化工行业深度报告：周期风再起，新材料跬步精进.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 周期风再起，新材料跬步精进 报告摘要 ： Table_Summary 原油价格中枢上移，环保安监 高压常态化 ，化工供需结构长期改善：受地缘政治摩擦和供需结构改善的共同的影响，国际原油价格自年初以来震荡上行，截至 5 月 16 日 Brent 原油期货价格 79.27 元 /桶，较年初上涨 18.99%。供给侧改革持续推进，化工过剩落后产能去化效果显现，部分子行业供需结构已大为改善。叠加来自环保和安全监察高压的常态 化，市场份额进一步向环保、安全生产水平更高的龙头企业集中，行业竞争格局得以重塑。 原油上涨背景下受益的化工子行业： 原油价格上涨， 油煤价格比拉大，我国煤化工产品成本优势得以扩大。我国乙二醇、 PX 等石化产品进口依赖度高，在多年技术积累深耕下我国煤液化技术、煤制烯烃、煤制乙二醇等产业化快速发展，煤化工产业化步骤有望加快。农产品价格和原油价格具有较强的相关性，原油价格中枢上移叠加全球人口持续增长带来的需求支撑，农产品价格有望底部复苏，从而刺激农作物的种植需求，带动农药使用量的增加。原油价格上涨推升涤纶产业成本端支撑 ，我国民营炼化项目稳步推进，涤纶企业通过向上游一体化，攫取全产业链利润。重点推荐鲁西化工、华鲁恒升、荣盛石化、桐昆股份等。 供需结构持续改善，环保、安全监管的边际效应放大 ： 供给侧改革的 多年深化，化工行业去产能效果显现，部分行业已达到供需紧平衡的状态，环保和安全监管等外部因素的扰动在放大。建议关注市场出清、行业集中度提升，竞争格局优化的有机硅、农药、染料等子行业。重点推荐扬农化工、利民股份、合盛硅业等。 国产化替代空间广阔，新材料跬步精进： 在 需求支撑和 外部刺激的背景下我国 半导体产业国产化进程有望加快，相关的电 子化学品将迎来广阔的替代空间。 我们认为在电子化学品等精细化工领域，龙头公司已经完成一定的技术和客户积累，行业创新带动新增需求，未来有足够的空间实现业绩高速增长和业务领域快速开拓。 风险提示 ：宏观经济低迷导致需求不及预期；原油价格大幅波动 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 扬农化工 61.81 1.86 3.03 3.65 32.86 20.17 16.72 买入 利民股份 25.17 0.83 1.30 1.72 30.33 19.36 14.64 买入 鲁西化工 20.80 1.33 2.06 2.51 15.64 10.10 8.29 买入 华鲁恒升 20.23 0.75 1.47 1.79 26.97 13.76 11.30 买入 合盛硅业 74.91 2.26 4.18 5.03 33.15 17.92 14.89 买入 桐昆股份 19.27 1.01 1.22 1.85 17.52 15.80 10.42 买入 荣盛石化 10.79 0.35 0.49 0.98 30.83 22.02 11.02 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -2%4%10%16%22%28%2017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/4化工 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 9.10% 8.77% 5.84% 相对 收益 4.84% 9.92% -9.36% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 365 总市值（亿） 41133 流通市值（亿） 28343 市盈率（倍） 19.03 市净率（倍） 1.67 成分股总营收（亿） 43752 成分股总净利润（亿） 1489 成分股资产负债率（ %） 53.11 Table_Report 相关报告 基础化工 2017 年年报综述：行业盈利大幅改善，高景气有望延续 2018-05-09 基础化工周报：地缘政治风险加剧推升油价，芳烃价格大涨 2018-05-13 Table_Author 证券分析师：刘军 执业证书编号： S055051609002 (021)20361113 研究助理：胡双 执业证书编号： S055011709001 (021)2036232 hushuangnesc /化工 发布时间： 2018-05-24 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 2018 年上半年化工板块行情回顾 . 32. 下游需求逐渐回暖，原油价格中枢上移 . 42.1. 宏观经济平稳运行，下游需求逐步回暖 .52.2. 地缘政治影响下原油走势强劲，供给侧改革抬升煤价中枢 .63. 供给侧改革持续发力，行业格局不断优化 . 83.1. 一季度化工产品价格有所回落，供给限制因素犹在价格反弹可期 .83.2. 供给侧改革持续，行业集中 度提升 .94. 周期推荐 . 104.1. 农药：农产品价格底部复苏，环保重塑行业新格局 .104.2. 煤化工：原油价格上行， 煤化工产品优势扩大 .134.3. 涤纶产业：民营炼化稳步推进，油价复苏行业景气周期来临 .144.4. 有机硅：行业供需格局长期改善，一体化龙头盈利增加 .185. 成长推荐 . 195.1. 电子化学品：半导体产业转移大潮逐渐落地，关注国产替代带来的机会 .195.2. 碳纤维：国产技术突破，下游市场逐渐开拓 .245.3. 铝塑膜：软包渗透率提高，受益新能源汽车的快速发展 .266. 公司推荐 . 276.1. 扬农化工 .276.2. 利民股份 .286.3. 鲁西化工 .286.4. 华鲁恒升 .296.5. 桐昆股份 .296.6. 荣盛石化 .306.7. 合盛硅业 .316.8. 道明光学 .316.9. 康得新 .32请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 1. 2018 年上半年化工板块行情回顾 2018 年 上半年，市场呈现创业板指数大幅上涨，上证指数明显回调的分化局面。化工行业指数和上证综指走势基本吻合。截至 2018 年 5 月 15 日化工行业指数下跌2.01%，在 28 个一级行业中排名第 7。从估值水平来看，随着行业盈利水平的修复，行业整体估值水平大幅回落。 图 1： 化工 行业 指数和主要市场指数对比 图 2： 化工行业历史 PE、 PB 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 从细分行业来看，改性塑料、其他纤维和其他化学制品板块涨幅居前，粘胶、维纶和合成革等板块跌幅居前。 图 3： 化工子板块涨跌幅 数据来源：东北证券 ， Wind 2018 年 一季度化工行业（剔除石油化工）整体实 现营业收入 2889.66 亿元，同比增长 10.23%，收入增速环比 2017 年有所放缓。一季度行业整体的归母净利润259.61 亿元，同比增长 48.32%。行业净利润率 9.75%，较去年同期提高 2.41 个百分点，盈利能力改善明显，主要是受益于供给侧改革的持续推动带来行业供需结构改善。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图 4： 化工 行业（剔除石化）营业收入 图 5： 化工行业（剔除石化）归母净利润 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 从子行业看，化工子行业分化较为明显，一季度归母净利润同比涨幅最显著的子行业是日用化学品、锦纶、农药、涤纶、磷化工等。粘胶、纯碱、钾肥、塑料制品等行业净利润增速为负。 图 6： 2018Q1 化工细分行业归母净利润增速排名 数据来源：东北证券 ， Wind 从个股来看，上半年 A 股 市场化工 板块 涨幅前五分别为 中石科技 （ 443.04%） 、湖南盐业 （ 176.22%） 、建新股份 （ 161.98%） 、蓝晓科技 （ 102.06%） 和新 安股 份（ 94.01%） ， 跌幅前五分别为 *ST 尤夫 （ -78.22%） 、德美化工 （ -56.38%） 、海达股份（ -46.43%） 、 *ST 双环 （ -42.78%） 和 *ST 宜化 （ -38.97%） 。（截至 5 月 9 日）。 2018年 上半年 在行业整体回调的背景下，一批业绩增长强劲行业供需格局改善的龙头企业估值水平大幅下降。 2. 下游需求逐渐回暖，原油价格中枢上移 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 2.1. 宏观经济平稳运行，下游需求逐步回暖 2018 年一季度我国 GDP 增速维持在 6.80%的水平，其中第二产业同比增长6.30%，环比提高 0.6 个百分点。从价格指数来看， 2018 年 CPI、 PPI 均在较为合理的区间。从生产景气指数 PMI 来看， 2018 年以来指数持续在 50 荣枯线以上，其中4 月份 PMI53.10 和去年同期基本持平。整体来看，我国宏观经济整体维持平稳运行的态势。 图 7： 我国 GDP 季度增速 图 8： 我国 CPI、 PPI、 PMI 月度 同比 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 从化工 行业的几大主要下游房地产、纺织服装、汽 车等行业来看，整体均处于处于缓慢复苏的态势。 2018 年前 4 个月我国房地产开发累计投资额同比增长10.30%，房地产开发呈现底部回升的势头。 2018 年前 4 个月房屋新开工面积同比增长 7.30%，商品房销售面积同比增长 1.30%。我国汽车产量增速在 2017 年下滑到3.20%，整体市场迈向产品结构升级，节能化、智能化和电动化的发展趋势。 2017年我国新能源汽车产量突破 71.6 万辆，同比增长 51.10%。 2018 年前 4 个月，新能源汽车产量 26.2 万辆，同比增长 113%，整个新能源汽车产业仍然处于快速发展的成长期，也带 动了相应的上游化工材料产业的蓬勃发展。 图 9： 我国 房地产 开发累计投资额 图 10： 我国 房屋 新开工面积、商品房销售面积 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图 11： 我国主要纺织品产量 图 12： 柯桥纺织总景气指数 数据来源：东北 证券，国家统计局 数据来源：东北证券， Wind 图 13： 我国汽车产量 图 14： 我国新能源汽车产量 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 2.2. 地缘政治影响下原油走势强劲，供给侧改革抬升煤价中枢 2017 年原油价格呈“ V”型走势， OPEC 减产与美国页岩油增产的博弈贯穿全年，下半年受 OPEC 减产力度较大， OECD 库存逐渐下降，叠加需求的带动，油价震荡攀升 。详细来看，上半年原油价格震荡走弱，一季度由于在传统原油消费旺季，美国商业原油库存下降趋势不及预期，加上美国页岩油产量及石油钻井数持续增加，市场对原油市场回归再平衡的预期逐渐悲观，因此原油价格大跌。二季度美国页岩油的增产和利比亚、尼尔利亚的豁免减产削弱了 OPEC 减产的影响，同时OPEC 在延长减产协议的问题上，并未能如市场预期那样在延长期限的同时扩大减产力度，导致油价继续下挫至 45 美元。下半年受到 OPEC 减产力度增强、美国产量增速放缓、季节性需求等影响，价格反弹接近年初水平。年末由于 OPEC 延长减 产预期和中东地缘政治溢价，油价持续震荡上行。 2018 年，基本面上， OPEC 减产力度不改， 3 月的减产执行率达到了 147%，为全球原油库存正常化的回归作出了巨大的努力，据国际能源署（ IEA）估计， 2 月OECD 商业原油库存跌 2600 万桶至 28.41 亿桶，较五年均值水平高 3000 万桶，并预计 OECD 原油库存可能会在 5 月份下降至 5 年均值，尽管如此，地缘政治风险是大幅推涨原油价格的最主要因素：美国对叙利亚进行导弹打击、继续对委内瑞拉实行制裁、威胁退出伊朗核协定等地缘政治事件紧锣密鼓，短期大幅推升了原油价格，2018 年以来， WTI 原油期货价格从 60.36 美元 /桶上升 12.5%至 68 美元 /桶左右，而请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 2017 年全年原油价格也仅仅上涨了 14.85%。二季度随着季节性需求的增长与 OECD库存的正常化，叠加地缘政治风险的风险溢价，尤其是伊朗核协议的走向，短期WTI 油价不排除冲破 80 美元 /桶的可能，长期看，全年油价有望保持在 66-70 美元 /桶。油价中枢在 68 美元 /桶。 图 15： 原油价格走势（美元 /桶） 图 16： 国内 液化天然气 价格（元 /吨） 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 图 17： 国内动力煤价格（元 /吨） 图 18： 国内石油、天然气和煤炭开采业 PPI 数据来源：东北证券，国家统计局 数据来源：东北证券，国家统计局 2015 年底，国内煤炭价格跌至历史低位，全社会煤炭库存高企，市场供需关系极度宽松，煤炭企业亏损面达到 90%以上。 2016 年开始，随着国家强制要求煤炭企业春节停产放假开始，煤炭供应短期内明显下降，加之供给侧改革之下的“去产能、限产量”政策的强力执行下，煤炭市场一改颓势，市场供需关系明显收紧， 2016 年国内煤炭市场呈现煤价大幅上涨态势。 2017 年上 半年中国煤炭市场基本保持了高位震荡态势，尽管在淡季 4、 5 月份煤价连续下跌，但煤价基本保持高位，煤炭企业盈利情况良好，同时今年去产能继续执行，煤炭供应水平整体一般，在下游需求强劲的利好支撑下，煤价在 6 月中旬开始触底回升。 2017 年全年维持高位盘整，预计2018 年全年动力煤价格维持在 600 元 /吨左右。 其他主要化工原材料也受到环境保护和去产能的影响，价格一路上涨。电石生产由于能耗巨大且对环境有较大污染，受到了环保政策的限制，电石价格自 2016年以来已经上涨超过 40%。工业硅及有机硅行业生产过程中的部分环节涉及到 高温、高压环境以及危化品的使用，生产中产生的废弃物也需通过一定的技术处理才能达标排放。受环保影响较大，今年以来金属硅价格已经上涨近 20%。受盐业体制改革以及食盐政策的放开影响，盐企盈利走弱，国家相应政策补贴取消后，工业盐整体售价大幅提振。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 3. 供给侧改革持续发力，行业格局不断优化 3.1. 一季度化工产品价格有所回落，供给限制因素犹在价格反弹可期 自 2016 年下半年周期品开启上涨行情， 2017 年一季度很好的延续了此轮行情，产品价格上升至高位，行业去库存在 2017 年二季度顺利开展，并于三季度初结束，多数化工子行业库存位 于低位，供需结构的调整再次开启周期品旺季，产品价格再度向好运行。整体看来，化工产品价格在 2017 年呈现强势上涨态势。周期品在经历了 2017 年的一轮涨价之后，价格基数已经处于高位，由涨价带来的盈利边际效益在减弱。 2018 年一季度，由于市场对固定资产投资等下游需求端的悲观预期，化工产品价格普遍有所回落。但从供给端的影响因素来看，中小落后产能去化带来产业集中度的提升、环保安全监管的压力犹在，在下游需求仍有韧性的格局下，化工产品价格在二、三季度具备反弹的基础。 图 19： 两碱价格走势（元 /吨） 图 20： 草甘膦价 格走势（元 /吨） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 21： 涤纶、 PX 价格走势（元 /吨） 图 22： 尿素、液氨价格走势（元 /吨） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图 23： 纯 MDI、氨纶价格走势（元 /吨） 图 24： 炭黑、橡胶价格走势（元 /吨） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 25：氢氟酸、制冷剂价格走势（元 /吨） 图 26： DMC 价格走势（元 /吨） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 3.2. 供给 侧改革持续，行业集中度提升 供给侧改革持续推进。 2016 年以来，“十三五”规划明确以供给侧结构性改革为主线，扩大有效供给，满足有效需求，加快形成经济发展新常态的体制机制和发展方式，供给侧改革成为我国经济发展的重要导向。供给侧改革背景下，中央和地方各省市出台一系列“去产能”、“去库存”政策对煤炭、钢铁 、化工 等高能耗行业的产能退出和淘汰做出规划，以解决我国能源结构中一直存在着高能耗、高污染、产能过剩和供需错配等问题 。 表 1： 近期供给侧改革相关政策 时间 文件 关于做好 2018 年重点领域化解过剩产能工作的 通知 主要内容 2018-04-20 今年要持续深入开展钢铁去产能，力争实现再压减钢铁产能 3000 万吨左右、退出煤炭产能 1.5 亿吨左右、淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组的目标任务。 2017-09-13 湖北省石油和化学工业“十三五”发展规划 到 2020 年，先进化工新材料和高端精细化学品比重进一步提升，高端石化产品占比达到 50%以上； 产能过剩行业新增产能得到有效控制，不达标、不合规落后石化产品、工艺、装备和企业加快淘汰。 2017-07-04 中国纺织工业“十三五”发展规划 “十三 五”末，服装、家纺、产业用三大类终端产品纤维消费量比例达到 40:27:33；高品质、功能性、智能化产品比重大幅提升；纺织单位工业增加值能耗累计下降请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 18%，单位工业增加值取水下降 23%，主要污染物排放总量下降 10%。 2016-11-25 化纤工业“十三五”发展指导意见 加大淘汰落后产能力度，严格控制常规化纤产品新增产能，化解部分过剩产能，为优化供给结构提供空间。 2016-11-15 山西省“十三五”化学工业发展规划 到 2020 年全省化学工业规模以上企业年主营业务收入有望达到 1500 亿元，行业年转化利用煤炭超过 5000 万吨。化肥、甲醇、炼焦化产品加工、乙炔化工、农药等行业集中度进一步提高。重点发展的 26 个化工园区产品销售收入占全省 80%以上 ;全行业主营业务收入超 100 亿元企业 10 户。 2016-10-14 石化和化学工业发展规划（ 2016-2020） 传统化工产品产能过剩矛盾有效缓解，烯烃、芳烃等基础原料和化工新材料保障能力显著提高，环境友好农药产量提高到 70以上，重点行业挥发性有机物排放量削减 30%以上。 2016-05-31 农药工业“十三五”发展规划 到 2020 年 ,农药 原药企业数量减少 30%,其中销售额在 50 亿元以上的农药生产企业 5 个 ,销售额在 20 亿元以上的农药生产企业有 30 个。国内排名前 20 位的农药企业集团的销售额达到全国总销售额的 70%以上。 2016-04-26 氯碱行业“十三五”规划 “十三五”末，使我国烧碱和聚氯乙烯开工率分别提升到 85%和 80%以上，其中电石法聚氯乙烯产能占比下降到 75%左右。万元产值耗能源和耗水量分别下降15%和 20%，电石法聚氯乙烯单位产品用汞量相比 2010 年减少 50%。 数据来源：东北证券 ，政府公告 环保安 监压力不放松，龙头企业集中度提升。 环保督查 表现 为全国性、持续性的常态化政策， 环保压力的提升一方面带来对督察区域企业开工的影响，一方面提高了企业的运营资本开支，部分中小产能有可能由限产、停产走向永久的产能退出。 在供给侧改革持续进行的背景下，行业集中度逐渐提升，供给格局逐渐优化，有利于行业龙头地位的巩固，行业龙头的盈利能力会再上一个台阶 。 而行业龙头企业营运能力稳定、盈利能力强，经过供给侧改革的洗礼，产业结构和产品结构进一步改善，企业换发新的活力。 4. 周期推荐 4.1. 农药：农产品价格底部复苏，环保重塑行业新格局 油价 上行周期，全球农产品价格有望底部复苏。 研究全球市场农产品和原油价格的历史走势可以发现， 二者呈现十分明显的一致性。一方面，玉米乙醇等生物燃料作为原油的替代品，原油价格的上涨将增加玉米等农产品的工业化需求。另一方面，原油价格的上涨，也将通过影响农药、化肥等农资价格，提升农产品的成本。