化妆品行业跨市场深度报告：老树发新芽，回暖正当时.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 23 日 新三板 老树发新芽 ， 回暖正当时 化妆品 行 业 跨市场 深度报告 行业深度 中国化妆品行业千亿市场，资本布局活跃 :（ 1） 化妆品 行业 消费领跑其他消费品类 ， 4 月零售额同比增速达到 15.90%。 根据我们的保守测算， 2020 年中国化妆品 行业市场规模 接近 3500 亿元， 2017-2020 年的 CAGR 为 3%， 中国化妆品市场未来的竞争已进入 新的阶段，即传统市场提升市占率，新兴品类提升渗透率 ； （ 2）化妆品行业的核心增长逻辑在于人均可支配收入水平的不断提升、消费升级带动品质生活的需求，同时消费者 代际切换 注入市场活力， 95 后闪亮登场 。 （ 3） 国内并购整合现象兴起，三成行业收购旨在对渠道的争夺 。 2007年到 2017 年我国化妆品行业发生的 394 起资本事件中，渠道商 116 起，占比29%。 市场 衍生品类多样化，护肤彩妆表现突出 :（ 1）从 消费结构来看，目 前国内化妆品消费主要品类包括护肤、洗护、彩妆和其他功能性产品等；从市场构成来看，护肤品、护发产品、口腔护理 产品、沐浴用品和彩妆是前五大品类，贡献了 90%市场销售额。 （ 2） 护肤品单个品类占整个化妆品市场规模的 51%，年均复合增长率 7.5%，其中面部护理占比达到 87%为主要细分品类，面膜增速最快；（ 3）彩妆发展势头强劲，占化妆品整体市场 8.5%的份额，年均复合增长率11.8%，产品营销推动市场持续升温。 内资品牌稳步发展，全渠道布局谋发展 :（ 1）外资品牌占主导地位，内资品牌份额快速提升。国内化妆品市场 Top20 品牌中，国产彩妆品牌的市占率由 2011年的 5.5%提 升至 2015 年的 13.9%，国产护肤品牌的市占率则由 6.9%提升到18.2%。 （ 2）线上渠道发展迅猛， 2018 年线上交 易规模预计达 3600 亿元， 2011-2018 年 CAGR 为 32.41%。线上销售入场门槛低，宣传营销方式多样，越来越多的化妆品品牌方和线下专营店积极布局线上渠道。（ 3）线下方面，商超仍为化妆品传统销售的主流模式， CS 渠道增速放缓，新兴渠道 单品牌店正成为众多美妆品牌的 线下 选择 。 投资建议 ： 消费者代际效应的显现叠加渠道端的更新 ，两者使得传统的化妆品产业呈现旧貌换新颜的发展态势 。 建议投资者 围绕品牌运营和生产 /加工环节寻找优质标的 。 （ 1） 品牌运营 可重点关注线上和线下全渠道布局的国内护肤品龙头珀莱雅（ 603605.SH）以及受益于细分品类快速增长的互联网品牌运营商御家汇（ 300740.SZ）； （ 2） 生产 /代工企业可关注国内研发实力强劲、具备技术壁垒的公司，如 已从新三板摘牌的 诺斯贝尔（ 835320.OC）、赛莱拉（ 831049.OC）、创尔生物（ 831187.OC） 。 风险因素。市场风险，经销商管理不当风险，行业发展不及预期。 公司简称 证券代码 市值 （亿元） 股价 （元） EPS(元 ) PE(X) 17 18E 19E 17 18E 19E 300740.SZ 御家汇 89.7 32.99 0.58 0.81 1.06 51 41 31 603605.SH 珀莱雅 76.4 38.2 1.00 1.23 1.55 38 31 25 835320.OC 诺斯贝尔 (退市 ) 15.9 9.0 N/A N/A N/A N/A N/A N/A 831049.OC 赛莱拉 8.9 7.9 0.25 0.27 0.33 31 30 24 831187.OC 创尔生物 4.0 4.7 0.35 N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 注：（ 1）股价为 2018年 5月 22日收盘价 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号： S0930517100003) 021-22169120 yeqianyuebscn 行业与 三板成指 对比 图 资料来源： Wind 2018-05-23 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 中国的化妆品行业是中国市场化程度最高的行业之 一 ， 目前 正 进入全新的 发展阶段， 4 月化妆品零售增速达到 15.10%，延续 去年 5 月以来两位数增长， 行业整体回暖 。 随着“ 90 后 ” 成为化妆品行业主流消费人群，针对新世代消费力量所提出的营销概念 不断深入人心。 同时 消费升级利好市场品类， 投资机遇蕴藏其中。 我们选择了 护肤品、彩妆 等品类进行了具体的分析，对各自品类当中出现的 高端消费占比提升、 电商渗透率提升、 男士护肤等趋势进行分析，同时重点观察销售渠道的变化，旨在为市场发现化妆品 细分品类当中的好公司。 创新之处 创新之处之一： 我们提出 推动 化妆品 行业 发展的两大 因素， 代际切换和消费升级 。 我们关注于国内化妆品市场的发展动力，发现 代际切换 和 消费升级 是两大推动因素，并进行深入挖掘，从行业结构、发展渠道、产业整合等方面进行分析。（ 1）消费人群代际切换是推动行业发展的最重要因素，社会中坚力量 80 后及个性 90 后撑起 八 成线上化妆品市场；白领及大学生 成为化妆品时尚消费主流人群；年轻男性逐渐成为消费者中的新力量。（ 2）精神消费需求逐步大增，带动化妆品行业迎来新机遇，同时受益于消费升级，高端化妆品销售占比逐渐提升。 创新之处之二：全方位对 标海外 化妆品市场 发展经验，为投资者总结观察国内化妆品市场的走向 提供参考 。 我们将国内 化妆品市场与与海外知名进行比较，从产品丰富性、渠道多样性、研发专业性入手，结合我国自身特点寻找未来发展方向与策略。（ 1） 品牌方面：构建丰富产品线，实施品牌差异化战略，最终形成强大而均衡的品牌组合。 （ 2） 渠道方面：目前我国传统渠道放缓，而线上渠道发展迅猛，销售份额不断提升，从 2014 年的 16%上升至 2017 年的 23%。 拥抱数字化转型，努力扩展新渠道 已是大势所趋 。 创新之处之 三：化妆品行业产业结构零散，我们对化妆品产业链上的新三板公司进行了归集分类，为投资者更 系统地掌握 行业全貌提供参考 。 投 资观点 根据我们的梳理 ， 目前 A 股和三板的化妆品公司总共 37 家，其中 34家三板公司， 3 家 A 股公司。根据 37 家年报信息披露完全的化妆品行业公司，化妆品行业 2017 年总体营业收入 114.16 亿元，同比增长 44.14%；总体净利润 10.48 亿元，同比增长 83.29%。我们对 37 家公司按生产 /代工和品牌 /渠道两个维度进行划分。 我们建议投资者围绕品牌运营和生产 /加工环节寻找优质标的。 1）品牌运营可重点关注线上和线下全渠道布局的国内护肤品龙头珀莱雅（ 603605.SH）以及受益于细分品类快速增长的互联网品牌运营商御家 汇（ 300740.SZ）； 2）生产 /代工企业可关注国内研发实力强劲、具备技术壁垒的公司，如诺斯贝尔（ 835320.OC）、赛莱拉（ 831049.OC）、创尔生物（ 831187.OC）。2018-05-23 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 化妆品千亿市场，资本布局活跃 . 7 1.1、 2017 年中国化妆品市场规模超 3000 亿元 . 7 1.2、 代际切换叠加消费升级助力行业发展 . 10 1.3、 行业结构 ：衍生品类多样化，护肤彩妆表现突出 . 14 1.4、 产业链各环节格局零散，并购整合伴随行业成长 . 17 2、 内资品牌稳步发展，线上渠道加速布局 . 19 2.1、 外资品牌占据主导，内资品牌快速崛起 . 19 2.2、 线上渠道崛起，全渠道布局谋发展 . 21 3、 海外化妆品市场：全方位产业链引领发展 . 28 3.1、 强生 :专注美容护肤，母婴护理成特色 . 28 3.2、 宝洁 :高中低端全覆盖，日化类产品丰富 . 29 3.3、 欧莱雅 :产品线丰富，布局全产业链 . 30 3.4、 海外公司学习：重视产品研发与多元化营销 . 31 4、 投资策略落地 . 33 5、 重点公司分析 . 35 5.1、 珀莱雅（ 603605.SH）：快速崛起的国产化妆品企业 . 35 5.2、 御家汇（ 300740.SZ）：具有互联网基因 的品牌运营商 . 36 5.3、 诺斯贝尔（ 835320.OC）：以科技与研发致胜 . 37 5.4、 赛莱拉（ 831049.OC）：研发团队强势，平台优势明显 . 38 5.5、 创尔生物（ 831187.OC）：深耕胶原蛋白护肤 . 39 6、风险因素 . 40 2018-05-23 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 目录 图 1： 2018 年 4 月消费品各行业零售额累计同比增速（ %） . 7 图 2：限额以上化妆品企业零售额累计同比增速（ %） . 7 图 3：化妆品消费占比持续提升 . 7 图 4： 2011-2018 年中国化妆品零售交易规模 . 8 图 5：中国城镇人口变化趋势 . 8 图 6： 2006-2016 年 20 岁以上女性人口占比 . 9 图 7： 2006-2016 年 20 岁以上女性人口占比 . 9 图 8：大众与中高端化妆品零售额 . 9 图 9： 2016 年化妆品消费人群年龄结构分布 . 10 图 10： 2013-2016 线上美妆不同年龄人数分布 . 10 图 11： 2013-2016 线上美妆不同年龄消费规模占比 . 10 图 12： 2017 年化妆品消费人群学历结构分布 . 11 图 13： 2016 年网购化妆品人群比重 . 11 图 14： 2018 年中国 95S 美妆购买渠道 . 11 图 15： 2012-2016 年天猫美妆男性消费偏好 . 12 图 16：中美消费者收入预期对比 . 12 图 17： 2006-2016 年中国居民消费水平 . 13 图 18： 2006-2016 年居民最终消费支出对 GDP 增长贡献 . 13 图 19：大众及高端化妆品品牌检索占比 . 14 图 20：高端化妆品在中国市场的销售增长 . 14 图 21： 2016 年我国化妆品各细分子行业市场规模结构 . 15 图 22：部分重点品类市场规模分析（亿元） . 15 图 23： 2017 年彩妆和护肤品消费金额增速（ %） . 15 图 24： 2016 年护肤品四大品类市场规模 . 16 图 25： 2016 年护肤品各细分产品子领域市场结构 . 16 图 26：贴式面膜和非贴式面膜 . 16 图 27：一叶子最新社交媒体营销宣传 . 16 图 28： 2016 年彩妆五大 品类市场规模 . 17 图 29： 2010-2016 年全球日化行业并购分布图（单位： %） . 18 图 30： 2016 年三大巨头市场占比 (%) . 18 图 31： 2016 年三大巨头市场占比 (%) . 18 图 32： 2007-2017 年化妆品行业资本事件分类 . 18 图 33：化妆品产业链图谱 . 19 图 34： 2016 年中国化妆品市场 TOP10 品牌市场份额 . 20 图 35： 2015 年中国化妆品市场 Top20 中国产品牌市占率（ %） . 20 图 36： 2011-2017 年中国化妆品线上渠道销售份额 . 22 2018-05-23 新三板 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37：中国 化妆品线上渠道交易规模及增长率 . 23 图 38：电商销售市场份额（ %） . 23 图 39：入驻天猫的美妆个护品牌 . 23 图 40： 2016 年线下化妆品渠道结构 . 25 图 41： 2011 年 -2016 年渠道市占率 (%) . 25 图 42：屈臣氏门店数及增长率 (%，右轴 ) . 26 图 43：屈臣氏同店销售额增长（ %） . 26 图 44：单品牌店图示 . 28 图 45：强生集团化妆品品牌细分 . 29 图 46： 2017 年强生营收构成 . 29 图 47： 2017 年 强生消费品营收构成 . 29 图 48：宝洁公司化妆品品牌细分 . 29 图 49： 2012-2017 年宝洁营业利润（单位：亿美元） . 30 图 50： 1957-2017 年宝洁派发每股股息（单位：美元） . 30 图 51：欧莱雅集团化妆品品牌细分 . 30 图 52： 2008-2017 年欧莱雅集团合并销售额（单位：亿欧元） . 31 图 53： 2008-2017 年欧莱雅扣非净利润（单位：百万欧元） . 31 图 54： 2017 年欧莱雅销售产品占比 . 31 图 55： 2017 年欧莱雅销售地区占比 . 31 图 56： 2007-2017 年强生总研发费用（单位：亿美元） . 32 图 57： 2015-2017 年强生消费品领域研发投入单位：百万美元） . 32 图 58： 2012-2017 年宝洁广告费用支出（单位：百万美元） . 33 图 59： 2016-2017 年化妆品行业各子行业营业收入（亿元） . 34 图 60： 2016-2017 年化妆品行业各子行业净利润（亿元） . 34 表 目录 表 1： 2018-2020 年化妆品人口数预测 . 9 表 2：消费者对不同品类商品的升级意愿 . 13 表 3：化妆品消费结构 . 14 表 4： 2016 年中国城市彩妆 品牌排行榜前十品牌 . 17 表 5：十大高颜值国货 . 20 表 6：线上和线下渠道特点 . 22 表 7：各大美妆个护品牌在 2012 年至 2017 年入驻天猫 . 2