机械行业深度研究：弱化短期波动，布局2-3年油服及设备上升通道.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 工业 资本货物 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 Table_Summary 报告摘要 石油勘探开发产业链与油价强相关。 油价与行业景气度遵循油公司-油服公司 -设备公司的传导链条， 在油价上行周期中行业资本开支一开始会相对谨慎，只有油价在一定高度维持一段时间后行业资本开支才会开始回暖；在油价下行周期中行业资本开支会非常敏感 。从业绩看， 油价的变化基本上要经过 1 年左右时间才能明显传导到油服及设备端 ；从股价看， 全产业链 的股价波动基本与油价同步，且设备公司股价弹性明显大于油公司和油服公司。 以史为鉴，油价和资本开支逃不开周期循环。 从 1990 年开始，全球油价及行业投资已经经历了 4 轮周期， 每一轮周期的油价和投资兴衰都遵循典型的大宗商品投资模 型。 每一轮周期的上行期都为原油产量的增加提供了动力，这种增加或来自于常规油气新区块的发现和开发，或来自非常规油气产量的逐渐扩大，随着原油产量增速逐步放缓，全球原油资本开支的周期性逐步增强，且与油价的同步性也逐渐增强 。 从基本面看当前油价 中枢有望维持稳定 。 从供需看，根据 IEA 预测，18Q2 开始全球原油供需有望反转为供大于求 ；从库存看，美国原油商业库存和 OECD 商业库存在短期内将重回上升趋势，整体水平略高于 5 年均值 。我们认为，油价短期波动于地缘因素催化和美元指数波动密切相关，变量较多；中期看原油供需稳定，基本能够支撑油价中枢维持在 70 美元 /桶左右。 油服及设备板块进入 2-3 年回升期。 油公司自身降本增效 +外部油价环境稳步向好，油公司盈利能力提升资本开支意愿增强。同时，维持必要的新增油气储量也被动推动油公司资本开支。经过2016H2 至今的传导，油服及设备板块已经开始回暖， 订单明细增加，利润有望在未来 2-3 年内维持快速回升通道。 投资建议： 我们认为，经历了 3 年左右低谷后，油服及设备行业开始进入温和复苏通道，业绩释放有望在 2019 年前后步入高峰，当前时点是不错的战略性投资时机。 除了 油价波动带来的短期投机 机会外，应 重点筛选行业 持续 回暖后能释放较大利润弹性的公司。重点关注在行业低谷期受冲击较小、行业复苏时能快速恢复且产品服务具备较好供需格局和全球竞争地位的公司。重点关注杰瑞股份、 走势比较 Table_ReportInfo 相关研究报告： 博世全球订单开始兑现，新能源业务再下一城 -2018/05/21 中美贸易战达成和解，扩大市场化 有 利 于 制 造 业 长 期 发 展 -2018/05/20 油价上涨提升板块关注度，持续看好油服设备行业 3 年上升通道-2018/05/20 Table_Author 证券分析师：刘国清 电话： 021-61372597 E-MAIL： liugqtpyzq 执业资格证书编码： S1190517040001 证券分析师：刘瑜 电话： 010-88695233 E-MAIL： liuyubjtpyzq 执业资格证书编码： S1190518010001 (11%)(3%)5%12%20%28%17/5/2317/7/2317/9/2317/11/2318/1/2318/3/23机械 沪深 300 Table_Message 2018-05-23 行业深度报告 看好 /维持 机械 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 安东油田服务；建议关注海油工程、中海油服以及中曼石油。 风险提示： 国际原油价格大幅下跌、原油产量增速超预期、突发地缘政治事件的风险等。 行业深度报告 P3 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目 录 1 石油勘探开发产业链波动与油价强相关 . 5 1.1 石油勘探开发产业链概述 . 5 1.2 油价与相关企业盈利能力变化的相关性 . 5 1.3 油价与相 关企业的股价相关性 . 7 2 油价与资本开支：以史为鉴，逃不开的周期循 环 . 7 2.1 大宗商品价格和资本开支的周期循环 . 7 2.2 国际原油价格和 资本开支的百年历史 . 7 3 对当前油价的看法 从基本面出发 . 9 3.1 整体供需：中短期供给或超过需求，长期供需 有望基本平衡 . 10 3.2 库存： EIA 预测中短期美国以及 OECD 商业库存有望重回升势 . 11 3.3 其他因素：美元指数以及地缘因素 . 12 4 油服及设备板块进入 2-3 年回暖周期 . 13 4.1 油服及设备产业链梳理及市场空间拆分 . 13 4.2 油公司资本开支进入上行通道，有望支撑下游 持续回暖 . 16 5 投资建议 . 20 6 风险提示 . 20 行业深度报告 P4 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：石油勘探开发产业链概述 . 5 图表 2：油价与相关公司收入增速的相关性 . 6 图表 3：油价与相关公司净利润增速的相关性 . 6 图表 4：油价与相关公司股价的相关性 . 7 图表 5：近百年全球原油产量变化（ MB/D） . 8 图表 6：近百年全球原油资本开支 . 9 图表 7：短期全球原油供需预测 . 10 图表 8：全球原油长期供需格局预测 . 10 图表 9：美国活跃钻机数 . 11 图表 10：美国 DUC 数量 . 11 图表 11：美国、 OECD 商业库存变化及与五年均值对比 . 12 图表 12：美元指数与布油价格对比 . 12 图表 13：石油勘探开发生产产业链梳理 . 13 图表 14：地球物理设备和服务市场空间 . 13 图表 15：部分测录井服务及设备市场空间（单位：百万美元） . 14 图表 16：部分钻完井服务及设备市场空间（单位：百万美元） . 14 图表 17：部分生产服务及设备市场空间（单位：百万美元） . 15 图表 18：国内主要油服及设备公司业务领域梳理 . 15 图表 19：近年全球油服及设备市场空间变化情况 . 16 图表 20： 20172019 年国外石油公司现金平衡成本预测（单位：美元 /桶） . 16 图表 21： 2014 年全球各类区块全成本盈亏平衡情况 . 17 图表 22：主要国家基于盈亏平衡价格的原油供给曲线 . 18 图表 23：五年来国外石油公司资本支出情况 . 18 图表 24：近两年年国外石油公司资本支出增长情况 . 18 图表 25：三桶油勘探与生产、开发资本开支情况（亿元） . 19 图表 26：杰瑞股份订单情况（亿元） . 19 行业深度报告 P5 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 石油 勘探开发 产业链 波动与油价强相关 1.1 石油 勘探开发 产业链概述 简单的，可以将石油勘探开发产业链分为 “油公司 -油服公司 -油服设备公司” ，而三者的景气度都直接或间接的与原油价格密切相关 。 油公司 的主要业务模式为“购买区块 -外包勘探开采 -销售石油 及其产品 ”，主要收入来源为销售石油 及其产品 的 收入，因此油价的波动 将 直接影响油公司的收入 及利润情况。 典型的油公司包括跨国石油公司（如埃森克美孚、 BP、壳牌等）、国家石油公司（如三桶油、沙特阿美、俄罗斯石油公司等）以及独立石油公司（ 如桑科、康菲、西方石油等 ） 。 油服公司的主要业务模式为 向油公司提供勘探及生产性服务，主要收入来源为油公司支付的劳务费用，因此油公司的资本开支波动将直接影响油服公司的收入及利润情况。 典型的油服公司包括综合性油服公司（如斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯等）以及专业性油服公司（一般提供 单一 服务、规模较小）。 油服设备公司的主要业务模式为向 油服公司销售设备，主要收入来源为油服公司支付的设备购买 或租赁 费用，因此油服公司的资本开支波动将直接影响油服公司的收入及利润。 典型的油服设备公司包括 NOV、杰瑞股份等。 图表 1： 石油勘探开发 产业链概述 资料来源：太平洋研究院整理 从上述对三个板块业务模式和业绩主要驱动因素的分析，我们可以 得到石油勘探开发产业链的景气传导链条：油价上行 -油公司盈利能力增强 -油公司 增加资本开支 -油服公司业务量提升 -油服公司 设备利用率提升且 业务毛利率提升 -油服公司盈利能力增强 -油服公司增加资本开支 -油服设备公司销售增加 -油服设备公司盈利能力增强 。 1.2 油价与相关企业 盈利 能力变化的 相关性 我们从油公司、油服公司以及油服设备公司中分别选取了一个具有代表性、市场化以及全球化程度强的公司与布油指数相比较进行分析。 基本上油公司和油服公司的收入增速 在油价上行阶段有所滞后（ 前期低谷持续时油公司 油服公司 油服设备公司业务模式 购买区块 - 外包勘探开采 - 销售石油及其产品 向油公司提供勘探及生产性服务 向油服公司销售设备主要收入来源 销售石油及其产品 油公司支付的劳务费用 油服公司支付的设备购买或租赁费用典型代表 XOM 、 BP 、 S h e l l S L B 、 H A L 、 B H I NOV 、杰瑞股份行业深度报告 P6 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 间短滞后会更长、前期 低谷持续时间长滞后会更短 ），在油价下行阶段 基本同步或更敏感 ； 而设备公司由于相对于油价的传导链条更长，其收入增速反应滞后于油公司和油服公司。 也就是说，在油价上行周期中行业的资本开支一开始会相对谨慎，只有油价在一定高度维持一段 时间后行业资本开支才会开始回暖；在油价下行周期中行业资本开支 会非常敏感 。 而油公司、油服公司和油服设备公司 的净利润 增速均 相较油价变化有所滞后（ 1年左右），且三者的同步性更好 （说明 油价回暖需维持一段时间 ，油公司和油服公司的利润率才能得到 恢复 ；且 油设备公司的收入高度依赖油服公司利润） 。 也就是说，油价的变化基本上要经过 1年左右时间才能明显传导到油服及设备端 。 图表 2： 油价与相关公司收入 增速 的相关性 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 3： 油价与相关公司净利润 增速 的相关性 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 0306090120-60.00-30.000.0030.0060.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017布油连续（美元 /桶，右轴） XOM收入增速（ %） SLB收入增速（ %） NOV收入增速（ %） 024487296120-300.00-200.00-100.000.00100.00200.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017布油连续（美元 /桶，右轴） XOM净利润增速（ %） SLB净利润增速（ %） NOV净利润增速（ %） 行业深度报告 P7 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1.3 油价与相关企业的 股价 相关性 我们比较了油价与三家代表性 美股上市公司的股价走势， 与业绩有所滞后的特性不同，油公司、油服公司以及设备公司 的股价波动 都 基本与油价同步 ， 说明 股价一般来 说会充分反映当前油价。同时，从股价弹性来看，设备公司明显大于油公司和油服公司。 图表 4： 油价与相关公司股价的相关性 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2 油价与 资本开支 ： 以史为鉴，逃不开 的 周期循环 2.1 大宗 商品 价格和 资本开支 的周期 循环 一般来说，商品投资有一个典型的周期 循环 ： 1） 第一阶段， 需求端的持续增长导致或者供给端的不断收缩导致供给小于需求，从而导致商品价格的上涨 ，周期开始上行 ； 2） 第二阶段，供需不平衡导致的价格上涨使得商品卖家盈利能力提升，有动力扩产以获得更多盈利，从而带动大规模资本开支； 3） 第三阶段，一个典型的特征是受高价格的抑制需求增速减缓，需求端开始追求使用效率的提升 ，同时资本开支对应的供给增加开始释放，整个供不应求局面得到缓解 ，周期开始下行 ； 4）第四阶段，开始出现供大于求的局面，通常商品价格会大幅下滑； 5）第五阶段， 随着价格的下滑，商品卖家的盈利能力减弱，资本开支减缓、产能收缩，供给端整体下滑，供需逐渐回到平衡，并孕育下一轮周期。 0306090120150-100%100%300%500%700%900%2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01布油连续（美元 /桶，右轴） XOM股价表现 SLB股价表现 NOV股价表现 行业深度报告 P8 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2.2 国际 原油 价格和 资 本开支 的百年 历史 石油也属于大宗商品的一种，其 资本开支 基本符合上述周期框架。 从 1990年开始，国际原油 资本开支 一共 经历了 4轮周期 ，每一轮周期的上行期都为原油产量的增加提供了动力，这种增加或来自于常规油气新区块的发现和开发，或来自非常规油气产量的逐渐扩大 ，所以经历 100年后全球原油的产量实现了惊人的增长率。 1） 第一轮 （ 1910s-1930s） ： 首先 ，汽车应用的快速爆发带来了大量新的石油需求 ， 以美国为例， 1900年至 1920年之间，其千人汽车保有量从 0.1辆爆发增长至 87辆 ，油价也随之大幅攀升 ；紧接着，在需求引导的大规模资本开支下，美国德州、俄克拉荷马州、加州以及印第安纳州的多个新油田开始开发；最后，在大量新油田投产的时候， 美国大萧条爆发，供给逐渐大于需求，油价大幅下跌。 2） 第二轮（ 1930s-1970s）： 第二次世界大战的爆发推升了全球原油需求，但由于政府对于油价的管控，国际原油价格并没有随之大幅提升。在新增 供给 方面，除了美国德州东部最大油田的发现外，前苏联和中东地区的石油资源也被大规模的发现，这些区块逐步投产 再加上 1960s早期美国的经济衰退 导致 了 供给过剩，尽管美国努力的控制产量以抑制油价下滑，但由于美国的原油产量在全球的占比被稀释， 其产量变化对于油价的影响减弱， 油价在 1960s还是下滑了 1/3左右。 3） 第三轮（ 1970s-2000s） ： OPEC油价的爆发以及 Bretton-Woods协议破裂给阿拉斯加、俄罗斯、拉丁美洲以及北海等新兴资源地区带来了大量投资， 但在高涨的油价面前需求反而弱化， 供给严重过剩导致油价腰斩。由此，石油开发投资者盈利能力下降，财务状况恶化，进而引发了拉美的债务危机。 4） 第四轮（ 2000-2016？ ）：进入 21世纪以来，随着中国等国家经济快速增长，以及油气开发技术进步带动 常规及非常规油气产量迅速增加，整个行业资本开支爆发式增长，同时油价也一度飙升到 120美元 /桶以上；随着北美页岩油以及 OPEC产量不断增加，原油供给逐渐出现过剩情况， 2014年后国际原油价格断崖式下跌，与之对应的资本开支也大幅下滑。 随后， OPEC进行了严格的减产，再加上低油价对北美页岩油的挤出，原油供需逐渐回到紧平衡状态。 图表 5： 近百年全球原油产量变化（ mb/d） 行业深度报告 P9 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： Bridgewater，太平洋研究院整理 图表 6： 近百年全球原油资本开支 资料来源： Bridgewater，太平洋研究院整理 对比上述四轮周期，我们发现随着原油产量增速逐步放缓，全球原油资本开支的周期性逐步增强，且与油价的同步性也逐渐增强 。 2017年 全球油价 走出底部 开始回暖，到目前为止行业资本开支也开始逐渐回暖。 我们认为 从 短的 时间维度看，经历了 2014-2017年 的低迷， 2018年 -2020年整个原油行业的资本开支有望进入一个温和上升通道，与之对应的油服及设备行业景气度也将不断提升，在 2019-2020年左右达到阶段高点。 3 对当前油价的看法 从基本面出发 ？ 行业深度报告 P10 弱化短期波动，布局 2-3 年油服及设备上升通道 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 总的来说，我们认为目前已经进入中油价时代，油价中枢有望 维持 在 65-75 美元 /桶之间 。 3.1 整体 供需： 中 短期供给 或 超过需求，长期供需 有望 基本平衡 中 短 期 来看， IEA在 5月 16日 月报中将 2018年全球原油需求增速预期 150万桶 /天下调至140万桶 /日，将非欧佩克国家原油供应增速预期 180万桶 /天上调至 187万桶 /天 ；看 2019年， 球原油消费量将从 2018Q2的 99.84Mb/d增加到 2019Q4的 102.80Mb/d；全球原油供给量将从2018Q2的 100.27Mb/d增长到 2019Q4的 103.38Mb/d。也就是说，从今年第二季度开始，全球原油将从持续了一年多的供小于求局面转变为供大于求的局面 ，但 整体供需格局预期还是比较温和 的 ，有支撑油价中枢维持中温区间的基础。 图表 7： 短期全球原油供需预测 资料来源： EIA，太平洋研究院整理 长期来看， 根据 BP能源展望 报告 （ 2018）， 在中性假设下，到 2040年全球 原油需求将增长 13Mb/d达到 103Mb/d，其中 OECD国家的需求将下降，而印度将取代中国成为全球原油消费第一大国；同时， BP预测到 2040年全球原油供给量将增长 11Mb/d，主要增量来自美国页岩油和 OPEC的增产。 整体供需格局基本平衡。 图表 8： 全球原油长期供需格局预测 -2-101234568890929496981001021042013-Q1 2014-Q1 2015-Q1 2016-Q1 2017-Q1 2018-Q1 2019-Q1million barrels per day (MMb/d) Implied stock change and balance (right axis)World production (left axis)World consumption (left axis)MMb/d