 99.84 48.28% 114.18 -8.69% 氟化工及制冷剂 258.99 30.96% 16.35 147.20% 11.07 -16.30% 农药 1500.91 17.72% 90.71 136.54% 122.95 17.14% 粘 胶 132.79 14.34% -0.25 -106.92% -2.57 -188.19% 无机盐 78.56 29.94% 9.29 79.94% 9.15 46.95% 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 复合肥 518.58 7.67% 20.06 -20.74% 39.49 11.15% 轮胎 1046.83 11.01% 19.81 -28.74% 63.86 -28.61% 改性塑料 336.02 29.57% 13.51 -4.77% 0.78 -93.04% 玻纤 225.81 17.02% 32.83 51.32% 51.18 8.84% 氮肥 921.19 22.16% 32.27 377.43% 83.89 208.60% 磷肥 613.45 5.81% 3.77 111.28% 30.70 12.50% 染料 334.27 19.75% 52.67 22.11% 14.92 156.55% 数据来源：东北证券， wind 1.2. 上游价格上涨，宏观需求回升 1.2.1. OPEC 减产促进油市再平衡，地缘政治风险溢价上升 回顾 2017 年，全年油价呈“ V”型走势， OPEC 减产与 美国页岩油增产的博弈贯穿全年，下半年受 OPEC 减产力度较大， OECD 库存逐渐下降，叠加需求的带动，油价震荡攀升。 详细来看，上半年原油价格震荡走弱，一季度由于在传统原油消费旺季，美国商业原油库存下降趋势不及预期，加上美国页岩油产量及石油钻井数持续增加，市场对原油市场回归再平衡的预期逐渐悲观，因此原油价格大跌。二季度美国页岩油的增产和利比亚、尼尔利亚的豁免减产削弱了 OPEC 减产的影响，同时 OPEC 在延长减产协议的问题上，并未能如市场预期那样在延长期限的同时扩大减产力度，导致油价继续下挫至 45 美元。下半年受 到 OPEC 减产力度增强、美国产量增速放缓、季节性需求等影响，价格反弹接近年初水平。年末由于 OPEC 延长减产预期和中东地缘政治溢价，油价持续震荡上行。 2018 年，基本面上， OPEC 减产力度不改， 3 月的减产执行率达到了 147%，为全球原油库存正常化的回归作出了巨大的努力，据国际能源署（ IEA）估计， 2 月 OECD 商业原油库存跌 2600 万桶至 28.41 亿桶，较五年均值水平高 3000 万桶，并预计 OECD原油库存可能会在 5 月份下降至 5 年均值，尽管如此，地缘政治风险是大幅推涨原油价格的最主要因素：美国对叙利亚 进行导弹打击、继续对委内瑞拉实行制裁、威胁退出伊朗核协定等地缘政治事件紧锣密鼓，短期大幅推升了原油价格， 2018 年以来， WTI原油期货价格从 60.36 美元 /桶上升 12.5%至 68 美元 /桶左右，而 2017 年全年原油价格也仅仅上涨了 14.85%。二季度随着季节性需求的增长与 OECD 库存的正常化，叠加地缘政治风险的风险溢价，尤其是伊朗核协议的走向，短期 WTI 油价不排除冲破 80 美元 /桶的可能，长期看，全年油价有望保持在 60-70 美元 /桶。 油价上行背景下，下游石化产品价格中枢基本稳定，供需格局决定产品价差。2017 年以来主要石化产品价格保持基本稳定， PX-石脑油价差维持在 350 美元 /吨左右，丙烯 -石脑油价差维持在 350-500美元 /吨之间，乙烯 -石脑油价差维持在 500-900美元 /吨之间。石化产品价差保持小幅震荡走势，石化企业盈利能力稳定。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 图 1： PX-石脑油价差 数据来源：东北证券， Wind 图 2：丙烯 -石脑油价差（美元 /吨） 图 3：乙烯 -石脑油价差（美元 /吨） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 1.2.2. 供给侧改革推高煤炭价格 图 4：动力煤价格走势（元 /吨） 图 5：主焦煤价格走势（元 /吨） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 2016 年 2 月 6 日 ,国务院发布了国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，意见要求 ,从 2016 年开始 ,用 3至 5 年的时间 ,退出煤炭产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右。能源发展“十三五”规划中提出“十三五”时期非化石能源消费比重提高到 15%以上，天然气消费比重力争达到 10%，煤炭消费比重降低到 58%以下，并推进煤制油气、煤制烯烃升级示范，走符合中国国情的煤炭清洁开发利用道路。 2018 年政府工作报告提出今年将继续破除无效供给，深化能源供给侧结构性改革，要求退出煤炭产能 1.5 亿吨左右，淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组。继续破除无效供给，今年退出煤炭产能 1.5 亿吨左右，淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组。加强散煤治理， 推进重点行业节能减排， 71%的煤电机组实现超低排放。优化能源结构，煤炭消费比重下降 8.1 个百分点，清洁能源消费比重提高 6.3 个百分点。 自 2016 年以来我国供给侧改革推行后，煤炭价格就逐渐上升，供给端淘汰落后产能，同时需求端逐渐收缩，部分地区推行煤改气等措施。 2017 年煤炭维持平衡，价格维持高位震荡，秦皇岛动力煤价格维持 550 元 /吨附近，主焦煤价格维持在 1600元 /吨附近震荡。煤炭价格的提升也推高了煤化工产品的价格，传统煤化工下游主要产品甲醇、合成氨等产品。西北甲醇价格自 2017 年初 2500 元 /吨下探至 2000 元/吨，受秋冬季限产及天然气价格暴涨等影响，甲醇价格上涨至 2017 年底的 3200元 /吨，合成氨走势与甲醇类似，合成氨也维持在 2500 元 /吨波动，乙二醇价格维持在 7000 元 /吨附近波动。 图 6：甲醇、合成氨价格 数据来源：东北证券， Wind 1.2.3. 供给侧改革持续推进 2015 年 11 月，习主席在中共中央财经领导小组第 11 次会议上，首次提出了“供给侧改革”，提出在“适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力”，同年 12 月，中央经济工作会议进一步明确 了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的供给侧改革当前五大重点任务。 2016 年 3 月，我国发布“十三五”规划明确以供给侧结构性改革为主线，扩大有效供给，满足有效需求，加快形成经济发展新常态的体制机制和发展方式，供给侧改革成为我国经济发展的重要导向。 供给侧改革背景下，中央和地方各省市出台一系列“去产能”、“去库存”政策对煤炭、钢铁等高能耗行业的产能退出和淘汰做出规划，以解决我国能源结构中一直存在着高能耗、高污染、产能过剩和供需错配等问题。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 表 3：供给侧改革相关政策回顾 时间 政策文件 主要内容 2016-02-06 国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间 ,退出煤炭产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右。 2016-10-11 云南省能源发展规划 20162020 年） 到 2020 年，全省一次能源供应能力超过 1.5 亿吨标准煤；煤炭产量、能源消费总量控制在国家核定指标内；全社会力争达到用电量 2000 亿千瓦时；非化石能源消费比重占 42%。 2016-11-07 电力发展十三五”规划 非化石能源消费比重达到 15%左右，到 2020 年，非化石能源发电装机达 到 7.7 亿千瓦左右；全国煤电装机规模力争控制在 11亿千瓦以内；取消和推迟煤电建设项目 1.5亿千瓦以上，力争淘汰火电落后产能 2000 万千瓦以上；现役燃煤发电机组经改造平均供电煤耗低于 310 克标煤 /千瓦时。 2016-12-31 煤炭工业发展“十三五”规划 从 2016 年起， 3 年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；“十三五”期间化解淘汰落后过剩煤炭产能 8 亿吨 /年左右，增加先进产能 5 亿吨 /年左右。 2017-01-17 能源发展“十三五”规划 能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内，煤炭消费总量控制在 41 亿吨以内。全社会用电量预期为 6.87.2 万亿千瓦时。非化石能源消费比重提高到 15%以上，煤炭消费比重降低到58%以下。 2017-03-15 上海市能源发展“十三五”规划 2020 年，全市能源消费总量控制在 1.25 亿吨标准煤以内 ，年均增速在 1.9%左右，煤炭消费总量实现负增长，煤炭占一次能源消费比重下降到 33%左右。天然气消费量增加到 100 亿立方米左右，占一次能源消费比重达到 12%，并力争进一步提高。非化石能源占一次能源消费比重上升到 14%左右。 2017-06-11 安徽省可再生能源发展“十三五”规划 到 2020 年，全省可再生能源利用总量折标煤约 800 万吨，占一次能源消费总量比重提高到 5.5%。可再生能源发电装机规模达到 1760 万千瓦、占全省发电总装机 23%，可再生能源发电量 260 亿千瓦时，占全社会用电量比重超过 11%。 2017-10-27 河北省“十三五”能源发展规划 到 2020 年，全省能源消费总量控制在 3.27 亿吨标准煤左右，年均增长 2.2%；压减省内煤炭产能 5100 万吨；单位 GDP 能耗比 2015 年争取下降 19%，能源转换效率达到 81%，煤电单位供电煤耗降至 305 克标煤；能源消费烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放总量大幅下降，单位 GDP 二氧化碳排放浓度较 2015年下降 20.5%。 数据来源：东北证券，中国政府网 2016 年以来，供给侧改革由阶段性、区域性的环保督查逐渐发展为全国性、持续性的常态化政策，预计未来供给侧改 革将向供应链更深层次延伸，坚持市场化导向的原则，加大去产能力度、实现净产能下降、严控新增产能，深入推进能源战略调整、降低煤炭消费比例及二氧化碳排放，发展工艺先进、安全高效、清洁低耗的先进产能，积极促进高能耗行业的生产良性发展，着力解决产业体系高能耗、能源结构高污染、行业产能严重过剩等突出弊病，建成以电为主的能源供应格局，构建能源节约型的产业体系、清洁低碳的现代能源体系、适应新常态的能源基础设施体系。通过事业单位改革、国企改革、土地改革、金融改革、财税改革、行政架构改 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 革和司法改革等，为从过剩行业动态释放出来的 要素创造自由流动、优化重组的环境和条件，创造自由灵活的制度条件和公平竞争机会。 1.2.4. 宏观经济有韧性，需求有望进一步提升 2017 年全年中国宏观经济中国经济稳中向好， GDP 增速回升到 6.9%，比去年全年增速上升 0.2 个百分点。 PPI， PMI 等指数全面上扬。 2017 年全年 PPI 同比上升6.3%，而去年同期下降 1.4%。制造业 PMI 均值为 51.6，高于去年同期 2.6 个百分点。 随着供给侧改革和环保政策的持续推进，供需格局明显改善的子行业盈利继续大幅增长， 2017 年化学原料和化学制品制造业累计同比上涨 9.4%。 2018 年最新公布的 4 月官方制造业 PMI 为 51.4，预期为 51.3，前值为 51.4， PMI 超预期。制造业供需联动回升明显，企业生产经营整体向好，大型企业 PMI为 52.0%（前值 52.4%）；中型企业 PMI 为 50.7%（前值 50.4%）；小型企业 PMI为 50.3%（前值 50.1%）。大中小企业均处于扩张区间，绝对值上大企业景气度仍然较小企业更好，但趋势上最近中小企业景气回升更多。 图 7： PPI 数据（同比 %） 图 8：制造业 PMI 数据 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 2. 产品价格强势上涨，周期盈利持续向好 化工产品价格今年呈现强势上涨态势。一季度延续了去年下半年的上涨行情，产品价格上升至高位，又在淡季和高库存的影响下开始回落。行业去库存在二季度顺利开展，并于三季度初结束，多数化工子行业库存位于低位，供需结构的调整开启了周期品旺季，产品价格再次向好运行。整体看来， 2017 年化工产品价格在年中虽然有所震荡，但还是实现了大幅的上涨。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 图 9： MDI 价格走势 /（元 /吨） 图 10：涤纶长丝 DTY 价格走势 /(元 /吨 ) 数据来源：东北证券， wind 数据来源：东北证券 ,wind 图 11：烧碱（ 99%片碱）价格走势 /（元 /吨） 图 12：重质纯碱价格走势 /（元 /吨） 数据来源：东北证券 ,wind 数据来源：东北证券 ,wind 图 13：丁苯橡胶价格走势 /(元 /吨 ) 图 14： PVC（电石法）价格走势 /（元 /吨） 数据来源：东 北证券 ,wind 数据来源：东北证券 ,wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 38 Table_PageTop 行业深度报告 图 15：草甘膦（ 95%原药）价格走势 /（元 /吨） 图 16：尿素（小颗粒）价格走势 /(元 /吨 ) 数据来源：东北证券 ,wind 数据来源：东北证券 ,wind 2017 年化工各子行业盈利水平整体表现良好态势。聚氨酯、氯碱、涤纶、农药、轮胎等全年收入规模均超 1000 亿元。 2017 年营业收入同比增长相对靠前的行业有，聚氨酯（ 80.63%）、炭黑（ 68.82%）、涤纶（ 61.17%）、钛白粉（ 44.87%），净利润增长靠前的有纯碱（ 1870.95%）、氟 化工（ 449.36%）、氮肥（ 377.43%）、炭黑（ 299.23%）。从相对盈利水平来看，无机盐、玻纤盈利能力强劲，产品销售毛利率在四季度均超过 30%，销售净利率均大于 10%。四季度毛利率同比提高较快的子行业有磷肥（ 1.42%）、氮肥（ 0.62%）、聚氨酯（ 0.53%）等。 表 4：化工重点子行业 2017 年盈利情况 营业收入（亿元） 营业收入同比 净利润（亿元） 净利润同比 聚氨酯 1178.43 80.63% 180.56 220.79% 炭黑 116.35 68.82% 7.80 299.23% 纯碱 452.41 32.01% 33.92 1870.95% 钛白粉 287.10 44.87% 42.68 182.84% 氯碱 1228.22 33.78% 34.87 -14.05% 涤纶 2264.14 61.17% 99.84 48.28% 氟化工 659.32 40.06% 56.44 449.36% 农药 1500.91 24.91% 90.71 136.54% 粘胶短纤 132.79 21.49% -0.25 -106.92% 无机盐 78.56 37.84% 9.29 79.94% 复合肥 518.58 14.31% 20.06 -20.74% 轮胎 1046.83 17.61% 19.81 -28.74% 改性塑料 336.02 37.90% 13.51 -4.77% 玻纤 225.81 24.09% 32.83 51.33% 氮肥 921.19 29.58% 32.27 377.43% 磷肥 613.45 12.47% 3.77 111.28% 染料 334.27 27.04% 52.67 22.11% 数据来源：东北证券 ,wind 表 5：化工重点子行业分季度相对盈利情况 一